2023年招商蛇口研究报告 龙头央企模式成熟

1.招商蛇口：稳中求进的央企龙头

1.1.公司简介：龙头央企模式成熟

发展脉络：招商蛇口是招商局集团旗下城市综合运营开发板块的旗舰企业。1984 年公司前身蛇口工业区房地产公司注册成立。1999 年公司经过多次资产重组，借助 “蛇口招商港务平台”完成上市。2004 年公司更名为“招商地产”。2015 年蛇口工 业区完成股份制改造，吸收合并“招商地产”，成立“招商局蛇口工业区控股股份有 限公司”（简称“招商蛇口”），于深交所整体上市。

发展模式：上市以来，公司围绕“成为中国领先的城市和园区综合开发运营商” 的发展愿景，总结出一套成熟的“前港-中区-后城”的片区综合发展模式，将港口、 园区、社区的建设与经营有机联动，从城市功能、生产方式、生活方式三个维度为城 市发展与产业升级提供综合解决方案。在此过程中，公司积累了丰富的片区综合开发 经验，也逐步形成满足城市发展需要的多元化业态矩阵。

业务布局：1）从业态类型看，公司业务可以分为社区开发与运营、园区开发与 运营、邮轮产业建设与运营三大板块。社区开发业务聚焦精品住宅的开发与运营。园 区开发业务主要包括产业园、商业、办公、酒店等业态的开发销售及运营管理。邮轮 业务则围绕邮轮母港开展“船、港、城、游、购、娱”一体化运营。目前社区开发板 块仍是公司主要营收来源，2021 年营收占比达 79.7%；园区开发板块 2021 年营收占 比 20.2%，已连续两年营收占比超过 20%；2）从业务条线看，公司主要业务包括开发、 持有、物业三大类业务，分别聚焦房地产开发销售、持有物业出租运营、物业管理。 此外公司还开展产业招商、邮轮运营等创新型业务。

1.2.股东背景：招商局集团资源优势显著

股东背景强大：截至 2022 年中报，招商局集团直接持有公司 59.53%的股份，并 通过集团旗下子公司招商局轮船有限公司间接持有公司 5.30%的股份，集团整体持股 比例达 64.83%，是公司的第一大股东。作为中央直管的国有重要骨干企业，招商局集 团业务范围已覆盖交通物流、综合金融、城市和园区综合开发等板块，并持续加强在 健康、检测等新兴行业的布局力度。截至 2022 年底，招商局集团资产总额达 12.4 万 亿元，资产规模与净利润保持央企前列。

资源优势显著：招商局集团雄厚的实力及广阔的业务布局，为公司在融资渠道、 土储获取、业务协同等方面提供了诸多助力。1）融资资源方面，得益于招商局集团 的背书，在 2021-2022 年融资环境严峻的背景下，公司融资渠道仍保持畅通，至 2022 年中公司综合融资成本 4.2%，相较业内竞企处于低位；2）土储资源方面，公司作为 集团旗下唯一的地产资源整合平台，获得集团注入的蛇口自贸区、前海片区等稀缺土 地资源，为公司提供长期优质的后备土储；3）业务资源方面，公司作为集团内重要 业务协同平台，与招商金融、招商物流等板块的横向业务协同具备较大的增长潜力。 以公司与招商金融协同为例，招商金融旗下成员企业为公司多个业务场景提供了系列 金融资源及专业服务，提高公司业务落地效率，形成双向业绩促进。

管理层经验丰富：公司的核心管理团队大多长期于招商局集团体系内履职，对公 司战略理解深刻，对企业文化高度认可，能够有效协调整合集团内资源。其中，现任 董事长许永军曾于招商局物流集团供职超 15 年，并在公司重组后出任首任总经理。 现任董事总经理蒋铁峰历任招商蛇口南京公司总经理，华东区域总经理，具备丰富的 一线工作经验，是招商蛇口内部成长起来的中坚力量。

2.开发业务：基本盘稳步发展

2.1.销售端：量价齐增

销售规模高增，增速行业内领先：公司全口径销售金额自 2016 年以来保持快速 增长趋势，2016-2022 年销售金额 CAGR 约 25.9%，较房地产行业整体水平高 23.8%， 销售金额增速稳居行业前列。2022 年受疫情管控及经济下行影响，公司实现全口径 销售额 2926 亿元，同比下降约 10%，整体降幅显著好于行业。2023 年 1 月公司实现 签约销售额 157 亿元，同比增长 4.1%，经济复苏对销售面的修复作用已初步显现。

销售均价企稳：近四年来公司销售均价在行业内具备优势，均价整体呈现稳中有 升的趋势。2022 年公司销售均价约 24968 元/平米，较 2021 年销售均价上涨约 10.6%， 较行业内标杆竞企高约 12.7%。在市场下行叠加疫情影响的背景下，公司销售均价保 持坚挺。鉴于公司项目在一二线城市的集中度持续提高，未来公司销售均价继续增长 具备较强的购买力支撑。

城市深耕战略成效突出：公司始终坚持“城市深耕”战略，并在执行层面严格落 实“一城一模板”，帮助公司在行业下行期稳住销售基本盘：1）在战略层面，公司 通过一二线城市强劲的购买需求对冲市场波动，保障项目稳定去化及当地市占率提升。 从市占率看，2021 年公司市占率约 1.8%，深圳、上海等七城的当地市占率进入前三， 2022 年市占率进一步升至 2.2%；从单城销售看，2021 年公司单城销售规模达 54 亿 元，同比增长 8%，其中苏州、深圳等六座重点城市的单城销售额超百亿元；从新推盘 去化率看，2022 年公司在上海等一线城市新推盘去化率近 100%，整体新推盘去化率 居于高位；

2）在执行层面，公司制定了“一城一模板”的管理举措，根据各城市实 际情况制定差异化的管控标准与市场策略，细化业务管理颗粒度。“一城一模板”有 效助力了公司的降本增效。2021 年公司销售费率约 2.4%，在业内处于领先水平。

2.2.投资端：土储充足拿地稳健

土地储备优质充足：1）从土储规模看，截至 2021 年底公司未售口径土储面积约 4400 万平米，土地存续比约为 3.0，足以保障公司未来三年的开发需求；2）从能级 分布看，公司约 72%的土储分布于一二线高能级城市，优质的资源分布令未来销售去 化具备足够的安全边际；3）从城市圈分布看，公司在粤港澳大湾区的土储占比达 22%， 比重较高。其中，公司在深圳前海、蛇口太子湾片区分别拥有 456 万、170 万平米的 项目储备。随着深圳在国家经济与科技发展中的重要支柱作用越发凸显，公司在前海 及太子湾片区的土储价值亦有望逐步攀升。

拿地风格保持稳健：1）投资强度上，公司扩表意愿较强。2022 年公司全口径拿 地金额约 1280 亿元，金额计拿地强度（新增土地投资额/销售额）43.8%，显著高于 TOP50 房企拿地强度（15.5%）；2）投资质量上，公司根据市场环境调整拿地策略。 2022 年公司拿地金额权益比回升至 60%；2022Q4 新增地块测算毛利率亦上升至 27%； 拿地质量不断夯实，利润空间有所回升；3）投资选择上，公司聚焦布局高能级城市，强化城市深耕战略。2021 年公司在一二线城市投入的拿地金额占比约 78%，至 2022 年一二线投入占比已上升至 84%，公司在一二线城市的资源倾斜进一步强化。

逆市重仓上海，增厚未来利润资源。2022 年公司在上海共获取地块 10 宗，总计 拿地金额356亿元，权益比例约60.6%，单城拿地金额占公司总拿地金额比例达27.9%。 参考上海地区目前实际情况，若以拿地成本占项目总开发成本的 65%计，则该批项目 总成本约 549 亿元；以上海地区平均售价 7 万元/平米计（综合考虑公司拿地涉及的 普陀、青浦、闵行等地区），则该批项目平均净利率约 10%，总计净利润约 57 亿元， 公司权益净利润约 34 亿元。

拿地方式多元化：除公开市场招拍挂之外，公司还通过多元化的拿地方式来降低 拿地成本，控制经营风险。1）产城联动模式：公司借助蛇口模式的成功经验及深耕 区域多年的政企关系，与地方政府合作开展产城开发，以较低地价锁定土地资源，代 表项目包括合肥新站、武汉神龙等。2021 年公司在产城联动方面获取项目 9 宗，补 充土储约 215 万平米；2）收并购模式：在行业集中度快速提升的背景下，公司建立 专职并购小组，通过股权收购获取优质资产，代表案例包括漳州开发区等。2021 年公 司以收并购方式获取项目 12 宗，补充土储约 106 万平米；3）城市更新：公司自 2010 年起即深耕深圳等地参与城市更新业务。2021 年公司获得 14 个旧改项目排他资格， 预估补充土储约 510 万平米；此外公司还参与筹备了总规模约 8000 亿元的上海城市 更新基金，定向用于城市更新及旧改业务。

公司在前海片区拥有大量优质土储，控规调整有望带来可观新增住宅货值。至 2022 年中报，公司在前海片区尚有约 390 万平米项目未开工。该批项目开发进度滞 后，主要原因是前海片区正进行新一轮控规调整。控规调整后，片区内住宅建面比例 将由此前的 10%得到显著提升，由此有望带来可观的新增住宅货值。此外公司近期拟 重启对南油集团的股权收购，将助力公司强化在前海片区的土储获取。2022 年 12 月 16 日，公司发布公告，拟发行股份购买南油集团 24%及前海实业 2.89%的股份。交易 完成后，南油集团公司将成为公司的全资下属公司，公司对前海实业的直接及间接持 股比例将提升至 85.99%。前海实业持有前海自贸 50%股份，而后者在前海妈湾片区拥 有 80.6 万平米土地使用权。因此本次交易将使公司对前海自贸持股比例增至 42.99%， 对应前海妈湾片区约 34.7 万平米土地使用权。

2.3.地货转化：开发加速保障货值供应

从公司的开盘周期及新开工面积变化判断，目前公司地货转化效率较稳定。1）开盘周期方面， 2021 年公司平均开盘周期约 8.5 个月，在行业内居于中位。随着“一 城一模板”策略持续落实，公司开盘周期不断缩短，2022 年新增项目的拿地至开盘周 期已降至约 6 个月；2）新开工面积方面，2021 年新开工面积达 1810 万平米，同比 增长约 36.4%；2022 年因市场整体下行，公司全年拿地面积同比收缩，同时疫情对工 程进度带来不利影响，预计年内新开工面积约 1000-1200 万平米；3）可售货值方面， 2022 年公司可售货值约 6200 亿元，可售货值存销比（可售货值/销售金额）约为 2.1， 在行业内处于高位。公司当前可售货值可保障近两年的销售需求，货值供应有所保障。

3.多元业务：第二曲线未来可期

3.1.持有业务：聚焦商办发展

公司持有业务体系庞大，包含集中商业、写字楼、公寓、酒店等多种业态。根据 公司“双百战略”，至十四五期末公司持有业务营收需达到百亿，并需至少落地 100 个集中商业与核心写字楼。从目标设定看，推进“双百战略”的工作重心将聚焦于集 中商业及写字楼业态的发展。

商业发展初成规模：目前公司已形成商业项目运营能力，后续凭借深耕核心区段 的拓展策略叠加公司出众的资源获取能力，将有效保障公司获取优质商业项目，并助 力租金与出租率的双重提升。1）业务现状：2021 年集中商业的营业收入为 11.3 亿 元，同比增长 24%，在持有业务总营收中占比较高（20.3%）。在营集中商业的平均租 金为 81.4 元/平米/月，平均出租率为 91%，整体运营指标情况良好。截至 2022 年中， 公司在营集中商业项目达 29 个，分布于上海、南京、成都、武汉等 16 座城市。在运营项目的平均计容建面约 4.3 万平米，其中超 10 万平米集中商业有一个；

2）发展策 略：在项目获取层面，目前公司的拓展策略是“一二线核心商业为主，二三线区域绝 对核心为辅”，以拿地或收购的方式主动占据优质地段，积极布局 8-12 万平米规模 的集中商业。2021 年公司新获取 4 宗自持集中商业，分别位于上海、南京、厦门、成 都的核心区位，均为地铁上盖项目,平均规模约 11 万平米；在项目管理层面，公司注 重提高商业运营能力，设立专职商业运营平台，并引入原凯德集团商用管理总经理袁 嘉烨等专业人才为组织注入新动能。

写字楼业务具备成长空间：受疫情过后租金减免影响，公司写字楼业务租金及出 租率均同比下降。后续随着疫情影响消退，写字楼业务成长空间有望得到释放。1） 业务现状：2021 年写字楼业态营收为 4.6 亿元，同比增长 30%。写字楼项目平均租金 为 94.7 元/平米/月，平均出租率为 71%，运营指标存在提升空间。截至 2022 年中， 公司在管的写字楼项目达 24 个，主要分布于深圳、上海、武汉等城市，其中 5 个项 目已纳入招商局商业房托；2）发展策略：目前公司主要侧重于提高写字楼业务的操 盘能力，追求运营效能提高，并积极探索退出机制。

3.2.园区业务：REITs助力转型

公司作为中国领先的园区运营商，在多年发展中始终将园区业务作为高质量发展 的重要板块。目前公司园区业务主要分布于长三角、粤港澳、长江经济带以及一带一 路国家，业务范围涵盖产业新城、特色园区、产业创新孵化空间三个维度。截至 2021 年底，公司共布局 8 个重点产业新城项目，总合作面积 468 万平米；共运营管理 25 个特色园区（包含网谷、意库、智慧城三个产品线），规划建设面积 475 万平米。园 区内设置了 13 个创新孵化基地，合计建面 4.7 万平米，其中 7 个已进入运营期。

公司在寻求园区业务规模扩张的同时，还积极在运营效能方面寻求增量。在园区 运营层面，2022 年公司围绕“找差距、定目标、抓落实、重牵引、再提升”的整体思 路，以“一园一策”为抓手，制定园区统筹管理及经营提升方案，提升经营水平。在 产业招商层面，公司积极储备重点产业及上下游产业链资源，充分发挥产业基金的投 产联动作用，吸引重点企业入驻。

此外，公司还积极响应政策引导，开展特色园区公募 REITs 试点。2021 年公司 以蛇口网谷产业园中的万融、万海大厦作为底层资产，正式发行博时招商蛇口产业园 REIT 并募得资金 20.8 亿元，成为国内首批 9 支基础设施 REITs 之一。发行公募 REIT 将为公司带来诸多益处：1）公司融资渠道进一步拓宽，能够有效降低公司财务成本； 2）公司存量资产得以退出盘活资金，同时能够享受经营带来的资产价值提升，有助 于公司业务由重资产向轻重资产并行转变，打通投融管退的业务闭环；3）作为首批 9 支基础设施 REITs 之一，公司有望对外输出 REITs 产品的管理经验，为将来开展轻 资产输出业务打开窗口。

3.3.物业业务：规模加速扩张

招商积余是公司旗下从事轻资产运营服务的平台企业，前身是中航国际下属的上 市公司中航善达。招商积余的核心业务包括物业管理与资产管理。 招商积余管理规模及总体营收不断增长。规模方面，截至 2021 年公司在管面积 2.8 亿平米，同比增长 47.2%，其中非住业务管理面积 1.6 亿平米，同比增长 58.9%。 营收方面，2021 年公司实现总营业收入约 106 亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利 5.1 亿元，同比增长 17.3%；毛利率与净利率分别为 13.8%、4.8%。

分业务板块来看： 1）物业管理板块 2021 年总营收 99 亿元，同比增长 23.3%，其中基础物管服务业务 条线的贡献营收最多，占比约 80%。基础物管服务业务条线的整体毛利率也由 2020 年 的 10.2%提升至 2021 年的 11.1%；2）资产管理板块 2021 年总营收 5.6 亿元，同比增 长 23.7%，整体毛利率 56.2%，同比下降 1.7pct。随着招商积余管理规模扩大，规模 效应将进一步凸显，未来盈利能力有望释放。

4.盈利水平有望改善，财务结构保持稳健

营收方面，2021 年公司总营收达 1606 亿元，同比增长 23.9%；其中社区开发业 务营收 1279 亿元,占比 79.6%。自 2019 年起，公司营收增长显著加快，一方面源于 社区开发业务的结转面积大幅上涨，另一方面源于非社区开发业务进入结算周期贡献 了可观营收，目前园区开发业务已连续两年营收占比超 20%。公司已售未结资源充足， 截至 2021 末合同负债及预收款项合计约 1488 亿元，同比增长 13.5%，社区开发业务 的预收账款覆盖倍数约 1.2，未来营收增长具有后劲。

盈利方面，2021 年公司实现归母净利 103.7 亿元，同比下降 15.35%，实现毛利 率 25.5%，同比下降 3.2pct，盈利水平承压明显。盈利水平下降主要原因包括：1） 受高地价项目集中结转影响，社区开发板块毛利率阶段性降低；2）因市场变化，公 司计提资产减值准备 43.7 亿元；3）采取降价等措施处理滞销项目，优化资产负债； 4）疫情导致持有业务出租率及租金下降，期间响应国家号召减免租金，减免总额达 7.5 亿元；5）可转让子公司产生的投资效益同比减少。随着低毛利项目出清、限价政 策松绑以及疫情影响消退，公司毛利率或已临近筑底。后续基于融资成本低位、新获 取地块利润空间扩大、运营效能提升等综合因素，公司盈利水平有望触底反弹。

费率方面,近三年公司三费费率持续降低，2019-2021 年三费费率分别是 6.9%、 5.6%、5.1%。财务费用下降是三费费率降低的重要原因，2021 年财务费用约 20 亿元， 同比下降 9.8%。此外公司通过落实“一城一策”有效推动了业务运营的降本增效，令 公司在规模扩张人工成本增加的情况下，仍将管理费率维持在 2.3%-2.5%的区间。三 费费率降低标志着公司操盘能力有所提升，亦有助于改善公司的盈利能力。

4.2.负债结构健康，融资成本占优

自三道红线政策实施以来公司始终保持绿档，至 2021 年末公司剔除预收账款后 的资产负债率 61.7%，净负债率 42.8%，现金短债比 1.25，满足三道红线要求。同期 末公司有息负债规模约 1777 亿，同比增长约 13.9%，规模增长平缓。公司负债中银 行贷款占比约 66%，债券占比约 22%，负债结构健康。从期限结构看，至 2021 年末一 年内到期有息负债占比仅 24.4%，短期内债务压力较小。从现金流量看，公司经营性 现金流自 2018 年转正后即保持可观规模，为公司提供稳定的现金流支持。

作为背靠招商局集团的央企龙头，公司融资能力优势明显。2021 年公司的综合 融资成本约 4.5%，在行业内处于低位。2022 年公司融资成本进一步下降，公司上半 年发行超短融票面利率 2.0%，三年中期票据票面利率 3.2%，较 2021 年底均有所下 降。至 2022 年中，公司综合融资成本已降至 4.2%。此外公司紧抓股权融资政策窗口， 筹备通过发行股份购买南油集团和前海实业股份，借此获取前海片区优质土储。

5.盈利预测

我们对公司财报中划分的三个业务板块进行盈利预测，核心假设如下： 1）社区开发及运营板块：根据公司施工进度及疫情影响，假设公司 2022-2024 年竣工面积为 1500/1575/1733 万平米;竣工面积转化为结算面积比率维持约 60%；鉴 于公司项目集中分布于一二线城市，且当前限价出现松绑趋势，考虑结算均价保持小幅增长，2022-2024 结算均价为 19418/20583/22023 元；预计 2022-2024 年社区开发 板块的营收增长分别为 15.7%、13.4%、19.0%，营收三年 CAGR 为 16.0%。由于低毛利 项目结转完成以及新增项目利润空间扩大，社区开发板块毛利率亦将有所上升，预计 2022-2024 年社区开发板块毛利率分别为 19.5%、20.5%、21.0%。

2）园区开发及运营板块：2022 年受疫情及租金减免影响，产业园区、集中商业 等核心业态的租金及出租率均有所下降。长期来看，随着“双百战略”有序推进，公 募 REITs 打通投融管退的业务闭环，十四五期间该板块的整体营收有望稳定上涨，预 计 2022-2024 年园区开发及运营板块的营收增速分别为 8%、20%、15%,营收三年 CAGR 为 14.2%。鉴于公司操盘能力不断提升，规模效应逐步显现，预计 2022-2024 年毛利 率分别为 23%、25%、30%。 3）邮轮产业建设及运营板块：2022 年邮轮业务受疫情影响遭遇寒冬。随着疫情 影响消退，邮轮业务发展有望回温.预计 2022-2024 年邮轮建设及运营板块的营收增 长分别为 10%、15%、15%，毛利率分别为-80%、-40%、0。

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