2025年云锋金融公司研究报告：新业务价值高增，投资管理能力独特

1.寿险为主业的金融科技公司

扎根香港寿险市场，兼具强大科技基因。云锋金融集团是一家创新型金融科技公司，于2015 年港股借壳上市，公司业务涵盖保险、证券经纪、资产管理和金融科技。集团旗下子公司持有香港证监会的 1、4、9 号牌照，并通过控股万通保险拥有香港保监局长期保险牌照及强积金受托人资格。公司寿险业务扎根香港 50 年，为香港排名前十的寿险公司，同时面向东南亚等全球客户提供多样化保险产品。

收购美国万通保险亚洲有限公司：云锋金融构建大资管生态的关键落子。2018年前，云锋金融集团作为一家以金融科技为核心驱动的综合性金融服务平台，其业务主要涵盖证券经纪、财富管理及企业融资等领域。收购万通保险，是补充保险板块缺口、打造大资管生态的关键战略布局。 具体来看，云锋金融联合多家投资者（包括觅优国际、信晖、新浪、巨人投资等），以总对价 131 亿港元收购美国万通保险亚洲有限公司全部已发行股本。其中云锋金融收购60%股权，对应 78.6 亿港元对价，公司采用现金+股权置换方式进行支付，部分(26.6亿港元)通过现金或发行无息票据支付，部分(52 亿港元)以每股 6.5 港元发行8 亿股新股支付。收购完成后，云锋持有万通保险 60%的股份，并于 2019 年 12 月进一步增持9.8%股权，持股比例达 69.8%。

云锋金融集团有限公司的主要间接股东为云锋金融控股有限公司和美国万通人寿保险公司。截至 2025 年 9 月 23 日，虞锋作为云锋金融控股有限公司的控股股东，间接持有公司45.02%的股份，美国万通人寿保险持有公司 23.65%的股份，为公司的前两大股东。按 2025 年 6 月 2 日《FORTUNE 500》公布的“互惠寿险公司”及“上市股份寿险公司”2024 年度收入排名榜合并计算，美国万通人寿为全美五大寿险公司之一。

启动新股权激励计划，吸引保留核心人才。2025 年 8 月28 日，公司宣布采纳新的股份奖励计划，有效期十年，确保与员工长期贡献绑定。新计划的合资格参与者范围较广，包括雇员、服务提供者及关连实体参与者，目的在于通过股权激励挽留和吸引核心人才，激发长期动力，并进一步实现公司与股东利益的一致性。另外，公司对“2022 年购股权计划”进行关键条款修订，允许使用库存股份偿付购股权，防止股本稀释。人才储备充足，科技基因深厚。公司董事会主席为联合创始人之一虞锋先生，其投资布局始终着眼于最先进的技术范式变迁，从早期的互联网、消费到如今的金融科技、人工智能，展现出前瞻性行业洞察。同时自 2019 年开始，HashKey 董事长肖风博士即在云锋金融担任独立董事，持续为公司战略注入行业远见。今年以来，云锋进一步加大人才储备力度，成功邀请复星国际联合创始人梁信军任公司独立非执行董事，前蚂蚁数字科技总裁蒋国飞博士加盟，持续夯实公司的科技人才储备。

2.保险业务：新业务增速快，运营偏差改善

2.1.负债端：新业务价值高增，稳健经营夯实内含价值

万通长期保险新业务保费和市占率整体呈上升趋势。2020-2024 年万通保险在中国香港的新造业务年度化保费（APE 口径，即 10%整付保费+100%年度化保费）实现29.3%的CAGR，领先中国香港寿险市场整体 CAGR15.2pct。季度来看，虽然万通新业务保费在香港市场占比有所波动，但中枢呈现上升趋势，2020-2024 年，万通新造业务年度化保费（APE口径）市占率分别为 1.1%/1.2%/1.7%/2.0%/1.8%，在中国香港长期险行业的排名于12-15名波动。

万通保险主要产品为传统寿险、万能保险、投连险及团体保险产品等。目前，公司拥有四类旗舰产品，分别是“富饶千秋储蓄计划”（灵活分红储蓄险）、“首选健康保障”系列（重疾险）、“首选灵活万用寿险计划”（万能寿险）及“万通多元终身年金”（年金险）。万能寿险为万通保险特色，4%的稳定派息成优势卖点。万通的万能险业务源自美国万通的深厚根基，美国万通的成熟经验为万通亚洲在中国香港二十余年的成功运营提供了坚实基础，“首选灵活万用寿险”一直为公司顶级的旗舰产品。万能险相对于传统寿险的主要优势在于：1）缴费灵活性：赋予投保人调整保费的自主权，以匹配其生命周期的财务变化。2）运作透明性：保费在扣除保障成本与管理费用后，进入独立账户投资；现金价值由净保费与市场化投资收益共同驱动，结合了保障与储蓄功能。从万通保险公布的历史派息率来看，其万能险提供长期、稳定且可预测的回报，近年基本派息率稳定维持在4%的水平，为公司万能险提供较高吸引力。

把握监管机遇率先布局，IUL 新品验证综合能力。21 世纪以来，IUL（IndexedUniversal Life，指数型万用寿险）凭借风险可控的特性成为美国寿险主流。具体来说，IUL设保底利率（Floor）与封顶利率（Cap），形成“下有保底、上有限高”的独特结构，在低利率环境及权益市场表现较差的年份吸引力尤为高。据 LIMRA 统计，2024 年IUL 占美国寿险市场份额达 23%（第二大品类），总保费突破 38 亿美元（yoy+4%）。2025 年3 月，香港保监局与金管局联合发布通函，正式将指数型万用寿险 IUL 作为一个全新的产品品类纳入监管框架。万通即 2025 年三季度上线了首款 IUL 产品——万通鼎峰指数万用寿险（APEX），体现出公司强劲的产品研发和投资端能力。

年金保险产品多元，派息率水平较高。公司的年金产品包括多元终身年金、教育储蓄计划和即期年金等。保单理财收益方面，多元终身年金和多元教育储蓄计划的四种货币保单基本派息率在 2023 和 2024 年均保持在 4%的高水平，同时保单提供额外利息和特别回报；保单权益方面，万通的年金产品提供丰富的权益选择，其中“万通多元终身年金”为当时（2023年 4 月推出时）中国香港市场唯一提供 12 款终身派发的年金权益选择的产品；保单功能方面，保单拆分+多元货币选择满足长线理财规划需求。这种“稳定派息+多元产品”的组合策略，共同构筑了万通在储蓄与退休规划市场的坚实壁垒。截至 2024 年，万通的年金保险在中国香港的市占率达到 25%（以保单数量计，不包括 QDAP 退税年金）。

万通保险在中国香港和中国澳门两个地区销售人寿保险。2018 年以来，万通保险在中国香港的保费收入占比在 60%-85%之间浮动，为公司业务的主要大头。期交保费占比高，续期保费作为“压舱石”稳定增长。公司期交保费占比持续提升，2022-2025H1，占比分别为95%/96%/97%/98%，体现出公司经营长期价值的深厚功力，为后续保费收入的持续增长奠定基础。

新业务价值复合增速较平稳，价值率受产品组合和监管准则有一定波动。2018-2024年NBV CAGR 为 5%，其中年化保费（即 APE）复合增速达到16%，我们预计主要是由万通在中国澳门地区的业务增长以及产品种类的丰富性（如推出更多的储蓄性年金产品）驱动，新业务价值率波动较大，预计是和产品组合的变化和 24 年 7 月中国香港正式实施的RBC偿付能力监管有关。

25 年上半年万通保险的新业务表现尤为亮眼，NBV 实现6.07 亿港元（yoy+81%），APE实现 22.22 亿港元（yoy+107%），分渠道看独代/经纪/银保渠道分别实现新业务价值1.92亿/3.78 亿/0.37 亿港元，分别同比+35%/129%/28%，占比为32%/62%/6%，新业务价值的驱 动 主 要 是 由 于 年 化 新 保 费 的 快 速 增 长 ， 独 代 / 经纪/ 银保渠道APE分别同比+73%/109%/361%。其中独家代理渠道实现了较好的有机增长，25H1 新招聘人员同比增长38%，活跃代理人数量增加 10%，高产能的 MDRT 香港排名第7，经纪业务则是抓住了25H1的市场机遇，激活了目标经纪。

新业务价值贡献和非经济假设和模型变化共同驱动 EV 和CSM稳健增长。首先平稳增长的新业务价值持续贡献 EV 和 CSM 增量，其次 24 年 EV 中“非经济假设和模型变化”的负面影响较 23 年同期大幅减少，CSM 中的经验差异由 2022-2023 年的-3.9 和-6.8亿港币转为 2024 年的 7.3 亿和 25H1 的 5.0 亿港币，我们预计主要是费用改善所致。由此，在新业务价值和费用管控共同驱动下，公司内含价值 2020-2024 年 CAGR 达到7.6%，合同服务边际2022-2024 年 CAGR 达到 6.1%。

净营运利润和综合权益稳健增长。净营运利润由“保险服务收入+投资收益（扣除短期波动）+其他”组成，2023 年以来受益于保险负债和投资端双增长，净营运利润于2024同比+13%至 11.67 亿港元，25H1 同比+21%至 6.96 亿港元。同时，2022 年以来公司综合权益（资产净值+合同服务边际）持续增长，2024 年达到 241 亿港元，25H1 达258 亿港元（相比24年末增长 7%）。

2.2.资产端：构建“1+N”投资结构，实现全球资源布局

固收和现金资产占比高，分红险合同对应的资产逐年提升。从合同类型对应的投资资产来看，2022-2025H1 公司一般投资的投资资产占比约为 85%左右，从投资的资产类型来看，现金和固收类资产占绝对大头，近五年来占比持续超 90%，这和公司主力销售的万用保险体征一致。由于万用保险通常要为保单持有人提供最低保证利率，因此配置以固收类资产为主。近年来随着公司转向分红等保单销售，投资资产中权益证券占比有所提升，25H1权益证券资产占比 9%（不考虑投连险合同的权益资产），相比 2018 年的2%提升7pct；同时，25H1具有直接参与分红特点合同对应的投资资产占比 13%，相比2022 年的4%增加9pct。

资产端践行全球多元化配置，构筑稳健收益护城河。万通背靠美国万通保险，可与其共享优质的全球化资产，截至 2025H1，公司投资资产地域分布全球15 个以上国家和地区，其中美国于公司投资组合的资产分配中占比达 78.3%。

投资收益稳健，固收投资优势显著。25H1，万通固收投资收益率达4.5%（同比+0.1pct），与友邦（4.2%）相比领先 30 个 bp，展现出公司稳健优异的固收端投资能力。

2.3.行业空间：需求支撑坚实，香港保险市场前景可期

2023 年起疫后修复，香港个人长期保险新造业务年化新保费实现连续9 个季度的同比增长 。 2023Q1-2025Q1 ， 香 港 长 期 保 险 标 准 新 造 业 务保费收入单季度同比分别为53.3%/104.7%/131.0%/129.8%/56.7%/4.9%/27.1%/26.1%/25.1%，实现连续9个季度增长。通关后内地访客需求加速释放，新造保单保费已超越 2019 年同期水平。自内地与中国香港全面通关以来，在内地居民旺盛的储蓄需求以及中国香港地区保险产品较强的吸引力影响下，内地访客新造保单保费持续高增。2023 年以来，离岸业务年化新保费收入持续增长，2024 年全年实现 573 亿港元，已超出 17-19 年水平，占全中国香港个人业务年化新保费收入的 42.9%。

“限高令”重塑市场预期，“末班车”行情推高短期保费。香港保监局于2025年2月正式出台《分红保单利益演示利率上限指引》，规定自同年7 月1 日起，港元及非港元分红保单的演示利率上限分别设定为 6.0%与 6.5%，“限高令”改变了香港分红险以往“长期复利接近 7%”的核心卖点，虽并未直接影响保证收益与实际分红水平，但其落地后，新产品在营销展示上的直观吸引力预计将有所减弱。我们预计，今年一、二季度在政策正式实施前的过渡阶段，市场会出现“末班车效应”，原有高演示利率产品推动投保需求集中释放，使得2025Q1 香港长期保险年化新保费同比大幅增长 25.1%。 从单一保障到综合财富管理，香港保险产品创新驱动持续增长。作为亚洲保险密度最高的区域，中国香港保险通过提供确定性、灵活性与结构化功能，将保单从单纯的保障工具升级为强大的财富管理载体，实现了多币种、保单拆分、无限转让、红利锁定、快返等多个功能创新。具体来看，“保单拆分”和“无限次转让”实现了财富在代际间的无缝传承，极大提升了保单的长期持有价值；“红利锁定”和“快返”机制，分别解决了客户对“落袋为安”和“流动性”的需求，通过赋予客户在收益和现金流上的主动控制权，增强了产品在市场波动环境下的吸引力；“多币种转换”精准解决了高净值客户资产配置中的痛点——单一货币风险，使保单成为跨境财富规划的基石。这些功能的叠加，共同构建了香港保险作为“定制化、可传承、高流动性的资本内核”的独特市场地位。 展望未来，我们认为支撑香港保险市场的逻辑依然坚实：一方面，在内地居民储蓄需求旺盛、内地保险产品定价利率与存款利率下行的背景下，香港分红储蓄险对内地访客的吸引力依然较强，保费高增长态势具备较高确定性。另一方面，本地市场潜力犹存，随着对香港本地居民及新来港人士需求的深度挖掘，预计其将成为保费增长愈发强劲的次级驱动力，推动市场结构更趋均衡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）