2023年年度策略报告 全球经济衰退预期升温，流动性预期缓解

一、 市场回顾：内忧外患，一波三折

1.1 事件回顾：内部疫情反复地产下行，外部俄乌冲突联储加息

2022 年 A股在内忧外患之下走势一波三折，内忧在于疫情反复和地产下行制约经济修复，外患在于美联储激进加息加剧流 动性紧缩、俄乌冲突制约风险偏好。节奏来看，2022 年 A 股走势可以分为以下四个阶段。

第一阶段为 1月初至 4月底，市场在内忧外患之下深度下跌，上证指数和创业板指分别下跌-16.3%和-30.2%。国内方面， 上海等地疫情爆发拖累经济修复，各项经济数据加速下行，PMI 落入荣枯线以下；稳增长政策则主要通过货币政策发力，包 括 1 月 MLF 降息 10BP、4 月降准 25BP。国外方面，2 月俄乌冲突的爆发对风险偏好形成制约，3 月、5 月美联储分别加息 25BP 和 50BP，全球流动性紧缩担忧加剧。

第二阶段为 5月初至 6月底，复工复产和稳增长加码改善预期，市场开启反弹，上证指数和创业板指分别涨 11.5%和 21.2%。 5 月，上海分阶段复商复市；国常会部署稳经济一揽子措施，从财政、金融、消费、投资等 6 方面提出 33 项措施，多维度 强化政策维稳预期；货币政策开始向维稳地产倾斜，央行先后调降首房贷款利率 20BP、下调 5 年期 LPR15BP。

第三阶段为 7月初至 10月底，市场在地产等基本面风险释放下再度调整，上证指数和创业板指分别下跌-14.9%和 19.4%。 国内方面，7 月，地产“停贷”事件发酵和房企违约频发再度制约风险偏好，多地疫情散发影响经济修复，地产销售及投资 数据加速下行，投资、消费、出口等经济数据再度走弱；8 月国常会部署稳增长接续政策并强调政策落实。国外方面，美联 储于 7 月、9 月连续两次加息 75BP，美元指数随之快速走强并引发人民币汇率大幅贬值，9 月 15 日离岸人民币汇率贬值破 7，外资随之大幅流出。

第四阶段为 11 月至今，前期制约因素均出现边际改善迹象，市场震荡上扬，上证指数和创业板指分别上涨 8.2%和 5.9%。 一是国内疫情防控二十条优化措施出台，疫情对经济活动的制约有望得到缓解；二是地产维稳政策持续加码，“第二支箭” 房企发债融资支持工具延期扩容、“第三支箭”房企再融资放开、降准落地等政策密集发力，地产企稳预期强化；三是 11 月 公布的美国 10 月 CPI 同比增长 7.7%低于市场预期，美联储主席鲍威尔发表放慢加息步伐的言论，年内美联储继续激进加 息的担忧有所缓解，美元指数回落，人民币汇率回稳。

1.2 资产表现：大宗商品全年强势，全球权益普遍下调

全球范围来看，能源和农产品在供应链修复受阻的情况下全年强势，主要权益市场大多下调。俄乌冲突自年初爆发以来持续 至今，全球供应链修复受到阻碍，进而推动能源和农产品价格上涨。截至 2022 年 12 月 2 日，布伦特原油和WTI 原油期货 的涨幅分别为 9.8%和 6.8%；CBOT玉米和大豆的涨幅分别为 9.0%和 7.6%。美联储快步加息支撑强势美元，美元兑人民币 汇率、美元指数年内分别上涨 10.4%和 8.9%。权益市场大多下调，其中发达市场相对韧性，新兴市场则跌幅较深，英国富 时指数、法国 CAC40 指数、德国 DAX指数的年涨跌幅分别为 2.3%、-5.7%和-8.5%，道琼斯工业指数和纳斯达克指数分别 下跌-5.3%和-26.7%，上证指数和创业板指分别下跌-13.3%和-28.3%，恒生指数和韩国综合指数分别下跌-20.2%和 18.2%。

2022 年 A股经历深度回调，两次探底后风险释放已接近尾声。全年来看，截至 2022 年 12 月 2 日，上证指数和创业板指分 别下跌-13.3%和-28.3%。行业表现而言，2022 年仅有煤炭、综合获得正收益，交通运输、建筑装饰和石油石化等价值板块 具有相对韧性，建筑材料、传媒和电子调整幅度最大；中小价值风格相对占优，中证 500、中证 1000 调整幅度约-16%，而 沪深 300 则调整近 22%。

二、 市场整体环境：假设逆转，重塑逻辑

我们认为 2023 年的市场环境相较于 2022 年将迎来反转性的变化，无论是全球经济、流动性环境还是政策的催化力度都将 与 2022 年有显著不同，市场的逻辑将迎来全面重塑。下文我们将从经济、流动性、政策和资产价格来对 2023 年的市场环 境进行刻画。

2.1 全球环境：经济衰退预期升温，流动性预期缓解

2023 年的全球经济增长环境将弱于 2022 年。在新冠疫情影响下，国内外经济周期出现分化，中国经济有待筑底企稳，而 欧美经济体在经历了前期经济的快速修复后开始回落。欧洲制造业 PMI 于 2022 年 7 月落至荣枯线以下，美国制造业 PMI 于 11 月回落荣枯线以下。 2023 年全球经济衰退的幅度的关键在于美国是否软着陆以及中国经济何时企稳。2023 年美国经济衰退和中国经济企稳已成 为市场共识，关键在于时间和空间的把握。从花旗经济意外指数来看，中美欧三大经济体的经济预期目前仍处于相对平稳的 区间。

从流动性环境来看，美国本轮高通胀顶点基本确认，2023年美债利率中枢趋于下行。从通胀来看，美国当月 CPI 同比增速 于 2022 年 6 月升至最高 9.1%后波动回落，10 月已降至 7.7%。从货币政策来看，美联储加息尚未结束，但是加息放缓预期 渐强，11 月美联储议息会议中，多数官员表示倾向于放缓加息节奏，美联储主席鲍威尔也明确表示有望在下次议息会议上 加息 50bp，鸽派信号超出市场预期。当前市场预期可能在 2023 年二季度触及加息顶点，2023 年美债收益率中枢也会相应 下行。历史经验表明，通胀高点确认之后 10Y 美债利率会有短期回落，但利率长期拐点确认一般与政策利率拐点同步，过 往加息终点一般在通胀筑顶后 6-9 个月左右，特殊情况在第二次石油危机期间，10Y 美债利率拐点晚于通胀触顶 18 个月。 美元指数趋势性回落。美元指数在 2021 年底以来涨幅最高时达到近 20%，目前已从最高点 114 回落至 105 附近。2023 年， 随着美国最强最急的加息周期接近尾声，在没有其他黑天鹅事件冲击下，美元指数再创新高的难度较大，大概率自顶部逐步 回落，呈现出均值回归的趋势。 欧洲通胀仍在攀升，滞胀压力更大，不确定性加剧。欧洲通胀与美国开始呈现分化，10 月欧元区 CPI 续创新高，达到 10.6%， 源于能源价格高位波动以及食品价格居高不下，由此带来的不确定性相对更高。欧洲央行副行长金多斯表示“个人和企业已 经感受到通胀上升和经济活动放缓的影响，欧元区金融稳定风险已经上升”。

全球宏观环境的变化也将带来全球资产锚的变化，美元指数回落有望带来大宗商品市场的分化反转。一是黄金价格有望反弹， 在美债收益率中枢下行的假设下，若 2023 年通胀反复维持相对高位，美国实际利率将有所下行，解释黄金将迎来反弹；二 是能源价格承压。当前原油价格已回调至俄乌冲突前的价格分位，如果 2023 年俄乌局势相对稳定，能源价格将受到全球需 求下行的压力。

2.2 国内环境：经济筑底企稳，政策预期明确

2023 年的国内经济预计迎来筑底企稳，经济增长有望呈现“U”型反转。在疫情扰动下，短期经济仍然承压。10 月经济金 融数据均不容乐观，新增社融 9079 亿超预期回落，工业企业产成品库存同比增速 12.6%仍在高位，经济各分项数据除制造 业投资和基建投资相对韧性以外继续回落，社零增速和出口当月增速均降至负值。10 月基建投资累计同比升至 8.7%，制造 业投资增速维持在 9.7%的较高位置，而房地产投资增速进一步下降至-8.8%，社零增速降至-2.7%，出口当月同比下降至 -0.3%。

2023 年的政策方向也变的更为清晰。 第一，防疫措施的优化进一步提升经济修复预期。防疫政策从第九版方案到新二十条逐渐优化，目前的措施更加强调精准性， 风险人员隔离时间缩短，入境航班熔断机制取消，跨省游进一步松绑，并且更加重视整治层层加码的问题。虽然短期疫情扰 动仍在，防疫政策的预期仍会有所反复，但是我们认为政策优化的趋势是相对明确的，近期北京、广州、成都等多地已经开 始陆续落实新二十条的防疫政策，市场对政策优化的预期进一步增强。11 月以来出行类板块和医药板块表现亮眼。

第二，2023 年房地产行业有望走出“ICU”，下半年逐步恢复企稳。房地产行业的风险上升和景气度下行自 2021 年三季度 开始显露，2022 年风险逐渐释放，1-10 月累计销售商品房 11.12 亿平方米，相比 2021 年同期减少 22.3%。2022 年四季度 以来房地产支持政策开始密集出台，因城施策背景下，各地房地产政策陆续松动，11 月重磅政策不断，一是“第二支箭”， 强调支持民营企业债券融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资；二是“金融 16 条”，予以房企多元化的融资支持； 三是“第三支箭”支持房企再融资和并购重组。随着地产融资政策正在有条件地转向“稳主体”阶段，行业大概率度过最低 谷阶段，重新寻找新的均衡。11 月以来港股多个地产股反弹强劲也显示出行业预期回暖。

第三，“二十大”明确中长期政策方向。二十大开幕报告强调发展与安全，兼顾高质量与安全的发展需要培育壮大新兴产业 （新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等）和保障关 键领域传统产业供应稳定（如煤炭、有色等关键资源）同步推进，这也与“十四五规划”的方向一致。具体来看，长期产业 结构转型升级重点关注四条主线：一是科技创新，支持前沿科技和关键元器件零部件和基础材料的技术攻关，推动集成电路、 航空航天、船舶与海洋工程装备、高端数控机床、高端医药及医疗设备、新材料等产业创新；二是数字智能，既要培育壮大 人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，同时也要推进数字经济和实体经济深度融合，操作系统和 应用软件国产替代有望提速，智能汽车、金融科技、元宇宙、工业物联网、智能电网等关注度较高；三是绿色低碳，能源端 关注风电/光伏/储能行业长期发展空间以及煤炭清洁高效利用，生产生活端推动电动汽车渗透以及污染防治，前沿技术端聚 焦可再生能源制氢、碳捕集利用与封存技术等研发推广；四是提高民生福祉，生育支持、养老消费、医疗服务等医养健康需 求有望提升，中医药有望受到更多政策支持。

在上述背景下，国内资产的定价锚预计会有以下变化： 第一，无风险利率趋势向上但仍处于低位。随着 2023 年经济增长预期回暖，近期十年期国债收益率已回升至 2.8%以上， 利率从底部向上仍有空间。但无风险利率在我国经济转型区间内仍有望维持相对低位。从 2019 年的复盘经验来看，利率在 经济企稳触底向上阶段不影响权益大底后的修复，成长板块仍会有不错的表现。 第二，2023 年的人民币汇率的市场环境也将好于 2022 年，大幅贬值压力阶段性有所放缓。人民币汇率的走势主要取决于 美元指数、中国出口形势、国内经济景气等综合因素的影响。其中，美元指数见顶下行可能是人民币汇率最大的影响变化以 及利好；尽管出口下行有压力，但是贸易顺差取决于出口和进口两方面因素，若贸易顺差规模仍然维持高位，则对人民币汇 率的负面影响可能没有市场预期的那么大，另外中国经济改善预期也将形成有效支撑。

三、 市场底部叙事：价值博弈，风格均衡

3.1 经济转型期的市场大底会如何修复？

2023 年的权益市场环境明显好于 2022 年。结合历史经验来看，当前权益市场已处于底部区间，大多市场主要指数在历史 估值分位在 20%-30%。权益市场有望在经济增长预期以及产业政策预期转向的背景下迎来趋势性反转。

大底之后，市场会如何修复？历史经验指示经济企稳后一年市场收益波动较大但不错。从 2014、2016、2019 三年历史经 验来看，经济企稳的一年往往在为大牛市蓄力，在高赔率下整体收益往往不错。不过在经济转型后，“四万亿”政策规模难 再现，大底的修复并非能一蹴而就，市场对稳增长政策敏感而谨慎，对经济企稳反复评估，导致月度波动较大。从风格结构 来看，2014 年是年中后价值搭台，受益于双降和基建；2016 年在供给侧改革推动下主要以价值为主，成长板块仍受资金去 杠杆的制度变革的制约；2019 年是风格均衡，消费及电子的全年表现佳，受益于中美贸易缓和及注册制改革。 上市公司盈利基本反应出宏观经济的变化，一轮盈利周期通常为 3-4年，其中企稳回升期在 1年左右。经济转型前，盈利修 复取决于基建、房地产等经济支柱板块的企稳。如 2008-2009 年受益于“四万亿”的基建板块；2012-2013 年受益于政策 松动的房地产产业链。经济转型后，盈利弹性受到结构性产业政策的影响更大，企稳的驱动力更加多元化。如 2014 年受益 于流动性宽松带来预期修复；2016-2017 年供给侧改革，上游周期板块盈利快速修复；2019Q1 天量社融带来脉冲式修复； 2020-2021 年电子、医药生物和上游周期行业受益于疫情防控。

3.2 复盘 2014 年：政策转向后价值搭台

政策路径：创新货币工具释放流动性、地产调控放松、基建项目发力。2014 年稳增长的启动背景在于前期地产调控收紧和 流动性紧缩带来的基本面下行。2013 年 2 月，国务院发布地产“国五条”，要求地方完善稳房价机制、严格执行限购政策等， 全年楼市紧调控的基调由此确定；6 月流动性恐慌情绪发酵引发“钱荒”，银行间隔夜拆借利率飙升至历史峰值 13.4%，十 年期国债利率随后一路上扬并在年末达到 4.5%的高位。进入 2014 年，流动性紧缩对经济基本面的压制逐步显现，各项经 济数据开始下滑。经济下行压力之下，2014 年 3 月国常会提出“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”；4 月央行对县域 农村商业银行定向降准，同时加快棚改贷款发放；6 月起，呼和浩特、合肥、温州等主要城市放松限购；7 月央行创新性向 国开行提供 1 万亿 PSL，资金主要投向 “三农”相关领域以及小微企业；9 月，央行发放 5000 亿 SLF 释放流动性，930 地产新政落地，明确二套房“认贷不认房”、降低首套首付比例，中央地产政策全面转松；11 月央行时隔两年降息；12 月基 建项目密集获批落地。

基本面评估：经济修复波折，初步企稳后再度走弱，工业库存周期于 9月开启去库。2014 年一季度，各口径经济数据开始 下行，商品房销售及出口明显恶化。二季度稳增长政策相继落地，5 月基本面初步企稳，制造业 PMI 拐点确认，基建投资在 棚改加速下回升，商品房销售面积的降幅有所收敛。9 月基本面修复再起波折，制造业PMI 再度回落，工业企业库存开启去 库存周期；固定资产投资在地产和制造业的拖累下走弱；基建投资、出口成为经济的主要支撑项。 市场表现：上半年震荡调整，下半年开启反弹，全年风格偏向于价值，建筑装饰、非银金融为代表的地产基建及大金融板 块表现最好。2014 年上半年，市场在政策预期纠结、经济基本面走弱的情况下震荡调整，成长风格相对占优，沪深 300 下 跌-7.1%，创业板指上涨 7.7%，地产基建及大金融板块普遍下跌，跌幅在-10%以内，TMT板块普遍上涨，涨幅在 6%-15% 之间。下半年，市场自 7 月 1 万亿 PSL 落地后开启反弹，并在 11 月降息落地后加速上涨，价值风格优势明显，沪深 300 上涨 63.2%，创业板指上涨 4.8%，地产基建板块涨幅普遍在60%以上，TMT板块涨幅则在 10%-20%左右。 次年市场表现：2015 年进入牛市并出现大起大落。

3.3 复盘 2016 年：供给侧改革重塑价值

政策路径：降准降息密集落地，供给侧结构性改革启动。2015 年-2016 年的稳增长主要由宽松的货币政策发力，央行先后 5 次降准、5 次降息，法定存款准备金率累计下调 450BP，1 年期贷款基准利率累计下降 125BP。同时，金融市场和实体经济 的全面深化改革持续推进。金融市场方面，811 汇改、A 股股指熔断机制、MPA（宏观审慎评估体系）考核、最严借壳上市 标准、P2P 整治相继落地，2016 年 12 月的中央经济工作会议则将“防范金融风险”提到新高度。实体经济方面，2015 年 年末，高层首次提出“供给侧结构性改革”，并明确次年经济工作主要任务为“三去一降一补”；另外鼓励“大众创业、万众 创新”、发展“互联网+”以拓展新的经济增长点。地产方面，2016 年 3 月起，地产调控在经济数据企稳后再度收紧，多城 再度出台限购限贷政策。

基本面评估：经济企稳态势较 2014 年更具持续性，工业库存周期于年中开启补库。2016 年 3 月经济数据开始企稳，生产 方面，制造业 PMI 重回荣枯线以上，工业增加值同比增速回升，并在此后维持向上趋势，工业库存周期加速出清并于年中 开启补库；地产方面，商品房销售显著回暖，地产投资同比增速亦明显回升并维持企稳态势至年末；需求方面，社零和出口 均有改善，全年波动修复。 市场表现：年内低点在 2 月，随后震荡上行，全年风格偏向于价值，食品饮料、煤炭、建筑材料相对韧性。1 月 A 股指数 熔断机制的实施促使风险加速释放，1-2 月沪深 300 和创业板指分别下跌-22.9%和-30.7%；2 月底，降准落地修复流动性和 风险偏好并带来 3 月的超跌反弹，随后市场整体震荡向上。全年表现而言，市场风格整体偏向价值，成长板块受资金去杠杆 制约。沪深 300 和创业板指的年度涨跌幅分别为-11.3%和-27.7%；仅食品饮料行业实现正收益，建筑材料、建筑装饰以及 煤炭为代表的周期板块全年跌幅相对较浅，跌幅小于 10%，TMT板块跌幅较深，跌幅约在10%-30%之间。 次年市场表现：2017 年全年牛市。

3.4 复盘 2019 年：全年风格均衡，消费成长受益

政策路径：中美贸易战演绎，内部逆周期调节应对外部冲击。2018 年 3 月，特朗普签署对华贸易备忘录拉开中美贸易战的 序幕，随后美国先后对 500 亿美元、2000 亿美元中国商品加征关税，并对中兴、华为等中国科技公司进行制裁。与此同时， 金融防风险去杠杆力度进一步加强，2018 年 4 月资管新规正式文件落地，8 月中央要求地方政府化解隐性债务风险。在此 背景下，国内经济下行压力明显增加，稳增长于 2018 年 4 月降准起逐步铺开。货币政策方面，2018-2019 年，央行先后 6 次降准，法定存款准备金率累计下调 400BP。财政及产业政策方面，2018 年 8 月专项债发行提速，10 月个税专项附加扣除 落地，12 月住建部提出“支持合理自住需求，因城施策”为 2019 年楼市调控定调，中央经济工作会议研判“外部环境复杂 严峻，经济面临下行压力”，并提出“强化逆周期调节”；2019 年 3 月两会确定减税降费目标 2 万亿，7 月科创板注册制改 革落地。期间，中美贸易摩擦逐步缓和并于 2019 年 12 月达成签署第一段经贸协议的共识。

基本面评估：经济波折修复，工业库存周期于年末开启补库。在 2018 年一系列稳增长的落地的情况下，2019 年一季度金 融经济数据逐步企稳向好，社融存量同比显著改善；制造业 PMI 重回荣枯线以上；地产销售及投资回暖，工业企业库存同 比下探至第一个低点。随后，经济基本面修复进程再度放缓，制造业PMI 再度回落，制造业投资和出口均有不同程度走弱， 基建投资成为经济的主要支撑项。年末，中美贸易摩擦逐步缓和，出口修复，制造业 PMI 再向上突破荣枯线，11 月工业企 业库存周期再度探底。 市场表现：年内高点在 4月，随后窄幅震荡，全年风格偏向于消费成长，食品饮料、家用电器、电子的反弹力度最大。2018 年 12 月“逆周期调节”基调确定以及 2019 年一季度中美多轮贸易磋商的利好预期下，市场风险偏好逐步修复，春季行情 表现甚佳并在 4 月达到年内高点，1-4 月沪深 300 和创业板指均上涨 30%，食品饮料、家用电器等消费板块表现较好，涨幅 在 40%-50%左右。随后市场维持窄幅震荡至年末，5-12 月沪深 300 和创业板指分别上涨 4.7%和 10.7%，期间电子板块表 现亮眼，涨幅 达 30%。 次年市场表现：2020 年在新冠疫情的首次冲击消退后反转牛市。

四、 市场年度配置：大底修复，困境反转

综合上述对于 2023 年市场环境的分析，我们认为当前市场处于底部配置区域，建议关注经济周期和政策驱动的困境反转板 块，具体包括三大主线：一是产业政策企稳的生物医药/数字经济/高端制造产业链；二是疫情预期修复反转下的消费产业链； 三是经济企稳复苏背景下行业底部修复的地产产业链。 从 2021 年年中以来的市场表现也可以看到，调整幅度最大的行业大多为受制于疫情的出行消费板块、房地产产业链上下游 板块以及受到政策压制的生物医药、部分 TMT 板块。其中，调整幅度最大的五个行业分别为美容护理、食品饮料、医药生 物、电子和社会服务。

4.1 主线一：产业政策预期企稳的生物医药和数字经济板块

从历史复盘可以发现，医药生物行业受产业政策以及公共卫生事件的影响重大。医药生物在 2020 年前的超额收益期较长（平 均 11 个月，50%+），调整期间较长（平均 12 个月，-26%）。调整多受政策及事件影响，如 2010 年基药招标采购，2016 年“722 临床自查”，2018 年疫苗事件及集采，2020 年集采大幅降价，2021 年集采范围扩散等。 2023 年医药生物行业集采政策带来的影响接近尾声，企业盈利有望企稳修复。本轮医药生物的高点在 2021 年 2 月出现， 2021 年 3-7 月、2022 年 4-7 月有两次反弹，截止到 2022 年 10 月调整时长达到 18 个月，2022 年 10 月以来再度反弹。当 前医药生物行业的估值位于 2010 年以来底部位置，市场反应较为充分。2023 年医药生物的集采政策环境将进一步趋于成熟， 集采对业绩和市场情绪的冲击接近尾声，同时，海外 CXO 环境也在回暖，美债利率的回落带来融资环境的改善，企业盈利 有望筑底。

数字经济板块也有望摆脱前期的政策压制。一方面，板块迎来产业政策的加码支持。从二十大的表述可以看到，本轮数字经 济发展的产业政策迎来催化，在安全为重的背景下，信创战略布局重要性也在加大；另一方面，平台经济整体进入常态化监 管阶段。其中游戏板块景气向上，游戏版号再度发放，11 月 16 日人民日报财评发表《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》， 均释放出数字经济板块监管常态化的信号。另外，一些细分领域的产业数字化进程也在加快，如实施教育数字化战略行动等。

4.2 主线二：疫情修复反转下的消费板块

近年来消费板块主要受到疫情反复扰动的影响。以食品饮料为例，食品饮料行业在 2020 年前的超额收益期较长（平均 16 个月，48%），且调整期间较短（平均 5 个月，-17%），2020Q2 及 2020Q4 表现较好。但是在疫情冲击后，行业表现受疫 情扰动较大。 疫情政策优化有望带来消费板块的反转。本轮消费板块调整开启于 2021 年 6 月，同样受疫情反复扰动的压制。2022 年年末国内新冠疫情感染人数进一步上行，并超过 2022 年 4 月的高点。但随着近期防疫政策的执行优化以及秋冬多发季节的过 去，我们认为消费板块有望随着经济复苏预期渐强而迎来反转向上，从社融当月同比增速和食品饮料行业价格同比增速来看， 消费板块与经济修复节奏高度相关。

4.3 主线三：受益于经济复苏企稳预期的部分地产产业链

房地产产业链受益于产业政策带来的行业企稳预期。地产行业在过往的三年周期性较强，超额收益期在 20 个月以上，调整 期往往仅有 6 个月；但是在经济转型后超额收益时长缩短，2018 年以来，房地产调控政策边际放松预期带来阶段性超额收 益，超额收益期分别为 6 个月及 8 个月，平均收益率有 20%+。 本轮房地产政策自救助企业主体后迎来反转，“三支箭”全面落地带来行业预期的显著改善，螺纹钢活跃合约价格自 2022 年 11 月初企稳回升以来涨幅近 10%。2022 年国企地产企业表现较好，而 2023 年部分民企的房地产企业、建材企业、汽车 企业有望迎来政策及经济企稳的估值修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）