2024年固定收益深度报告：美国经济衰退了吗？

一、如何定义衰退？

市场对于美国经济“衰退”的讨论较多，但不同语境下的“衰退”含义 似乎不同，我们认为“衰退”可分为经济意义和市场交易两重含义。

1、衰退的两重含义

经济意义上的衰退，是一种宏观经济现象，指经济活动严重、广泛且持 续的低迷。根据定义，衰退通常有三个特征：一是经济活动减少；二是 持续时间足够长；三是覆盖范围较广、影响深度较深。以 NBER 定义的 衰退为例，“整个经济体中经济活动明显减少，现象持续数月以上，通 常是在生产、就业、实际收入和其他指标上有所体现。” 市场交易的“衰退”，通常指经济预期悲观的反应。由于市场交易预期， 当预期经济放缓或对经济前景悲观时，交易者会卖出资产，导致资产价 格下跌。市场会把这类交易称之为“衰退交易”。 “衰退交易”往往领先于“经济衰退”，但预期的博弈也容易证伪。交 易上的“衰退”往往领先于经济上的“衰退”。由于交易建立在预期之 上，交易先行于经济基本面。“经济衰退”出现迹象时就会引发“衰退 交易”。这种预期的博弈容易受到情绪等因素的影响，而且预判也可能 会被证伪。 中长期的“衰退交易”与“经济衰退”往往有一定重合。比较具有代表 性的是资产配置“美林时钟”，根据价格信号和经济增长，将经济划分 为“复苏”、“过热”、“滞胀”和“衰退”四个阶段。其中，“滞胀” 与“衰退”阶段都是经济的下行期，对应“经济衰退”。在衰退阶段下 的交易逻辑，则是典型的“衰退交易”。

2、衰退的两种认定

在经济意义层面定义了衰退后，如何具体认定或判断经济层面的“衰 退”？这里推荐两种较为常用的标准作为参考： （1） 技术性衰退标准：连续两个季度的实际 GDP 负增长。这个定义 最初由 1974 年时任美国劳工统计局（BLS）局长 Julius Shiskin 在《纽约时报》发表的文章中提出。市场随后将之简化成“连续 两个季度实际 GDP 下降”，成为广为人知的“技术性衰退”。 根据这一标准，1970 年以来，共发生了 7 次技术性衰退。其中， 除了第六次新冠疫情引发的衰退外，其他衰退均伴随“高通胀+ 加息”的环境。 （2） NBER 衰退认定标准：根据全面、系统的标准认定。这种全面系 统体现为指标涵盖范围广、流程长，各个指标之间也有一定经济 联系。背后隐含的逻辑为，NBER 衰退除了考虑经济总产出因素 之外，还重点考察经济各个领域的变化。NBER 衰退有季频和月 频两种。

逻辑上，NBER 衰退认定，涉及三个方面、四个维度和六大指标。三个 方面指 NBER 衰退综合考虑深度、广度、以及持续时间三个方面，判断 指标涉及收入、就业、消费和生产四个维度的六大指标。 六大月度指标具体包括：1）实际个人收入—转移支付；2）实际个人消 费支出；3）经价格变化调整的制造业和贸易销售额；4）工业生产指数； 5）非农就业；6）家庭调查（CPS）就业水平。值得注意的是，各项指 标的权重并不固定，近年来最受重视的两项指标是“实际个人收入-转移 支付”和“非农就业”。 季度层面要考虑上述 6 个指标的季度均值，还要加上实际 GDP 和实际 GDI（国内总收入），即分别按支出法和收入法统计的实际国内生产总 值。

具体操作上，NBER 首先通过收集足够多经济数据，后根据统计体系定 义经济活动高峰和低谷，然后将衰退时期定义为经济高峰后一个月至低 谷。 对比两个衰退指标，技术性衰退认定简单易行，NBER 衰退认定更加严 格。技术性衰退能够直接、迅速反映经济下行趋势，但不足也在于仅依 赖 GDP 这一单一指标。NBER 认为经济周期波动不能仅由少数宏观经 济（如 GDP）指标直接判定，为此建立了一套指标众多的统计体系。 历史经验来看，技术性衰退通常伴随着 NBER 衰退。从 1970 年以来， 美国历次技术性衰退，都会被囊括在实质性衰退期间之内，但反之并不 成立。 不过无论是技术性衰退还是 NBER 衰退，都是事后的回顾性认定总结， 通常都发生在衰退已经发生后，难以对当前经济状况进行判断。技术性 衰退使用的季度 GDP 指标滞后，美国 GDP 数据通常在后一个季度的第 一个月末才公布上个季度的 GDP 数据。NBER 衰退使用的指标更多， 时效性更差。一个原则是等到有足够的数据可用，才会发布经济的高峰 和低谷的判定公告，以避免对经济周期进行重大修改。

二、如何预判美国经济衰退？

上述对于衰退的界定，都是基于事后复盘的角度，难以指导当期交易。 一方面，月度和季度经济数据发布滞后；另一方面，数据认定标准本身 出于“准确性”与“避免修改”的目的，要等到有足够数据可用、且经 济趋势性出现后才可行。在“衰退”判定之前，市场已经交易过了。从 交易的角度，市场更为关注能够预判衰退的指标，即怎么预判经济走势。

1、金融市场预期：收益率曲线倒挂

收益率曲线倒挂指长端国债利率低于短端国债利率，常用美国 10Y-2Y 国债利差为负来衡量。10Y-3M 国债利差有时也被使用，如纽约联储根 据 10Y-3M 期限利差构建美国经济衰退概率模型，计算未来 12 个月内进 入衰退的概率。 这一指标本质上反映金融市场对经济衰退的预期。正常情况下，国债收 益率曲线应是一条从左至右（从短期到长期）向上倾斜的曲线。即长端 国债利率（收益率）高于短端国债利率，代表期限利差（期限溢价）为 正。 当经济衰退风险增加时，市场会出现长短端利差为负的现象（即“倒 挂”）。长端国债利率通常被视为无风险利率，与经济预期有关，经济 预期上行，利率上行；而短端国债利率更多反映短期流动性，与短期货 币政策有关，货币紧缩时，短期国债利率会上行。当市场预期“衰退” 时，长债利率会随着经济预期下行，从而主导期限利差收窄，甚至为负。 历史上看，收益率曲线倒挂对经济衰退具有良好的预测效果。自 1976年以来长短利差指标（月度平均口径）一共有 6 次进入倒挂区间，其中 有 4 次在两年内发生经济衰退。如果不考虑疫情造成的短暂衰退外，唯 一的例外是最近一次倒挂期，2022 年 7 月以来至今，10Y-2Y 国债利差 始终为负。

2、劳动力市场：萨姆法则

萨姆法则（Sahm Rule Recession Indicator）是根据失业率预测美国 衰退的经验性法则。具体计算方法为，美国 3 个月失业率的移动平均值 减去前 12 个月失业率的低点，如果这一指标高于 0.5%则认为当前经济 进入衰退早期阶段。 萨姆法则计算简便、准确度较高，是其流行的主要原因。计算变量仅有 失业率一个指标。准确性方面，在过去的八个经济衰退期，萨姆法则均在对应时间段内均被触发，从未在衰退期外触发。并且大多数触发时间 点在对应经济衰退期的早期，能够提前预判。 不过，萨姆法则的隐含前提在于失业率对衰退有极强的解释力。萨姆法 则仅包含失业率一个指标，使用 3 个月移动平均的目的是滤除单月波动， 判断条件则是速度指标，即失业率中枢较前 12 个月低点上升足够多。 换言之，萨姆法则的逻辑是，滤除单月波动后的失业率上行速度足够快。 2024 年 8 月，美国 7 月失业率公布之后，萨姆指标为 0.53%，已经触 发了萨姆法则，但美国经济是否步入衰退，仍需要根据后续失业率数据 进一步确认。

3、违约风险：信用溢价与违约率

信用利差大幅走阔，通常意味着美国经济衰退风险增加。信用利差是衡 量不同信用等级债务工具之间收益率差异的指标，反映了市场对信用风 险的评估。目前使用最多的是 BB 级企业债券的收益率与 AAA 级企业债 券的收益率之差来表示信用利差。BB 级企业债由于其较低的信用评级， 通常需要提供更高的收益率以吸引投资者，相对于信用评级更高的 AAA 级企业债。因此，这一差值可以有效地体现出信用风险的溢价并反映市 场对公司债务违约风险的预期。根据历史经验来看，这一指标高于 3% 以上时，衰退风险比较大。 除了企业信用利差之外，月频的房地产贷款违约率也可用于预示美国的 衰退风险。这一指标隐含的逻辑在于，过往的衰退多由加息造成。房地 产行业作为利率敏感型行业，往往是衰退环节中最敏感的一环。当房地 产行业出现大幅违约时，就是经济衰退的早期表现。1990 年和 2008 年 的经济衰退前期，均伴随着房地产贷款违约率的快速上行。 根据历史经验来看，当这一指标季度上行速度超过 0.3 个百分点时容易触发衰退。在 1989Q4—1990Q2，房贷违约率从 5.07%上行至 5.66%， 随后在 1990Q3 进入 NBER 衰退。2000 年衰退由“科网泡沫”触发， 地产部门违约率不高，衰退期间也低于 2.2%。2008 年衰退前夕，房贷 违约率 3 个季度内从 1.79%升至 2.89%。

4、经济趋势性：PMI、GDP、产出、库存等

PMI、GDP、产出、库存等指标预判衰退，是基于经济活动趋势的判断 来实现的。 通常来说，由于经济周期（商业周期）的存在，主要宏观经济指标存在 周期的趋势性。经济的“衰退”往往在趋势性拐点的右侧，换言之，在 经济步入衰退（GDP 环比连续为负）之前，PMI 指数等指标就已经连续 下跌。 除了 PMI 指标之外，其他经济指标与 NBER 衰退判断使用的分项指标多 有重合，如收入、消费、生产、就业等相关经济指标。可以根据这些指 标简单判断当前经济是出于复苏周期还是衰退周期。

三、美国当前经济怎么看？

根据已有的衰退预判指标，哪些触发了衰退条件，哪些又没有触发？如 何理解不同判断标准之间的分歧，这是分析未来美国经济走势的关键。

1、不同指标对于美国经济衰退的判断

根据萨姆法则和收益率曲线来看，美国经济已经触发衰退条件。2024 年 8 月，美国 7 月失业率公布之后，萨姆指标为 0.53%，已经触发了萨 姆法则（高于 0.5%），这甚至一度引发了市场对衰退预期的担忧。收益 率曲线的倒挂则开始的更早，早在 2022 年 7 月开始，10Y-2Y 国债利差 就已经转负，至今未转正。 但从违约风险指标和经济趋势性指标来看，美国经济似乎距离衰退尚 远。企业信用利差和房贷违约率都还没有出现明显上升的迹象。目前 BB 级企业债与 AAA 级企业债信用利差，仅为 1.47%。在 2000 年和 2008 年衰退前期，这一指标高于 3%。从房贷拖欠率来看，目前房贷拖欠率 绝对水平与上升速度都较低。房贷拖欠率绝对水平仅为 1.57%，几乎处 于历史最低位水平。近期虽然拖欠率有所上升，但近两年平均每个季度 仅上行 0.05 个百分点，明显低于 90 年代（季均 0.25 个百分点）和 2008 年前后（季均 0.59 个百分点）。 根据 PMI 指标和 GDP 指标来看，美国经济甚至还在上行周期。服务业 PMI 二季度甚至走强，制造业 PMI 也没有出现一致走弱趋势。美国有标 普 PMI 与 ISM-PMI 两套 PMI 指标体系。两套 PMI 指标口径下，服务业 PMI 均在二季度走强，制造业 PMI 则有所分歧，ISM 制造业 PMI 走弱 趋势更为明显。

其他趋势性经济指标多与 NBER 衰退指标体系重合。一般来说，这些经 济指标先开始趋势性下行，然后进入衰退判定区间。趋势性下行是衰退 的“充分条件”，而衰退判定的必要条件 NBER 并未公布具体公布，我 们只能根据 NBER 界定衰退期时主要参考的经济表现进行推测。

与衰退同步性最高的是消费指标，目前尚未出现衰退迹象，甚至开始回 升。在经济衰退之前，个人实际消费支出同比增速一般持续回落，在衰 退时，个人实际消费支出同比会较年内高点降幅超过 3%。最新数据显 示，个人消费支出同比甚至回升，年内降幅也没有达到 3%，因此该指 标并未满足衰退条件。 另一个与消费相关的经济指标是实际制造业和贸易产业销售额，根据历 史经验，在 NBER 定义的衰退期中，该指标三个月移动平均同比连续超 过三个月为负值。而数据显示，今年 1 月-5 月以来该指标均为正值，不 满足 NBER 的衰退条件。

就业指标呈现下降趋势，部分月份触发了衰退条件。根据历史经验判断， 当非农就业人数和总就业人数的三个月移动平均减少 15 万人以上，一 般会触发 NBER 的衰退条件。 家庭调查就业指标在 2024 年 2 月的变动值为-29 万，达到疫情后的最大 降幅，临时触发了衰退条件。就业指标波动性较大，这一指标在 3 月、 4 月和 5 月再度转正，但在 6 月和 7 月该指标由正转负。尽管 6 月和 7月的降幅不足 9 万人，没有触发衰退条件，但就业中枢的下降趋势下， 市场对于美国的衰退预期再次升温。非农就业指标目前也呈现下降趋势， 但还没有触发衰退条件。新增非农就业已经从 2023 年的超过 19 万人持 续回落到最新的 17 万人以下。

工业产出同比降至 0 附近，甚至为负，已经接近衰退。工业产出同比下 行一般领先于衰退期的判定，并且在 0 附近时会触发 NBER 衰退条件。 2023 年 6 月以来，该指标同比增长率在 0 值附近上下波动，且多为负 值。2024 年 5 月和 6 月再度转正，而 7 月份工业产值同比增速由正转 负。按照这一标准判断，工业产出指标接近衰退的判断。 收入指标虽有下滑，但目前尚未触发衰退条件。个人实际收入同比下跌 是衰退来临的信号，根据历史经验，3 个月平均同比连续三个月小于 1%， 美国经济步入衰退的可能性较大。目前虽然该指标目前缓慢下降，但仍 然大于 1%，不能判定美国经济处于衰退之中。

2、如何理解各类指标的分歧？

根据各类指标的判定，不难发现衰退指标的判断存在明显分歧，意味着 美国经济存在严重的结构分化。 从就业市场、金融市场与工业产出来看，美国经济更接近触发衰退的条 件。就业市场相关的非农就业、萨姆法则，以及金融市场的收益率曲线 倒挂的迹象来看，美国经济已经触发，或部分触发衰退条件。工业产出 同比降至 0 附近，以及制造业 PMI 的走弱，似乎也在暗示衰退即将来临。 但从消费、收入和违约风险来看，美国经济非常健康，看不到衰退迹象。 居民消费反弹和个人实际收入处于高位，经济甚至在变强，而个人违约 以及企业信用风险也都处于历史较低水平。无论 ISM 服务业 PMI 还是标 普服务业 PMI 均显示服务业仍在改善之中。

这种分歧背后其实反映了经济结构的分化：居民部门还很健康，体现为 房贷违约率、消费、收入都偏强；制造业企业部门更接近衰退，体现为 制造业 PMI 走弱、工业产出同比降至 0 附近。 收益率曲线倒挂指示作用阶段性失效，原因可能在于非常规货币政策带 来的金融市场结构变化。 长短端利率的期限利差（溢价）可以分解为三个方面：一是通胀水平和 未来货币政策货币的不确定性；二是未来经济前景预期；三是纯粹的国 债供需关系。 长短期通胀的差异和量化宽松政策下的国债购买行为，倒挂现象变得更 易出现。尤其是量化宽松政策更偏好购买长期国债，这会压低长期国债 利率与期现溢价。在本轮疫情之前，美联储尚未推出 QE，期现利差对 市场预期反映更为灵敏准确，所以收益率曲线倒挂预测衰退的准确度更 高。 2022 年底以来，德国也出现收益率曲线倒挂失效的现象。2022 年 11 月以来，德国 10Y 国债利率持续低于 2Y 国债利率。按照美国的技术性 衰退的标准，德国经济同期并未发生衰退。

劳动力市场相关指标没有完全反映劳动力供给、移民等因素的影响，因 此可能高估了衰退风险。 就业指标用来衡量衰退风险的隐含前提是“需求—就业—产出”的负反 馈循环。在这个链条里面，失业率上升、就业下降，是需求不足的结果。 然而疫情打断了美国吸收移民的速度，同时超乎以往的财政补贴、货币 刺激等因素极大降低了本土劳动力的工作倾向，美国劳动参与率至今距 疫情前同期还有 0.4 个百分点的差距。劳动力市场的剧烈变化，在以往 从未发生过。 然而，本轮失业率上升，可能源自劳动力供给增加，而非传统意义上需 求走弱的传导。失业率会高估衰退风险。

失业率=失业人口/有劳动意愿的人口=失业人口/（适龄人口×劳动参与 率）。正常情况下，劳动参与率稳定，分母波动不大，失业率主要受到 分子端失业人口的影响。失业率增加体现了就业人口转化为失业人口。 然而疫情导致部分劳动力退出市场，随着这部分劳动力的重新回归，分 子、分母同时增加，也会造成失业率上升。失业率增加可能体现的是非 劳动力转化为劳动力。 除此之外，失业率也无法充分反映移民的就业情况。基于住户调查的就 业与失业指标，都以被调查者自愿成为调查样本为前提。疫情之后，移 民加快进入美国劳动力市场，他们可能倾向于回避接受调查。因此失业 率与家庭就业会低估这部分就业。 萨姆法则的提出者也表示，本轮萨姆法则失效的主要原因是本轮失业率 上行的主要原因是劳动力供给增加而非需求走弱1。

此外，疫情叠加高通胀背景下，服务业与制造业存在错位复苏，导致美 国工业与服务业景气度存在分化。。 2023 年之前，服务业 PMI 与工业产出指数同比走势基本一致。但 2023 年之后，两者走势出现明显背离，工业产出指数同比回落，而服务业 PMI 开始回升。服务业作为美国经济的主体，占 GDP 比重超 70%。即便工 业产出同比继续回落，服务业景气度或许才是决定美国经济衰退的最重 要变量。

虽然当前美国经济衰退的可能性不高，但未来如果出现“衰退”风险， 该跟踪哪些指标作为预警呢？ 美国衰退的重点或在服务业与居民消费，因此可观察消费端以及服务业 数据。不过相比以往衰退阶段，本轮衰退触发条件的降幅可能不同。因 此，可能更需要关注服务业景气度指标与居民实际收入同比等指标的连 续、趋势性下行。

信用条件恶化是衰退发生的前兆，因此违约率与信用溢价的快速上升或 可用来预示衰退风险。这与就业、金融市场等间接的软指标不同，信用 条件的恶化，通常是经济衰退的微观体现。或可关注企业资金面变化， 以及信用违约率等指标。

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