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固定收益深度报告：美国经济衰退了吗？7 月美国就业数据公布之后，萨姆法则触发，引发市场的衰退担忧。但后续发布的 通胀、零售、PMI 等指标再度证伪了“衰退交易”。如何理解预期反复的“美国衰 退”论？美国经济走势又将怎么看？

“衰退”实际上有两种，有经济意义的“衰退”和市场交易的“衰退”两重含义。 经济意义上的衰退，是一种宏观经济现象，指经济活动严重、广泛且持续的低迷。 经济层面的衰退常用两个标准进行判断：（1）技术性衰退标准：连续两个季度的实际 GDP 负增长；（2）NBER 衰退认定标准，NBER 衰退综合考虑深度、广度、以及持续 时间三个方面，判断指标涉及收入、就业、消费和生产四个维度的六大指标。 不过无论是技术性衰退还是 NBER 衰退，都是事后的回顾性认定总结，通常都发生在 衰退发生后，难以对当前经济状况进行判断。 市场交易的“衰退”，通常是经济预期悲观的反应，伴随资产价格下跌。由于交易建立 在预期之上，交易先行于经济基本面。“经济衰退”出现迹象时就会引发“衰退交易”。

从交易的角度，市场更为关注能够预判衰退的指标，至少有四类指标： 第一类指标是反映金融市场预期的收益率曲线倒挂，也即长端利率低于短端利率的情 况。使用最多的是美国 10Y-2Y 国债利差。历史上看，收益率曲线倒挂对经济衰退具有 良好的预测效果。如果不考虑疫情造成的短暂衰退外，唯一的例外是最近一次倒挂期， 2022 年 7 月以来至今，10Y-2Y 国债利差始终为负。 第二类指标是根据失业率预测美国衰退的萨姆法则（Sahm Rule Recession Indicato r）。具体计算方法为，美国 3 个月失业率的移动平均值减去前 12 个月失业率的低点， 如果这一指标高于 0.5%则认为当前经济进入衰退早期阶段。萨姆法则计算简便、准确 度较高，1970 年以来尚未失效过。 第三类指标是信用风险指标，如信用利差和贷款违约率等快速上行。信用利差大幅走阔， 通常意味着美国经济衰退风险增加。常用的是 BB 级企业债券的收益率与 AAA 级企业 债券的收益率之差来表示信用利差。除了企业信用利差之外，月频的房地产贷款违约率 也可用于预示美国的衰退风险。 第四类指标通过经济活动的趋势性来预判，如 PMI、GDP、产出、库存等指标走势。在 经济步入衰退（GDP 环比连续为负）之前，PMI 指数等指标就已经趋势性下跌。

根据各类指标的判定，不难发现衰退指标的判断存在明显分歧。 从就业市场、金融市场与工业产出来看，美国经济接近触发衰退的条件。就业市场相关 的非农就业、萨姆法则，以及金融市场的收益率曲线倒挂的迹象来看，美国经济已经触 发，或部分触发衰退条件。工业产出降至 0 附近，以及制造业 PMI 的走弱，似乎也在 暗示衰退即将来临。 但从消费、收入和违约风险来看，美国经济非常健康，看不到衰退迹象。居民消费反弹 和个人实际收入处于高位，经济甚至在变强，而个人违约以及企业信用风险也都处于历 史较低水平。无论 ISM 服务业 PMI，还是标普服务业 PMI 均显示服务业仍在改善之中。