2022年A股资本市场制度回顾及IPO打新复盘 2009年以来打新三阶段变化

01、打新风云十四载：2009年以来打新三阶段变化

A股资本市场发行制度经过近30年的逐步演变

A股发行制度在1999年前主要采用固定价格发行，2005年开始正式采用询价发行制。我国资本市场从1994年成立开始至今在发行制度上不断摸索，借鉴发达资本市场发展经验的同时顺应中国资本市场特征而逐步演变。

2009年以来发行制度改变带来的打新收益变化

2009至今A股IPO打新共经历三个阶段，打新收益具有阶段性特征。2016年信用申购开始前，打新要求全额缴款，且网下申购亦有摇号配售，单只新股网下获配账户数量较少，单家获配金额较高，实际 参与打新的账户数量有限，统计全年所有新股打新收益（或亏损）总计均较高，但实际情况下单账户入围率有限。2016年信用申购落 地后，打新资金利用效率大幅提升，“逢新必打”成为可能，叠加市盈率限制下的核准制发行带来的“新股不败”使得打新市场参与者数量 迎来爆发式增长，打新产品等应运而生。

打新三要素在各个阶段中的主要影响因子

在不同阶段影响打新收益的主要因子有所不同。2009~2012年市场化发行阶段，单账户入围新股数量有限，入围新股上市涨幅成为关键影响因素；2014~2019年核准制发行阶段，2016年前信用申购落地前单项目打新收益率即为中签率*破板涨幅，而2016年后信用申购开放，“逢新 必打”建成主流策略，发行规模、上市涨幅、参与账户数成为打新收益三要素；2019年至今注册制发行阶段，9.18新规前三要素互相影响打新收益波动，9.18新规落地后破发频现，择股再成重点。

02、2009~2012：市场化发行定价初次试水

2009~2012年市场经历了三阶段的演变过程

2009~2012年的市场化发行经历了市场情绪主导、市场自我学 习、市场回归理性三个阶段逐步走向平衡。2009-2012年我国资本市场阶段性实行IPO市场化定价的过程中，整 个市场化发行阶段出现了三个阶段的演变，需要注意的是当时的市场 化询价机制中并没有高剔规则。 市场在经过初期（2009Q3-2010Q4）伴随创业板推出带来市场情绪 高涨，筹码稀缺而流动性充沛背景下的“高市盈率、低破发率”阶段后， 市场扩容供给充分叠加大盘下跌催化，市场逐渐回归理性，首日破发 率抬升。

2009~2012年破发新股特征分析

“高发行价、高募资、高市值”新股整体更易破发。2009~2012年市场化定价尝试期间，新股首日破发率一度超30%。破发新股除本身质地有所区别外，交易面指标也存在明显差异。其中，发行价、募资额及流通市值三个静态指标指标，在市场化定价期间的三个阶段中均呈现出“高发行价、高募资、高市值”新股整体更易破发 的显著特征，而例如新股所在行业等动态指标则随市场背景而阶段性变化。

2009~2012市场化定价阶段交易类指标下的选股策略

得分高的新股首日及3个月涨幅表现均相对优异，交易面该7个指标对高破发下选股具有一定指导意义。在2011Q1~2012Q1的自我调节高破发阶段，根据上文分析，我们建立如下打分体系，以对交易类指标指示性作用进行回测：1）发行价是否不高于20元；2）募资规模是否不大于5亿元；3）超募比例是否不高于100%；4）首发自由流通市值是否不高于5亿元；5）上市前一 个月行业涨幅是否为正；6）首发PE是否不高于行业PE；7）上市前近10只新股破发率是否低于30%。从以上7个指标维度分别对新股进行打分，满 足某项则得1分，否则不得分，最后将7项得分相加，得分越高的新股更加满足不破发新股的特征。

03、2014~2019：核准制下打新三要素相互作用

2014~2019年核准制下打新三要素相互作用

2016年信用申购开放前后打新收益具有阶段性特征。2014~2015年现金缴款要求下中签率*新股破板涨幅更能体现打新收益率。信用申购落地前，打新需要现金全额缴款，账户资产规模无法对打新收益形成杠杆作用，打新收益率即等于中签率*新股破板涨幅。核准制落 地后，新股破板涨幅整体在150%以上，同时受2014、2015年网下打新参与账户数量较少中签率较高影响，如按照网下申购上限*中签率*（开 板日均价-发行价）计算带新收益绝对值较高，但实际情况下需获得打满收益的现金规模极大，如东方证券、中国核电、国泰君安等项目打满 所需资金量在50亿元以上。

IPO规模：常态化发行保障打新收益平稳，2018年新股发行暂缓背景下打新收益显著下降

2014~2015年新股涨幅及参与账户数相对平稳，2015年IPO数量及募资规模翻倍带动打新收益翻倍。2014~2015年间，单项目打新收益率即为中签率*新股破板涨幅，简单来看平均中签率*平均新股破板涨幅*项目发行数量即可作为 全年打新收益率的估算。在账户数量及新股破板涨幅基本保持平稳情况下，新股项目数量成为影响当年打新收益关键，2014年IPO重启后，新股发行迎来 一波小高潮，2015年IPO发行218家，总募资额1574亿元，较2014年均实现翻倍以上增长，2015年打新收益亦翻倍。

账户数量：2016年信用申购落地后迎来账户爆发式增长

2016年信用申购开放后，网下打新成为账户收益增厚主流策略，参与账户数迎来爆发式增长。2016年信用申购落地后，网下打新的现金占用大幅减少，在新股首日不败情况下，打新成为账户无风险增厚收益策略，故而大量 账户涌入，从2015年末的平均370户水平快速增长至20116年末的平均4244户，并随着2017年IPO发行提速继续上升，至2017年 末上升至平均6081户的阶段性峰值水平，账户的爆发式增长对打新收益造成一定负向作用。

新股涨幅：核准制阶段新股实现“首日不败”，上市涨幅随市场波动

2016年信用申购落地初期打新热情高涨上升平均涨幅 突破500%，进入常态化发行后新股上市破板涨幅变化随市场波动。“新股不败” 预期不断强化，投资者对新股首日的预期溢价不断上抬进一步对新股不败形成正反馈。

04、2019年至今：注册制发行阶段市场化定价再试水

注册制改革后新股定价及变化经历情绪化定价及自我学习两阶段

2019年A 股落地注册制至今，受“10%高剔”规则保护新股高涨幅阶段维持时间较长，9.18新规落地后市场 迅速进入自我学习第二阶段。 在2009~2012年市场化发行阶段，我们曾将新股发行定价及上市表现分为“情绪定价-自我学习-回归理性”三个阶段，2019年至今实施注 册制落地市场化定价后亦经历了相类似的阶段变化。

市场化定价阶段，打新收益受新股上市涨幅显著影响

6.18新规前，“新股不败”延续叠 加注册制板块网下发行比例大幅 提升，打新收益达到历史高位。2019年科创板开板后，注册制板块网下发 行占比较核准制板块提升5倍以上，2019 年打新收益较2018年实现翻倍增长。2020Q2创业板注册制改革落地叠加科创 板中芯国际等超大型项目上市再次推升打 新收益达到历史峰值。

对比海外市场经验，市场化发行阶段将维持一定破发比例

长期实施注册制的港股及美股，上市新股首日破发率均维持在30%附近。港股及美股实施注册制均有数十年历史，注册制下，港股及美股的新股定价均由类似于询价的模式决定，大致都遵循着“价高 者得”的原则。在这一模式下，新股定价往往较为充分的反映乐观投资者预期，因此上市首日破发长期存在。从历史数据表现 来看，无论是美股还是港股，首日破发率均在30%附近波动。

市场化发行定价下新股破发及首日涨幅周期性变动

外部市场持续性行情将拉长新股波动周期，周期 末端询价新股首日表现往往与前期差异较大。震荡行情下，新股首日涨幅的波动周期一般在1~2个月，如果 遇到单边上行或下行行情，周期则有可能被拉长。 例如2022年3月末至4月（对应2021年第14~18周），受疫情、 外部市场扰动等因素影响，A股持续下行，导致上市新股的首 日涨幅大幅下滑。科创板上市新股在此阶段连续5周首日平均涨 幅低于0，破发率达到83%，在这一阶段早期询价的股票估值中 枢有所下移，但受阶段性情绪影响，首日表现依旧不佳。

报告节选：

编辑：JACK