2022年明泰铝业市场现状及发展趋势分析 ROE抬升主因为盈利水平改善与负债率合理抬升

一、盈利质量&现金流水平双提升，外延辅助产业提升主营实力

量增价涨与产品类别升级实现毛利率再度提升

营收水平大幅提升同时毛利率延续上行。2021 公司实现收入 246.13 亿元，同比提升 50.7% 并实现 2010 年以来最大涨幅，其中铝板带、铝箔业务分别贡献收入提升占比 77.0%、 18.6%。毛利方面，2021 年毛利实现 31.44 亿元，同增 63.6%，增速高于收入端证明毛 利率在营收高增下再度提升。铝板带及铝箔毛利分别增长 10.43 亿元/2.79 亿元至 24.16 亿元/5.87 亿元，分别贡献毛利增量 85.3%、22.8%。

整体毛利率再度提升至 12.77%，铝板带箔板块贡献主要上行动力。2021 年公司毛利 率同增 1.01pcts 至 12.77%，延续 2017 年以来上行趋势。分产品上，铝板带业务毛利 率同增 1.9pcts 至 12.6%，铝箔毛利率同增 2.2%至 14.7%。铝板带毛利率自 2017 年以来持续上行并逐步趋近于铝箔产品，铝箔毛利率虽从2017年15.7%降至2020年12.5%， 但 2021 年重新回升。

分季度看，2021 年铝板带箔销量整体呈大幅上行趋势，四季度铝板带箔销量实现 31.5 万吨，为公司首次销量突破 30 万吨，同比增幅 62.0%。营业收入与营业成本同比分别 提升 57.3%、57.4%，对应毛利润同增 55.4%至 5.97 亿元。此外，2020 年以来公司毛 利呈现显著季节性走势，其中二、三季度为铝加工产业旺季，对应公司毛利普遍高于一、 四季度。

2021 单位加工成本大幅上移主因公司延伸再生铝、铝灰等辅助性产业，剔除非工业成 本后加工成本小幅上移。以公司铝板带箔及型材产能作为总生产数量，单吨成本构成上， 人工成本受益于规模效应与数字化提升持续下移，自 2017 年 332 元/吨逐步降至 260 元 /吨。单吨制造费用由 2017 年 1100 元/吨略有上行至 1192 元/吨，成本上移主因 2021 电力及燃气成本上涨，2022 年有望重新回落。非工业成本 2021 年大幅增长，我们预测 主因公司再生铝、铝灰等产业快速成长导致。剔除直接材料与非工业成本后单吨成本为 2436 元/吨，环比小幅上涨 139 元/吨。

受益于辅助产业加持，铝加工实际盈利能力显著提升。以营业收入与营业成本分别剔除 直接材料成本作为加工费收入与成本，对应加工毛利率由 2020 年 63.4%大幅下滑至 29.7%，下滑因素主因铝灰、再生铝等辅助产业盈利能力较弱于铝加工业务。考虑到铝 加工仍为公司最核心产业模块，将非工业板块剔除后（加工费收入与成本分别减去非工 业成本），2021 年加工毛利率同比提升 6.9pcts 至 53.0%，盈利能力再度提升。

三费水平再度下降，研发费用明显上涨

期间费用同比基本下滑 2.1%至 3.91 亿元，降资控费成效显著。2021 公司销售、管理 及财务费用分别为 0.74、2.36 及 0.81 亿元，同比分别变动 16.5%、27.9%及-46.4%， 期间费用率显著下滑 0.8pct 至 1.6%。在产销水平大幅提升及新厂区扩建下，公司三费 绝对量呈下滑态势，佐证公司降资控费成效明显，管理效率再度提升。

研发费用大幅上涨，主因研发推进高端化产品项目。2021 年公司研发费用大幅提升 4.35 亿元至 9.53 亿元，在收入同比显著上涨下研发费用率再度上行 0.70pct 至 3.87%。研发费用大幅增加主因公司加大高端阳极氧化用铝合金坯料、电池箔、动力电池、新能源汽 车结构件、电池托盘用铝、轨道交通用铝、船隔板、车用全铝罐车材料等研究项目投入， 以确保公司高端化新产能顺利对接下游客户。

研发费用变动上，费用增长核心因素为物料消耗。2021 年研发费用中，物料消耗占比 91.1%达 8.68 亿元，同比增加 4.05 亿元，占 2021 年研发费用增量 92.9%。

横向比较看，公司期间费用具备显著优势，研发费用率已超越多数可比公司。公司期间 费用率自 2017 年 3.9%逐步降至 2021 年 1.6%，明显优于同业可比公司。研发费用率 上，公司大幅抬升至 3.9%，已高于多数可比公司。

毛利水平增长与研发费用抬升为影响归母净利润主因

研发费增长略拖累净利水平，盈利水平提升为净利增长因素。2021 年公司净利同增 7.82 亿元至 18.52 亿元，其中毛利润提升 12.23 亿元为净利增长因素，研发费用大幅上移导 致期间费用同增 4.27 亿元，其他因素变动较少未对整体净利形成较大变动。

2021Q4 毛利润环比下滑，所得税费明显提升，或因季节性原因导致，净利润水平未发 生大幅变动。

营业外净收入持续下移，但对公司利润影响较弱；所得税率四季度明显下移，主因河南 明泰科技于 2021 年 10 月被评为高新技术企业，并于 2021-2023 年度享受 15%所得税 优惠税率。

2021Q4 归母净利实现 4.50 亿元，同比上涨 28.1%，环比下滑 19.2%，扣非归母净利实 现 3.96 亿元，同比上涨 82.8%，环比下滑 16%。从公司历史业绩看，四季度业绩环比 普遍下滑，或因季节性因素。十月后为铝加工传统淡季，对应公司净利略有下滑。

流动资产与流动负债抬升带动负债率合理抬升

2021 年资产负债率自 29%显著提升至 42%，主因流动负债大幅提升。资产结构上， 2021 年公司流动资产显著增加 44.32 亿元至 127.71 亿元，其中货币资金&交易性金融资 产增加 14.47 亿元至 50.52 亿元，存货增加 13.62 亿元至 37.24 亿元，增幅与收入涨幅 基本一致；应收票据及应收账款大幅增加 19.76 亿元，主因为外贸客户应收款增加及已 背书或贴现未到期的银行承兑汇票仍以金融资产确认；非流动资产同比增加 14.47 亿元 至 61.57 亿元，流动资产占总资产比例由 2017 年 59.5%逐步提升至 2021 年 67.5%。 负债结构上，2021 流动负债同比大增 41.26 亿元，绝对增量与流动资产基本对应，其中 应付票据与应付账款同增 20.42 亿元至 36.83 亿元；非流动负债同比减少 0.21 亿元至 13.86 亿元，流动负债占比由 62.5%提升至 82.4%。

资本结构看，流动资产与流动负债均大幅提升，绝对增量基本一致，核心因素为 2021 年受铝加工品量价齐升效应，公司经营性资产体量增加所致。

在建工程显著提升，固定资产加快上行。2021 年在建工程与固定资产分别同比增加 6.30 亿元、7.41 亿元至 10.85 亿元、36.86 亿元，增幅分别为 138.7%、25.2%，其中在建工 程占非流动资产比例自 15.4%提升至 29.4%，对应公司现有大规模在建项目持续推进； 固定资产占比由 66.4%下滑至 59.9%，主要受在建工程带来非流动资产体量增加。

负债方面，带息负债占总负债比例再度下滑至 18.2%，报表数据计算下带息债务成本由 5.74%下滑至 4.57%。带息债务占比大幅下滑主因公司营收规模快速上行下，应付账款 及应付票据快速上行导致，同时盈利水平改善下公司债务融资诉求较低，对应带息债务 同比仅上行 17.2%至 14.27 亿元。

ROE 抬升主因为盈利水平改善与负债率合理抬升

毛利率与净利率明显改善，负债水平合理上行带动净资产收益率大幅提升。2021 年在量 价齐升下，公司通过产品结构升级与降本增效带动毛利率提升 1pct 至 12.8%，同时净利 率同增 1pct 至 7.7%。总自产周转率略提升至 1.30 后 ROA 实现 9.99%，同增 1.44pcts。 此外，在流动性负债提升下，公司负债率合理化提升，对应权益乘数由 1.42 提升至 1.71， ROE 同比大幅增长 4.97pcts 至 17.08%。

经营性现金流再度改善，投资支出增加

经营性现金流显著改善，企业回款大幅好转。公司经营性现金流近两年持续好转，以销 售商品、提供劳务收到的现金/营业收入代指当期销售回款质量，指标由 2019 年 57.6% 大幅提升至 2021 年 90.7%，同时 2021 年经营性现金流净额达 20.67 亿元，高于当期归 母净利润。

二、铝加工赛道龙头化趋势显著，行业景气助力公司快速成长

铝加工行业产能过剩明显，企业开工率维持低位。铝加工赛道经历供给侧改革后规模化 优势显著，龙头效应与新增需求高端化趋势下赛道订单向头部公司倾斜，行业开工率分 化明显。铝型材与铝板带箔企业平均开工率仅为 50.39%与 64.55%。2020 上半年受疫 情影响，2 月开工率创近五年同期低位。而二季度国内开始布局逆周期调节政策以及一 季度订单后移，铝板带箔开工率迅速回升。

铝加工行业产能分散，转型升级推动行业集中度提升。铝加工行业集中度由 2016 年的 10.98%提升至 2020 年 14.42%。行业集中度走高主要原因有二：一是规模效应，龙头 企业通过原材料议价与规模化生产提高利润率水平，同时融资成本更低，能以更低成本 收购、新建产能，从而使行业产能集中；二是铝加工行业需求增量向高端化、高附加值 转型，企业在追随行业发展节奏推动产品结构转型时，需要进行配套研发、产线升级等 方面投资，具有一定准入门槛，龙头企业则在转型方面更具优势。

公司再扩建 70 万吨产能基地，产品结构升级彰显公司实力。公司于 2021 年 12 月 18 日发布年产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目可行性研究报告，项目投资周期为两年， 建设环节涵盖热轧机组、冷轧机及后续工艺设备，并同步再建 70 万吨再生铝“保级利 用”产线。项目投产后将显著提升公司产品结构并大幅提升整体产能水平，预计项目完 全投产后公司铝板带箔合计产能将突破 200 万吨。

三、再生铝“保级利用”赛道坡长雪厚

以诺贝丽丝为例，实现保级利用需具备一体化铝再生链条：（1）实现保级利用需企业具 备规模化铝加工产线，以匹配“保级利用”出的再生合金锭；（2）保准化、规范化废铝 回收渠道为实现保级利用产业来料关键，明泰铝业自 2017 年开始打造自备废铝回收标 准，显著领先同行；（3）过去电解铝产能无序扩张与废铝降级利用效益性遏制产业向“保 级利用”转型，导致国内这一赛道基本为空白期；（4）“保级利用”设备依赖于海外进口， know-how 模式下先入优势显著，设备自研能力与熟练工积淀为赛道分水岭。

国内再生铝龙头间存业务模式差异，主流企业仍以重熔合金锭并制造铸造产品为核心路径。国内现有龙头企业中，明泰铝业为实现保级利用为主，其他企业均以废铝回收—再 生合金锭—熔铸及铸造件—汽车、新能源车、摩托车等应用场景为产业路线。

明泰铝业大力布局再生铝，现有产线已实现保级利用&收率提升。明泰铝业自 2017 年 就已布局再生铝行业，深耕再生铝加工技术。截止目前，公司已落地建成 68 万吨再生 铝产能并实现保级利用，后续规划再扩产 70 万吨再生铝及高端铝产品加工线，再生铝 总体规模将达 140 万吨，按照公司 200 万吨产能规划测算，未来再生铝供应将占公司铝 产品加工总量约 70%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）