2025年明泰铝业研究报告：高端转型加快，量价齐升可期

1 铝加工龙头，深耕铝加工领域 20 余载

1.1 国内铝加工龙头，持续推进高端布局

国内首家民营铝加工企业，持续推动产品转型高端制造。公司于 1997 年成立，是 我国铝压延加工行业龙头企业，根据百川盈孚，公司当前产能 180 万吨位居行业 首位。2024 年公司铝板带箔及铝型材产品全年累计销量达 146.96 万吨，同比增长 16.4%。公司产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、汽车制造、军工、医药 包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电、轨道车体等众 多领域，产品结构持续向高附加值品类转型，未来聚焦“高端智能制造”、“低碳循 环经济”两个重点领域，致力于以技术创新重构产品价值，布局抢占未来赛道。

股权结构稳定，大股东为实际控制人。截至 2024 年 9 月 30 日，马廷义先生为公 司第一大股东同时为实控人，其持股比例为 11.92%；前十大股东中，马廷耀先生、 化新民先生分别为实际控制人的兄弟、妻弟，一致行动人合计持股 14.63%。

第三次股权激励计划正在实施中，上下一心驱动公司长期发展。公司历史上于 2016 年、2019 年分别发布股权激励计划并顺利实施，于 2024 年再次颁布限制性 股票激励计划，本次计划以 5.50 元/股的价格授予 5140.50 万股限制性股票，占公 告时公司股本总额的 4.31%，激励对象涉及 904 名员工，占 2023 年底公司总人员 数的 14%，广泛涉及管理人员及核心技术、业务人员。本次股权激励计划以 2024- 2025 年归母净利润增速为主要考核指标，体现出公司提升盈利的决心，有利于激 发公司全体员工内在驱动力，共同推进公司经营发展。

1.2 产能爬坡推动产销增长，量价齐升助力经营修复

公司铝板带箔业务贡献营收主要来源，2024 年前三季度经营明显修复。2023 年受 行业竞争激烈影响，公司实现营业收入 264.42 亿元，同比下滑 4.82%；而 2024 年 公司产能爬坡带动销量增长，受益于铝价上涨拉动出口规模，2024 年前三季度实 现营收 236.55 亿元同比增长 21.59%。从营收结构看，铝板带、铝箔生产与销售和 铝合金轨道车体为营收主要来源，2023 年铝板带/铝箔/铝合金轨道车体业务分别 实现营业收入 199.67/48.85/2.38 亿元，分别占总营收的 75.51%/18.48%/0.90%。

新增产能持续投放带动产销量增长，单吨利润静待回暖。2018-2024 年，公司铝板 带箔产量年均复合增速达 8.8%，2025 年第一季度产量创下历史新高；其中 2024 年得益于新增产能释放并有效通过销售渠道转化为产销量，公司销售铝板带箔与铝型材 145.44/1.52 万吨，分别同比增长 16.56%/5.56%。2022 年下半年以来，受 行业竞争激烈的影响公司加工费有所承压，导致单吨净利润中枢下移，未来公司 持续致力于提升高附加值产品占比，高毛利订单增长或助力公司单吨利润回暖。

2024 前三季度净利润回暖，研发投入带动期间费用率提升。2023 年公司归母净利 润 13.47 亿元，同比下滑 15.7%；2024 前三季度公司归母净利润 14.11 亿元，同比 增长 21.58%，实现明显修复，归母净利率 5.97%，同比基本持平。近年来公司管 理及销售费用率在规模效应下凸显优势，由于公司不断推进高附加值产品研发， 研发费用率提升带动期间费用率有所提升。

2 产业集中度不断提升，新兴领域引领需求增速

2.1 铝加工处于产业链中游，供给端集中度持续提升

公司处于铝产业链中游，原材料为电解铝及再生铝，通过熔铸、轧制、挤压和表 面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧 材以及铸造材等各类铝材。

铝加工行业产能相对分散，大型铝企开工率显著领先。从铝加工企业开工率来看， 铝板带箔整体开工率上升，而不同规模企业开工率呈现明显分化，2024 年国内大 型铝板带箔生产企业月开工率的平均值为 71.82%，小/中型铝板带箔生产企业月 开工率的平均值为 37.12%/43.43%。随着铝加工行业逐步向高端化、高附加值转型 及环保要求趋严，中低端铝加工竞争将进一步加剧，大型企业较中小企业的规模 效应、融资渠道优势等将进一步放大，市场份额有望不断向具有先进工艺水平、 自动化水平高、产品研发能力较强的大型企业集中，推动行业集中度提升。

2.2 上游：原铝价格高位支撑，再生铝应用有望加强

双碳政策推动电解铝产能天花板确立，废铝再生提供原材料来源。为满足“双碳” 及“双控”的要求，排碳占比高、耗电量大的电解铝行业面临管控，2017 年国家 发展改革委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作 方案的通知》，确定了 4500 万吨的合规电解铝产能上限改革方案，截至 2025 年 3月 7 日我国电解铝运行产能已达 4402.4 万吨，接近产能上限，中长期来看电解铝 供给侧刚性已成为共识。在此基础上，再生铝具备发展机遇，再生铝是由废旧铝 和废铝合金材料或含铝的废料经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，其低能 耗、低排放的良好特性符合循环经济要求，生产 1 吨再生铝的能耗仅为原铝的 5%， 可节约 3.4 吨标准煤，节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨，显著降低能耗 强度和能源消耗总量，降低碳排放量，或成为铝加工行业原材料的又一重要来源。

政策放开废铝进口，支持推动再生铝应用。根据发改委《“十四五”工业绿色发展 规划》，我国 2025 年再生铝产量目标设定为 1150 万吨，较 2020 年增长超过 55%， 明显超过铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。2024 年 10 月 23 日生态环境 部办公厅宣布为推动再生金属产业高质量发展，规范再生铜及铜合金原料、再生 铝及铝合金原料（以下简称再生铜铝原料）的进口管理，符合要求的再生铜铝原 料不属于固体废物，可自由进口。在此规定下，2024 年 11 月 15 日开始海外变形 铝合金原料及再生纯铝原料可以进口到国内市场，再生铝来源进一步丰富。

供不应求支撑铝价高位，未来有望继续上行。从来源来看，当前国内电解铝产能 天花板确立，且 2024 年我国进口来源中俄铝占比 53%左右，2025 年起俄铝或随 全球形势变化恢复出口至美国等国家，导致我国电解铝进口量进一步下降，国内 电解铝供给增量较小。从需求来看，当前全球原铝库存处于历史低位，而全球用 铝需求并未出现明显下滑，全球原铝有望进入补库周期，供不应求的格局或对铝 价形成高位支撑，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一 步上行的可能。

铝锭原材料为铝加工主要成本，铝价上涨增加产成品毛利。铝加工企业通常采取 “铝锭价格+加工费”定价，对于国内销售的产品，公司主要采用“发货当天上海长 江现货铝平均价格+加工费”确定；对于出口产品，主要采用“发货日前一个月的伦 敦金属交易所市场现货铝平均价+加工费”确定。公司利润主要来源为加工费，由 于公司铝板带和铝箔平均加工周期约 40 天，因此盈利容易受阶段性铝价波动影 响，铝价上行有利于铝加工产成品毛利增加。

2.3 产品结构向高端转型，新兴领域增速较快

铝材消费持续提升，消费结构逐渐变迁。从 2024 年我国铝材终端消费结构来看， 铝消费市场主要分布在建筑、交通领域、电力电子、机械设备等领域，其中交通 运输对铝材的需求量占比达 24.8%，建筑地产占比 23.7%，电力领域占比 18.5%。 未来随着新增人口数量和新开工面积放缓，以建筑装饰、耐用消费品为代表的传 统领域需求将维持相对稳定，而高端装备制造、航空航天等新兴领域产业对铝制 品的需求有望持续提升。

电力领域用铝占比提升，特高压、光伏、储能等领域提供用铝需求。在电力领域， 电网用铝主要集中在输电线路上；光伏领域中，铝型材用作光伏组件边框以及分 布式光伏电站支架具有不可替代性；储能领域则主要拉动电池铝箔需求。2024 年 我国电力领域用铝贡献相较于历年有明显提升，随着下游产业发展，未来用铝量 有望继续增长。例如在特高压领域，“十四五”期间国家电网规划建设特高压工程 “24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资 3800 亿元，其中 2025 年主要来自 十四五期间“3 交 9 直”规划以及国家电网特高压“5 交 9 直”储备项目，未来 2-3 年 有望延续高景气。

受益于新能源汽车推广，销量提升拉动铝板及铝型材等变形铝合金需求。随着国 家对绿色可持续发展的重视，新能源汽车迎来蓬勃发展。国务院在《新能源汽车 产业发展规划（2021—2035 年）》中指出，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达 到汽车新车销售总量的 20%左右，到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主 流，公共领域用车全面电动化。新能源汽车用铝合金的部件包括车身、车轮、底 盘、防撞梁、动力电池、地板、座椅等。虽然少了发动机等动力总成部件，但底 盘电池较重结合用户对续航里程的需求，使车体对铝材需求量更大。

车体轻量化持续推进，单车用铝量有望进一步提升。新能源车电池自重较高，同 时由于用户对里程数需求，车体轻量化迫在眉睫，同时，传统燃油车由于节能减 排需求，车体轻量化也受到重点关注。根据 2020 年汽车工业协会发布《节能与新 能源汽车技术路线图 2.0》，要求燃油乘用车整车轻量化系数于 2025/2030/2035 年 降低 10%/18%/25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低 15%/25%/35%。

从下游消费流向地区来看，我国铝加工产品总体呈现出口格局，其中出口以中低 端为主，高端用铝领域产能不足。我国是铝材生产大国，近年来铝材出口量不断 提升，2024年我国出口铝板带/铝型材342.48/108.93万吨，分别同增23.5%/21.9%。 近年来国内铝加工产品年出口量远大于进口量，而进口单价显著高于出口单价， 主要系我国缺乏自主核心技术和自主品牌，包括铝合金汽车外板、航空铝合金预 拉伸机翼板等在内的高精尖产品仍需依赖进口，国内面临铝加工高端产能不足的 问题，产品结构有待进一步优化。

取消铝产品出口退税或抑制出口量，但推动产能向高附加值转型。2024 年 11 月 15 日国家财政部发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消出口退税的铝材几 乎涵盖了国内主要铝型材、铝板带箔、铝制条杆等铝材产品。据中国海关数据显 示，该 24 个相关铝材产品 2024 年 1-9 月份出口总量约为 462 万吨，占国内铝材 出口总量的 99%，短期来看此次取消铝材出口退税削减了铝材出口利润从而对产 品出口量形成一定制约。但此次铝材出口退税的取消不涉及高附加值的铝制品等 产品，或有望刺激国内铝出口企业向高附加值产品出口方向发展，促进国内铝加 工产能向高端化转型。

3 巩固成本优势，推进高端转型

3.1 多措并举构筑成本护城河，再生铝覆盖比例继续增强

对制造加工业来说成本是关键，公司成立以来多措并举降低开支，在设备、能源、 原材料方面不断巩固自身成本优势：

（1）设备：自组调校高端产线，降低资本开支

“1+4”热连轧可产高附加值铝材，公司紧抓机遇建设国内首条产线。“1+4”热连 轧生产方式具有产量大、工艺稳定、生产率高、产品品质稳定等优点。截至 2001 年，我国暂无“1+4”热连轧生产线，而公司抓住 2000 年代钢铁行业装备的整体升 级之际，主要股东于 2000 年设立创宇铝业独立建设“1+4”热连轧生产线，低价大 量购入设备并结合铝压延工作需求自行设计改造，建立配套基座，在节约了大量 资本开支的基础上于2002年4月建设完成国内首条“1+4”热轧产线并入明泰铝业。

自建产线资本开支较低，大幅节省外采铝材成本。“1+4”热连轧可生产所有铝合金 板带材，尤其是高精铝板带箔诸如高档 PS 版基、制罐料、部分双零箔及电子箔等 高端铝材，2000 年初进口高端铝材价值昂贵，以上铝材按 2001 年均价计算约 55 亿美元左右。公司建成“1+4”热连轧实现高端品类自产，同时并未消耗过多资本 开支，根据公司招股说明书披露，公司 2003 年自制的“1+4”热连轧生产线，主要设备均是从钢铁企业买来的二手闲置设备，固定资产投资规模约 3 亿元，单吨 产能投资额 0.2 万元，仅为同行的 25%-50%。

（2）能源：自备电热及绿能，降低能源成本

收购电热公司，实现能源自给。公司于 2014 年收购了巩电热力公司，实现产线所 需能源的部分自供，从而减少了外采的需求，大幅降低了单吨电力及燃气成本。 随着公司产量的持续增加，公司外采需求有所增加，单吨电热成本提升，但仍然 低于自备电热前的单吨成本，相对于竞争对手鼎胜新材、华锋铝业具有优势。对 比管理费用率（不含研发）可见，公司成本优势显著。 布局 BIPV，继续优化能源结构。为应对持续增长的电力需求，贯彻绿色低碳环保 的发展理念，根据 2023 年 ESG 报告，公司子公司明晟新材投建 8.47 兆瓦分布式 屋顶光伏、明泰科技投建 8.55 兆瓦、泰鸿新材投建 1.2 兆瓦，明泰交通新材料投 建 11.98 兆瓦，义瑞新材投建 5.2 兆瓦，2023 年度累计提供绿色电力 2900 万度， 未来计划继续投建分布式屋顶光伏超 15 兆瓦，有望进一步满足自发电费的需求。

（3）原材料：布局再生铝夯实成本优势，“工艺技术+回收渠道+下游应用+环保 处理”铸就再生铝优势闭环

公司是目前国内少数可实现再生铝保级利用生产变形铝合金的公司之一。不同于 国内大部分再生铝企业产品多用于生产铝铸件，公司再生铝产线可实现保级利用 以生产变形件，在工艺技术、回收渠道、下游消纳及环保处理方面具有较大优势。 技术优势：具备再生铝保级利用能力，可提高再生铝的回收价值。再生铝的生产 工艺可以分为：1）降级使用，即回收铝合金废料，经过简单处理后重熔成 ADC12 等压铸用铝锭；2）保级利用，即经过铝废料分离，除去油污及表面涂层、去除 铁等杂质，再进行熔化、精炼、铸锭制成热轧用大扁锭。保级利用技术所制作的 铝锭可以用在对应废铝合金号的产品中，提高再生铝的回收价值。以公司已有的年产 36 万吨再生铝合金扁锭项目为例，该工程能够对 3 系、6 系铝合金实行保级 利用，较 ADC-12 等回收铝铸造合金有着更高的回收价值。 渠道优势：回收渠道稳定可靠，积极拓宽海外来源。公司早已布局国内稳定的回 收渠道，在全国各地布有站点，目前在国内已有多家稳定的供货商，废铝来源充 足，且公司自身位于千亿元级铝加工基地巩义市，周边铝加工企业废料充足且运 输成本较低。海外方面，自从 2024 年末我国放开变形废铝进口，公司成立了再生 铝国际采购部，依据市场情况进一步扩大废铝采购来源。 消纳优势：产品线品类丰富，可供再生铝下游消纳。再生铝加工产品对制成产品 品类有一定要求，公司产品涵盖 1-8 系合金 47 种合金牌号，全牌号产品布局塑造 了强大的下游消化能力，减少了废料回收约束，产品多样性可在未来进一步推动 公司形成废料闭环回收路径，实现原料产品双向优化，保障再生铝业务成本优势 的体现。

环保处理优势：布局铝灰渣处理项目，降低环保处理费用。铝灰渣是电解铝或再 生铝熔炼时的产物，由氧化铝、氮化铝、氯化物及铝构成。《国家危险废物名录》 将铝灰渣定为危险废物，类别为 HW48，只有拥有专业危废处置资质的企业能进 行处理。公司结合国内铝加工行业铝灰渣的性质进行吸收消化，自主研发建立了 国内第一条铝渣转化盐渣绿色生态资源化利用生产线，实现了生产环节产生的铝 渣、铝屑等资源无害化、高值化、生态化循环利用，有效降低再生铝熔炼后环保 处理费用。

规模优势：再生铝产能不断释放，未来覆盖比例有望进一步增强。近年来，公司 废旧铝金属回收比例不断创出新高，再生铝保级应用设备及技术升级迭代下，再 生铝保级应用产能已超过 100 万吨，未来再生铝保级应用产能目标 140 万吨，覆 盖比例目标提升至 70%，覆盖比例提升有望进一步降低原料成本。2024 上半年公 司再生铝保级应用业务继续快速发展，同比增长 28%；2024 下半年，欧盟开始要 求报送产品碳排放数据，公司再生铝产品在碳减排方面具有较强优势，后续有望 享受绿色溢价。

3.2 高端产能不断投入，持续优化产品结构

高端化产品是构筑长期经营快速发展的基石，公司相关研发持续投入。在铝加工 行业中低端产品同质化严重而高端产品产能不足的背景下，公司以高研发投入谋 求转型升级，从传统铝材逐步切入中高端制造，扩大产品市占率的同时不断优化 产品结构。公司研发费用率由2019年的2.45%明显提升至2024前三季度的5.37%。 2024 年前三季度公司的研发费用已达 12.70 亿元，同比增长 27.76%，2018-2023 年研发投入金额复合增速高达 50.43%。目前已进军交通运输、汽车轻量化、新能 源电池、机器人、低空飞行器用铝等高技术、高附加值领域，新能源及汽车产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企；电子电池 领域主要供应于富士胶片、博罗冠业等企业。

紧随行业下游变迁，持续募资新建高端产能。成立至今，公司高端产能项目不断 新建落地，2014 年建设“高精度交通用铝板带项目”及“2 万吨交通用铝型材项 目”两条产线，进军中高端铝业；2016 年公司抓住汽车轻量化发展趋势的良好机 遇，募投“12.5 万吨车用铝合金板项目”，对已有生产线进行升级改造；为进一步 开发高附加值业务，2019 年底公司规划建设明晟新材料项目，主营航空航天、汽 车用铝、超硬 3C 材料、军工等高端产品并已陆续投入生产；2021 年公司建设年 产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目，当前主要设备已建成投产，进一步提高新能 源电池及汽车领域等高附加值产品的占比。

高端产品提供更高加工费，增强公司盈利能力。公司新增高端产能盈利能力持续 提升，以 70 万吨绿色新型铝合金材料项目为例，其产品加工费均明显优于一般产 品：电池箔、铝塑膜箔单吨加工费在 1.5 万元左右，电池水冷板、pack 包，单吨 加工费在 1 万元左右。

产能持续爬坡释放，鸿晟新材募投项目稳步推进。当前公司不断提升明晟新材、 明泰科技、泰鸿新材等现有项目的运行效率，并积极投身新产能建设，2025 年公 司拟通过子公司鸿晟新材“汽车、绿色能源用铝产业园项目”打造先进制造标杆， 投建气垫炉、化学线、辊底炉等高端设备，满足机器人、低空经济、航天军工、 新能源、汽车外板等领域单吨加工费 1 万元-10 万元铝材产品的高性能要求。根据 公司公告的项目可行性研究报告，该产业园项目建设期预计为 2 年，总投资约 20.06 亿元，项目达产后运营期平均净利润约为 2.67 亿元。

致力于提升高端产品占比，新产品出货未来可期。截至 2025 年 3 月，面对机器 人、低空经济等新兴领域的需求，公司已有全铝立柱机器人本体（立柱、大臂、 小臂）、无人机屏蔽罩、散热器铝材、软包电池铝箔等产品陆续供应市场，公司提 出力争高端产品占比超 30%，未来随着高端产品线的进一步丰富，占公司整体的 单吨盈利水平有望继续提升。

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