2023年明泰铝业研究报告 民营铝加工与再生铝龙头

1、根基稳固龙头昂首稳攀高

1.1、民营铝加工与再生铝龙头

公司成立于 1997 年，是国内首家民营铝加工企业，多年来已成长发展成为我国铝 压延加工及再生铝保级应用的龙头企业。公司于 2011 年在上交所挂牌上市。上市 后发展主线主要聚焦成本控制、技术改造与产品升级，自身业务逐步扩展到轨道交 通、新能源、新材料等领域，产品由铝板带箔扩展到铝型材，并不断扩大再生铝产 能，持续推动高性能再生铝合金的开发应用。

公司位于铝产业链中游。公司通过对采购铝锭进行挤压或轧制，产出涵盖1至8系 铝合金全系列产品，包括 CTP/PS 版基、电容器铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子 箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板等，下游的印刷制版、建筑装饰、机械电器、 交通运输、汽车制造、电力通讯、电子电器、包装容器等多个行业构成产品需求的 来源，而上游则是电解铝行业，向上可继续延伸至铝土矿开采与氧化铝生产，以及电力供应以及其上游的煤炭开采行业。

公司采取“铝锭价格+加工费” 的定价原则，产品结构是盈利的重要影响因素之一。 对于国内销售产品，主要采用“上海有色金属网现货铝价＋加工费” 确定。对于出口 产品，主要采用“伦敦金属交易所市场现货铝价＋加工费” 确定。对于产品品类丰富 的企业，加工费主要由产品结构决定，不同产品加工费水平各不相同，且受需求影 响有小幅波动。因此，公司的单吨盈利水平与产品产销水平主要受公司产品结构影 响，而整体营收则受下游需求与上游铝价波动影响。

铝板带箔稳居行业前列，着力发展高附加值产品。铝板带箔业务方面，公司生产的 软包电池铝箔、电子箔、花纹板、商用车轻量化材料、食药品包装箔等多种铝板带 箔产品，在国内市场份额稳居行业前列。新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽 车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高。 铝型材产品业务不断拓展。铝型材业务方面，公司铝合金轨道车体实现批量供应， 所用全部型材完全自给；同时，开发拓展新能源电池托盘、汽车型材、特高压输电 设备 GIL 用挤压铝管材、轨道车辆内装件等新产品新业务。

国内再生铝龙头，规模技术领先。公司丰富的铝产品线为再生铝保级利用带来天然 优势，目前已形成年处理报废铝规模 68 万余吨、12 万吨铝灰渣综合利用产能，再 生铝规模行业领先。且具备铝保值回收技术与铝灰渣回收利用技术，新增 70 万吨 再生铝项目投产后，公司再生铝技术达到国际领先水平。

1.2、跨越十年稳步成长盈利能力持续提升

铝板带箔主业，十年来销量稳步增长。铝板带箔作为公司的主业，2022H1 营收占 比达 93.6%，毛利占比超 95%。十年来，公司铝板带箔产量持续增长，2016-2021 年，公司年销量同比增速始终维持在 13%以上。进入 22 年，疫情反复、高温限电 等因素影响下游需求及公司生产活动，虽然没有完成 140 万吨的产销目标，但整体 销量仍然维持 2.2%的同比增长。

21 年铝价高涨，推动营收高增。进入 21 年，电解铝产能因能耗双控与限电限产而 收缩，同时全球疫后恢复需求旺盛，进而持续推高铝价由 15000 元/吨至 24300 元/ 吨以上。高铝价支撑下，21 年公司营收高增超 50%。而进入 22 年，欧洲能源危机、 疫情反复、高温限电等因素导致电解铝减产，价格再度上行，但随着国内复产加速， 叠加下游需求受疫情冲击影响，致使铝价再次回调，全年平均铝价略高于 21 年， 但由于需求走弱，致使三季度营收同比增速放缓至 30%以下。

旺盛疫后需求与新产品产能投产推高 21年归母净利，22年前三季度需求逐步走弱， 净利同比降低。疫后恢复导致下游需求旺盛，加工费与销量随需求而走高，公司 21 年销量水平恢复同比 18%的高增长。同时，随着 22 年下半年疫情影响与需求减弱， 单吨毛利回落至 2500 元/吨左右，进而导致 22 年前三季度归母净利润同比下降 5.9%。毛利率十年内不断走高，产品升级支撑 22H1 铝箔型材毛利水平。公司自 2012 年 以来，随着对加工成本的有效控制与产品的不断升级，毛利率水平持续攀升。但 22 年铝价持续维持高位，需求因疫情冲击减弱导致单吨利润降低，使得进入 22 年后 毛利率逐渐走低。分产品类型来看，22 年上半年，公司铝板带材毛利下降明显，但 铝箔与铝合金轨道车体毛利率仍然维持小幅上涨。

单吨利润跨越周期持续攀升。公司在 12-20 年间铝加工产品单吨售价变化不大的区 间中，仍能持续保障单吨毛利不断攀升，随着疫情后铝价攀升、需求走旺叠加公司 新产品产能投产，单吨毛利进一步实现跃升。 ROE 不断攀升，逐步领先同俦。不断提升的盈利能力助力公司逐步稳固行业龙头 地位，公司的 ROE 自 12 年至今稳步攀升，并自 20 年至今维持行业领先水平。相 较其他铝加工企业，体现出公司强劲稳固的跨周期发展动力。

1.3、控本增利稳根基产品升级增价值

1.3.1、公司成本控制行业领先

成本控制行业领先。过去十年间公司通过技术设备改造、收购热电企业压低电汽成 本等方式控本增利。经历长期的管控提升与成本控制，自 11 年至今连续 10 余年成 功维持了行业最低的单吨成本，公司构筑了行业内几乎最低的成本水平。公司在 11-16 年铝价下行区间通过收购巩电热力控本增效。11-16 年铝板带箔单吨 成本从 1.7 万元/吨下降至 1.3 万元/吨，其中，加工成本由 2012 年 2480 元/吨的高 点最低下降至 1700 元/吨，电力燃气成本的下降成为 12-18 年加工成本下降的主要 驱动。

1.3.2、聚焦交通新能源提升产品附加值

产品改造升级提升盈利能力。18 年前，公司单吨利润水平因优异的成本控制而持 续攀升，而公司自 14 年后，开始逐步对产能产品进行升级与扩产，相继在高精度 铝板、交通铝型材、电子铝箔材、新能源电池铝材等新领域加大投入，新产品产能 的投产，进一步推高了公司的利润水平。加大研发费用投入，助力高附加值产品开发。公司自 2014 年后研发投入不断加大， 研发费用率从 18 年的 1%提升至近 4%的水平，接近铝加工行业企业领先水平；且 研发费用水平亦接近 10 亿元，领先绝大多数铝加工企业。高水平研发投入将持续 为公司产品结构优化提供有力支撑。

2、方兴未艾汽车电池铝再生

2.1、需求端：新能源方兴传统领域未艾

2.1.1、铝材需求结构

铝材主要分为铝板带箔、挤压材、线材、粉材、锻件等，其中铝板带箔是除挤压材 之外最主要的类型。我国各类铝材以 2021 年产量统计，铝挤压材占比 49.26%， 铝板带材占比 29.87%，铝箔材占比 10.18%，其余为铝线材、粉材、锻件等其它材 料，占比 10.69%。公司主业铝板带箔材，为仅次于挤压材之外铝材最主要的类型。

建筑消费铝产量占据主导，高附加值新品方兴未艾。由下表可见，20-21 年，我国 铝材产量结构仍以建筑、消费铝材为主；新兴领域如光伏型材、消费铝、车用铝与 新能源电池用铝等领域，虽然年产量同比增速较高，但占比仍然低于总量的 5-7%， 个别新兴领域如车身板、电子箔、电池箔的占比甚至仍不足 1%。 我国 2021 年铝型材产量 2059 万吨，同比增长 2.8%；占铝材总产量 46%，同比 下降 1.5pct。其中，建筑铝型材 1380 万吨，同比微降 0.7%，建筑模板型材 55 万吨，同比下降 52%。传统主流消费需求减弱。

在铝挤压材中，光伏型材 21 年年产 200 万吨，同比高增 50.8%；3C 电子产品用 型材年产 88 万吨，同比增长 10%。在铝板带材中，建筑装饰、易拉罐/盖料产量 235 万吨、170 万吨，同比高增 9.3%、9.7%；乘用车身板产量 30 万吨，同比高 增 100%；2021年首次统计新能源汽车型材产量，达 33 万吨。铝箔材中，包装 容器箔产量 235 万吨，同比增长 9.3%；电子箔产量 11 万吨，同比增长 10%； 电池箔产量 14 万吨，同比高增100%。 我国铝材产量结构中，传统铝材如建筑、消费、空调、印刷等材料产量达 2225 万吨，同比下降 0.35%，总量占比仍高达 49.8%，同比下降 3.26pct；新兴与高 附加值产品如新能源汽车型材、光伏型材、3C 电子型材、乘用车车身版、电子 箔、电池箔产量 376 万吨，同比增长 48%，虽然同比增速较高，但产量总计占总 铝材产量的 8.4%，占比同比增长 2.38pct。

2.1.2、汽车轻量化拉动铝材需求

汽车轻量化可以降低燃油/电力消耗、降低二氧化碳排放、提升操纵性能、改善乘驾 体验。若燃油车整车重量降低 10%，燃油效率提高 6~8%；整车重量减少 100kg， 百公里油耗降低 0.3~0.6L，碳排放降低 5g/km。若电动车重量降低 10kg，续航里 程可增加 2.5km。 汽车轻量化主要从三方面入手：轻量化材料、先进制造工艺与结构优化。其中，高 强度钢是轻量化材料解决路径中目前应用最为广泛的材料，而铝合金材料则以其低 密度、可与优质钢媲美的强度，以及易于成形，吸能效果好，耐腐蚀，循环利用价 值大，被当作汽车轻量化的理想材料之一。

政策助推轻量化发展。2020 年汽车工业协会发布《节能与新能源汽车技术路线图》 要求燃油乘用车轻量化系数于 2025/2030/2035 年降低 10%/18%/25%，纯电动乘 用车轻量化系数降低 15%/25%/35%，客车轻量化系数降低 5%/10%/15%。 铝渗透率相对较低，具有较大提升空间。根据国际铝协数据，我国 18 年燃油车单 车用铝量达 118.7 公斤，穿透率仅为 24%。其中，底盘与悬挂、车身结构件、车身 开闭件、碰撞管理系统等部分的铝穿透率相对较低，仍有较大提升空间。新能源车 领域，我国 18 年燃油车单车用铝量达 128.4 公斤，穿透率 31%。穿透率较低的部 分仍然是底盘与悬挂、车身结构件与车身开闭件。其中，车用铝板主要用于车身开 闭件部分，18 年燃油车与新能源车单车开闭件用铝量分别为 4.4 公斤与 8 公斤，穿 透率为 6%与 12%，提升空间较大。

传统燃油车用铝为支撑，新能源车用铝为主要增长点。基于国际铝协《中国汽车工 业用铝量评估报告（2016-2030）》，我们根据 19-22 年汽车销量数据对未来车用铝 材的需求量进行了分析发现，在轻量化进程中，燃油车辆是用铝的主要支撑，而新 能源车的渗透率提升将成为未来汽车用铝的主要增长点，并逐步取代燃油车的支柱 地位。根据国际铝协对我国各类车辆单吨用铝量增速的估算，结合我国各类汽车产 量的预估，我们预计到 2029 年，汽车用铝即有望从目前的 400~500 万吨水平提升 至超 1400 万吨的水平。

铝板卷材与挤压材为轻量化主要增量，拉动产量迅速扩张。从铝材类型分析可以看 出，铝铸件的增速相对较缓；22-30 年 CAGR 估测将达 8.4%，而铝板卷材、挤压 材以及其他铝材 22 年到 30 年的 CAGR 估算将分别达到 17%/14%/14%。铝板卷 材需求量将有望从 100 万吨级提升至超 350 万吨。高增的需求预期带动产量大增， 2020 年我国汽车车身铝板产量约为 15 万吨，2021 年乘用车车身板产量 30 万吨， 同比增长一倍。

2.1.3、新能源电池铝需求高增

电池铝箔需求有望快速攀升。电池中正极材料、极耳、铝塑包装膜、铝壳等均用到 铝箔产品。2021 年我国电池铝箔产量 14 万吨，同比高增 100%，增速显著。而新 能源车销量的持续高增，将进一步拉升电池铝箔的需求。我们估算，25 年电池铝箔 的需求有望达 106 万吨。 国内新能源车 25 年拉动铝箔需求超 50 万吨。22 年我国新能源汽车销量持续快速攀升，全年销量 688.7 万辆，同比增幅超 95%；动力电池装车量 294.6GWh， 同比增 90.7%，保持持续高增态势。假设到 25 年，我国新能源车销量达到 1200 万辆，则动力电池装车量将有望达到 700GWh，若按生产 1GWh 锂电池需 700 吨铝箔计算，25 年我国铝箔需求将近 50 万吨。

海外新能源车 25 年拉动铝箔需求有望达 56万吨。根据 EV Tank《中国新能源汽 车行业发展白皮书（2023 年）》数据，22年全球新能源汽车销量达 1082.4 万辆， 同比增 61.6%；预计 25 年全球新能源汽车销量将达到 2542 万辆。则除中国外， 全球 25 年新能源汽车销量约为 1300 万辆，动力电池装机量有望达到 800GWh， 则铝箔需求有望达到 56 万吨。

2.1.4、传统用铝领域有望自底复苏

建筑建材作为铝消费的主要领域，是铝需求的主要支撑。21 年下半年起，房地产开 竣工面积均开始下行，建筑用铝需求走低，21 年全年建筑用铝型材同比仅与 20 年 持平，而模板型材同比下滑更为显著。随着保交楼政策、地产金融十六条政策的推 出，地产竣工面积有望触底复苏，支撑铝需求恢复。而随着 23 年经济复苏预期的 加强，消费用铝材则有望随之转旺。 因地产金融政策调整冲击，我国地产竣工面积由 21 年的 101.4 亿平米骤降至 86.2 亿平米，同比下滑 15%。如按建筑地产占铝消费总量 28~29%左右估算，22 年地 产竣工下滑对铝消费的影响在-4.2~-4.35%左右，估算影响量在 160~170 万吨左右。 若在政策与经济复苏刺激下，23 年地产竣工能够纳得 10%的增量，则对铝消费的 贡献在 2.5%左右，即提供超 100 万吨的需求增量。

2.1.5、汽车电池拉动新增量复苏预期稳定基础量

汽车电池等新能源领域的增量构成铝新增需求的主要部分。综上所述，根据对汽车 轻量化需求的预估，预计 23 年新增铝需求约 60 万吨，25 年累计新增铝需求超 200 万吨；而根据电池领域估算，估算 23 年新增超 25 万吨，25 年累计新增近 106 万 吨：二者合计将于 23 年贡献占 22 年铝消费总量超 2%的新增需求，到 25 年累计 贡献新增需求占 22 年铝消费总量比例近 8%。我国铝消费量近 5 年的 CAGR 在 4.5~5%左右，则年平均新增在 180~200 万吨左右，按该水平估算，汽车电池等新领域铝需求 23 年贡献新增量有望占总新增量的超 40%。 基础需求量仍需地产消费稳定。尽管在新增需求方面汽车轻量化与电池新能源领域 贡献占大头，但建筑用铝仍然是铝需求结构中的重要支撑。建筑用铝 5%的波动即 可抹平汽车电池等贡献的新能源增量。

2.2、供给端：限电限产影响凸显再生铝前景广阔

2.2.1、电解铝红线封顶限电限产影响凸显

我国电解铝产能逼近 4500 万吨红线。17 年 4 月，在供给侧改革的推动下，清理整 顿电解铝行业违法违规项目专项行动开始，严管严控新增产能建设，形成了 4500 万吨产能红线。18 年，工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能 置换有关事项的通知》，提出关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 18 年底前 完成产能置换，进一步强化 4500 万吨产能红线；18 年至今，电解铝产能经历置换 清退与再增长，已再度逼近产能红线。

限产产能红线下，在产产能变动成为影响电解铝供应与铝价的主要因素之一。在 4500 万吨产能红线限制下，实际在产产能的变化成为影响铝供应的主要因素。自 供给侧改革至今，除 20 年末至 21 年初疫后复产时期外，铝价受在产产能变动影响 较为明显。而在能耗双控与限电限产的影响下，进入 21 年，在产产能波动加剧， 叠加持续走低的铝库存，使得供需因素对铝价影响加大，西南地区限电限产的不确 定性成为影响铝供给的主要因素。

21 年，受限电限产及煤炭荒带来的成本端压制，电解铝在产产能环比下降，电解 铝产量持续走低，拉动铝价持续攀升；在经历煤价调控后，电解铝成本显著降低， 铝价快速回调。成本压制解除与复工复产逐步推进，在产产能自 21 年末逐步恢 复，进入 22 年，虽然预焙阳极价格的上涨一定程度上从成本端支撑了铝价，但 逐步攀高的在产产能与受疫情反复影响的下游需求导致铝价持续走低。而年中的 限电限产使得在产产能快速下降，铝价在下半年持稳。

4500 万吨产能红线下，我国电解铝产能逐步向水电资源丰富的西南地区转移， 18 年后，云南地区电解铝产能及占比显著提升。但随之而来的，由于丰枯水期波 动、高温期限电限产等因素的影响，进入 21 年，云南地区在产产能波动成为影 响电解铝供应的重要因素之一。到了今年，云南电解铝规律持续增大，据我的钢 铁网报道，云南电解铝限产逐步明确，减产规模或将提升 74 万吨左右，铝价供 给预期降低。

云南限产拉低短期产量，中期红线限制供给。按照云南限产持续至 23 年年底预计， 叠加限电限产不确定性导致复产进度缓慢，则 23 年电解铝产量恐将降至 3970~3990 万吨左右。考虑我国 21-22 年在限产反复情况下产能利用率能够保持在 90%左右，且历史并未出现高于 92%的情形，而 4500 万吨红线限制下，产能利用 率有望有所提升，则预估我国中期电解铝产量在 4050-4250 万吨左右，即未来电解 铝端贡献的新增供给平均每年在 100 万吨左右。

2.2.2、双碳背景下再生铝发展空间广阔

储量低产出高，可持续发展性较差。我国铝土矿储量较低，位居全球第八位；但铝土矿产量占全球产量的 19%，与储量第一的几内亚的产量占比仅差 5pct，位居全 球第三。我国是全球铝最主要生产国，但再生铝产量占比仍低于世界平均水平。进入 21 世 纪后，我国氧化铝、电解铝产量快速扩张，成为全球最主要的铝供应国。2022 年， 我国氧化铝产量占全球总量的 57.4%，电解铝产量占全球总量的 59%。但再生铝产 量在原铝中占比在 20%左右，显著低于全球平均水平（32.75%），与美（<80%） 日（~100%）欧（<60%）等再生铝产量占比较高的国家及地区差距明显。

双碳背景下，再生铝碳价值逐步凸显。 2020 年，我国铝产业链的碳排放量约为 5.6 亿吨，约占国内二氧化碳排放量的 6%。其中，电解铝环节碳排放量为 4.2 亿吨，占铝行业碳排放的 75%；氧化铝 环节碳排放量为 0.8 亿吨，占铝行业总量的 14.3%；而再生铝环节仅产生碳排放 0.01 亿吨，占比极低。再生铝生产过程中的碳排放水平显著低于电解铝，在双碳 持续推进的环境下，再生铝减排优势明显。 2021 年欧盟议会通过了“碳边界调整机制（CBAM）”议案。议案强调，欧盟将 对不符合碳排放相关规定的进口商品征收碳关税。欧洲议会认为，到 2023 年， 该机制应涵盖电力部门和能源密集型工业部门，包括钢铁、铝等。2020 年我国 向欧盟出口铝材总计 51.9 万吨，占我国铝材出口总量的 11.2%。可以预见，未 来铝材中的碳价值将愈发受到重视。

再生铝前景广阔。2022 年 8 月，工信部等三部门发布《关于工业领域碳达峰实施 方案的通知》，提出到 2025 年再生铝产量达到 1150 万吨，按照 85%的平均利用率 计算，需要约 1350 万吨废铝。我国 21 年产量约 830 万吨，22 年上半年再生铝产 量 425 万吨；若按 25 年目标计算，再生铝“十四五”期间产量 CAGR 达 8.5%， 增长空间广阔。预计再生铝每年能够为铝供应提供 80~100 万吨左右的增量。

2.2.3、铝宽幅震荡上行趋势需有赖传统需求支撑

我国电解铝红线设置下，铝供给端总量中长期受限，叠加限电限产不确定性影响加 大，导致铝供应稳定性不及过往，铝价宽幅震荡可能性加大，对铝企资金、运营等 方面要求加强。而经济复苏预期下，传统建筑消费领域有望回暖支撑铝需求，叠加 汽车及新能源领域旺盛的新增需求，预计铝供需在中短期内将在紧平衡与短缺之间 波动。在库存位置较低的情况下，铝价有望在宽幅震荡中上行。 供给方面，我国电解铝红线的设置使得限电限产为电解铝供应带来不确定性影响 较大，23 年因云南限产影响供给预计难有增量，而预计 24/25 年每年能够提供的 电解铝新增供给则在 100 万吨左右。而若按 25 年再生铝 1150 万吨的目标核算， 未来年均再生铝贡献的新增供给亦在 80~100 万吨左右。即国内 23 年新增供给 在 180~200 万吨左右，而到 25 年累计新增量在 450 万吨左右。

需求方面，若 23 年起地产竣工水平能够有所恢复，并在 25 年提升至往年平均水 平，则 23 年建筑用铝有望贡献 160-170 万吨需求，25 年贡献累计新增需求量近 300 万吨；汽车轻量化与电池铝箔领域 23 年贡献 85 万吨新增需求，25 年贡献 累计新增需求超 280 万吨：在其他领域需求不发生显著增加前提下，建筑、汽车、 新能源电池合计 23 年贡献新增需求 245-255 万吨，25 年贡献新增需求超 580 万 吨，显著高于供给增量。但若无传统领域新增需求，则新增需求可能被铝供给覆 盖。

2.3、成本端支撑走弱

预焙阳极价格下行，成本支撑减弱。成本端，动力煤价与预焙阳极价格自 22 年 9、 10 月起下降明显，在氧化铝价格波动较小的情况下，电解铝现金成本逐渐走低，对 于铝价支撑有一定程度减弱。低成本高需求预期情况下，有望刺激电解铝企业复产。

3、春回大地优化产品提价值

3.1、高值品占比提升再生铝铸绿减碳

产品结构不断优化，有效拉升综合单吨毛利。14 年至今，公司不断优化产品结构， 增加附加值较高的产品比例。初期扩产主要集中在交通领域铝板带项目，19 年后则 着眼电子材料铝箔产品及新能源电池材料产品等。随着产品结构的不断优化，公司 不同产品的单吨毛利水平亦逐步提升，21 年铝箔单吨毛利超 3000 元/吨，铝板带单 吨毛利超 2500 元/吨，加工费及单吨毛利较高的铝箔产品产量占比亦稳步攀升至 16% 左右。

公司自 14 年开始开展高精度交通用铝板带项目等一系列高精度铝板带箔改造升 级项目，自 16 年开始切入交通用铝型材市场，19 年明泰科技 18 万吨电子铝箔 产能逐步投产，21 年明晟新材 50 万吨铝新材料项目搬迁完成开始贡献产能，21 年韩国光阳铝板带箔 12 万吨产能开始试生产，产能构成不断高端化。 随着产能构成不断优化，产品附加值不断提升，公司企业单吨利润水平自 14 年 至今持续攀升。其中，铝板带单吨毛利由最初的不足 1000 元/吨，提升至 21 年 的 2531 元/吨；铝箔的单吨毛利由 14 年的不足 2000 元/吨，提升至 21 年的 3075 元/吨。而公司铝板带箔综合单吨毛利则由14年的1030元/吨提升至22H1的2993 元/吨。

未来扩产持续聚焦新能源电池产品，高附加值产品占比有望接续攀高。22 年 9 月， 公司拟向特定对象发行股票募集不超过 20 亿元，投资建设总投资 40.35 亿元，年 产能 25 万吨的新能源电池材料项目，项目建设期 2 年，达产后年均净利润 6.2 亿 元，内部收益率 17.8%。主要产品包括电池用铝箔、铝塑膜、电池 pack 包及水冷 板等。相比一般产品 4000 元/吨的加工费，电池水冷板、pack 包加工费在 1 万元/ 吨左右，而电池箔、铝塑膜箔加工费在 1.5 万元/吨左右。我们预计，该项目投产后， 公司高附加值产品占比提升至现有产销量的 40%左右。

再生铝产能持续提升，铸绿减碳构筑长期碳优势。公司提前在再生铝领域展开储备， 目前已在再生铝技术与产能规模上处于行业领先，并在全国构筑了废铝回收网络。 此外，公司多个铝板带箔产品获得碳足迹认证，并积极开展再生铝产品在新能源与 汽车领域的验证工作，为公司在双碳环境下的长期发展构筑碳优势。

公司丰富的铝产品线为再生铝利用带来天然优势，目前已具备保级利用技术能力， 70 万吨再生铝保级利用产能建成后，公司再生铝技术将达到国际先进水平；同时， 公司开发了铝灰资源综合利用技术，成功建立国内第一条滤渣转化渣盐的绿色生 态资源化生产线。 公司自 17 年开始布局再生铝业务，迄今已形成年处理报废铝规模 68 万余吨、12 万吨铝灰渣综合利用产能，再生铝规模行业领先。70 万吨再生铝项目已投产 36 万吨产能，22 年全年生产约 80 万吨再生铝自用，全部投产后，再生铝使用量有 望接近 70%。

3.2、短期压制减弱迎接复苏春风

疫情限电短期影响解除，公司产销逐步提升。22 年业绩 22 年受疫情反复、高温限 电等因素影响，下游需求与公司产销有一定程度波动，未能达成年初制定 140 万吨 产销目标，全年产量 118.2 万吨，销量 116.6 万吨，基本与 21 年持平。随着疫情 管控政策变化、疫后需求逐步复苏，公司产销自 10 月后逐步走高。23 年 1 月铝板 带箔产销量达 9.44 万吨/7.99 万吨，同比提升 8%/16%。

22 年下半年铝锭价格下跌压制因素逐步减弱。公司单吨毛利受铝价波动影响主要 反映在铝锭采购日至产成品发货日期间铝锭跌价波动。21Q4 及 22Q2 至 Q3 期间， 铝价急剧下跌。公司存货周转天数在 50-60 天左右，按此估算铝价的变动对单吨成 本产生的压力在 1000-1500 元/吨左右。公司单季毛利亦相应发生较大变化。一方 面，随着公司产品结构调整，高附加值产品增多后，该部分影响会相对趋弱；另一 方面，随着疫后需求恢复，西南减产及国内能耗双控政策持续，铝价仍有望获得一 定支撑，预计跌价产生成本压制减弱。

国内与出口毛利率水平与沪伦铝价差相关性较强。沪伦铝价差反应海内外需求差异， 当价差较低时反应海外铝需求高于国内，推高铝价，导致出口业务利润水平较高， 进而公司更倾向于增大出口比例，获取更大收益。公司历年国内-出口业务比例变化 与沪伦铝价差变化相关性较强，即使在 18 年中美贸易战期间，受出口环境变化影 响亦不甚明显，体现出公司良好的经营管理水平。欧盟反倾销税与不利沪伦铝价差冲击 22 年下半年出口。21 年 10 月欧盟决定针对 中国铝渣制裁征收临时反倾销税，但同时设定 9 个月的暂缓期以应对疫后经济恢复 带来的欧盟短期供需不平衡。9 个月后的 22 年 7 月，欧盟计划恢复征收临时反倾 销税。除此之外，进入 22 年 Q2，沪伦铝价差持续扩大，对于出口形成一定压制。 进入下半年，我国铝材出口持续走低，12 月略有好转。

海外铝库存持续低位，宏观预期向好支撑出口逐步恢复。21 年 3 月至今，全球铝 库存持续下行，22 年 8 月至今库存始终处于历史低位震荡。低库存水平叠加年末 圣诞节后复产旺季到来，有望推动海外需求提升，支撑铝材出口恢复。

4、盈利预测

产销量：公司明晟新材项目、年产 70 万吨绿色新型铝合金材料产能持续释放，未 来年产 25 万吨新能源电池材料支撑产能持续扩张，新能源及汽车领域需求旺盛情 况下，假设公司随着新增产能投产的同时，产能利用率稳步提升，23-25 年铝板带 箔产销量分别达到 137.9 万吨，162.6 万吨和 201.3 万吨。

单吨毛利：由于公司采用“铝价+加工费”定价模式，因此单吨毛利受铝价、单吨 加工费、单吨加工成本等因素影响。其中，单吨加工成本受公司人工、电力、燃气、 折旧、物资消耗等成本因素影响，单吨加工费受公司产品类型及需求影响。考虑公 司持续着力优化产品结构，提升汽车用铝及电池用铝占比，随着 23 年经济复苏与新能源领域的快速发展叠加共同拉动需求，我们假设未来公司单吨加工费将稳步提 升，进而拉动公司单吨毛利提升，22-24 年分别达到 2544/2677/2960 元/吨。

根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 284 亿元、320 亿元、373.5 亿元，归母净利润为 17.7 亿元、20.5 亿元、28.2 亿元。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.83，2.12，2.9，对应 PE 分别为 9.92、 8.57、6.24。我们采取相对估值法进行评估。 作为国内铝板带箔龙头企业，公司未来产品结构持续优化，车用铝板、电子/新能源 电池铝箔等高附加值产品占比逐年提升，同时提前布局再生铝提供碳价值。我们选 取铝板带箔加工领域具有代表性的企业鼎胜新材、华峰铝业、东阳光、南山铝业进 行横向对比。

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