明泰铝业专题报告：再生铝赋能，铝材龙头再启程

1. 明泰铝业：成本与技术并举，规模与效率并重

1.1 公司简介：年产百万吨的铝板带龙头

明泰铝业成立于1997年，为国内铝加工龙头企业之一。公司主要以生产铝板带箔为主营业务，2020年产量为98万吨。按照有色金属加工协会数据统计，我国2020年铝板带材产量约1185万吨（剔除铝箔重复计算），公司铝板带材市占率达7.5%。根据《中国铝板带冷轧工业发展》一文指出，2017年我国除厚板外的板带材中，52%是铸轧工艺，48%为热轧工艺，后者一般用于生产中高端铝材产品。若参考以上结构占比，则公司在热轧铝板带的市占率约为13%。除铝板带箔外，公司自2015年将产品品类扩展至轨道车体用铝型材，设计产能2万吨，目前产能正在陆续投放。

公司位于行业中游环节，上游为电解铝和再生铝，下游应用较为分散。公司在上游目前拥有68万吨再生铝产能，中游铝板带箔合计产能120万吨，铝型材产能2万吨。公司下游应用较为分散，2020年上半年公司营收按行业分类占比如下：建材及工业耗材约43%，新能源及电子家电约20%，汽车及交通领域约18%，药品食品包装约13%，新基建及航空军工约5%。其铝型材集中在轨道交通，下游客户主要为中国中车等轨道车辆生产企业。

1.2 快速扩张：产量、营收和净利润近五年复合增速分别为17%、21%、44%

借助资本市场力量，公司自上市以来实现了快速发展。上市以来公司通过资本市场直接募集资金达38.8亿元，主要用于产能扩张和产线升级。截至2021年4月，公司铝板带箔产能合计约120万吨，较上市时35万吨产能增加了243%，近十年复合增速约13%。另外还有铝型材产能2万吨、韩国光阳铝业项目12万吨产能、明晟新材料50万吨项目（将新增20-30万吨产能）已部分投放或将要投放。根据公司2021年半年报，到2025年公司计划铝材产销量超200万吨。

公司营收和净利润近五年增速明显加快，年复合增速分别达21%、44%。公司在2011年底上市之后，由于恰逢我国宏观经济在2012-2014年整体下行，扩张较为谨慎，在2015年前产能始终维持在约40万吨的水平，期间盈利受行业景气程度影响较大，呈现较大的波动性。2015年之后，公司产能扩张明显加快，铝板带箔市占份额由2015年的3.1%增长到6.1%，带动营收近五年实现了21%的复合增速。净利润方面，近五年不仅实现了44%的高速增长，ROE水平也自2012年开始触底反弹，呈现稳定抬升的趋势，扣非后加权ROE在2020年达11%。

1.3 拆解ROE：穿越周期，换挡驱动

从高杠杆、高周转到高盈利，ROE实现换挡驱动。拆解来看，上市前后的高ROE主要是受高杠杆和高周转驱动，而当前的ROE主要是由净利率提升所带动。尽管公司2021年上半年扣非加权ROE仍低于2010-2011年上市前后的水平，但单吨盈利水平已创下新高，铝板带箔和铝合金轨道车体2020年吨毛利分别为0.2万元/吨和36.5万元/节（按1节车厢耗10吨铝材折算，约为3.65万元/吨），其中铝合金轨道车体尽管目前贡献毛利规模较小，但产品附加值较高，随着产能的继续投放，吨毛利有望进一步上行。

周期轮回中，明泰铝业这次不一样。我们选取上市公司中以铝板带箔为主业的常铝股份、南山铝业和鼎胜新材的表现来衡量公司所处的铝板带箔行业近十年的景气变化。以各家公司铝板带箔2011年的吨毛利为基（鼎胜新材公开数据最早仅能追溯至2014年，其以2014年的吨毛利为基），由下图可以看到近十年各家公司吨毛利相对2011年的变化，由于铝材主要应用领域在建筑，因此我们选择地产周期来衡量铝材行业景气程度。可以看出第一轮下行周期中三家公司表现如出一辙，甚至明泰铝业的吨毛利降幅更大，这主要是受其产品相较常铝和南山更为低端，以及当时国内外铝锭价格倒挂的影响。在2013年和2015-2017的上行周期中，明泰铝业与同行一样，吨毛利持续提升。而2017年至今，当beta的潮水退去，明泰铝业的表现可以说得上是独树一帜，吨毛利稳中有升。

公司自身的Alpha已不容忽视，其领先的成本优势已为人熟知，但公司的内生成长动力绝不仅于此，也不会止步于此。我们认为公司正通过扩大再生铝产能+智能化改造，打破成本优势边际递减定律，有望开启第二轮降本之路。在巩固护城河的同时，近年迅速增长的研发强度，以及前瞻性的全球化布局，有望助力公司不断打破成长天花板。我们认为公司有潜力从中国走向世界，成为全球性的铝加工龙头。

2.成长驱动：成本奠定扩张基础，研发助力品类延展

公司产品成本中直接原材料占比达86%-88%，人工成本占比约2-3%，剩下为包括能源折旧在内的制造费用，具体结构如下图所示：

2.1 精打细算：稳健投资和能源自供建立成本优势

2.1.1 严控投资：中低端产线以自研和国产为主，高端产线投资审慎度时

国产采购+自建设备，明泰铝业精打细算，严控投资强度。铝加工是一个资金密集型行业，“密集”一方面是体现在固定资产较重，另一方面是体现在营运资金占用较多，因此资金的利用效率对铝加工企业存亡至关重要。公司民营背景出身，历史上一贯坚持尽量国产采购+自建设备，以降低固定资产投资额。根据公司招股说明书披露，公司2003年自制的（1+4）热连轧生产线，主要资产是从钢铁企业买来的二手闲置设备，单吨投资额仅2000元/吨，仅为同行的25%-50%，若按10年折旧期测算，该产线带来的单吨折旧优势可达200-470元/吨。公司2015年新建的“1+1”热轧生产线投资也较为克制，在评估产品定位和投资规模后，公司在“1+N”和“1+1”热轧生产线中选择了后者，投资5.8亿元购买国产设备建设20万吨热轧生产线，主要设备从中色股份购买。

二手设备，一流工艺，明泰铝业通过技改将产能发挥至极致。公司的1+4热轧生产线虽然采购了大量二手设备，但产品品质和生产效率并不缩水。通过对设备的自行加工、工艺优化，该条生产线发挥到了极致，产能从建成时的15万吨增加至2018年的50万吨/年，具有产量大、工艺稳定、生产率高、产品品质稳等特点。2015年新建的1+1热轧生产线也是如此，公司采购的国产设备初始产能为20万吨，到2018年扩至30万吨。2020年公司通过电气化改造，持续推进1+4和1+1两条热连轧产线技改，铝板带箔产能提升至100万吨。

高端产线投资务实，审慎推进，不盲目进军高端汽车铝板领域。前述2015年新建的热轧产线虽然选取的是“1+1”国产设备机组，但建设时公司就预留了3个机架的位置，使设备后续能改造为1+4热轧生产线。公司于2019年启动了该产线的改造，计划采购进口设备3机架热精轧机，改造完成后不仅生产效率和精度将明显提升，产品范围可进一步扩展至附加值更高的的航空航天、交通运输用铝板。公司2017年募投的“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，总投资达13.6亿元，其中最贵的进口设备气垫式连续热处理机组价值约3亿元，为制造汽车板的专用设备，经综合考虑公司暂停该专用设备的投资建设。我们认为该决策既有2017-2020年国内汽车市场低迷的影响，也有汽车板项目本身技术和认证等难度的因素。根据南山铝业在投资者交流问答中的回复，南山铝业是目前国内唯一一家可批量供应汽车铝板的企业，主要竞争对手为国外企业。而根据明泰铝业2017年非公开发行的反馈回复，国内当时参与汽车板项目的企业已有西南铝、广西南南铝、天津忠旺。因此汽车板项目推进难度或不容小觑，公司表示未来将根据市场需求情况，合理推进后续募投项目的建设。公司目前该产线现阶段主要对内供坯，20年实现开坯产量约30万吨。

2.1.2 能源自供：单吨能源成本显著降低

公司通过自备电力和自制气具备降低能源成本。公司于2014年收购巩电热力以自供部分电力，并完成对燃气车间进行升级改造，自制生产所需的部分燃气，有效降低对外采购电力、燃气数量，当年单吨燃气和电力成本较2013年降低51.5%，占生产成本比例由6%下降至3%，按照单吨耗电840度、燃气158方测算，预计公司2020年电力和燃气自给率分别约50%、60%。尽管随着公司生产规模进一步扩大，能源外购量相应增加，导致能源成本占比有所提升，但相对于竞争对手仍具有明显优势。如位于江苏的鼎盛新材，尽管2020年江苏省大工业电价较河南省低约0.05元/度，但由于其电力基本对外采购，导致其单吨能源成本仍明显高于明泰铝业。

2.2 弯道超车：再生铝扩张、智能化改造开启新一轮降本之路

2.2.1 再生铝扩张：再生铝保级产能或增至140万吨，未来再生铝自给率进一步提升

公司于2018年正式进军再生铝行业，目前已形成再生铝产能68万吨，中期产能或达近140万吨。基于对再生铝前景广阔的判断，公司于2018年建立10万吨再生铝产线，目前已形成再生铝产能68万吨，产能已超过以再生铝为主营业务的两家上市公司。2021年7月，公司公告拟投资36亿元投建70万吨再生铝生产线及高性能铝材项目，满产后再生铝产能可达近140万吨。

不同于国内大部分再生铝企业产品多用于生产铝铸件，公司再生铝产线可以实现保级利用以生产变形件。相对于其他再生铝企业，我们认为公司能做到大规模扩张保级产能的优势在于：

（1）资金和设备优势，废铝回收需要占多较多运营资金，并且公司的保级产线主要设备均为进口，较为先进。根据顺博合金招股说明书披露，国内再生铝产线的熔炼设备多为国产，因此保级再生铝行业进入的资金和设备门槛较高，非上市企业难以进行大规模保级产能扩张； （2）工艺优势，保级生产变形件意味着对原料端废铝的要求比铸铝件更高，尤其是在铝含量和纯净度上，再生铝回收利润本身较薄，若采购较贵的铝型材等废料却不能达到较高的出水率，经济效益反而不如以低端废铝生产铸造件，公司先进的工艺能够保证较高的出水率； （3）产品线丰富和回收渠道的正循环优势：公司周边千亿级铝工业基地可提供丰富的废料来源。并且公司产线既有铸轧，也有热轧，牌号从1系到8系均可生产，产品覆盖面较广，生产的再生铝可以根据其合金元素占比等性质继续用于公司不同产品的生产，形成产品-客户-原料的正向循环，这点是国内以再生铝为主业或者专精单一领域的铝加工企业不可比拟的优势。

未来原铝产能新增有限，大力发展保级再生铝产能对公司长远发展至关重要。如我们于今年7月发布的《铝行业深度①：产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续》所述，未来三年国内报废铝增速将快速提升，再生铝产量年复合增速或达16.7%，而国内原铝产能净增加已接近尾声。尽管公司没有原铝产能，但随着再生铝产能的逐步放量，公司在原材料端的话语权有望加强，并且降低原材料采购成本，实现上游一体布局的弯道超车。

再生铝单吨净利或达300-500元/吨，若再生铝自给率能达全球再生铝龙头诺贝丽斯60%的比例，则再生铝可变相提升公司单吨净利约180-300元/吨。参考《河南明泰科技发展有限公司年产36万吨再生铝合金扁锭项目环境影响评价公众参与第二次公示》信息，预计该项目可实现净利1.3亿，相当于单吨净利约360元/吨，对比公司2020年实现的约1000元/吨单吨净利，再生铝或大幅提升公司后续盈利能力。在当前原铝供应紧张、价格处于高位的背景下，预计再生铝贡献的单吨净利将进一步提升，如以铸造再生铝为主的顺博合金2020年单吨毛利约867元/吨，单吨净利约476元/吨。

2.2.2 智能化改造：从劳动密集转向智能制造，单吨销量人力成本显著降低

致力于转型智能制造，上市十年单吨人工费用仅增加10%。有色金属加工本就具有劳动密集型的特征，公司发展初期享受了河南人力成本低的红利，但随着国内人力成本的抬升，以及对品控的进一步加强，公司近年来实施了一些了技术改造和信息化建设成功转型智能制造。至今已取得明显成效，公司上市以来人均薪酬增加约75%，而单吨销量成本中人工费仅增加10%，且2015年以来单吨销量人力成本显著降低，2020年达274元/吨，较2015年下降97元/吨。公司目前从订单下达到产品发货，已做到了全流程数字化管理，未来将进一步完善大数据分析平台，提升产线的自动化和连续性，在向全方位智能化工厂转型的道路上，公司在生产效率和成本管控上有望继续引领行业。

2.3 小步快跑：研发蓄力+内部重组，解锁高端铝材市场

2.3.1 研发升级：加大研发投入，致力于产品升级

2020年明泰铝业研发费用率突破3%，研发金额近五年复合增速达55%。公司以传统的铝加工制品起家，极致的成本管控是公司产能扩张的基础，但若仅靠成本优势，仍难以摆脱产能周期带来的盈利波动。况且铝材本身兼具大宗和差异属性，在我国高端铝材尤其是交通用铝需求占比不断提升的背景下，公司向高端市场进军具有必然性。在经历了12-14年供给过剩的低谷期后，公司研发费用率开始快速提升，从2015年的不到1%提升至2020年的3.2%，虽然仍明显低于南山铝业7.4%的研发费用率，但已接近追平常铝股份和鼎胜新材的研发费用率。绝对值上，近五年研发费用复合增速高达55%，2020年研发费用首超5亿元，已超过常铝股份和鼎胜新材。

2.3.2 内部重组：高端产线独立子公司运作，调动相关主体能动性

公司近年相继将高端产线以独立子公司形式运作，推动高附加值产品领域的拓展。目前高端产品瞄准交通运输、轨道车辆和新能源领域，主要依托于以下四家子公司开展：

明泰交通新材料：2014年为建设“年产两万吨交通用铝型材项目”设立，主要产品为动车组车体、车体大部件及轨道交通用大截面铝型材，主要应用于高铁动车、城际轨道列车、航空航天、交通运输、汽车制造等领域 明泰科技：2016年设立，公司铝箔生产主体，其在建的“电子材料产业园项目”包括电子信息材料用铝板带箔生产和铝循环利用两个业务，20年明泰科技的电池箔与电子箔产销量近3万吨。 明晟新材料：2019年设立，其“年产50万吨超硬3C材料及军工、航空航天、汽车用铝生产项目”分为两期建设,一期主要生产铝合金板带及超硬3C材料，二期主要生产汽车板、轨道交通、航空航天、军工用铝。 泰鸿新材料：2020年设立，今年年初公司将“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”与“铝板带生产线升级改造项目”划转至泰鸿新材料，以优化公司业务结构，推动高附加值产品领域的拓展。 子公司后续或引入员工持股，加强股东、管理层和员工利益一致性，充分激发高端产线活力。上述四家子公司中，目前仅明泰交通新材料于2020年引入高管和员工持股平台入股，持股比例达12.08%，其余三家子公司目前仍100%由上市公司持股，若后续同明泰交通新材料一样引入高管持股，与公司利益将深度绑定，有望进一步助力公司实现战略目标。

3. 成长空间：产能翻倍、高端放量、国际布局，打造领先的铝材平台型企业

3.1 短期：产能规模扩张，高端产品放量

公司2021、2025年产销目标分别为120、200万吨，相当于13.6%的年增速，远期产能或达250万吨。截至2021年4月公司铝板带箔产能120万吨，全年产销目标为120万吨，根据公司2021年中报披露， 2025年公司计划产销超200万吨。参考目前公司的产能建设进度，我们认为该目标实现可行性较大：①韩国阳光铝业项目将新增12万吨产能预计下半年试生产；②明晟新材料项目可新增20-30万吨产能，一期已于近年5月投产；③“铝板带生产线升级改造项目”为公司2019年可转债发行募投项目，考虑到宏观经济的不确定性，目前处于暂缓状态，预计未来可新增22.5万吨产能；④公司今年7月公告的70万吨再生铝及高性能铝材项目也已开工，预计可新增70万吨铝材产能，上述项目合计产能约130万吨。

围绕交通、汽车和新能源领域的产品升级也有诸多亮点：①轨交铝型材方面，公司年产2万吨交通用铝型材项目已于今年上半年全部转固，预计车厢产能将由2020年的300节逐步提升至400节；②汽车内外板方面，公司募投的“12.5万吨汽车板项目”仅剩专用设备气垫炉未投资建设，随着下游需求的回暖，公司将在合适时机推进项目，提升产线附加值；③铝箔方面，子公司明泰科技2019年新增4台箔轧机，预计将新增7.2万吨产能，20年铝箔产量较19年增加3.4万吨，预计21年仍有部分产能释放。

3.2 中远期：品类持续延展，进军全球铝材市场

中长期来看，品类扩张+国际化思路下，公司有潜力从中国走向世界，成为全球领先的铝材平台型企业。我们认为相比其他大型铝加工企业，公司非常难得的一点在于扩规模的同时仍非常注重效率，这既体现在资金的利用效率，也体现在产能利用率上。因此，公司近十年来的产品和产线布局也都是围绕品类扩张，而非单一的细分领域，目前公司生产的铝压延材已从传统领域延伸至交通、新能源领域，产品大类上也从单一的压延材扩大至铝型材，平台型铝材企业雏形已现。并且，公司是国内率先一批产能出海的铝加工企业，基于多年的外销和服务经验，公司于2018年在韩国设厂，以开拓海外市场，推动全球化品牌战略。该产线将于2021年下半年投产，中间仅历时两年，项目建设和推进速度非常快。我们认为凭借公司的成本管控和多产品供应能力，海外扩张或不止于此，未来成长空间可对标全球市场。

4. 铝加工行业：供给从分散走向集中，需求持续扩容

4.1 供给：大行业小企业，高端铝材自给不足

我国铝压延材产量全球第一，市场份额持续集中，但格局仍较为分散。根据中国有色金属加工工业协会数据，2020年我国铝材产量为4210万吨，其中铝压延材占比近31%，为仅次于铝型材的第二大类铝材生产品种。铝压延材中铝板带和铝箔产量分别为1185万吨和415万吨，产量位居全球第一。尽管我国铝板带箔总产量大，但市场集中度较低。根据我的有色网数据显示，2020年我国产能规模超20万吨的铝板带箔企业约16家，合计产能523万吨，相当于CR16不超过33%，行业格局较为分散。但从大小企业开工率的走势中可以看出，市场份额正不断向具有先进工艺水平、自动化水平高、产品研发能力较强的大型企业集中。

铝板带箔每年仍有约30-40万吨依赖进口，其中铝箔进出口单价差额高达1万美元/吨。我国铝板带箔产量领先全球，2020年出口数量达357万吨，进口数量达35.4万吨，然而进口单价明显高于出口单价，表明我国高端用铝领域产能不足。2020年我国铝板带出口单价约2361美元/吨，进口单价约为出口单价的1.5倍；铝箔出口单价约3143美元/吨，而进口单价高达1.4万美元/吨，约为出口单价的4.5倍。趋势上，我国进出口单价差距自2016年开始收敛，进口替代小有所成。

4.2 需求：市场规模超2500亿，交通和新能源用铝增速高于传统领域

铝板带箔消费增速高于其他铝材，也高于制造业GDP增速。需求方面，铝材消费市场随着国民经济的稳步增长正不断扩容，而新能源汽车等新兴领域的快速发展，以及铝材性能和性价比的不断提升，带动铝板带箔消费增速高于制造业GDP增速。2020年，我国铝板带箔表观消费量约1278万吨，其中铝板带为979万吨。若按铝锭1.6万元/吨和4000元/吨加工费测算，铝板带箔加工行业市场空间超2500亿。根据中国有色金属加工工业协会和国家统计局数据，2016-2020年铝板带和铝箔的表观消费量年增速分别约为6.4%、8.5%，高于其他铝材3.5%的年复合增速，也高于制造业GDP（不变价）4.7%的年均增速。

结构上，交通运输和新能源领域高端用铝需求快速崛起。铝板带传统的应用市场包括五金铝制品、耐用消费品、建筑装饰以及铝箔坯料，铝箔消费的主要领域集中在热传输产业（包括家用空调、中央空调和汽车空调）、包装行业、电力电子行业。随着高精铝板带箔国产化进程的加快，以及高端应用市场的开发，交通运输用铝板带和电池铝箔消费正逐渐崛起。

我国汽车用铝未来5年复合增速或达14.5%。我们8月发布的《高端铝材：乘新能源东风，需求进入爆发期》中预测，在轻量化和新能源趋势下，汽车用铝量将快速提升，预计到2025年中国汽车总用铝量将达623万吨，未来5年复合增速或达14.5%，而铝压延材将受益于新能源汽车渗透率的提升，增速或高于其他铝材。

风险提示

建设项目进展不及预期：如募投或自建项目投产进度不及预期，则存在对公司的规模和盈利水平产生不利影响的风险。 产品升级不及预期：如高端产品研发、量产、市场开发不及预期，则存在公司加工费下滑的风险。 宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，或导致下游需求不及预期，则公司产品需求或将受到较大影响，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。 全球疫情反复风险：若全球疫情反复，则公司产品需求和原材料供应或将受到较大影响，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）