2022年明泰铝业发展现状及产品布局分析 新能源汽车拉动变形铝合金需求占比提升

一、明泰成长复盘，缘何穿越周期

1.1 铝加工龙头，业务涵盖铝材与再生铝板块

公司多年来专注于主业经营，当前已发展为国内铝压延加工龙头，深耕铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务。

铝板带箔：主要采用热轧工艺生产，涵盖 1-8 系多种合金牌号，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、 印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电等领域。

铝型材：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体 批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备 GIL 用挤压铝管材等。

业务模式为收取加工费，铝价波动亦对公司利润产生影响。公司产品定价时采取原材料+加工费模式，加工费取决于行业整体供需情况及产品附加值。 此外由于从原材料铝锭采购到铝板带箔等产品销售存在一定周期，期间铝价波动亦会影响公司利润。

海外加工费更高，内外贸比例取决于铝价。公司历年来外销收入约在 20%~30%之间，年度之间有一定波动。由于海外能源等成本较国内更高，公司出口产品加工费较国内可收取一定溢价，因而具备更高的盈利能力， 而铝价水平会影响到公司出口动力及盈利能力：

国内外电解铝通常存在一定价差，国内铝价低于海外时，出口还能够赚取内外价差带来的收益，公司有更强动力出口。且因出口本身具备更高加工费，此时公司盈利能力进一步增强；今年以来沪伦比值持续 位于历史低位，预计出口比例将有所提升，驱动公司盈利增长。

由于公司内销产品主要采用“发货当天上海有色金属网现货铝价＋加工费”确定；出口产品采用“发货前一个月 LME 现货铝均价＋加工费”确定。 内外贸原料定价基准参考期间略有不同，因而在铝价明显的下行期间， 外贸业务受铝价下跌冲击相对更小，公司也更愿意出口。

1.2 稳健增长，利润何以穿越周期

2021 年公司营收 246 亿元，同比+51%；归母净利润 18.5 亿元，同比 +73%。近十年来公司营收复合增速 14%，归母净利润复合增速 22%，无论是规模还是盈利能力都有显著增强。

为了复盘过去十年间公司盈利增长的核心驱动力，我们对公司净利润的来 源进行拆解。由于吨净利润=吨加工费-吨制造成本-吨人工成本-吨费用，我们将公司加工费拆解为净利润、制造+人工成本、费用几大部分。

量利齐升贡献业绩增长来源。1）量：如下图虚线所示，过去十年间，公司 产销量持续保持稳定增长。2）价：2011-2015 年间，公司吨加工费随着行 业环境恶化及需求低迷持续下滑，在此期间公司通过降低制造费用维持吨净利润水平；2015-2020 年虽行业环境未有明显好转，但公司通过产品结 构优化实现加工费逆势增长，驱动吨净利润回升。3）2021 年行业下游需求回升+供给格局优化+公司产品结构升级三重助力下，公司业绩表现亮眼。 过去几年间公司的业绩增长源于量利齐升。

1.3 明泰成长路径再剖析

在上述明泰十年的复盘中，我们拆解了公司盈利增长的驱动力，在本段中将具体展开。具体而言，公司过去的发展模式一是持续不断的资本投入驱动产销增长，二是竞争优势从成本逐渐走向研发。

上市以来公司融资渠道得到拓宽，多次通过定增及转债募资方式筹集资金，持续进行产能扩张。2021 年公司铝板带箔产销量分别为 115.7/114.5 万吨， 自 2011 年上市至今产销量复合增速达到 13%。

对上述的复盘中我们发现，过去很长一段时间内公司通过降本来抵御行业下行风险。而加工类企业成本差异的来源一是原材料，二是制造费用。

原材料方面。1）公司所在河南省为全国铝锭产量较高省份之一，在公司 200 公里范围内，铝锭供应商年产能超过 300 万吨，优越的地理位置减少了铝锭采购的运输费用；2）公司持续加码上游再生铝产能，再生铝较原铝经济性更强，进一步夯实公司成本优势。

制造费用方面。公司制造费用主要包括折旧/电费/天然气/物料消耗及其他， 2021 年铝板 带箔吨制造费用 2176 元 / 吨， 上述各项占比分别为15%/22%/9%/55%。

1）电力：公司 14 年收购巩电热力，减少了对外电力采购，单吨电力成本自当年起得到明显降低。后由于产量扩大，外购电力数量有所增加导致吨电力成本有所回升；

2）天然气：公司新建燃气改造工程项目，以自制气的方式提供生产所需部分燃气，16 年起吨天然气费用显著降低，后又通过厂房屋顶架设 光伏板利用太阳能以及通过余热回收系统提升能源利用率，天然气成本持续维持低位。公司吨燃料及动力成本较同行比具有明显优势。

研发费用率大幅提升。近年来公司研发支出不断加码，研发费用率自 2016 年的 0.3%持续提升至 2021 年的 3.9%，主要系公司加大了高端阳极氧化用铝合金坯料，电池箔，动力电池，新能源汽车结构件、电池托盘用铝，轨道交通用铝、船舰隔板、车用全铝罐车材料等高端产品的研发力度。

成长驱动力由成本切换至研发。随着公司高端产品持续放量，在全行业毛 利率水平呈现周期性波动的背景下，公司近年来毛利率水平逆势提升。公司发展的模式已从原先的侧重于降本增效切换至研发驱动，且转型成效显著，高端产品的研发及生产带来了产品附加值及盈利能力的提升。

二、产品附加值提升与降本逻辑持续演绎

2.1 高端产能放量驱动产品附加值提升

持续推进高端产能建设，产品结构持续优化。公司近年来重点布局进军交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高端领域，重点实施了“高精度交通用铝板带”、“年产 2 万吨交通用铝型材项目”、“12.5 万吨车用铝合金板项目”等，当前公司车用高端产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企。

不同工艺制成的铝材在汽车工业中均有所应用，包括铸件、轧制产品、挤压件和锻件。 铸件主要应用于发动机、车轮和变速箱外壳、底架等结构件，这些部件铝化率较高，因此铸件是当前汽车工业中应用最多的铝材品种，其占汽车工业用铝比重超过一半。 轧制材、挤压材及锻件等变形铝合金主要在车身起到轻量化作用。但因车身等部件铝化率较低，其在汽车工业中应用量占比较低。

新能源车单车用铝量高于传统汽车。新能源汽车用铝合金的部件包括车身、车轮、底盘、防撞梁、动力电池、地板、座椅等。虽然少了发动力动力总成部件，但多了电池外壳等应用领域，且车身对铝材需求量也更大。

新能源汽车拉动变形铝合金需求占比提升。车身用铝主要包括高性能铝型材制作的车身骨架及用高精铝板制作的蒙皮及车门，电池外壳也使用铝板为主。新能源车销量提升将拉动对铝板及铝型材等变形铝合金需求。

产销量及产品附加值双升。随着明晟新材料二期项目以及 70 万绿色新型铝合金项目投产，公司产能将持续增长。2025 年公司产销量目标超过 200 万吨，较 21 年实际产量复合增速达到 15%。同时新能源车用铝板带等高端产品需求提升将提高公司产品整体附加值水平。

2.2 再生铝进一步夯实成本优势

铝具有较强的抗腐蚀性，使用过程中损耗程度较低，且在多次循环利用后不会丧失基本特性，因此铝材具备较高的再生利用价值。

国内再生铝发展迎来机遇。我国再生铝发展起步较晚，尚处于发展早期阶段，当前国内再生铝占原铝比重约在 20%，和海外发达国家相比存在较大差距，仍有较大发展空间。再生铝的吨能耗仅为原铝的 3%~5%，具有明显的节能减排优势，在国内电解铝产能受限以及能耗双控的背景下，再生铝发展迎来历史机遇。

保级利用是再生铝发展趋势。当前大部分回收的旧废铝因杂质含量高而国内回收技术水平有限，无法实现保级利用，只能通过降级做成压铸铝合金。 一方面，压铸铝合金的需求主要来自于传统汽车行业，其主要用于生产汽车发动机、变速箱、传动链条壳等压铸件。近年来国内传统汽车消费低迷 导致压铸铝合金需求承压；另一方面，由于压铸铝合金附加值低于变形铝合金，从经济效益的角度来说发展保级利用也是大势所趋。

公司是国内变形铝保级利用龙头企业。公司能够实现产品保级利用，一方面得益于公司多年来的研发与设备投入，另一方面与公司本身产品多元化 的经营策略也密不可分。公司当前拥有 68 万吨废铝产能与 12 万吨铝灰渣 综合利用产能，正在新建义瑞新材 70 万吨再生铝产能。再生铝产能的持续 提升将进一步夯实公司成本端优势。

再生铝具备原料成本及税收优势。和原铝相比，再生铝的成本优势来自于几方面：1）精废价差。废铝回收价约为铝价的 70%-85%，铝价走高时，一般而言精废价差扩大，再生铝成本优势更为明显。2）再生铝中含有一定量的小金属，使用再生铝可节约小金属成本。3）再生铝享受一定税收优惠。 因再生铝冶炼过程中有一定损耗，制造费用也相对更高，但整体而言较原铝相比成本优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）