2022年中国财险发展现状及细分业务分析 中国财险以客户为中心重新调整业务条线

1. 中国财险：国之长子，“三湾改编”谋新篇

1.1. 国之长子，亚洲财险龙头

中国财险核心竞争力优势明显，主要体现在股东背景优势、品牌口碑优势、规模经 济优势、人才技术优势、网络服务优势。中国人民财产保险股份有限公司（中国财险） 于 2003 年 7 月由中国人民保险集团（中国人保）独家发起设立，股东政治优势明显， 是中国内地最大的财产保险公司。公司于 2003 年 11 月 6 日成功在香港联交所主板挂牌 上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。作为国内经营历史最长、业务规模 最大的财产保险公司，中国财险拥有遍及全国的营业网点和多样化的营销渠道，主要经 营商业性保险、国家政策性保险及财产保险，在渠道、产品、客户、品牌实力等方面均 已形成较强的竞争实力。

1.2. 卓越保险战略引领高质量发展

2020 年 11 月，在新一届董事会的领导下，中国人保集团确定卓越保险战略，其核 心内容是“1+7”战略框架。其中“1”指“1 个战略愿景”，是“建设具有卓越风险管理 能力的全球一流金融保险集团”，其要点在于聚焦主业、追求一流、注重能力、综合服 务；“7”指“7 项战略举措”，是始终保持人民保险的发展理念、履行服务国家战略的历 史责任、提升财险创新驱动的市场优势、打造全面风险管理的服务平台、健全市场化运 作的管理体制、建立数字化支撑的发展基础和提高现代国有企业的治理能力等七大举措。 公司同时提出了“六大战略服务”，服务乡村振兴、服务智能交通、服务健康养老、服务 绿色环保、服务科技创新、服务社会治理。

中国财险作为中国人保集团旗下最重要的业绩贡献主体，深入贯彻执行卓越保险战 略。全面推进六大战略服务，提升服务新发展格局能力；在产品端大力发展车险、惠民 保、驾意险、服务型家财险等个人保险业务，坚持服务人民，以人民为中心。强化关键 环节管理，提升专业化经营能力，以实际行动做有温度的人民保险。深化体制机制变革， 增强发展动力活力，推进人力、财力、物力全面变革。健全风险防控机制，守住不发生 系统性风险的底线。在投资端优化资产组合，稳定投资收益，在确保公司整体流动性的 前提下，进一步提高资金使用效率。

1.3. 优化组织架构，以客户为中心重新调整业务条线

在集团“卓越保险战略”指引下，中国财险针对公司存在的深层次矛盾，以“三湾 改编”1为名，启动实施全面的体制机制变革工程，以业绩为导向，推动公司高质量发展 转型。具体来看，“三湾改编” 包括 5 项体制变革和 5 项配套机制变革，即“5+5”改 革。其中，5 项体制变革包括：①重塑以客户为中心的体系架构，全面推进事业群建设， 组建个人、法人、政府三大事业部；②围绕新架构，打造专业管理运营体系，事业群实 施紧耦合管理，重组产品线与渠道线权责，形成合力对接区域；③聚焦以客户为中心， 重建作业规范，重构销售体系，精分销售人员，出台销售团队基本法，以渠道专业化经 营和贯穿式管理，打通触达客户“最后一公里”；④聚焦赋能减损，建设五大生态配置； ⑤改造 IT 架构，推进数字化转型，支撑组织和运营变革；5 项配套机制变革则包括：机 构设置、资源配置、业绩考核、风险管理、干部用工管理等内容，聚焦于着力优化人财 物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中 后台部门绩效与前台挂钩，以边际贡献2定收入，以业绩为考核导向，充分调动员工主动 性、积极性、创造性；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管 理，深化降本增效，节约资源向基层一线倾斜；IT、精算与业务深度融合，开发事业部 专属工具和数字化运营项目组，保障新的事业部模式高效运转。

“三湾改编”不再按照传统“以产定销”的思维制定产品条线，更以客户的角度出 发，秉承“以客户为中心”的理念重新定义组织架构，通过供给侧的改革来激发需求端 活力。“三湾改编”将组织架构和业务条线进行拆分，业务部分按照个人事业群、法人事业群、政府事业群划分，与之匹配的客户服务、科技运营、支持和综合四大板块，此前 的财产保险部、特殊风险保险部、信息科技部、销售管理部等多个部门均未在新架构中 出现。

个人事业群下设车险部、个人非车险部、个人业务渠道部和电子商务等四个部门， 其中包括车险、意外险、个人健康险、家庭财产险等险种。个人事业群从客户角度出发， 实现渠道精分和专业化经营，深入理解客户消费场景，挖掘客户潜在的、真正的需求， 以客户为中心进行产品的销售，促进车险销售场景中带动个人非车业务发展。

法人事业群下设团体保险部、机构客户部和风控技术部等三个部门，其中包括责任 险、企财险、信用保证险业务等险种。法人事业群聚焦 To-B 业务，旨在增强商业客户 的粘性，未来将跟随国家的“三新一高”发展战略、“两新一重”新基建、专精特新企业 转型、双碳战略、一带一路和新能源行业发展促进等政策，充分挖掘市场需求，扩大保 险供给。

政府事业群则包括农业农村部和健康保险事业部两个部门，以承担更多社会责任， 用实际行动推动中央政策的落实为指引，定位于保本微利的目标，未来将充分契合时代 特征，并通过保险机制来承接公共服务、社会治理等职能，如农险和大病保险。

2. 中国财险 ROE 研究框架

2.1. 六因素分析拆解法

我们建立了东吴证券-中国财险 ROE 研究框架体系以更好地分析公司盈利能力。 产险公司的盈利模式较寿险公司而言，更为清晰和简洁。从 ROE 拆分来看，分子归母 净利润可以主要拆分为承保利润与投资收益，其中承保利润=（1-综合赔付率-综合费用 率）*已赚保费，投资收益=平均投资收益率*平均投资资产，结合分母平均归母净资产 来看，具体拆分公式如下：ROE={（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费杠杆+平均投资收益率*平均投资杠 杆+△}*（1-实际税率）

财险公司分析核心指标可以拆分为以下六大核心指标：综合赔付率、综合费用率、 已赚保费杠杆、平均投资收益率、平均投资杠杆和实际税率。综合成本率等于综合赔付 率3+综合费用率4。其中，综合赔付率主要由赔付支出、摊回赔付支出等构成，承保的精 细化管理水平、承保业务品质、风险管控能力决定赔付率的高低。巨灾损失、自然灾害 和意外事故会使得赔付率承压。综合费用主要由手续费及佣金支出和业务及管理费等项 目构成，渠道管控能力、成本管控能力、规模经济优势决定综合费用率水平的高低。过 度的市场竞争环境会加剧费用率的压力。平均承保杠杆等于已赚保费/归母净资产，进 一步可拆分为已赚保费/归母净资产，体现产险公司使用资本的效率，过低浪费资本金、 过高则会受到偿付能力和《保险法》的约束5。平均投资杠杆等于平均投资资产/归母净 资产，体现产险公司资产端积累能力。

承保利润的高低是财险公司的核心竞争力所在，优秀产险公司具备吸引力较高的 ROE 水平，经营风险相对较低，具备“类固收+”标的属性。“固收+”是一种投资策略， 是以固定收益为本的同时，辅以权益资产，力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健 回报。

从负债端来看，优秀的产险公司通过风险细分实现精确的风险定价，进而提高 业务品质控制赔付率水平，并通过有序扩大承保规模，进而提高承保杠杆和摊 薄平均承保费用率实现 ROE 稳健。相较于寿险保费需求稳定性相对较差，受 居民消费意愿和宏观经济波动影响较大，财险车险业务与非车业务需求侧相对 偏刚性，费率高低主要受市场竞争格局影响。

从资产端来看，相较于寿险公司长达 7 年左右的资产负债久期缺口，如何拉长 资产久期降低与长端利率波动的敏感度，有效解决利差损隐忧是摆在寿险公司 长期投资者面前的难以绕开的难题。而产险公司在考虑转续保率后平均久期仅 在 4 年左右，资产端久期甚至略高于负债端久期，因此产险公司对长端利率的 敏感性较低，投资收益率的波动相对较小。值得注意的是，财险承保可以实现 盈利，而寿险保费获取成本刚性，投资利润之于财险经营好比“锦上添花”， 之于寿险经营好比“雪中送炭”。

 从竞争格局来看，财险行业市场集中度较高，马太效应明显，随着市场竞争趋 于理性，头部贡献赚钱效应有望巩固。根据 81 家财险公司已披露得偿付能力 摘要报告，2021 年合计实现净利润 524.05 亿元，老三家（人保、太保和平安） 合计实现总保费达 8714.90 亿元，占比超过 63.72%；实现净利润达 449.09 亿 元，占比超过 85.7%；样本财险公司中 57 家实现盈利，贡献利润 562.49 亿元， 24 家亏损，合计达-38.44 亿元，行业马太效应明显，集中度显著高于其他金融 子行业。头部财险公司横向比较来看，人保优势在于承保端。公司在盈利能力 稳健性优于同业：在综合费用率优势明显，得益于公司严控管理费用支出，费 用端的精细化管理水平不断提升。赔付率略高于同业主要系公司近年来非车业 务承保表现一般，部分险种如融资性信保业务、企财险、农险因自然灾害等原 因赔付率压力较大所致。

从风险角度来看，财险 ROE 水平不低于其他金融板块，但杠杆却明显低于同 业平均水平，并且财险对资本金依赖度较低，是金融子板块中最具“轻资本” 扩张能力的公司。我们预计中国财险未来三年平均综合成本率为 98%，承保杠 杆为 2.2 倍，投资杠杆为 2.7 倍，投资收益率为 4.5%，所得税率为 25%，则公 司平均 ROE 可达到 12.4%，十分可观。就国内市场而言，我们进一步认为， 风险定价能力，成本管控能力和投资实力决定了产险公司中长期盈利水平高低。

2.2. 2021 年 ROE 拆解及未来展望

根据我们搭建的财险 ROE 框架，公司 ROE 由 2020 年的 11.6%小幅下降至 2021 年 11.3%，预计 2022 年至 2024 年将迎来三年相对确定向上修复。公司平均承保杠杆由 2020 年 2.2 倍下降至 2021 年 2.0 倍系受近年来已赚保费增速放缓影响；承保利润率由 2020 年 1.1%下降至 2021 年的 0.4%，是拖累 ROE 的核心因素；投资收益率由 2020 年 的 4.6%提升至 2021 年的 4.9%；平均投资杠杆由 2020 年的 2.7 倍下降至 2021 年的 2.6 倍系受近年来总资产增速放缓影响；实际税率由 2020 年的 15.4%下降至 2021 年的 14.1%。 2021 年公司承保利润同比承压，主要系：1）7•20 河南暴雨及烟花台风冲击 2022 年下 半年承保利润，若剔除后综合成本率同比下降 0.3 个 pct.为 98.6%，对应静态 2021 年 ROE 可提升至 13.1%；2）公司加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占已赚保费 比例同比上升 3.0 个 pct.至 37.1%，彰显谨慎性。

2.3. 轻资本+高分红商业模式具备估值优势

公司分红水平具备较强韧性。2017 年至 2021 年，中国财险逐年分红率为 25.3%、 39.1%、42.2%、40.0%和 40.5%，呈现逐年稳步提升趋势，2022 年 1 月 1 日期，偿二代 二期工程实施，相较于寿险，财险公司受影响程度较小，我们预计公司将维持约 40%派 息水平。与其他金融子行业相比，财险公司经营杠杆水平较低（中国财险财务杠杆约为 3.5 倍），对资本金的依赖度也更低，承保利润的盈利模式与传统制造业更为相似。相对 轻资本的承保经营模式和高分红比例成就高票息低风险的“类固收+”标的，具备估值 优势。

中国人保集团 30%的国有资本收益上缴要求将倒逼中国财险持续维持相对较高的 分红水平。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 中明确要求“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020 年提到 30%，更多用于保障和改善民生”。自 2018 年末中国人保 A 股上市以来，2019 年至 2021 年近三年现金分红比例分别为 22.9%、34.4%和 33.5%，其中 2020 年和 2021 年集团因子公司分红入账存在时间差原因公司增加中期分红，预计 2022 年起集团仍将延续一年一次的传统分红惯例。我们认为，中国人保旗下人保寿险和人保健康当前发展 水平和盈利能力仍处于行业第二梯队，未来集团需要保持 30%的国有资本收益上缴要求 将倒逼中国财险持续维持相对较高的分红水平。2022 年 1 月 1 日起，偿二代二期工程正 式实施，根据公司测算，二期工程实施后公司综合偿付能力充足率水平保持相对稳定， 核心偿付能力充足率水平有所下降，但仍显着优于同业平均水平。我们预计二期工程对 公司中长期分红能力不会产生实质性影响。

2.4. 未决赔款准备金提取比例重组

中国财险准备金提取充足，抵御风险能力增强。财险公司负债未决赔款准备金净额 包括三类：已发生已发报告未决赔款准备金，已发生未报告未决赔款准备金（IBNR）和 理赔费用准备金。其中已发生未报告未决赔款准备金是财险公司调节当期利润的重要手 段，体现了精算假设的谨慎程度。未决赔款准备金率（未决赔款准备金净额占已赚保费 比例）刻画了相对高低水平，该比例越高指向精算假设更为谨慎，但硬币另一方面是若 该比例过高则有盈余管理藏匿利润嫌疑，反之亦然。2021 年公司加强准备金审慎计提， 未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比上升 3.0 个 pct.至 37.1%，处于历史合意水平， 略高于其他头部公司，彰显较为合理的谨慎性。

3. 保险业务分析

3.1. 整体核心竞争力优势分析

人保财险沿袭了“强化精益管理，努力实现成本领先”的经营策略。公司通过优化 费用成本要素和结构，在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突 出，成本优势行业领先。从费用率角度来看，公司财险业务份额市场第一（高于第二位 与第三位份额之和），拥有庞大的机构和服务网络，在获客、核保、勘察、定损、理赔和 转续保等服务环节能够快速提升客户满意度并且得天独厚的网点优势将不断摊薄客均 成本。公司坚持“自营渠道为主、第三方渠道为辅，实施多渠道战略，强化渠道战略协 同”的渠道策略。

3.2. 车险：综合成本率优于行业，风险定价能力得到充分体现

财险高质量发展离不开车险业务高质量发展。银保监会推动财险行业高质量发展的 监管思路一脉相承，车险作为我国财险业的第一大险种，重要性不言而喻。相关文件监 管思路可以总结为：完善车险市场机制，有序推动综合改革、大力发展非车险业务、行 业运行服务效率明显提高，专业化、精细化、集约化水平有效提升。监管提出到 2030 年 综合费用率较 2020 年底降低 10 个百分点以上，车险费用率仍有进一步压缩的空间，对 于车险综改，监管的定调仍是“稳妥推进”和“稳健有序”。

人保财险车险业务原保费收入从 2017 年的 2492.32 亿元增长至 2021 年的 2552.75 亿元，受近年来多轮车险改革的影响和新车销量低迷，车险总保费增速逐年下滑，五年 平均综合赔付率和综合费用率分别为 60.8%和 36.3%，整体呈现赔付率稳定但费用率波 动较大的特征，五年的平均承保利润率为 2.9%，韧性较强。我们预计未来 3 年车险保费 收入年复合增速为 5.5%，略高于汽车保有量增速，到 2024 年达到 2,997.37 亿元；得益 于车险综改的推进，综合费用率有望持续下降，我们预计 2022 至 2024 年平均赔付率和 费用率分别为 69.7%和 27.5%；平均承保利润率 2.8%，仍是全险种承保利润的基本盘。

综改逾一年后，车险保费迎来拐点，2022 年车险保费或将迎来量价齐升。自 2021 年 10 月至 2022 年 2 月，人保财险单月车险保费同比增速月均保持两位数，且呈现逐月 加速态势，2022 年 3 月受疫情各地散发冲击有所放缓。综改逾一年，保费下滑压力趋 缓，市场竞争格局改善，车均保费出现回暖迹象。各地监管对车险限速指导不变，进一 步倒逼头部险企聚焦优质家自车业务，各地疫情散发虽然对新签单保费造成一定负面冲 击但也降低了车险出险频率，2021 年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。 2021 年人保车险综合成本率逐季分别为 94.6%、98.7%、98.8%和 97.0%，基本符合车险 综改后公司制定的 98%左右的综合成本率考核目标，4Q21 车险经营量价齐升，我们认 为 2022 年竞争优势仍将延续。2021 年公司年度业绩发布会上，公司将车险承保利润率 指引由 2.0%提升至 3.0%。我们预计，保守估计 2022 年在量价齐升的助推下，公司车险 承保利润同比提升 16.0%至 77.43 亿元，车险综合成本率稳定在 97.0%。

我们认为中国财险的车险业务经营优势主要体现在：

1.规模经济优势明显，送修资源丰富。公司车险保费规模行业第一，拥有丰富的送 返修资源，在与车商等中介渠道谈判中有更大的主动权。对保险公司而言，事故车是重 要资源，可以实现“降成本，换保费，提口碑”。公司可以凭借丰富的送修和返修资源， 通过“以量换价”的方式摊薄手续费成本。同时，公司凭借规模经济的优势对车险服务 链条控制力较强，可将汽车零配件价格控制在合理范围内，降低修车成本。公司车险赔 付率略高于同业，主要系交强险占比略高所致。

2.优化风险定价能力。车险综改实施后，公司通过从人、从车和从用等众多风险因 子，建立了领先行业的定价与风险识别模型，并在庞大的客户数量基础上打造优异议价 能力和成本管控能力。公司在数据积累、数据质量、风险建模、精算判断、IT 工具等方 面具有明显优势，且能通过高效的内部治理和销售能力将定价策略运用到具体业务中， 综改后随着车均保费不断下行，赔付在成本中占比不断提升，针对细分客户的精准定价 能力对公司实现承保盈利目标愈发重要。

3.公司强化价费联动机制，强调业务经理了解每一张承保保单经营结果，力争实现 承保盈利。公司强调车险有效益发展原则，分类锁定目标综合成本率，严格实施价费联 动，价格和风险匹配，力争实现每一车险保单的保单年盈利，使得每一单业务经理了解 业务质量，明确每单业务可投入费用，践行以绩效考核为导向。

4.大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化。车险综改后，公司进一步聚焦承 保利润率稳定的高质量业务，主要举措包括提升家自车的新车份额，存量业务坚持保优 转保的工作思路，不断地提升投保权益（如提高单车限额、提高车上人员责任险的投保 率等）。2021 年，公司家自车的市场份额为 33.8%，同比提升 1.4pct；占比为 71.4%，同 比提升 1.0pct；家自车承保数量同比增长 11.6%，家自车承保数量占比同比提升 1.5ppts； 家自车续保率达到 75.9%，同比提升 2.8pct。

5.”三湾改编”谋新篇，渠道专业化经营改革助力公司进一步巩固数据、渠道、成 本和服务优势，强化理赔管控，严防跑冒滴漏。公司在理赔质量管控上持续的积累、沉 淀、萃取和创新进一步拉大了自身与其他经营主体的理赔风控能力差距，如提升理赔线 上化率减少操作风险，增值税发票获票率提升抵扣理赔成本，驾安配平台（直接从主机 厂调配件，省去中间流转环节）降低理赔成本，第三方事故件的先赔再追提升效率等。 同时，公司积极推进“警保联动”、“余杭模式”，推行疫情期间“零接触”理赔服务，在 人伤案件中使当地法院调解员及时参与调节，提高案件调节效率，持续提升理赔服务能 力。

3.3. 非车险：承保波动加大，未来增量承保业绩的重要来源

非车业务具有极强的专业属性，公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资 源积累和品牌效应等不断拉开与同业的竞争差距。复盘中国财险 2017 年以来非车业务 发展，主要呈现以下特点：1）保费收入贡献不断提升，中国财险非车险业务占比从 2017 年的 28.9%提升至 2021 年的 43.2%；2）从历年承保利润分布来看，上半年承保结果显 着优于下半年，二三季度自然灾害和极端天气是扰动短期非车承保业绩的重要原因；3） 车险综改后，市场竞争从车险外溢至非车险业务，使得非车险费率竞争加剧；4）近年来 公司非车险业务主要亏损复盘：2019 年下半年至 2020 年上半年非洲猪瘟影响冲击农险 承保利润。宏观经济持续下行压力下，2020 年融资性信保业务行业性普遍亏损。郑州 7·20 水灾大幅拖累 2H21 行业非车险承保业绩。5）不过，疫情后国际再保市场费率有 走硬趋势，我们预计 2022 年非车业务承保利润有望迎来拐点。客观来看，虽然非车险 承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。

我们预计 2022 年至2024 年公司非车业务综合成本率分别为 100.0%、99.2%和 99.1%。 2022 年公司实现非车法人业务保单年综合成本率控制在 100%的目标不变。公司多措并 举，推进非车业务承保改善。承保端：1）率先推进独立核保人制度；2）完成销售渠道 清分，费用率仍有进一步压缩空间。在理赔端，1）持续加大非车专业理赔队伍建设；2） 加大反欺诈以及打假防漏斗工作；3）优化风控模型，人保财险建立全面风险管理平台， 成立风险研发中心，践行“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑。

3.1. 农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源

中国财险农险继续保持市场主导地位，得天独厚资源优势形成有效护城河。人保财 险农险业务原保费收入从 2017 年的 220.90 亿元增长至 2021 年的 427.69 亿元，近 5 年 CAGR 达到 18.0%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 76.4%和 22.5%，承保利 润为 1.1%。其中 2019 年和 2021 年因自然灾害和极端天气原因，赔付率超过 80%，我 们预计未来3年平均赔付率和综合费用率分别为78.6%和20.9%%，承保利润率为0.5%，保持小幅承保利润率。

作为政策性险种，农险增长领域广阔。2021 年我国农业保险政府财政补贴 333.45 亿元，实现保费收入 975.85 亿元，补贴占据农险总保费 34.2%，未来有望成为农业保险 市场新的增长动能。不过，我国农业保险也还有很大的发展空间。从农户需求看，我国 农业保险还主要以“保成本”为主，传统的三大主粮作物保险平均保额不到总成本的一 半，较低的保障程度无法满足各类农户，特别是新型农业经营主体的风险需求，部分农 业生产品种尚无适宜的保险产品，或者没有稳定的保险运行机制。非主粮类业务的覆盖 面也仍有较大的提升空间。从国际对标看，我国农险保费规模虽然已经超过了美国，但 保障水平上仍然不及美国的一半。产品多样性、理赔科学性、数据的精准性等方面仍有 较大的差距，我国农险总体的渗透率（保费规模占 GDP 的比例）从 2014 年 0.32%上升 至 2021 年 1.17%。从国家要求看，在现有的世贸组织规则下，农业保险是目前最有发展 潜力的“黄箱转绿箱”手段之一，未来需逐步扮演起农业间接补贴工具的重要角色，行 业现有的发展质量和运行效率还不高，承接相应职能还有很长的路要走。

中国财险农险业务市占率超过半壁江山，竞争优势护城河稳固。主要得益于农险属 于政策性业务，人保作为央企与各地政府具备合作谈判优势，同时公司全国县域网点分 布完善，深耕中国广袤的农村。公司积极贯彻落实中央政策性三大粮食作物完全成本及 收入保险试点工作，主动服务生态文明建设和“六稳”“六保”工作，持续加大产品创新 力度，丰富和优化产品供给，新兴和特色险种实现跨越发展，政策性服务和商业性服务 同步增长，种植险、养殖险和森林险业务规模全面提升。2019 年以来公司农险业务承保 利润率逐年下滑，主要系自然灾害和极端天气冲击，2019 年受猪瘟疫情以及利奇马台风 等重大自然灾害影响，农险总体损失增加。2020 年上半年，由于非洲猪瘟的持续影响， 养殖险赔付率受到一定的负面冲击。2021 年受 7.20 河南郑州水灾影响，下半年农险赔 付率压力较大。2021 年公司农险实现总保费收入 427.69 亿元，受暴雨、台风、冰冻、 干旱等自然灾害以及疫病影响，赔付率达 81.6%，同比上升 6.9 个 pct；承保亏损 4.78 亿。得益于公司加强费用管控，不断降低运营成本，费用率同比下降 5.1 个 pct.至 20.0%。

农业保险在振兴乡村、发展三农、脱贫攻坚有着不可替代积极作用。围绕《中央财 政农业保险保费补贴管理办法》，公司将继续夯实农险经营管理基础，降低农业生产中 各类风险，为农业生产和农村社会创造价值，以实现补贴有效率、产业有保障、农民得 实惠、机构可持续的多赢格局。公司充分利用农业气象监测分析服务资源，为农户提供 适应气候变化的农业生产管理决策依据和建议，帮助农民提升抵抗自然灾害的能力。公 司将农业保险融入农业灾害防范救助体系和应急管理体系，将保险功能从事后损失补偿 延伸至事前防灾减损，因地制宜精准施策，全力做好防灾减损各项工作。

3.2. 意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量

意外健康险规模提升表现亮眼，赔付率居高不下，整体仍未达成承保盈利。人保财 险意外健康险业务原保费收入从 2017 年的 306.46 亿元增长至 2021 年的 806.92 亿元， 近 5 年 CAGR 达到 27.4%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 88.0%和 13.9%，较高的赔付率拖累承保利润，费用率较其他险种较低，主要系政策性业务（大病保险、 惠民保等）占比较高所致，五年的平均承保利润率为-1.9%。我们预计意健险保费收入于 2024 年达 1,122.83 亿元；综合赔付率保持稳定，综合费用率回落至往年同期水平并得到 进一步控制，我们预计 2022 至 2024 年平均赔付率和费用率分别为 87.4%和 13.1%；平 均承保利润率为-0.5%，逐年改善，积极迈向保本微利的经营目标。

公司意健险主要包括 To-G 大病保险业务、各地惠民保业务和 To-C 个人意健险业 务。在社会医疗保险业务方面，人保财险巩固业务既有优势、拓展大病保险新项目，进 一步发展新型政策性健康险业务。2021 年 5 月银保监会下发《保险公司城乡居民大病保 险业务管理办法》，其中明确提出“要求建立内部问责机制，认真测算价格，理性参与大 病保险投标”、“与政府开展大病保险项目清算的要求”等规范，对参与主体专业能力和 管理能力设定更高标准，针对以往社保资金难以一次划拨到位地区，有望降低保险公司 的财务负担，助力大病保险业务持续健康发展。近年来，银保监会出台一系列政策规范 意外健康险市场，致力于费率市场化改革，建立意外险产品回溯及费率调节机制，将产 品费率与赔付率等指标挂钩。2021 年银保监会发布《意外伤害保险业务监管办法》，通 过完善费率市场化形成机制，整治意外险市场赔付率低、佣金畸高、销售行为不规范等 乱象，营造健康合理竞争环境。

竞争加剧费用率高企拖累商业意健险承保业绩。在商业意外健康险方面，人保财险 不断提升家庭自用车客户个人非车业务渗透率，深挖客户需求，驾意险、惠民保、百万 医疗险等个人业务快速发展。公司巩固社保业务优势的同时加大惠民保业务拓展力度。 2021 年人保财险和人保健康惠民保业务累计服务人数 5,500 万人，实现保费收入 24.9 亿。惠民保作为政策性业务，险种本身盈利空间相对有限，公司积极提升对商业性险种 的带动和辐射。2022 年公司将尝试开展医疗补充保险、基于家庭单位的综合性健康以及 家庭财产一揽子保险，进行产品组合销售，积极满足客户多元化的健康险需求。

2021 年公司实现意健险保费收入 806.92 亿元，同比增加 21.9%，2021 年得益于风 险监控加强、理赔流程优化、系统功能完善，意外健康险综合赔付率为 85.2%，同比下 降 2.9 个 pct，但受市场加剧的影响，综合费用率明显抬头，同比上升 4.2 个 pct 至 17.4%。 整体综合成本率为 102.6%，承保亏损达 19.52 亿元。人保财险在承保端严格落实亏损弥 补原则，加大社保保费催收力度；在理赔端提升审核稽查强度，提高控费减损能力，同 时在《保险公司城乡居民大病保险业务管理办法》指引下，市场参与主体壁垒提升，经 营环境有望得到改善，长期来看，公司实现承保盈亏平衡难度不大。

3.3. 责任险：制度红利迎新篇

责任险尽享政策发展红利，产品布局领先，先发优势明显。人保财险责任险业务原 保费收入从 2017 年的 169.75 亿元增长至 2021 年的 331.34 亿元，CAGR 达到 18.2%， 平均综合赔付率和综合费用率分别为 62.1%和 37.3%，整体呈现赔付率稳定但费用率相 对较高的态势，五年的平均承保利润率为 0.5%。我们预计未来责任险保费收入于 2024 年达到 478.13 亿元；综合赔付率持续改善，综合费用率保持平稳，2022 至 2024 年平均 综合赔付率和综合费用率分别为 59.8%和 39.0%；我们预计于 2023 年承保扭亏为盈，平 均承保利润率为 1.2%。

随着法律制度的不断完善，责任保险需求侧迎来增长红利。责任保险主要包括雇主 责任险、公众责任险、产品责任险及职业责任险，保障被保险人因过失或疏忽导致第三 者损害依法应负的赔偿责任风险。责任险的发展依赖法律体系完善与社会观念进步，以厘清公民和法人的责任范围，增进群众维权意识，进而扩充责任险需求。责任险作为公 共品具有较强外部性，需要辅以政策扶持，海外成熟市场责任险发展的驱动力来自于法 律体系完善带来的高违法成本，我国不断通过政策和立法鼓励责任险的发展，近年来党 中央、国务院高度重视在重点行业领域引入责任保险机制，创新社会治理，服务实体经 济，先后出台安全生产责任险、环境污染强制责任险和责任险业务监管等政策文件。

人伤赔偿标准提升拖累赔付率，2022 年仍有长尾效应拖累，长期仍是效益险种。 2021 年，公司抢抓新《安全生产法》出台机遇，主动顺应市场需求变化趋势，及时调整 产品营销策略，持续推动业务融合发展，着力发展环境污染责任险，安全生产责任险、 公众责任险等业务均实现较大规模增长。2021 年受人伤赔付标准随社会平均收入水平 上涨，涉人伤险种赔付成本提高，加之极端天气灾害影响，责任险综合赔付率为 67.9%， 同比上升 5.8 个 pct，拖累整体承保业绩。另一方面，受首台套业务大量退保，政策性业 务占比下降，影响已赚率，导致责任险综合费用率 39.5%，同比上升 4.4 个 pct；承保利 润率-7.3%，下降 10.1 个 pct；承保亏损 16.43 亿元。2021 年部分中小企业平台雇主责任 险的问题导致赔付率水平较高，公司已于 2022 年期缩减亏损业务条线，由于部分责任 险采用期内发生制方式，使承保责任后移，具有长尾性，我们预计 2022 年上半年仍有 承保亏损的压力，2023 年将迎来拐点。未来，公司将全面加强销售费用管控，实施独立 核保人制度严控承保规范，加大基础平台建设和风险模型的管控，我们预计责任险承保 业绩将于 2023 年转正，实现利润稳健增长。

3.4. 信用保证保险：涅盘重生，提前出清

融资性信保业务承保亏损压力业已出清，追偿金额有望改善未来承保业绩。人保财 险信用保证保险业务原保费收入从 2018 年的115.75 亿元增长至 2019年的227.67 亿元， 此后因大幅压缩融资性信保业务，信保业务保费规模明显下降至 2021 年的 28.40 亿元， 2018 年至 2021 年信保业务平均综合赔付率和综合费用率分别为 85.9%和 31.0%，平均 承保利润率为-16.8%，深陷承保亏损泥潭。公司融资性信保业务涅盘重生，提前于 2021年下半年出清亏损影响，非融资性信保业务有望带动板块持续贡献承保利润。我们预计 未来信保业务增长空间来自非融资性产品，综合赔付率将回落至全险种常态水平。我们 预计2022至2024年平均赔付率和费用率分别为63.1%和32.2%；平均承保利润率4.7%。

2018 年，公司开始探索融资性信保业务6，但公司将保险大数法则的经营理念应用 至此类类金融信贷业务，埋下风险隐患。2019 年后宏观经济持续下行，叠加 2020 年新 冠疫情使得社会信用风险水平提高，部分企业和个人收入减少，还款能力和意愿下降， 存量业务逾期率上升，融资性信保业务赔付率明显上升，2018 年至 2020 年公司信保业 务赔付率高达 60.2%、78.1%和 124.7%，连续三年承保利润分别为 1.85、-28.84 和-51.04 亿元，2021 年起融资性信保业务存量风险开始明显出清，2021 年实现扭亏为盈。2020 年 9 月银保监会下发《融资性信保业务保前管理操作指引》和《融资性信保业务保后管 理操作指引》，重点对融资性信保业务保前风险管理和保后监测管理两大环节建立标准 化操作规范。公司积极加强总部的集中管控，上收权限，强化业务准入门槛和协议的审 核；优化组织架构；成立风险审核委员会；参照银行风控建立反欺诈等模型覆盖全流程， 走出亏损泥潭。

融资性信保业务的追偿金额有望改善未来信保业务的承保业绩。公司积极调整业务 结构，持续出清融资性信用保证险业务存量风险，继续加强催收追偿和过程管控，严控 新增业务质量，融资性信用保证险业务风险得到有效化解，2021 年实现追偿收入 25.96 亿元，整体信用保证险赔付率 50.6%，同比下降 74.1 个百分点。2021 年以来公司融资性 信保业务保费已为负数，信用保证保险业务的增长主要得益于非融资类信保业务的发力， 如工程履约保证保险，短期出口信用保险，产品质量保证保险，贸易险、关税保障险等， 经营效益稳定。融资性信用保证险业务扭亏为盈，非融资性信用保证险业务继续保持较好的承保盈利水平，整体信用保证险综合成本率 66.7%，同比下降 78.1 个百分点；实现 承保利润 17.62 亿元。

3.5. 企财险：疫情拖累企业投保意愿

企财险保费收入稳定增长，赔付率显着上升拖累承保利润。人保财险企财险业务原 保费收入从 2017 年的 126.23 亿元增长至 2021 年的 159.12 亿元，近 5 年 CAGR 达到 6.0%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 70.3%和 40.2%，五年的平均承保利润 率为-10.4%，深陷承保亏损泥潭。我们预计未来企财险保费于 2024 年达 187.67 亿元； 综合赔付率回落至常态，综合费用率仍有较大压缩空间，2022 至 2024 年平均赔付率和 费用率分别为 66.7%和 33.0%；平均承保利润率 0.4%。

有效需求不足，承保费率低迷，行业企财险发展严重不足。企财险旨在补偿企业财 产损失，辅助社会防灾救灾工作，同时为国家提供资金，支持四化建设，主要包含财产 基本险和综合险两类。企财险承保风险包括火灾、爆炸、雷击、飞行物体坠落及相关的 施救费用。近年来，宏观经济增速持续下台阶，2021 年底中央经济工作会议明确提出当 前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，企业客户投保意愿和积极性不强，企财险费率持续走弱，保费充足度压力较大，费率低于海外分保价格。2021 年我国企财险保费占总保费比例 3.8%，远低于海外成熟市场约 10%的平均水平。

疫情拖累企业投保意愿，公司积极创新产品供给。2021 年公司企财险实现总保费收 入 159.12 亿元，同比增长 6%。但新冠疫情各地反复，项目中断或延期，营业成本加重， 拖累企业生产经营能力；加之极端天气和自然灾害影响，2021 年企财险综合赔付率从 2020 年的 67.7%陡增至 90.7%；综合费用率为 39.3%，同比上升 2.9 个 pct.；承保亏损 24.43 亿元，是当年承保业绩的主要拖累。1Q22 公司企财险综合成本率仅为 79.3%，得 益于公司转变发展思路，大力发展行业保险，通过针对具体行业来推动整体的行业保险， 如推出园区保（针对各地产业园区的保险）等。公司积极应对新冠疫情的不利影响以及 更加激烈的市场竞争，不断优化结构，但考虑到 2022 年以来新冠疫情在全国多地散发， 对企业复工影响较大，我们预计短期企财险费率仍将受到压制。

3.6. 货运险：小而美的优质板块

货运险承保利润丰厚。人保财险货运险业务原保费收入从 2017 年的 32.32 亿元增 长至 2021 年的 48.14 亿元，近 5 年 CAGR 达到 10.47%，五年平均综合赔付率和综合费 用率分别为 49.8%和 38.3%，五年的平均承保利润率为 11.9%，十分可观，主要得益于 赔付率明显低于全险种整体水平。但由于整体规模较小，目前对整体承保业绩影响不大。 我们预计货运险保费收入于 2024 年将达到 55.73 亿元；综合赔付率回落至往年同期水 平并得到进一步控制，综合费用率保持稳定，2022 至 2024 年平均赔付率和费用率分别 为 45.3%和-38.7%；平均承保利润率 16.0%，在非车险业务中表现亮眼。

货运险承保利润率较为可观。货运险为流通中的商品提供保障，旨在补偿货物在水 路、铁路、公路和联合运输过程中因自然灾害或意外事故导致的损失，加强货物运输的 安全防损工作。根据运输方式不同，货运险分为：海上货物运输保险、陆上货物运输保 险、航空货物运输保险、邮包运输保险等。公司货运险承保利润率较为可观，系以下三点原因：1.货运险单均保额低，但保单数量多，贴合大数法则假设，基层机构保费压力 小。2.货运险理赔较其他险种经验更丰富，公司有参与国际市场理赔经验。3.部分 TO-C 的业务如随车行李、随人行李，业务规模虽然较小但赔付率低，为货运险贡献了较大部 分的利润。2022 年公司将加强承保端费用管控，压缩销售成本；叠以推广多种成熟产品， 加大货运险业务渗透率，在控费减损的同时做到保费收入稳步提升。基于进出口贸易复 苏假设，我们预计未来货运险发展空间和弹性较其他险种更大，将为财险非车业务持续 稳定的提供活力。

货运险增速攀升，赔付率短期拖累，不改长期效益险种品质。2021 年人保财险抓住 进出口贸易和国内物流量回升的契机，大力发展优质业务，加之全球大宗商品价格上涨 拉高保额，推动货运险快速发展，实现总保费收入 48.14 亿元，同比增长 26%，增速达 近十年峰值。公司运用智能风险监控平台强化货运险保后风险监控，打造财险风险减量 管理的运作平台，但由于上年同期疫情期间的交通物流管制降低了对比期出险率，劳动 力与原材料运输成本上升，货物运输滞塞效率低下，导致综合赔付率 52.6%，同比上升 9.0 个 pct；通过实施费用精细化管理，综合费用率 38.6%，同比下降 0.7 个 pct；整体承 保利润率 8.8%，依然是效益险种。

4. 资产端分析

承保业务与投资业务是财险公司盈利的两大关键驱动力，投资业务旨在利用前段承 保业务转化而来的可投资资产进行投资并获取投资收益，从而在资产端增强财险公司盈 利能力。公司进入稳健发展期，保费收入的增长和经营活动现金流的改善，为投资资产 规模的稳步增长提供了资金支持。截至 2021 年，公司总投资资产规模达 5,340.72 亿元， 同比增长 5.2%。投资端是财险实现经营业绩的重要支撑之一，中国财险投资业绩对于公 司税前利润总额的贡献逐年提升，且历年来的平均业绩贡献占比均超过半壁江山。2021 年，投资业绩更是贡献了 94.2%的税前利润总额，有效弥补了承保业务因大灾频发导致 的业绩缺口，夯实了税前利润。

资产配置结构持续优化，整体偏好以低风险为主。公司始终坚持长期稳健的投资理 念，根据货币市场和资本市场状况，主动进行风险管控，不断优化投资资产结构，提高 投资组合质量，实现收益和风险的平衡。因财险公司对于资产配置的流动性要求较寿险 公司更高。从配置结构来看，公司资产配置策略在“固收为主，权益为辅”的基础上不 断完善与优化。由于公司风险偏好较低，现金及固收类资产（定期存款+债券类证券+贷 款与应收款投资）仍为投资资产的配置核心，但历年以来公司的配置比例有所下降，权 益类资产及稳定且收益率较高的长期股权投资占比逐步提升。截至 2021 年，公司“固 收类资产”、“权益类投资”、“联营公司投资”的投资占比分别为 57.1%、26.9%和 10.7% 其中固收类资产比例同比下滑 3.4pct，而权益类资产由于加仓基金投资占比提升 5.1pct.。 公司在“现金及等价物”和“定期存款”等拥有较高变现能力资产上的配置比例为 17.0%， 充分体现其对于流动性的要求，联营公司投资占比也稳定于 10%左右。

4.1. 投资收益率波动性显著低于同业

中国财险净投资收益主要由利息、股息和租金收入构成，总投资收益在净投资收益 的基础上，还包括已实现及未实现的投资净收益和应占联营公司及合营公司损益。2021 年公司实现总投资收益261.54亿元，同比增长12.8%；公司净/总投资收益率分别为3.5%、 5.0%，同比分别-0.1、+0.2pct.，由于 2020 年因个别股权项目的风险事件减值损失基数 较高，2021 年总投资收益率有所改善。公司净投资收益率低于其他上市同业主要系公司 资产端久期相对较短。相较于寿险公司而言，利息、股息和租金收入在期限利差上存在 一定劣势，而近年来短端利率的下行加速公司净投资收益率的下滑幅度。公司整体投资 受市场波动影响较小，总投资收益波动低于寿险公司：2015-2021 年，平安、国寿、太 保、新华、人保集团总投资收益率的样本标准差分别为 0.90%、1.49%、0.84%、0.96% 和 0.73%，而中国财险的标准差仅为 0.71%，总投资收益率波动性显着低于同业。

得益于公司稳定且投资收益较高的长期股权投资，过去五年，公司已实现及未实现 的投资净收益和应占联营及合营公司损益合计占总投资收益平均比重达 20.1%，尤其是 公司通过华夏银行确认的投资收益成为稳定总投资收益的压舱石，未实现的投资净收益受资本市场波动较小，体现了良好的权益市场投资结果。根据公司稳健的投资风格，我 们预计公司 2022 年至 2024 年净投资收益率将稳定在 3.5%左右，总投资收益率将保持 在 4.5%-4.8%的水平，波动显着低于寿险公司。

4.2. 华夏银行拖累资产质量，但股价已充分反映

定位战略性财务投资，布局商业银行。2016 年 11 月，中国财险斥资 224.44 亿元， 受让德意志银行、德意志银行卢森堡公司以及萨尔·奥彭海姆合伙企业持有的华夏银行 A 股普通股股份。中国财险持有华夏银行约 21.36 亿股，持股比例为 19.99%，旨推动银 保渠道的业务协同。2018 年华夏银行完成非公开发行，中国财险持股比例由 19.99%稀 释至 16.66%，该比例一直维持至今。虽然中国财险对于华夏银行的持股比例低于 20%， 但因中国财险在华夏银行董事会派驻代表和其他安排而有重大影响，华夏银行为中国财 险进行长期股权投资的联营企业之一。一方面，华夏银行的联营企业收入将为中国财险 贡献利润，其归属于中国财险的净利润将作为对于联营企业的投资收益；另一方面，华 夏银行以权益法进行后续计量，股价波动不影响中国财险净利润和综合收益。

华夏银行贡献联营企业投资收益，但股价持续承压侵蚀中国财险“资产质量”。2016- 2021 年，华夏银行分别实现归母净利润 196.77、198.19、208.54、219.05、212.75 和 235.35 亿元，根据中国财险对应年份的持股比例，我们测算可得 2016-2021 年华夏银行为中国 财险平均贡献 85%的联营企业及合营公司损益，平均贡献税前利润的比重达 15.2%。我 们预计，2022-2024 年华夏利润将继续为中国财险创造 39.9、42.3 和 44.9 亿元的联营企 业损益，对税前利润的贡献由 12.8%下降至 11.6%。不过，华夏银行股价持续承压侵蚀 中国财险“资产质量”，截止 2022 年 5 月 6 日，华夏银行 PB（LF）仅为 0.33 倍，低于 行业平均的 0.55 倍，自 2016 年 11 月完成过户以来，华夏银行股价前复权跌幅达 33.1%。 截至 2021 年末，中国财险持有华夏银行权益的账面金额为 399.72 亿元，占总资产的 5.9%；而公允价值约为 143.54 亿元，与账面价值的差异达 256.18 亿元，占期末净资产 比例达 12.6%。我们认为，随着中国财险可投资资产规模的不断积累和利润的增长，华 夏银行对报表的拖累将逐步趋缓。

华夏银行账面价值与公允价值差异侵蚀中国财险归母净资产的比例达 12.8%，估值 已基本 price-in。2018-2021 年，中国财险持有的华夏银行账面价值分别为 329.23、347.60 和 369.68、399.72 亿元，而对应的公允价值仅为 189.42、196.69、160.20 和 143.54 亿元。 可见，中国财险持有华夏银行投资的账面价值持续高于其公允价值，直接拖累公司资产 质量，且存在对于华夏银行减值计提的风险。经我们测算，当前华夏 PB 对应 2022 年为 0.33 倍，侵蚀公司归母净资产的比例达 12.8%，每当华夏银行 PB 下滑 0.1 倍 PB，其对 应侵蚀中国财险净资产的比例将提升 1.84pct.，极端情况下，当华夏银行估值为零时， 对应侵蚀中国财险净资产比例为 18.4%。展望未来，我们认为，一方面华夏银行估值进 一步下行空间有限，华夏银行的风险暴露已在前期基本充分暴露在其和中国财险股价中， 随着中国财险投资资产积累和净资产规模的增厚，华夏银行对估值与业绩的冲击将逐步 趋弱。

4.3. 兴业银行以公允价值后续计量，是权益投资波动的重要贡献

中国人保集团在银行、信托等非保险金融领域进行了战略布局。2012 年末，人保集 团及旗下子公司人保财险（中国财险）、人保寿险委托人保资产，共同出资 170.63 亿元， 认购了兴业银行定向增发方案中的 13.8 亿股，占兴业银行扩大后总股本的 10.88%，并 正式成为兴业银行的第二大股东，其中以人保财险所委托资产认购占兴业银行增发完成 后公司总股本约 4.9%的股份。截至 2021 年，中国人保集团持有兴业银行 12.9%的股份， 为其第二大股东，其中直接持有 0.85%的股份，分别通过中国财险、人保寿险间接持有 5.91%与 6.14%的股份。值得注意的是，中国人保集团对兴业银行按长期股权投资进行 后续计量，而中国财险对兴业银行则按以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资 产进行后续计量。

若将中国财险的定增与增持进行除权除息与前复权计算，可测算出中国财险对于兴 业银行的持有成本为 5.15 元/股。基于此，我们测算可得，2016-2021 年间，每年兴业银 行股价波动给公司带来的浮盈/浮亏分别为 3.31、14.06、-17.33、63.31、18.24 和 2.05 亿 元，对于已实现及未实现投资净收益的贡献分别为 35.9%、123.7%、141.4%、863.7%、 120.0%和 5.6%。截至 2021 年 12 月 31 日，兴业银行收盘价（前复权）为 19.04 亿元， 公司持有市值则为 234 亿元。假设公司在持有兴业银行期间未进行买卖，相对于其 63.29 亿元的持有成本，公司累计浮盈比例高达 269.4%。2022 年一季度，受资本市场波动影 响，公司价差收入同比有所下降。1Q22 兴业银行股价上涨 8.56%，公司持股 12.29 亿股， 对应浮盈约 20 亿元。相较于寿险公司而言，公司受外部市场波动影响相对较小。

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