2023年中国财险研究报告：优价稳量，前进的财险龙头

一、时间打造品牌力，龙头地位稳固

起源于“新中国保险业的长子”，时间打造品牌力，龙头地位稳固。中国人民财产保险 股份有限公司（以下简称“中国财险”）起源于 1949 年成立的中国人民保险公司，被誉 为“新中国保险业的长子”，品牌历史悠久。1956 年，中国人民保险公司成为中国唯一 的保险经营机构，1983 年脱离央行成为独立实体之后经历三次重组。1996 年，中国人民 保险公司更名为中国人民保险（集团）公司，并下设财险、寿险、再保险三个子公司； 1999 年，中保财险继承中国人民保险公司品牌，下设寿险、再保险、以及负责海外保险 业务的中国保险有限公司三家子公司；2003 年，重新注册为中国人保控股公司，并发起 设立中国财险，同年中国财险在港交所上市。背靠中国人保强大的品牌力，中国财险的 行业龙头地位突出，近十年市占率稳居 35%以上。

股权结构稳定，实控人是财政部。中国财险的第一大股东是中国人民保险集团，持股比 例为 68.98%。财政部持有中国人保 60.84%的股份，是中国财险的实际控制人。其他股东为 H 股流通股，其中 Citigroup，BlackRock 分别持有 2.12%、1.95%的股份，对中国人保 的控股地位不构成影响。同时，这些股东均为机构投资者，不参与公司决策，保证了公 司内部治理的稳定性。

高管经验丰富，深耕产险领航公司战略发展。中国财险董事会及高管具备丰富的业界经 验，对保险行业具有深刻的认识与洞察力。公司总裁兼副董事长于泽先生 1994 年加入中 国人民保险公司，2003 年任职于中国财险，在公司从业时间长、经验丰富。期间，于泽 先生曾任职于太平保险，从分公司总经理晋升到公司总经理，子公司董事长、董事等职 位。此外，于泽先生自 2022 年 6 月起担任中国保险行业协会副会长。于泽先生深耕保险 行业 29 年之久，对业务内涵理解深刻，兼具对公司内部与行业外部的洞察力，积极把脉 公司经营。 公司重视股东回报，分红稳定。2011 至 2022 年，公司每股股息波动向上，复合增长率 为 7%；2022 年每股股息为 0.478 元，同比 2021 年增长 17%。中国财险分红总额除 2020 年以外均呈现上升趋势，2011 年以来分红率不低于 20%，2018 年以后中国财险分红率在 40%左右，较为稳定。

二、财险维持高景气度，COR 稳中向好

中国财险稳居行业龙头地位，车险、非车险实现量价齐升。2022 年实现总保费收入 4854 亿元，同比+8.3%，市占率达到 38.2%。其中，2022 年实现车险保费 2712 亿元，同比+6.2%； 非车险合计保费 2142 亿元，同比+11.0%，占比较 21 年+1.1pct 至 44.4%。成本管控上，近年来综合成本率均处于 100%以下，盈利能力较为稳定。2022 年综合成本率为 97.6%， 同比-1.9pct。

专注提升自营能力，直销渠道占比近五年逐步提升。中国财险坚持“自营渠道为主、第 三方渠道为辅，实施多渠道战略，强化渠道战略协同”的渠道策略，目前形成了个人代 理与直销为主的渠道结构。个人代理与直销渠道的主要区别在于销售人员是否从属于公 司，发展直销渠道有助于公司提高对渠道的掌控力、降低渠道费用，长期来看布局直销 网络还能够降低对代理、经纪渠道的依赖度，提高公司议价权。2022 年，公司直销渠道 占比 29.2%，个人代理占比 34.6%。 政策引导销售规范性，兼业代理占比下降。2012 年，保监会针对保险中介市场存在的突 出问题，先后下发《关于暂停区域性保险代理机构和部分保险兼业代理机构市场准入许 可工作的通知》、《关于进一步规范保险中介市场准入的通知》，暂停部分保险中介机 构市场准入的行政许可。自此，兼业代理直接承保保费占比逐年下降，2022 年占比为 6.8%； 替代效应下专业代理渠道得以拓展，2022 年占比为 20.8%。保险经纪渠道发展较为稳定， 占比维持在 8%左右，2022 年占比为 8.6%。

（一）车险：精细化管理提升盈利能力，新车贡献增量空间

1、政策推动费率市场化，理赔端管理是优化 COR 的核心手段

1.1 商车费改与车险综改

车险政策端多次改革，重点是推进费率市场化。在传统的商业车险定价模式下，车险费 率并非由市场供求关系决定，这使得车险市场存在产品单一、费率条款粗放、准备金低 估等痛点，对车险进行费率市场化改革成为行业发展方向。2001 年 10 月，我国在广东 试点放开车险费率。2003 年，全面放开车险费率管制。但由于当时险企大多不具备足够 的经验数据，定价能力不足，在保险产品定价上出现了恶性竞争，扰乱了市场秩序。2006 年开始，保险行业协会统一制定 A、B、C 三种商业车险条款费率，由险企根据自身情况 自主选择，车险费率重回管制阶段。2015 年以来，我国开始推行商车费改，旨在降低车 险费用率，提高赔付率，让利于消费者。2020 年 9 月开始，我国推进车险综合改革。2022 年 12 月开始，我国推进车险“二次综改”。 商车费改时期，险企费率厘定自主权逐步加大，车险市场竞争加剧。我国商车费改可以 划分为四个阶段：第一阶段，深化商业车险条款费率管理制度改革，建立基准纯风险保 费形成、调整机制，将车险保费计算公式修改为：车险保费=[基准纯风险保费/(1-附加费 用率)]*费率调整系数，商车费改由初步试点推广至全国。第二阶段，调整各地自主渠道 系数及自主核保系数，提升险企定价自主性。第三阶段，调整部分地区商业车险自主定 价范围，进一步放开自主系数，费率走向自由化，推行“报行合一”。第四阶段，建立 费率回溯和产品纠偏机制，并明确保费不足准备金的评估标准。商车费改背景下，险企 定价自由度提升的同时，其风险管理水平、定价定损能力等也面临着考验。

车险综改锚准交强险和商业车险，自主定价系数进一步调整推动二次综改。2020 年 9 月， 银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见》，在交强险和商业车险两个方面进 行改革。交强险方面，主要涉及上调保额和下调浮动比率下限；商业车险方面，主要涉 及新增保障责任、提高责任限额、下调附加费率和逐步放开价格限制。2022 年 12 月， 银保监会发布《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》， 扩大商业车险自主定价系数的浮动范围至[0.5，1.5]，“二次综改”打开序幕。

1.2 车险政策端对行业与公司的影响

政策推动车险行业实现降价、增保、提质，消费者体验感得到提升。无赔款优待系数（出 险次数越低，再次投保保费将协调）考虑范围由一年扩大到三年，进一步引导消费者养 成安全驾驶习惯。车均保费整体呈现波动下降趋势，2023 年 6 月车均保费为 1474 元， 较 2020 年 9 月下降 3.6%。交强险覆盖面进一步扩大，2021 年交强险承保机动车数量达 到 3.23 亿辆，同比+7.3%。服务质效上，整体保额+48.8%，有效实现让利消费者。 费率市场化推动费用率下降、赔付率上行，对财险行业经营提出挑战。商车费改、车险 综改推动了费率市场化，险企费用率明显压降。2021 年作为车险综改的第一个完整经营 年度，中国财险费用率 27.2%，同比-11.3pct。与此同时，政策引导增保及 2021 年河南水 灾不可抗力因素影响下，2021 年公司赔付率达到 70.1%，同比+12.1pct。2022 年，公司 赔付率同比小幅下行，但相比车险综改前仍呈明显上行趋势。

凭借数据优势推动精细化成本管控，着重发力改善理赔端，中国财险龙头效应凸显。商 车费改与车险综改期间，中国财险市占率保持在 1/3 左右。公司在量上保持与行业增速 基本一致，在价上精耕细作、提升盈利能力。通过内外部系统整合海量汽车数据，公司 车险部门形成全流程产品线管理：（1）前端销售方面，车险部门根据市场变化、风险属 性进行定价调整。（2）中端精算部对定价进行复核、校验，保证准确性与实时性。同时， 在风险识别与定价的过程中，给予优质业务高费用，实现价费联动，提升业务拓展的效率。（3）后端理赔方面，公司通过加强垂直管理和集中运营提升一线理赔人员的专业能 力，推动降赔、降残、降责、降诉。在注重理赔效率的同时，公司也关注监管异地理赔 问题，避免因快速结案导致的异地理赔赔付率虚高。2022 年，与同业相比公司综合成本 率显著占优，COR 同比-1.7pct 至 95.6%，低于平安（95.8%）、太保（96.9%）。展望 2023 年，受后疫情时代出行恢复影响，赔付端有所承压。但中国财险有望凭借精细化成本管 控能力展现较为稳定的盈利能力，预计车险 COR 能够维持在 97%以内。

2、汽车市场需求回暖，新车贡献车险增量空间

2.1 存量分析：汽车市场与车险需求

汽车市场需求回暖，提振车险需求。复盘汽车市场销量与车险行业的变化，整体来看汽 车市场向好的时期车险景气度提升。2016-2020 年，汽车市场销量下滑，拖累车险增速走 低。2021 年开始汽车市场重回正增长，需求回暖驱动车险景气度回升。2022 年，行业车 险总保费同比+5.6%。2023年1-6月，汽车市场累计销量同比+9.9%，车险累计同比+5.5%。 从汽车保有量数据来看，近五年增速均维持在 5.5%以上。截至 2023 年二季度末，汽车 保有量增速达到同比+5.8%。展望下半年，汽车市场有望保持高景气度，持续驱动车险规 模稳步增长。

2.1 增量分析：政策驱动新能源车市场高增

新能源汽车放量高增，但新车车险保费高是其痛点。新能源汽车是全球汽车产业绿色发 展和转型升级的重要方向，也是中国汽车产业发展的重要战略选择。近年来，由于新车 相比传统燃油车在购置税、车牌以及耗能方面的优势，我国新能源汽车销量呈超高增速 增长。2015-2022 年，新能源汽车销量复合增长率达到 54.4%。但同时需要关注到高增的 部分原因是低基数。新能源车由于出险率较高、暂未有足够的数据积累经验支撑更高精 度的风险定价、零部件成本高等，新车车险普遍较高，制约部分消费需求。 专属条款政策上线，促进新能源车险规范化发展。2021 年 12 月 14 日，《中国保险行业 协会新能源汽车商业保险专属条款（试行）》在全国统一上线。新能源车险包含新能源 汽车损失保险、新能源汽车第三者责任保险、新能源汽车车上人员责任保险 3 大主险和 13 个附加险，将电池及储能系统、电机及驱动系统、其他控制系统正式纳入保障范围， 并明确了充电场景下的保险责任，帮助车主分散了风险。该政策的实施有助于推动新能 源车险规范发展，促进行业对新能源车车险领域的研究，提高新能源车车险定价的准确 度、降低车均保费。

购置税政策优化，驱动新车增速再次上行。2022 年，新能源汽车销量达到 687 万辆，同 比+95.9%；新能源汽车保有量达到 1310 万辆，同比+67.1%。2023 年，1 月份受新冠感 染高峰+政策退坡影响，当月新能源汽车销量罕见出现个位数负增长。但随着疫情出清与 政策调整，新能源车重回高增轨道，2-6 月新能源汽车销量均呈现高增趋势。2023 年 6 月，国务院政策例行吹风会提出延续和优化新车车辆购置税减免政策，延长 4 年至 2027 年底，其中前两年免征、后两年减半征收。此外，对新车购置税设定减免限额。售价在 30 万及以下的车辆不受影响，超出部分需按照规定税率缴纳购置税。 新能源车前景广阔，预计为车险带来增量空间。相对于传统燃油车，新能源汽车具有耗 能成本低、购置税优惠、上牌较容易等优势，随着车主驾驶习惯的积累、充电桩网络的 铺设，销量与保有量、渗透率持续提升。2023 上半年，新能源汽车渗透率逐月递增，6 月单月销量渗透率达 30.7%；但从保有量数据来看，新能源车渗透率仅 3.8%。我们认为 新能源汽车未来发展前景广阔，在政策驱动下，新能源车市场有望进一步放量高增，带 来车险市场增量空间。

2.3 公司车险稳步上量，发力新车把握新增长极

龙头效应持续发挥作用，车险维持高景气度增长。2011-2022 年，随着商车费改和车险综 改，费率市场化引导理性竞争，中小险企失去价格优势，中国财险作为龙头规模优势不 断凸显，车险规模稳中有进。公司车险规模 2011 至 2022 年复合增长率为 7.1%，市占率 稳定在 32%以上；2022 年车险总保费达 2712 亿元，同比+6.2%。2023 上半年，随着后 疫情时代汽车市场需求回暖+政策调整，车险累计保费达 1359 亿元，同比+5.5%，市占率 达 32.4%。 公司发力新车市场，有望凭借车险运营经验获取增量先机。中国财险积极进军新能源车 车险市场，将传统车险运营经验应用在新能源车车险上。与传统车险保持一致，公司不 断挖掘定价因子，综合考虑品牌、车型、驱动、残值处理等因素，提高风险定价的精确 度。基于新能源车的特殊性，公司实行“车电分离”，即针对电池采用附加险种。此外， 公司在新能源车方面广泛开展产业上下游合作，推动新能源车车险产品的研发与数据联 动。通过积极推进产品研发与风险管理，公司有望在新能源车车险方面打造先发优势。

（二）非车险：综合成本率整体优化，蓝海市场未来可期

非车险占比提升，农险、保证险驱动整体增速上行。近年来，中国财险持续优化业务经 营模式、加大产品创新力度，在重视车险业务发展的同时，增强非车险市场发展动能。 2017-2022 年间，非车险合计保费复合增长率为 16.4%，在总保费中占比由 28.9%提升至 44.4%。2023 年上半年，公司非车险合计保费 1650 亿元，同比+11.6%。其中，意健险、 农险和责任险分别同比+5.5%/+5.2%/+20.1%；此外，信用保证险同比+21.2%。农险和信 用保证险驱动整体非车险增速上行。在车险增速放缓的背景下，非车险业务的发展使得 中国财险保费规模稳中有进、持续提升。

1、意健险：增幅收缩，亏损好转

意健险规模逐年扩大，增幅有所收缩。公司积极响应“健康中国”发展战略，加强与政 府部门的合作，大力发展健康险业务。2017 至 2022 年意健险保费复合增长率达 24%， 2022 年意健险保费 890 亿元，同比+10%。2023 年上半年，意健险同比+5.5%。虽然意健 险增幅呈现收缩趋势，但未来随着多层次社会保障体系的构建、民众健康管理意识的加强、数据积累带来的精算能力的提升，预计意健险规模有望保持增长。 意健险承保亏损，但同比实现好转。由于该险种大多以大病保险、意外医疗等政策优惠 型产品为载体，责任范围广、保障程度高，且政府在产品的定价及理赔环节拥有更大话 语权，意健险业务综合成本率偏高，2017 至 2022 年均在 100%及以上。但随着公司对高 风险业务管控力度的加强和理赔精细化管理水平的提升，综合成本率有下降趋势。2022 年，意健险 COR 为 100.4%，同比-2.2pct。其中，赔付率同比-3.6pct，同时由于商业性业 务占比较高，费用率+1.4pct。

2、农险：稳步上量，盈利优化

政策加持，农险稳步上量。我国作为农业大国，“三农”问题备受重视。在国家政策支 持下，农险整体规模呈两位数增长态势。中国财险背靠股东具有优势地位，且长期经营 积累品牌效应，农险规模稳步上量。2017-2022 年间，公司农险保费复合增长率为 18.7%。 2022 年，公司实现农险保费 521 亿元，同比+22.0%，市占率达到 43%；2023 年上半年， 公司农险规模 441 亿元，同比+20.1%，市占率 44.1%。

展业独立、渠道清分驱动，农险 COR 大幅优化。在成本管控上，农险容易受到自然灾 害的影响。2018 年 8 月非洲猪瘟传入我国，加上暴雨、台风等重大自然灾害的影响，农 险赔付率大幅上升。2018 和 2019 年，赔付率分别同比+6.1pct/+8.1pct，影响 COR 上行 3.2pct/5.9pct。2020 年实现小幅盈利，COR 下行 1.9pct 至 99.8%。2021 年受河南水灾影 响，赔付率再次上行（+6.9pct 至 81.6%），COR 达 101.6%。2022 年，公司推动农险综 合治理，一方面强调理赔展业独立，调动理赔人员管理积极性；另一方面开展渠道清分， 总公司垂直管理农险费用，以收定支，限制各渠道之间的费用流动，增强农险费用率的 客观性。2022 年，农险赔付率同比-2.4pct，费用率同比-6.3pct，驱动 COR 大幅优化至 92.9%。

3、责任险：COR 下行，压降高风险

受雇主责任险影响，COR 大幅下行。责任险主要包括雇主责任险、安全生产责任险、政 府救助类保险等义务，其成本端赔付受宏观经济影响明显。2017-2020 年间，中国财险的 责任险 COR 维持在 100%以内，整体微利。受疫情影响经济下行、道德风险问题突出， 2021 年责任险出现承保亏损，COR 达 107.3%。2022 年，主要由于雇主投保时隐瞒员工 实际工作岗位风险性质等，雇主责任险赔付端变动影响责任险赔付率上行 8.3pct 至 76.2%， 整体 COR 上行至 112.8%。 主动压降高风险承保规模，提高业务品质。针对责任险存在的高道德风险问题，目前险 企缺乏相应的技术与专业人员勘察事前风险，因此公司选择使用剔除部分高风险业务的 策略以提高承保品质。2022 年，公司责任险实现保费 338 亿元，同比+1.9%，增速较 2021 年-14.5pct。2023 年上半年，公司责任险累计保费 210 亿元，同比+8.9%，反映经济复苏 背景下、社会生产回归常态化，高风险业务占比下降，责任险保费增速得以抬升。此外， 公司根据保障内容差异将责任险划分为传统责任、新兴责任以及个人领域责任，针对不 同险种采用针对性管理措施，实现产品开发、风险勘察、定价、防灾防损、理赔、再保 的闭环，以此提高精细化风险管理能力。

4、其他险种：积极推动稳质增量

主动缩减高风险承保业务规模，保证险综合成本率扭转。2017 至 2019 年，保证险规模 逐渐扩大，2019 年实现总保费收入 228 亿元。2020 年，受疫情影响，信用风险提升，赔 付率大幅提升 46.6pct 至 124.7%，拖累综合成本率上升至 144.8%。2020 年以来，公司压 缩承保规模，严格控制承保业务风险，并加强对存量业务的风险管控，催收追偿赔付款 项。2020 年保费规模为 52.83 亿元，同比-76.8%；2021 年保费同比下降 46.2%；2022 年 保费规模抬升至 2020 年水平，为 52.94 亿元，同比+86.4%。随着对信保业务风险敞口的 控制和疫情影响的弱化，信用风险逐步出清，保证险综合成本率大幅优化。同比 2020 年， 2021 年和 2022 年保证险综合成本率分别-78.1pct/-68.4pct 至 67%/76%，驱动非车险整体 综合成本率优化。

企财险稳定增长，但承保持续亏损。2022 年企财险总保费收入为 166 亿元，同比增长 4%， 2017 至 2022 年复合增长率为 5.6%。由于企财险风险因素众多、风险相对集中、最大可 能损失金额巨大等风险特征，一旦发生风险事故，赔付率将大幅提升。2021 年，受河南 水灾等自然灾害影响，企财险赔付率同比+23pct 至 90.7%，综合成本率达到 130%，承保 大幅亏损。2022 年，大数规律下自然灾害损失同比减少，企财险 COR 回归历史水平， 为 108.8%。企财险市场竞争激烈，公司连年承保亏损，后续预计通过前端加强风险识别 定价、价费联动，后端防损降损等手段降低 COR。

货运险综合成本率占优，预计随着电商发展规模上量。货运险综合成本率显著低于其他 险种，2017 至 2022 年在 83%-93%之间浮动。2022 年，公司通过差异化的费用投放策略， 降低货运险费用率 6.6pct，但由于业务结构变化、出险率上升，赔付率有所上行，COR 同比+2.1pct 至 93.3%，仍保持较好的盈利能力。随着经济复苏、电商发展、进出口贸易 增加，预计货运险需求上升带动规模上量。

三、配置风格稳中有进，利息收入贡献主要收益

投资资产规模稳步增长，配置风格“稳中有进”。2022 年，公司总投资资产为 5707 亿 元，同比增长 6.9%。自 2011 至 2022 年公司投资资产复合增长率达 10.36%，投资规模持 续提升。资产配置上，出于险资安全性考虑，公司投资以固收类资产为主。2022 年，固 收类资产占比 59.2%，其中债权类证券占比 33.80%，定期存款占比 12.9%，归入贷款及 应收款项类的投资占比 12.5%。权益类证券和共同基金的占比逐年波动中提升，2022 年 占比为 24.8%，较 2022 年提升 13.1pct。此外，在联营公司及合营公司方面投资占比亦逐 年提升，2022 年较 2011 年提升 9.1pct 至 10.2%。

利息收入贡献主要投资收益，联营及合营公司增厚收益，总投资收益率波动性较小。2022 年，公司总投资收益为 206 亿元。其中，利息收入为主要收益来源，2022 年占比为 67%。 此外，应占联营及合营公司收益稳定贡献，2018-2022 年占比在 20%附近。2022 年股息 收入占比显著提升，同比+17pct 至 30%，主要原因是基金和股票的分红同比增加所致。 整体来看，与平安产险相比，中国财险的总/净投资收益率都偏低（口径存在差异），但 总投资收益率较平安产险表现稳健、波动性更小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）