2025年中国财险行业专题系列研究：中国财险的ROE弹性测算

1、中国财险的历史ROE复盘

ROE主要由两杠两率组成

财险公司的ROE可以拆解为两杠两率：税前ROE=(承保利润+投资收益)/净资产=承保利润率*已赚保费/净资产+总投资收益率*投资资产/净资产 =承保利润率*承保杠杆+总投资收益率*投资杠杆。

从2011-2024年中国财险的ROE表现来看，1）2011-2014年：两杠两率均表现较好驱动公司ROE维持在较高水平。2）2015-2021年：公司ROE主 要由投资收益率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆有所下降、承保利润率波动较大。3）2022-2023年：公司ROE主要由承保利润率驱动， 期间公司的承保杠杆和投资杠杆边际企稳、投资收益率明显下降。4）2024年：公司ROE主要由投资收益率驱动，期间公司的承保杠杆和投资 杠杆边际企稳、承保利润率略有下降。

承保杠杆：与保费增速具有较强的正相关性

财险具备刚需属性，保费增速基本挂钩GDP。财险公司提供的车险、意健险、农险、责任险等险种均具备一定的刚需属性，外部经济和 消费环境变化通常仅影响其保单均价，对保单量的影响相对较小。从2010-2024年中国财险的保费增速来看，公司的保费增速与我国GDP 增速的走势基本一致。

保费收入增速会影响承保杠杆水平。2010年以来，中国财险的总保费收入增速整体呈现下降趋势，进而带动公司的投资杠杆走低。但近 年来，在经济稳增长、车险综改对车均保费的影响基本消除的背景下，我们认为公司的总保费收入有望稳定增长，进而能对承保杠杆形 成一定支撑。我们预计公司后续的承保杠杆也有望维持相对稳定。

投资杠杆：受监管规则和公司业务特征等因素影响

中国财险的投资杠杆是“风险-收益”平衡的结果，主要受以下因素影响：1）偿付能力：在偿二代监管规则下，保险公司需要满足“核 心偿付能力充足率≥50%，综合偿付能力充足率≥100%”的比例要求。若保险公司的投资杠杆越高，风险资本占用也就越大，进而可能 会影响偿付能力充足率。2）负债端特性：财险公司的负债久期通常为1年，因此对资金的流动性要求更高，一定程度上限制了财险公司 的投资杠杆水平。3）风险偏好：财险公司的负债成本相对可控，若经营得当则可获得承保利润，因此财险公司对投资收益的依赖程度 低于寿险公司。基于此，财险公司的风险偏好相对较低，也更倾向通过低杠杆来控制风险。

中国财险的权益乘数和投资杠杆均低于其他上市险企。由于财险和寿险的负债久期、负债成本等不同，中国财险的资产负债率明显低于 其他以寿险为主业的保险公司，这也使得中国财险的权益乘数、投资杠杆更低。

承保利润率：与大灾损害、行业竞争程度及公司风控水平等相关

中国财险的承保利润率主要受大灾损害、行业竞争情况、公司风控水平等因素影响。 从赔付率来看，2010-2024年，中国财险及财险行业的赔付率与自然灾害造成的直接经济损失的走势基本一致。其中2021年两者出现明显背 离，主要是由于2020年9月颁布的车险综改新规引导财险行业将商车险产品设定附加费用率的上限由35%下调为25%、预期赔付率由65%提高 到75%，进而带动财险赔付率明显抬升。 从费用率来看，2010-2024年，中国财险及财险行业的费用率表现主要受监管政策影响。2010年原保监会在深圳开展商业车险定价机制改革 试点，给予保险公司一定的自主定价权；2015年第一轮商车费改启动，保险公司的自主定价权进一步扩大。在此背景下，各财险公司为了 获取业务，费用率持续提升。2018年起，监管为了加强对车险费率管控，通过“报行合一”、降低预期赔付率上限等措施推动费用率显著 下降；2023年以来，监管继续强化车险“报行合一”，进而带动费用率进一步下降。

投资收益率：与长端利率走势和资本市场表现相关

中国财险的投资策略秉承着以固收为主、权益为辅的理念，利率变化影响净投资收益率、资本市场变化影响总投资收益率。 长端利率影响中国财险的净投资收益率。固定收益类资产在中国财险的投资资产结构中占据主要比重，2024年末中国财险持有的固定收 益类资产占总投资资产的比重达60.2%，较年初+1.9PCT。基于此，中国财险的净投资收益率表现与长端利率走势呈现较强的相关性。 2015年以来，长端利率整体下行带动公司的净投资收益率边际下降。 资本市场表现影响中国财险的总投资收益率。除固定收益类资产外，中国财险还持有一定比例的权益类资产。2024年末中国财险持有的 权益类资产占总投资资产的比重为25.1%，因此资本市场表现会影响公司的总投资收益率。2010年以来，中国财险的总投资收益率与资 本市场表现呈现较强的正相关性，即权益市场上涨时，公司的总投资收益率通常会显著改善；反之，公司的总投资收益率会有所承压。

2、中国财险的ROE弹性测算

两杠：保费增速趋稳及分红稳增下，两杠有望保持稳定

经济稳增长及车均保费企稳等有望助推中国财险的保费增速维持稳定。2018年车险综改以来，车均保费下降对整体财险保费增速有一定 负面影响。近年来随着车险行业竞争趋于理性、车均保费更高的新能源车险占比不断提升，中国财险的整体车均保费呈现企稳态势，进 而支撑车险保费增速维持在5%左右的水平。后续在经济稳增长、车均保费企稳等推动下，中国财险的整体保费增速有望趋于稳定，进而 能助推承保杠杆和投资杠杆维持稳定。

每股分红稳定增长也将对中国财险的杠杆水平形成一定支撑。2011-2024年，中国财险的分红比例平均保持在40%左右。2023年新准则实 施以来，中国财险力争给投资者稳定、可预期的分红回报，每股分红金额也呈现稳增态势。后续在公司盈利向好、每股分红有望稳定增 长的背景下，公司的杠杆水平也有望相对稳定。

两率：新能源车险及非车险盈利改善有望推动承保利润率稳步提升

新能源车险综改有望落地，进而能推动新能源车险COR改善。2024年4月，金融监管总局财险司下发《关于推进新能源车险高质量发展有关 工作的通知（征求意见稿）》，提出要将新能源商业车险的自主定价系数范围由[0.65-1.35]扩大至[0.5-1.5]、完善行业纯风险保费测算 和调整的常态化机制、研究推出“基础＋变动”组合保险产品等。2025年1月，金融监管总局、工信部、交通运输部、商务部联合发布了 《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》，再次提出要深化新能源车险改革，促进新能源车险业务降本增效。

从新能源车险的发展情况来看，2021-2024年，中国财险承保的新能源车数占车险承保数的比重由2.9%提升至9.7%、新能源车险保费占车险 保费的比重由4.7%提升至17.1%。在新能源车占比快速提升的背景下，新能源车险COR边际改善有望推动中国财险的车险COR稳中向好。

利好政策持续加码，资本市场有望稳中向好。2025年以来，监管部门通过引导中长期资金入市、降准降息降房贷利率、公募基金改革等 多项举措来助力资本市场回稳向好。后续随着中长期资金加速入市、推动资本市场稳中向好等政策继续加码，市场有望边际回暖，中国 财险的权益类资产收益率也有望取得较好表现，进而能对总投资收益率形成一定支撑。

中国财险通过增配高股息股票以降低收益率的波动性。新准则下，资本市场波动对投资收益率的影响有所加大。受此影响，中国财险不 断增配高股息股票并计入FVOCI科目。2024年末，中国财险持有的FVOCI股票规模达392亿元，同比+40.4%；FVOCI股票占总股票、总投资 资产的比重分别为80.4%、5.8%，同比分别+2.6PCT、+1.1PCT，FVOCI股票占比显著高于其他上市同业。受益于此，中国财险的投资收益 率有望更加稳定。

ROE提升有望支撑中国财险的估值继续向上

中国财险的历史估值与ROE呈现较强的相关性，当前估值或仍有提升空间。除上市初期（2003-2005年），中国财险的PB估值显著高于 ROE对应的理论PB外；其他年份，中国财险的PB与ROE呈现较强的正相关性。从估值水平来看，2003-2011年间，中国财险的实际PB高于 其ROE对应的理论PB；2012年后，中国财险的实际PB整体低于其ROE对应的理论PB。2022年以来，中国财险的实际PB随ROE提升呈现企稳 回升态势，但仍处于被低估水平，后续或具备提升空间。

2025-2027年中国财险的ROE有望延续向好，进而能对估值形成有力支撑。我们预计随着新能源车险COR持续改善、非车险盈利水平不断 提升，中国财险的承保利润率有望边际提升；保费增速及分红水平趋稳有望支撑中国财险的承保杠杆和投资杠杆维持在相对稳定的水平； 监管呵护资本市场背景下，中国财险的投资收益率有望维持在较好水平。综上，我们预计2025-2027年中国财险的税后ROE有望处于15% 左右，进而能支撑估值继续向上。

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编辑：火腿肠