2025年中国财险研究报告：纯财险标的，龙头优势稳固，增长潜力可期

1.国内财险龙头

1.1.公司保费和盈利稳居行业第一

中国人民财产保险股份有限公司（简称“中国财险”或“人保财险”）的前身是 1949 年 10 月 1 日成立的中国人民保险公司，总部设在北京，是中国人民保险集团股 份有限公司的核心子公司，是国内历史悠久、业务规模大、综合实力强的大型国有财 产保险公司。2003 年 11 月 6 日中国财险在中国香港联交所主板挂牌上市(股票代码 2328.HK)。 国内财险龙头地位稳固。无论是从收入还是净利润规模来看，中国财险均处于 国内财险行业领先地位。保费收入方面，截至2024年末，中国财险市占率达37.5%， 显著领先平安产险（22.5%）和太保财险（14.0%）。净利润方面，2024 年中国财险净 利润占行业总净利润比例达 47.3%，远超平安产险（25%）和太保产险（12.7%）的比 例之和。

公司承保盈利持续领先，规模及品牌优势突出。根据 13 个精算师，2024 年行业 83 家财险公司综合成本率的中位数 102.8%（简单平均值为 109.4%,加权平均值为 99.0%），其中仅 25 家公司（占比约 32%）综合成本率低于 100%，实现承保盈利。 对比老三家财险公司和中小型财险公司，近15年（2010-2024年，下同）以来， 中小型公司综合成本率平均高出老三家 4.9 个百分点。2024 年老三家平均综合成本 率为 98.2%，中小型公司综合成本率依然破百，为承保亏损。拆分来看，相比综合赔 付率指标的差异而言，老三家与中小型财险公司的差异主要体现在综合费用率上。近 15 年来，中小型公司综合费用率平均高出老三家 7 个百分点左右。由此可见，大型 财险公司在实现费用和承保利润上具有显著规模优势。 对比“老三家”财险公司中其他头部两家，近 15 年来看，中国财险综合成本率 始终保持在 100%以下，持续实现承保盈利，而其他两家综合成本率在不同年份出现 破百，为承保亏损。拆分来看，中国财险的综合赔付率相对较高，综合费用率则显著 优于其他两家头部险企，主要归因于公司更强的规模优势和品牌优势。

1.2.国资背景强大，股东结构稳定

截至 2024 年末，公司前四大股东为中国人保、花旗集团、新加坡政府投资公司、 贝莱德集团，分别持股 68.98%、3.38%、1.86%、1.84%，合计持股比例达 76.06%。 其中，中国人保始终为公司第一大股东兼控股股东，持股数量远超其他股东，且持股 比例保持稳定，自 2003 年 11 月上市以来均持股 69%左右。中国财政部持有中国人 保 60.84%的股份，为中国财险的实际控制人。

1.3.利润结构清晰，承保与投资双轮驱动

财险盈利模式简单清晰，主要由承保和投资两部分组成，其中投资贡献主要利 润。具体来看，ROE 可以分解为承保 ROE、投资 ROE 和其他净收支率，其中承保 ROE 由承保利润率和承保杠杆（=保险服务收入/归母净资产）所决定，投资 ROE 由 投资收益率和投资杠杆（=投资资产/归母净资产）所决定。以 2024 年中国财险经营 情况来看，公司归母净利润 321.73 亿元，同比+30.9%；ROE 为 12.5%，同比 +1.9pp。拆分来看，承保方面，2024 年承保利润 57.13 亿元，同比-43.9%；承保利 润率为 1.2%，同比-1.1pp，承保杠杆为 1.88，同比-0.1 个单位，计算得到承保 ROE 为 2.2%，同比-2.2pp；投资方面，2024 年总投资收益 349.37 亿元，同比+67.9%； 投资收益率5.2%，同比+1.7pp，投资杠杆2.62，同比基本持平，计算得到投资ROE 为 13.5%，同比+4.6pp。整体来看，历年三家头部财险公司投资 ROE 均远超承保 ROE。横向对比来看，2024 年中国财险 ROE 最高，主要系公司总投资收益率（及 投资 ROE）表现优于其他两家险企。

1.4.偿付能力充足，分红保持稳定

公司偿付能力充足。2014 年以来，中国财险偿付能力充足率均保持在 200%以 上，远高于监管要求水平。2024 年，公司综合偿付能力充足率达 232.6%，同比 +0.2pp，远高于监管标准（150%）；核心偿付能力充足率达 211.0%，同比+2.3pp，远高于监管标准（50%）。充足的偿付能力给予公司灵活的业务经营空间和持续稳定 分红的保障。 重视股东回报，分红策略延续性较强。公司利润分配重视对投资者的合理回报， 维持较高的分红率，2011-2024 年公司现金分红从 24.95 亿元增长至 120.12 亿元 （CAGR=12.8%），每股股利从 0.22 元增长至 0.54 元（CAGR=7.2%），年均股利支 付率（即分红率）平均值达 36.5%。

2.业务：财险稳健发展，投资具备韧性

2.1.承保端：车险优势突出，非车险潜力较大

2.1.1.车险业务：保费和承保盈利均保持行业绝对领先

车险为中国财险基本盘。从财险业务原保费收入来看，公司车险原保费收入在 财险总保费中占据半壁江山，2024 年人保车险原保费收入达 2,974 亿元，同比+4.1%， 占财险总保费的 55%。从财险业务承保利润来看，公司车险为财险业务盈利基本盘，2024 年车险承保利润 92.85 亿元，在覆盖非车险的承保亏损 35.72 亿元的基础上，拉 动公司财险业务保持承保盈利。

公司车险优势领先。中国财险的车险业务在规模和盈利上均占据领先优势，保 费规模方面，车险市场竞争格局较为稳定，“老三家”成立时间最久、分支机构布局 和车险经营时间都远超其他中小险企，市场份额长期保持在 70%左右。其中，中国财 险的车险业务龙头地位稳固，2024 年市占率达 32.1%，远超其他两家头部险企（平安 25.5%、太保 12.3%）。承保盈利方面，平均来看，人保车险承保利润率相较其他两家 头部险企更高。2016-2024 年，中国财险的平均车险综合成本率为 96.8%，太保产险 为 97.9%，（2017-2024 年）平安财险的平均车险综合成本率为 97.6%。 整体来看，中国财险的车险业务赔付率和费用率表现较优。我们认为主要系 1） 公司优化业务结构，大力发展品质更优的家用车业务，2024 年公司家用车保费占比 同比+1.0pp 至 74.3%；2024 年公司家自车新车市场占有率同比+0.3pp 至 38.8%；续保 率 2020-2023 年连续提升至 77.8%。2）不断强化自有渠道建设，持续提升直销团队综 合服务能力。2024 年公司直销渠道原保费收入占财险保费的 31.3%，占比逐年增加， 远高于其他两家。直销渠道使得公司能够有效管控销售端和服务链条，可将零配件价 格控制在合理范围以降低运营成本与费用率。3）中国财险从人、从车和从用等诸多风险因子，建立了领先行业的风险识别和差异化定价模型，并在庞大的客户数量基础 上形成了优异议价能力和成本管控能力。

新能源车险成为车险增量市场的主力。根据 Wind 数据库，截至 2024 年末我国 新能源汽车保有量 3140 万辆，同比+53.8%，占汽车总保有量的 8.9%，同比+2.8pp。 2024 年，我国新能源汽车年销量 949.5 万辆，同比+212.8%。从发展趋势看，新能源 汽车符合国家绿色和战略性新兴产业的发展方向。受益于新车销量增长，新能源车险 承保数量和保费规模也实现快速增长。

根据中国精算师协会和银保信、以及中国银保保险报的数据，我国新能源车险承 保车辆从 2021 年 700 多万辆到 2023 年 2,000 多万辆，2024 年达 3105 万辆；保费规 模从 2021 年 300 多亿元提升至 2023 年的近千亿元，2024 年实现保费收入 1409 亿元 （占车险总保费的 15.4%）。根据《证券日报》，2025 年上半年，新能源商业车险签单 保费约 661.7 亿元，同比+41.44%，远高于全行业车险（包括商业车险和交强险）保 费同比增速（3.27%）。中国人保集团副总裁、人保财险总裁于泽在中国人保 2024 年 度业绩发布会上表示，根据多家机构预测，2025 年新能源车险保费将继续快速增长， 市场规模或达 1540-1800 亿元，占车险总保费比例约为 15.7%-18.7%。2024 年中国财 险新能源汽车保险实现快速发展，承保数量同比+57.3%至 1159 万辆，保费收入同比 +58.7%至 509 亿元。 目前新能源车险行业呈持续亏损，中国财险今年有望实现承保盈利。根据中国 精算师协会和银保信数据，2024 年我国保险行业承保新能源汽车亏损 57 亿元，且呈 现连续亏损，共承保车系 2795 个，其中赔付率超过 100%（尚未考虑财险公司日常经 营管理费用成本）的高赔付车系有 137 个，主要系新能源汽车维修成本较高、出险率 较高等。根据中新经纬、证券日报报道，中国人保集团副总裁、人保财险总裁于泽分 别在中国人保 2023、2024 年度业绩发布会上表示，2023 年人保财险的新能源车险商 业险综合成本率高于传统燃油车险商业险 7pp 左右，但基于车险管理水平，优于行业 2-3pp；2024 年人保财险已实现家自车商业险保费同比+4.9pp 至 70%，而家自车综合 成本率小于 100%；明确提出 2025 年将新能源车综合成本率降至 100%以内的目标。 于泽表示人保财险将通过以下几方面努力实现以上目标：1）优化定价能力：通 过大数据分析和精准定价模型，优化业务结构，降低高风险业务的承保比例；2）全 流程经营能力提升：从承保到理赔，全流程优化服务效率，减少不必要的开支；3） 创新产品开发：开发覆盖新能源车全生命周期的产品，例如“车+一切”模式，将新 能源车与充电、维修、智能驾驶等服务捆绑，拓宽盈利渠道。 相关政策的落地实施也助力新能源车险赔付率持续改善。今年1 月份，金融监管 总局等四部门发布《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》， 从合理降低新能源汽车维修使用成本、创新优化新能源车险供给、提升新能源车险经 营管理水平等方面促进新能源车险高质量发展。同时，受保险公司加大车险运营质量 管理的一系列措施落地，更多具备专业能力和成本优势的维修服务企业对车险理赔的 支持等因素影响，新能源车险赔付将呈现稳中有降的态势。整体来看，新能源车险综 合成本率有望呈现持续下降的趋势。

2.1.2.非车险业务：保费核心增长极，承保利润有望改善

公司非车险保费收入持续增长，2024 年占比达 45%。目前非车险业务已成为中国 财险原保费收入的主要增长点，2018-2024 年公司非车险原保费收入从 1,291 亿元快 速增长至 2,407 亿元，年复合增速高达 10.9%，高于公司财险业务的增速 5.6%；非车 险原保费收入在财险总保费中占比从 2018 年的 33%持续提升至 2024 年的 45%。从承 保利润来看，公司非车险业务长期承保亏损，2023 年为多年来首次实现盈利 15.7 亿 元（主要由意健险和农险贡献）；而 2024 年由盈转亏，承保亏损 35.72 亿元。

意健险和农险为公司前两大险种，贡献主要保费和利润。公司积极拓展意健险， 2016 年起意健险保费收入超过农险，成为公司非车险中占比最高的险种（2024 年占 比达 42%）。由于大病保险占比高且赔付多，2023 年以前意健险综合赔付率均在 80% 以上，且连续多年承保亏损。2023 年得益于严格控费，综合费用率和综合成本率分 别同比-4.6pp/-2.8pp 至 38.4%/97.7%，实现承保利润 10.07 亿元，为 2019 年以来首 次扭亏；2024 年仍实现承保盈利 2.42 亿元。农险为目前公司保费规模第二大的非车 险种（2024 年占比 23%）。农险为公司为数不多连续多年实现承保盈利的非车险种 （仅 2019、2021 年受重大自然灾害影响小幅亏损），2024 年综合成本率 99.7%，同比 +3.9pp（系当年灾害损失增加导致总赔付率+3.9pp），仍实现承保利润 1.58 亿元。公 司主动服务全面推进乡村振兴和农业强国建设，加快推进国家重大农业保险政策落地，抢抓三大主粮完全成本和种植收入保险实施范围扩大等政策机遇，种植险、养殖险业 务继续保持快速发展，2022 年公司在农险市场份额达 42.7%。 责任险受国家“巩固拓展脱贫攻坚成果”、“完善防灾减灾体制机制”部署影响， 大力发展安全生产责任险、政府救助类保险等业务，为公司目前保费收入第三大的非 车险种，2024 年保费占比为 16%，综合成本率为 105.2%。公司责任险自 2021 年以来 持续呈承保亏损，主要系人伤赔付标准随社会平均收入水平上涨。此外，2024 年公 司企财险/信用保证险/货运险保费收入分别占 7%/2%/3%，综合成本率分别为 113.4%/76.4%(2022 年)/93.3%(2022 年)。

非车险行业近年来持续亏损，头部险企凭借规模效应和资源禀赋更具优势。从 保费收入来看，过去十多年非车险业务迎来快速发展，非车险行业原保费收入持续增 长至 2023 年的 7,195 亿元，同比+8.1%，2010-2023 年复合增速高达 16.2%（高于期 间行业增速 11.1%），在财险总保费中占比从 25%提升至 45%。非车险行业竞争相较车 险行业更为激烈，老三家在非车险市场所占份额 58%，剩余 42%的市场份额由行业剩 余 81 家主体争夺。然而从承保利润来看，根据 13 个精算师和今日保数据，2024 年非 车险行业整体承保亏损49亿元（其中老三家亏损0.9亿元），近5年（2020-2024年） 累计亏损约 400 亿元。非车险业务是需要长期投入、但见效较慢的一类业务，相比车 险业务，非车险更讲究与合作伙伴的长期关系，更需要在核保、风控等方面技术的积累，头部险企凭借政府资源与规模壁垒在非车险（尤其是具备规模效应和可持续盈利 模式的细分市场）经营上更具优势。同时非车险业务面临前期规模小数据少、成本难 以摊销等难题，中小财险公司向非车险转型很难短期见效。 随着后续非车险“报行合一”正式推行，公司作为财险龙头，非车险综合成本 率或将持续改善。中国人保副总裁、人保财险总裁于泽在中国人保 2024 年度业绩发 布会上表示，非车险方面，公司的发展目标是，积极推动发展快于 GDP 增速，实现非 车险承保盈利比2024年明显改善，综合成本率力争达到99%左右。为实现上述目标， 2025 年将重点抓好以下工作举措：在个人非车险方面，服务扩大内需政策落地，创 新个人业务“场景+客户+产品”矩阵，战略性发展商业健康险，大力推动文旅险、体 育保险、服务型家财险业务发展。 2025 年 7 月，根据上海证券报、每日财经新闻等多个媒体报道，金融监管总局 正式下发《关于加强非车险监管有关事项的通知》的征求意见稿，从严格执行经备案 的保险条款和保险费率（下称“报行合一”）、有效管控应收保费风险、推进财险行业 降本增效等方面规范财险公司非车险业务的发展。中国人保副总裁、人保财险总裁于 泽认为从车险“报行合一”经验来看，预计如果非车险报行合一顺利推进，实施“报 行合一”的业务先期能够推动降低费用率 1 个百分点左右，支持商业非车险业务质量 改善；也有助于公司将资源从恶性竞争中解放出来，释放早期在风险减量服务方面的 投入效能，发挥公司的品牌、规模、网络、专业和人才优势，支持扩大定价承保能力、 提升理赔服务水平、增强市场竞争力，促进公司经营业绩的提升。参考车险经验，非 车险“报行合一”落地或将进一步放大头部财险公司的资源优势，公司作为龙头具备 显著优势。

2.2.投资端：规模稳步增长，收益波动较小

公司投资资产逐年稳定增长，以固收投资为主。公司投资资产规模从 2014 年的 2951.28 亿元持续增长至 2024 年 6765.12 亿元（CAGR 达 8.6%）。投资结构方面， 按投资对象分，与其他寿险公司类似，中国财险也以固收为主要配置方向。截至 2024 年末定期存款/债券/其他固收类投资分别占比 11.4%/38.4%/10.4%，合计占比 60.2%，近 3 年占比基本稳定；权益占比则显著高于同业，其中股票和基金占比 12.7%，其他权益类投资 12.4%。按会计计量分，截至 2024 年末公司 AC 类(包括定 期存款) /FVOCI类 /FVTPL 类金融资产分别占 31.5%/36.0%/17.7%。

总投资收益率基本稳定在 5%左右水平。公司投资管理能力较为优异，总投资收 益率仍基本保持在 5%左右水平，投资业绩波动性较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）