2022年中国财险（2328.HK）研究报告 中国财险作为高股息财险迈入量质齐升轨道

1、中国财险伴随新中国成长，稳居财险业龙头

中国人民财产保险股份有限公司（以下简称“中国财险”）前身可追溯到1949年成立的中国人民保险公司，至1986年是彼时全国唯一持牌财险公司，其于2003年7月重组更名为人保控股，并发起设立中国财险，用以继承中国人民保险公司的业务。此后，公司于2003年11月6日于香港联交所挂牌交易。公司经历70余年发展，市占率虽有所波动，但稳居财险行业头把交椅，2022年2月市占率达44.7%，超出行业第二的平安财险21.6pp，市场龙头地位稳固。

从“3411”走向“卓越保险战略”，深入推进六大战略服务。人保集团于2018年提出“3411工程”的转型纲领，涵盖三家保险子公司的战略转型、四大转型发展战略、打好一场中心城市攻坚战和县域市场保卫战和守住一条不发生系统性风险的底线，并于2020年11月在新一届董事会领导下明确了“卓越保险战略”，提出“1个战略愿景”+“7项战略举措”，目标建设具有卓越风险管理能力的全球一流金融保险集团。在此战略框架下，中国财险深入推进六大战略服务，在服务乡村振兴、智慧交通、健康养老、绿色环保、科技创新、社会治理等方面全力保障经济社会发展，挖掘发展新动能。

2.车险：短期增量有下行压力，规模优势助力市占率提升

2.1行业背景：从商车费改到车险综改，增量短期有向下压力

车险改革逐步市场化、科学化。中国的车险改革经历了商车费改前的统颁条款，到由试点向全国推广的自主定价改革的三轮商车费改，再到对整体车险行业实施的车险综合改革。商车费改实施以前，商业车险基本遵从2006年7月保险行业协会统一制定的A/B/C三套车险条款，虽然险企可以自行制定附加条款和费率，但总体来说定价自由度小、同质化竞争严重，财险企业只能专注于加大费用拉拢客户资源，导致费用率激增。同时，统颁车险条款无法做到对市场表现适时调整。商车费改和车险综改对此不断改革，如今险企可以依据实际情况制定定价系数，核定费率调整系数，车险行业也随着车险改革在市场化、费用率压降和差异化竞争等方面逐步迈向科学化。

2.1.1商车费改夯实基础：三次费改降费放权

三阶段商车费改在持续推进保费制定市场化的基础上不断围绕费用率做调整。1）第一阶段费改方案确定了商车保费的计算公式，给予财险公司一定的定价自主权，改变了原来的统颁条款带来的行业僵局。但是第一阶段商车费改并没有彻底解决财险企业“费用战”的问题，相反，费用率反而有所上升；2）第二阶段的商车费改持续压降自主核保系数和自主渠道系数的下限，费率调整系数整体下降，单均保费整体有下降压力，也促使险企不得不降低费用来使得被动抬升的综合成本率能持续满足监管要求；3）第三阶段商车费改对附加费用率做出了直接规定，未满足附加费用率要求的车险企业不得不选择减少成本来抵消预期利润减少的压力。

2.1.2车险综改持续深化：降费提赔仍是核心

交强险改革提升保额，商车险改革深化商车费改。2020年9月银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见》，主要在交强险和商业车险两方面做出规定，围绕“保护消费者权益”的主要目标，在市场化、结构优化、丰富车险产品和简政放权四个方面作出努力。其中，车险综改的部分改动继承了商车费改的改动趋势：1）对商车费改中下限实行下调的自主核保系数和自主渠道系数进行了合并处理，新的自主定价系数即是两者的乘积，并暂时将保费确定为[0.65-1.35]，相当于将原先的双系数均变为[0.8-1.16]；2）将附加费用率上限由35%进一步下降至25%，更为直接地压缩了险企的费用投放空间，引导预期赔付率由65%提高到75%，切实维护消费者利益。改革后商业车险的投保率由80%上升至87%，符合车险综改的核心理念。

随着无赔偿优待系数和自主定价系数的下降，车均保费随之下降。车险综改实施以后，保费支出进一步降低，费用水平大幅下降。截至2021年9月的数据显示，车险综改使得无赔款优待系数从改革前的0.789下降到0.752，自主定价系数从改革初的1.034下降到0.975。费率调整系数的整体下降带动了车均保费的下降，车辆平均保费为2763元，较车险综改前下降21%，带来87%的消费者保费支出下降，我们认为车险综改已基本达到“降价、增保、提质”的短期目标。

行业整体车险赔付率走高，费用率压降。受到车险综改的影响，商业第三者责任险平均保额提升61万达到150万，保额100万以上的保单占比达93%。截至2021年9月底，车险综合赔付率由改革前的56.9%上升至73.2%，大幅提高了16.3pp，单均保费的下降和保单责任限额的提升是导致赔付率上升的原因之一。但赔付率的提升也倒逼险企压降费用率，截至2021年9月底，全国车险综合费用率为27.8%，同比下降13.5pp。整体来看，车险综合改革的第一阶段切实让利于消费者，基本符合政策目标。

疫情影响新车销量，短期有向下压力。据中汽协披露数据，受疫情影响，2020年2-3月新车销量同比减少82%、48%，拖累车险保费也同步下滑，但后续随着新车销量的逐步回暖，车险保费也于二季度起逐步修复，剔除2021年2月异常值（2M20低基数导致2M21同比增长417%）外的车险保费与新车销量基本同向变动。此轮疫情2月底呈现多点散发趋势，拖累此后新车销量表现，据中汽协数据预测，2022年4月新车销量同比下降48.1%，前4个月累计销量同比下降12.3%，我们认为短期新车销量下滑将带来新车保费增速走弱，但长期随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步修复。

2.2基本面剖析：市占率稳步提升，马太效应逐步强化

2.2.1增量短期承压，深耕存量市场提升市占率

车险业务表现优于行业整体，市占率稳定在30%左右。伴随着商车费改和车险综合改革的推进，车险件均保费同比减少，叠加新车销量的边际下滑，车险保费增速也呈现下降态势，2021年公司车险业务同比负增长3.9%，也是近十年来的首次负增长，但较全行业5.7%的降幅来看，表现更为优异，进而推动市占率稳中有升，同比小幅抬升0.6pp至32.8%，公司行业龙头地位稳固，规模效应下的竞争优势持续深化。

续保率抬升推动承保件数上行，对冲件均保费下滑影响。2021年公司车险总续保率73.1%，同比提升2.1pp，在商业车险和交强险续保率上分别有2.0pp和2.1pp的增长；家庭自用车续保率75.9%，同比提升2.8pp。此外，据银保监会披露综改实施一年后的商车险投保率提升7pp至87%，新客户参保率提升叠加续保率抬升，2021年公司在商车险和交强险的承保汽车数量上分别同比增长11.3%和9.9%，高于全行业总保单件数6%的增幅，一定程度上对冲了件均保费下滑的影响。此外，公司于2021年10月与爱保科技签订了客户服务合作框架协议，由爱保科技及其子公司向中国财险提供客户车险增值服务、在线活动相关增值服务，表明公司在提升续保率、吸引客户方面仍在做积极努力。

综改一周年的保费压力释放，但此轮疫情或导致短期承压。车险综合改革初期的件均保费下滑拖累保费增速，但2021年9月实施一周年之后，保费口径调为一致，增速压力释放，于当年10月起呈现回暖趋势，4Q21单季同比增速达8.9%。但步入2022年3月以来，疫情多点反复，对多个产业链的影响程度逐步超预期，汽车销量大幅下滑，我们认为或造成短期增速承压。

与宁德时代战略合作，把握新能源车市场机遇。公司与宁德时代于2021年10月签署战略合作框架，主要在行业标准制定、新能源汽车保险业务、渠道和人员共享、大数据等方面展开合作。公司通过对电池和主机厂数据的了解，完善了定价模式，在考核中也将新能源车单独区分，体现了新能源车作为集团“服务绿色环保”战略中的一环的重视程度。公司2021年承保新能源车293万辆，同比大幅增长88.2%，新能源车保费收入119亿元，同比增长83.9%，且在业绩发布会中披露COR与传统燃油车相近，均保持97%左右，实现承保盈利，我们认为未来新能源车类的保单增长有望成为保费增长的重要引擎。

2.2.2加大直销直控力度改善费用率，优化COR

赔付率增加但费用率下降，车险COR小幅上升但优于同业。2021年公司车险业务COR同比上升0.8pp至97.3%，其中赔付率提高12.1pp至70.1%，费用率降低11.3pp至27.2%，基本符合车险综合改革的目标指引。将市占率前三大车险企业横向比较，可以观察到综改下COR均有所抬升，但公司成本管控水平优于同业。公司1Q22综合成本率较去年同期小幅上升1.4pp至96%，部分原因为去年同期已赚保费包含综改前保单，而今年口径均为综改后保单，我们预计规模优势下的核心竞争力有望持续凸显，推动COR边际改善。

承保线上化率提升，提升经营效率。为应对车险综改对于费用投入的压力，公司积极布局数字化战略，转型线上化平台推动科技赋能，例如依托人保集团在承保端推出一体化销售平台“人保e通”和“中国人保APP”，在服务端推出多场景智能语音服务、人保车生活平台、APP和公众号的故障救援服务等。2021年，公司家庭自用车线上化率达93.5%，同比提升4.5pp；分散型非车险客户线上化率76%，同比提升11.1pp。

直销直控力度强化，成本质量“两手抓”。公司车险业务直销直控占比约80%，渠道优势突出。一方面，公司承保线上化率的不断提升带动直销渠道扩张，直销中电商网销和线上化平台销售的部分有助于成本节省；另一方面，公司通过直控4S店修理厂、“邦邦汽服”等合作对象实现赔付成本的节约，也可有效提升公司车险理赔定价议价能力，2021年驾安配平台减损达19.1亿元。

承保质量提升，数据和定价优势凸显。除了销售渠道的优势之外，在保单风险控制上公司也多管齐下。1）风险提质。公司开展承保组合管理，减少低质量高风险业务，在管控业务风险的同时可以有效控制赔付成本；同时依托风险平台建设和风险模型管控，从源头上为客户提供风险处理方案，改善赔付逻辑。2）定价提质。数据优势和“三湾改编”中精算力量的前置使得车险定价优势进一步凸显，通过庞大的数据量和专业化定价团队，使得公司形成与中小险企的竞争壁垒。3）理赔提质。公司在车险理赔强化渠道跟单和费用直达，进一步细化资源配置。

2.3他山之石：Progressive精确的成本把控是高速成长的秘方

美国前进保险（ProgressiveCorporation），是美国一家提供个人和营运汽车保险、个人住宅和商业财产保险、主要针对运输行业的工伤赔偿保险、与业务相关的一般责任保险以及其他专业财产意外伤害保险和相关服务的保险控股公司，占美国财险市场总份额的5%。前进保险将其业务分为个人业务线和企业业务线，而其中车险优势最为突出，个人车险业务占到美国市场份额的11%。前进保险的一大特点为采用广泛的数据收集和分析来细分市场并根据风险准确定价，通过改进风险衡量和价格细分技能、密切管理费用和实现运营效率来保持竞争力。优质的客户服务、公平准确的理赔以及强大的品牌认知度也是前进保险竞争战略的重要因素。

精细化定价推动保费增长，规模效应减低成本促进良性循环。Progressive战略为“在保持综合成本率96%以下的情况下尽可能快的增长”，其采用产品分类、不同州不同策略的精细化定价方案，通过其准确的承保和风险定价能力以及向投保人收取适当费率，以实现战略的落地。为实现精细化定价，Progressive每18个月更换一次保费计算模型，并且每年对模型做上百次调整，可以观察到其签单保费收入增速高于同业平均3.2倍，高速增长带来了理想中的良性循环，即通过产品分割和精确的费率定价来达成高增长，而高增长带来的规模效应反之降低成本进而扩大利润空间。

Progressive个人险种承保渠道中直销比例高，数字化战略有望助力成本管控。Progressive于2020-21年通过代理渠道的承保净保费总额占其个人险种的48%，与代理渠道相对应的是Progressive的直接业务，包括在互联网上、通过移动设备和通过电话直接承保的业务，占比达52%。此外，根据Progressive的调查结果，承保额度越小、越年轻的客户更倾向于选择直接销售渠道，年龄上的趋势显示出通过互联网、电话等的营销手段正在取代代理人成为潮流，而承保数额上对承保方式影响的差异体现出采用用户分类、代理与直销并举的重要性，车险产品的低保额与产品样式简单或将更加符合直销渠道的产品定位，中国财险的数字化战略有望在直销直控中更好地实现成本管控。

3.非车险：需求拉动规模增长，减损实现成本控制

非车险保费规模和占比不断提升，承保端发挥龙头优势。借力非车险行业整体扩张的势头，公司非车险业务占比也持续提升，从2013年的27%攀升至2021年的43%，其中意健险为非车险的第一大险种，2021年占比达17.97%，其次为农险和责任险，分别占比9.51%和7.37%。公司推进“三湾改编”后，依据业务属性划分为个人、法人、政府事业群，使得非车险与车险业务联系更加紧密，非车险能进一步依托公司车险龙头竞争优势实现业务拓展。

非车险COR维持较高位，赔付端亟需改善。2019年以来公司非车险业务COR均处于100%以上，导致整体承保亏损。为改善非车险赔付端的波动，公司在各方面推出改革措施：1）核保层面：公司整合产品线，特别是将法人业务的核保集中，形成了以客户维度的多险种集成式核保。此外，将独立核保人制度应用于非车险，改善核保质量；2）降赔减损层面：公司设立专业化理赔队伍和风险研发中心，使得非车险风控模型和费率制定更加完善；3）创新险种层面：公司积极探索发展快、质量高的险种，推动产品和服务的创新，近年推出过城市保、集成电路共保体和双碳、治理环境污染相关产品。

1Q22实现盈利，风险管控助力跨越周期。公司1Q22非车险业务整体表现较好，信用保证险延续去年结构调整后的结果，COR控制在63.7%的低水平，货运险和企财险的COR均在80%以下。但需整体考虑行业具有的周期性，以及大灾下半年发生几率较高等的客观因素，2022年各地散发的疫情也会使非车险业务整体风险暴露加大。依托“全面风险管理平台”的建立，非车险业务理赔减损得到优化，整体非车险业务也需要在增长和效益之间谋求平衡。在非车险整体风险出清、结构调整后优质业务比例增加、服务政府性业务做到“保本微利”的背景下，2022年COR有望逐步改善。

3.1农险：保本微利下规模有望进一步提升

规模提升下“保本微利”控制是关键。农险作为政策性政府业务，公司一直坚持“保本微利”的策略，在此基础上扩展规模，2021年实现了18%的规模增长，市场份额达到43.8%，龙头地位进一步巩固。近两三年农险COR在100%左右浮动，部分年份承保亏损，主要受自然灾害影响下的赔付率抬升导致，但成本结构已有一定改善，2021年费用率同比下降5.1pp至20%，我们认为在风险管理平台的介入和理赔管理的加强后，COR的控制有望加强。

“产品+承保+减损+理赔+赋能”战略，有望全方面改善农险质态。1）产品：创新农险发展。开发“价格、收入、气象、保险加期货”新型险种，包括玉米大豆带状复合种植保险，对种业保险、高标准农田保险、农业面源污染保险进行升级；2）承保：实现精准承保。利用自身规模优势解决农户身边的保险需求，即三农的最后一公里问题，同时通过土地确权等数据工作，提升承保真实性和保费充足度；3）减损：依托风险管理平台。通过和气象部门建立农业生产的风险管理服务平台，探索按照作物生育期发布气象报告，构建气象灾害模型达到减损的目的；4）理赔：增强农险理赔管理。2022年公司农险理赔从农险事业部剥离到理赔部，实现全国和省集中管理，压降农险理赔水分，同时解决农险理赔时效性和惜赔拖赔问题；5）赋能：科技应用提供承保、理赔线上化服务。在养殖险中实现科技应用，科技赋能对农险的承保和理赔效率也有提升。

农险前景广阔，公司农险保费规模有望进一步发展。农业保险关乎国家农业供给侧改革和乡村振兴战略，是政策扶持和财政补贴较为集中的险种。同时，农险整体发展仍有很大空间，农民对保险重视程度不高，农险作物保险覆盖面与深度都低于发达国家，未来农险发展前景广阔。公司作为农险龙头企业，依托规模优势承保政策重点项目，创新探索商业性农险的优势明显，看好未来保费规模进一步增长；同时“保本微利”战略对COR控制提出了更高的要求，线上化率的增强和政府业务占比的提升将改善费用端；此外，风险减量平台和理赔管理的加强将改善赔付端，期待“产品+承保+减损+理赔+赋能”的理赔逻辑成效逐步显现。

3.2意健险：多维度激活居民保障意识

意健险增长迅速，COR高位稳定。意健险是非车险业务中保费规模最大的险种，2021年规模达807亿元，同比大幅增长21.9%，但与此同时COR也持续处于高位，2015年以来仅2018年实现承保盈利，2021年COR为102.6%，同比提升1.3pp，导致承保亏损19.5亿元，主要系互联网险企带来的行业竞争加剧影响，费用率同比大幅提升4.2pp导致。

“三湾改编”模式革新，意外险依托车险优势发展迅速。意外险在增速和利润上都保持较好水平，1Q22规模增速超过30%，同时保持了较好的盈利水平。依托“三湾改编”后的组织架构模式革新，意外险也加深了与车险之间的合作，提升意外险对家庭自用车客户的渗透率，加强对客户需求的二次开发。

团体健康险拖累健康险表现。健康险中个人健康险盈利良好，而团体健康险作为给客户提供一揽子风险解决方案中的一环出现亏损，但需结合一揽子其他险种来看。同时，近年来健康险亏损还有承保了业务质量不高的人力资源类保险等的因素。长期来看，健康险发展势头向好，老龄化加速和重疾年轻化使得商业健康险需求进一步释放，健康险也能作为多层次医疗保障制度体系的一部分获得政策支持，未来发展前景广阔。

“惠民保”发展快速，有望带动健康险整体规模增长。公司2021年与人保健康通过惠民保累计服务5500万人，累计保费24.9亿。作为重点战略，惠民保将有力推动个人保险新模式，实现目标客群的加保，例如东莞和茂名全家福组合方案（意外险+家财险）实现2000万元的保费收入，湛江销售与惠民保互补的自费无忧保险（自费药）也实现了2000万元的保费收入。我们看好惠民保业务对健康险整体业务的带动和辐射，有望形成长期稳定发展的业务模式。

未来需做好风险减量管理，疫情推动意健险需求进一步扩充。2016年10月，国务院制定《“健康中国2030”规划纲要》，提出“健康中国”战略，该战略进一步促进大病保险等的健康险需求，同时叠加疫情影响，居民意健险投保意识激活，未来保费规模仍将进一步扩张。此外在成本管控上，公司上线了健康险智能风控平台，做好风险监控。未来健康险保险逻辑也在向风险减量管理转变，通过健康管理服务等减少客户健康和意外赔付概率，从而控制整体赔付比率和质量，降低赔付率；费用率上，近年来互联网险企意健险发展势头迅猛，该险种的竞争格局加剧导致费用率相对升高，成本控制在行业整体格局稳定后或将迎来改善。

4.投资端：短久期配置收益率稳健，低迷市场下权益投资乘数优势凸显

投资资产增速弱于传统寿险企业，但投资收益率更为稳健。由于财产险公司负债以一年期业务为主，相对缺乏稳定的续期收入来源，因此投资资产增速弱于寿险企业，近几年均保持个位数的规模增速。但由于保费收入需及时满足赔付支出的需求，因此在资产配置上较人身险公司来说更关注短久期的资产，资产配置上更具灵活性，因此以短期业务为主的负债属性赋予公司更小的投资波动，投资收益率表现相对稳健。

权益投资乘数（权益类投资资产/归母净资产）低于同业，低迷市场行情下优势突出。今年以来权益市场大幅下挫，拖累保险资金权益市场投资表现。我们以保险资金中权益类投资资产除以保险公司归母净资产作为参考指标，命名其为权益投资乘数，来观察市场波动对净资产的增厚/侵蚀效应。从大型上市险企层面来看，大多数险企权益投资乘数在120%以上，部分高达近240%，相较之下中国财险权益投资乘数仅为78%，在当前的低迷市场行情下有望减少对净资产的冲击，实现跨越周期的稳健投资表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）