2025年中华财险资本债投资价值分析：盈利能力修复初现，偿付能力保持充足水平

1.控股股东实力雄厚，董事会多元化助力稳健运营

1.1.国有控股占主导，关联交易风险可控

中华联合财险成立于 2006 年 12 月，是由原中华联合财产保险公司（以下称“原中华财险”）重组改制而来。原中华财险前身为新疆生产建设兵团农牧业生产保险公司，2006年6月，原中华财险进行整体改制为中华联合保险控股股份有限公司（以下称“中华控股”），并于当年 12 月发起设立中华联合财险，初始注册资本金 15.00 亿元，中华控股占比82.33%。2012 年，保险保障基金公司及中国东方资产管理股份有限公司（以下简称“东方资产”）均对中华控股注资，其中东方资产控股 51.01%。2017 年，中华控股更名为中华联合保险集团股份有限公司（以下简称“中华联合集团”）。2024 年以来，公司股权发生一定变更，但注册资本无变化。截至 2025 年 3 月末，中华联合财险注册资本146.40 亿元，其中中华联合保险集团持股占比 87.93%，其余 11 家股东占比 12.07%。公司控股股东为中华联合集团，实际控制人为东方资产。截至 2025 年 3 月末，公司设立 32 家分公司，1 家上海再保险运营中心，297 家中心支公司，5 家营业部，1927 家支公司，745 家营销服务部，共计机构3007家。

关联方交易风险可控，各项关联交易指标均符合监管要求。从关联交易情况来看，公司主要关联交易类型包括保险业务和其他类、资金运用类、服务类和利益转移类；关联交易对手主要为东方资产的多家下属公司及公司控股子公司等。2025 年一季度，公司关联交易总额为 12.51 亿元，其中，保险业务和其他类关联交易额为 11.61 亿元，资金运用类关联交易额为 0.45 亿元；利益转移类关联交易额为 0.00 亿元；服务类关联交易额为0.46亿元。截至2025 年 3 月末，公司各项关联交易指标均符合监管要求。

1.2.管理层稳定且经验丰富，董事会多元化助力稳健运营

管理层人员流动水平较低，多具有较丰富保险从业及管理经验。公司治理方面，截至2025年 7 月 13 日，公司董事会由 9 名董事构成，执行董事 3 名，非执行董事3 名，独立董事3名，设董事长 1 名。2024 年以来，公司董事长及总经理均未发生变动。公司董监事及高级管理人员多具有较丰富的保险从业及管理经验，有助于公司专业化运营水平的提升。

董事会成员多元化，经验丰富。董事会成员经历覆盖金融、法律、管理及教育等多个领域，可提供广泛的视角和专业知识。多位成员在保险及相关行业有多年的从业经验，能为公司提供专业的指导。董事会成员较为多元，有助于中华财险的稳健经营。

2.承保端：车险业务稳健发展，农险增长极有所扩张

2.1.产品以车险为主，农险产品保费收入稳步提升

以车险产品为主，非车险保费收入占比逐年提升。2024 年中华财险全年保险业务收入为681.51 亿元，同比增长 4.39%，但增速较上年（8.19%）有所放缓。考虑分出保费及提取未到期责任准备金的因素后，全年已赚保费为 623.52 亿元，同比增长5.57%，增速较上年下降 3.13 个百分点。中华财险保险产品可分为车险、非车险及人身险三大类，2021-2024年，车险产品占主导地位，原保险合同业务收入占比在三大类产品中一直居首位；但非车险业务收入占比持续提升，从 2021 年的 34.87%提升至 2024 年的37.41%。2021-2024年车险、非车险、人身险业务收入年复合增速分别为 4.64%、9.50%及7.70%。在非车险业务中，农险为原保费收入主力，且占比逐年提升，从 2021 年的 62.11%提升至2024 年的70.96%。2021-2024 年人身险业务收入占比均维持在 20%左右。 从保险产品细项来看，截至 2024 年末，前三大产品为车险、农险及短期人身险，原保险合同业务收入分别为 293.23 亿元（在总保费收入中占比43.05%）、180.81亿元（占比26.54%）及 133.15 亿元（占比 19.55%）。

车险为规模最大险种，但保费贡献度延续下降趋势。2024 年中华财险车险客户群体聚焦于家用车客户，其中车损险、交强险及商业三责险原保险保费收入占比分别为31.95%、31.16%和 36.90%；公司持续通过开展价值营销、优化定价策略，加强分支公司的业务指导，完善渠道建设等系列措施，提升产品销售与服务能力，叠加中国汽车销量的增长带动影响，公司车险业务保持增长，车险业务占比基本保持稳定。 农险为第二大险种，保费贡献度持续上升。中华财险以经营农险起家，是国内最早开展农险试点的单位之一，市场份额位列第三位。中华财险农险业务中90%为政策性农险，品种涵盖种植业险、养殖业险、林业险等品种，公司持续扩大农险的经营覆盖区域并加大业务投入力度，在 28 个省市（自治区）都有资格开展农险业务，主力省份涉及新疆、湖南、山东、河南、河北、吉林等，保险责任覆盖气象灾害、疾病、疫病、虫草鼠害、意外事故以及市场风险等，拥有较大的农险保障范围。2024 年农险经营区域覆盖到全国29 个省市区（计划单列市）、280 多个地市、1500 多个县区，农业风险保障覆盖了2.6 亿亩作物、7.4亿头/只/羽畜禽、2.2 亿亩森林，为 1500 余万户次农户提供了超过 5500 亿元的农业风险保障。

2.2.销售渠道以代理渠道为主，直销渠道及经纪渠道保费贡献度呈下降趋势

从销售渠道来看，中华财险目前主要通过保险中介代理、员工直销、保险经纪等渠道开展业务，其中保险中介代理渠道包括个人代理人、银行邮政及车商等兼业代理渠道、专业保险代理公司等；直销渠道包括合同制销售人员渠道、综拓渠道、电商渠道以及重要客户渠道等。2024 年，保险中介代理、员工直销及保险经纪业务收入分别为351.12亿元、271.47亿元及 58.92 亿元，收入占比分别为 51.52%、39.83%及 8.64%。2024 年中华财险代理销售渠道保险业务收入同比大幅增长。近年来中华财险加强基层机构队伍建设，提升人均产能，打造“高素质、高绩效、专业化”团队的同时借助“新一代”系统实现客户生命周期管理，个人代理渠道保费收入实现较好增长。兼业代理方面，中华财险继续加强与重点主机厂及百强经销商的总对总合作；同时，中华财险聚焦新车、新能源、新势力业务，加强线上化运营，提升车商渠道发展质效。银保合作方面，中华财险已与接近400 家银行建立合作关系，合作主体涵盖国有银行、政策性银行、股份制银行以及地方性银行；同时，中华财险充分利用在农村市场有资源和网点优势，借助农村商业银行、农信社、邮储银行、邮政局等代理平台拓展保险业务。专业代理方面，中华财险按照专业代理渠道管理范围，确认了分别为综合性、汽车性、全国性及区域性的专业代理公司，目前已与泛华保险销售服务集团有限公司等 1,130 家专业代理公司建立业务合作关系。

2024 年直销渠道保险业务收入同比小幅减少，保费贡献度同比有所下降。直销渠道方面，2024 年中华财险继续加强直销团队建设，提升人均产能，并大力发展续保业务。同时，中华财险积极推进线上线下业务融合，建立由渠道经理、产品经理、运营支持经理组成的互联网综合管理团队，提升渠道的专业化能力。此外，中华财险积极推动重要客户渠道业务发展，整合资源、总分协同、上下联动，巩固并持续扩大业务合作范围。2024 年由于车险业务更多通过代理人渠道出单，经纪渠道保险业务收入同比有所减少，保费贡献度同比降低。经纪渠道方面，2024 年中华财险坚持实施经纪公司清单制管理，从全国性、市场化、保费规模三个维度，筛选出 20 家经纪公司作为重点合作对象，加强合作关系维护；同时，通过实施“渠道+项目”的战略，加强总分联动，深化清单内经纪公司合作，确保储备项目落地，推动经纪渠道业务发展。目前经纪渠道已成为中华财险非车财产保险、责任保险业务发展的主要渠道。

3.投资端：固定收益类投资为主要配置对象，权益类资产占比有所下降

2022-2024 年，中华财险投资组合（扣除减值准备前的现金及投资资产，下同）规模从505.43 亿元增长至 576.3 亿元，年复合增长率为 6.78%。大类来看，2022-2024年传统固定收益类投资规模均居首位，但规模有所下降，由 2022 年的286.13 亿元降至2024年的273.15 亿元；其余投资种类规模均有所上升，其中其他固定收益类投资规模由2022年的153.85 亿元增加至 2024 年的 169.75 亿元，年复合增速为5.04%；权益投资类规模由2022年的 21.78 亿元增加至 60.56 亿元，年复合增速为 66.75%；投资性物业（含抵债资产）规模由 2022 年的 2.76 亿元增加至 2024 年的 30.21 亿元，年复合增速为230.84%；现金、现金等价物及其他由 2022 年的 40.91 亿元增加至 2024年的42.63 亿元，年复合增速为2.08%。规模占比来看，2024 年固定收益类投资（包含传统+其他）规模占比最高，为76.85%；其余依次为权益投资类，现金、现金等价物及其他，投资性物业（含抵债资产），占比分别为10.51%、7.40%及 5.24%。 从固定收益类投资细项来看，2022-2024 年，债券投资规模占比一直居首位，但占比有所下降，由 2022 年的 45.81%降至 2024 年的 34.22%，同样规模占比下降的投资种类还有债权计划（受存量项目到期影响）、其他传统固定收益类投资及信托计划（存续项目到期，公司主动控制非标类资产规模），而定期存款、债券型基金、保险资管产品投资（主要系固定收益类及货币类保险资管产品增加，其底层资产主要涉及债券、银行存款等资产）规模占比均有所上升；中华财险投资的债券主要为信用债及利率债，其中信用债占债券投资的比重在 90%以上，信用债主要涉及外部评级 AA+以上的商业银行金融债券、城投及产业债，信用债涉及的区域及行业均比较分散；固收类资管产品底层资产主要涉及债券、基金及银行存款等标准化资产。2024 年以来，中华财险进一步严控非标资产规模增长，随着存续项目的到期以及存量风险项目的处置，中华财险的债权计划及信托计划规模下降，中华财险投资的信托计划的底层资产主要为一二线城市的房地产项目，债权计划的底层资产亦以基础设施和房地产项目为主。

从权益投资类来看，2024 年中华财险持续优化调整投资结构，在部分股票及基金价格跌破止损线后对相关资产进行处置，使得权益类资产规模及占比有所下降。具体来看，截至2024年末，权益类资产规模在总投资组合规模中占比 10.51%，同比下降2.4 个百分点。其中股票型及混合型基金占比下降 2.83 个百分点；股票占比上升 1.37 个百分点，主要系增配低估值、高股东回报的港股高股息股票；未上市股权投资主要为中华财险投资的中国农业再保险股份有限公司股权，在总投资组合规模中的占比较上年下降 0.3 个百分点。截至2024年末，中华财险投资性物业（含抵债资产）在总投资组合规模中占比为5.24%，主要是用于出租的自有房产以及处置风险投资资产产生的抵债资产，目前抵债资产主要为成熟物业，主要分布在武汉、福州等地。此外，中华财险依据账户流动性安排，进行现金类投资资产配置，以确保业务现金流稳定。截至 2024 年末，现金类资产规模占比为 7.4%，较年初的8.64%有所下降。

4.承保盈利修复初现，资本与流动性管理稳健推进

4.1.承保端盈利修复初见成效，投资端收益承压

2022-2024年，中华财险营业收入由556.09亿元增至631.86亿元，年复合增速为6.60%。其中已赚保费由543.40亿元增至623.52亿元，在总营业收入中占比由97.72%增至98.68%；投资收益由 18.04 亿元降至 0.29 亿元，在总营业收入占比由3.24%降至0.05%。2024年中华财险归母净利润同比上升 41.21%至 9.50 亿元，总资产收益率及净资产收益率均同比有所上升。

财险公司利润来源可分为承保利润及投资收益两部分，2023-2024 年，中华财险承保利润由-2.14 亿元增长至 4.52 亿元，得益于综合费用率的下降，承保端扭亏为盈。但中华财险整体盈利空间较窄，未来仍需加强承保风险管控，提升承保盈利能力。

2024 年，中华财险各险种赔付支出（未扣除分出保费）与保费收入比率排序为信用保证险>短期人身险>机动车辆及第三者责任险>农业保险>非车财产保险>责任保险。相较2022年，2024 年变动值最大的为信用保证险，由 2022 年的 66.19%上升至2024年的96.07%。

投资收益方面，2022-2024 年，中华财险总投资收益（利润表口径）由11.4亿元降至7.49 亿元，同比减少 16.03%。原因主要系两方面：一方面，从固定收益投资来看，2023年中华财险通过长久期策略获得收益，但 2024 年担心市场反转采取短久期策略，未能享受债券市场持续向好带来的长周期红利；另一方面，从权益投资来看，2024 年初因止损减仓错过后续市场反弹机会，使得权益投资亏损。此外，由于中华财险在2024 年初减仓长久期债券和股票，年内可供出售金融资产公允价值变动收益同比减少，使得中华财险投资收益（全口径）同比减少 23.55%，总投资收益率（全口径）同比下滑。

4.2.资本补充助力综合偿付能力提升，流动性风险管控稳健

2020 年 7 月发布的《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》修订偿付能力监管指标要求为：核心偿付能力充足率（核心资本/最低资本）不低于50%；综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）不低于 100%；风险综合评级在 B 类及以上。2024 年，中华财险核心偿付能力充足率为 137.37%，同比减少 18.75 个百分点，主要系向股东分红导致净资产规模下降；综合偿付能力充足率为 227.84%，较上年末增加 31.27 个百分点，主要系2024年12 月 5 日，中华财险发行 60 亿元资本补充债。

2025 年第一季度末，公司综合偿付能力充足率为 236.88%，较上季度227.84%提高了9.04 个百分点；核心偿付能力充足率为 145.67%，较上季度137.37%提高了8.30个百分点。具体情况如下：2025 年第一季度末，实际资本 246.62 亿元，较上季度末实际资本增加6.48亿元，主要因为一季度公司净利润增加导致净资产提升 5.54 亿元，以及农业保险大灾风险准备金增加 1.24 亿元。2025 年第一季度末，最低资本 104.11 亿元，较上季度末减少1.29亿元。其中，保险风险最低资本较上季度减少 2.5 亿元，主要是保费及准备金风险最低资本减少 2.29 亿元；市场风险最低资本较上季度增加 2.79 亿元，主要受权益类资产规模增加影响；信用风险最低资本较上季度减少 0.4 亿元，与上季度基本持平。

中华财险 2024 年四季度公司风险综合评级结果为 BB 级，虽较上一季度有所下调，但仍符合监管要求。根据公司《2025 年 1 季度偿付能力报告摘要》，当前公司正在对照监管关于风险综合评级（IRR）结果的通报，组织各部门开展提升工作。

2024 年以来，中华财险在《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》流动性规则下，按照相关制度要求进行流动性风险监管指标监测。《偿付能力监管规则第13 号-流动性风险》要求基本情景下公司整体流动性覆盖率(LCR1)不低于 100%、压力情景下公司整体流动性覆盖率(LCR2)不低于 100%，压力情景下不考虑资产变现情况的流动性覆盖率(LCR3)不低于50%。截至 2025 年第一季度末，公司流动性风险较低，现有资产或能够应对未来基本情景和压力情景下的现金流支付需求。一是流动性覆盖率方面，基本情景下，公司整体流动性覆盖率 LCR1 未来 3 个月和 12 个月分别为 114.45%、102.88%；压力情景下，公司整体流动性覆盖率 LCR2 各个指标均超过 100%，流动性资产储备能够覆盖未来3 个月和12个月的现金流出；不考虑资产变现情况下压力情景的流动性覆盖率 LCR3 各个指标均超过50%。二是2025 年第一季度经营活动现金流回溯不利偏差率为 455.37%，经营活动现金流好于预期。三是公司截至 25Q1 累计与 2023 年会计年度净现金流均为净流入，满足监管要求。

5.面临多重压力与挑战，积极调整策略实现稳健运营

5.1.频繁受罚、信保“爆雷”、评级下调：中华财险面临多重压力

中华财险作为保险行业老牌企业，近年随着保险行业外部环境变化，逐渐深陷诸多问题的泥沼。 我们依据新闻报道梳理了中华财险近年“踩雷”情况，近年来踩雷较多主要是由于早年开展业务时过于追求规模扩张，忽视了潜在风险。中华财险在入局信保业务时，虽考虑过风控措施，如定价与核保部门的多重把关，但在激烈的市场竞争面前，为寻求业务扩张，风险评估不足，导致公司在面对客户违约时，不得不承担高额的赔付责任，陷入被动的局面。中华财险先后“踩雷”P2P 平台厚本金融爆雷事件、瑞幸咖啡财务造假事件等，同时因财务数据不真实，虚构保险中介业务、理赔资料作假等问题频繁收到监管罚单，使得中华财险近六年业绩承压。 除此之外，外部评级方面，2024 年 3 月份，惠誉评级将中华财险的评级列入负面观察名单；同年 8 月 1 日，惠誉评级将中华财险的财务实力（IFS）由评级“A-”下调至“BBB+”，展望稳定，并将中华财险评级移出负面评级观察名单。惠誉表示，本次评级下调是考虑到中华财险与其最终母公司东方资产之间的关联性。惠誉认为在中国房地产市场调整和宏观经济放缓的大背景下，东方资产的资产质量和盈利能力将持续面临严峻的考验。未来东方资产不太可能对中华财险提供额外的资金支持，这将导致中华财险的评级不再因东方资产的所有权而获得额外的加分。2025 年 5 月 7 日，惠誉确认中华财险财务实力（IFS）评级为“BBB+”，展望稳定。同时，出于商业原因选择撤销中华财险评级。

5.2.灵活运用再保险策略，优化成本管控

中华联合财险充分发挥再保险在扩大公司承保能力、减少经营业绩波动性、改善公司偿付能力、保障和减少巨灾风险损失等方面的职能，灵活运用再保险政策，实现风险保障的平衡。2024 年，中华财险分出保费总规模为 57.10 亿元，占总保险业务收入的比例为8.38%，呈现增长态势。中华财险的分保业务覆盖农业保险、企业财产险、责任保险等多个品种，其中分出保费规模主要集中在农业保险和企业财产险。2024 年，农业保险和企业财产险分出保费规模分别占总分出保费规模的 60.66%及 16.33%。 从各保险业务细项来看，2024 年，企业财产险与农业保险的分出保费规模分别占其总保险业务收入的 54.64%和 19.16%，对于再保险政策的利用程度较高。中华财险分出业务主要合作机构包括中国农业再保险股份有限公司、中国财产再保险有限责任公司、太平再保险（中国）有限公司、汉诺威再保险股份公司上海分公司及慕尼黑再保险公司北京分公司等，其中中国农业再保险股份有限公司是中华财险最大的再保人。

2024 年中华财险手续费及佣金支出、业务及管理费等均同比减少，中华财险综合费用率保持下降态势，费用管控能力有所提升。2024 年，中华财险手续费及佣金支出为54.49亿元，同比减少 1.21%；业务及管理费为 101.64 亿元，同比减少7.46%；综合费用率从2022年的 26.56%下降至 2024 年的 23.04%；综合赔付率从 2022 年的72.92%上升至2024年的76.24%；成本管控方面，2024 年，得益于综合费用率的下降，中华联合财险综合成本率有所下降。

6.如何看待中华财险资本债投资价值？

中华财险资本工具现存 80 亿元，均正常付息，历史上未有资本工具违约事件发生。截至 2025/07/15，中华财险资本补充债余额 80 亿元。历史共有1 只资本补充债到期，偿付方式为主动全部赎回。

长剩余期限中华财险资本补充债利差高于行业水准。在2024 年财险公司发行的部分剩余期限接近的 10 笔资本补充债中，截至 2025 年 07 月 11 日，中华财险发行的24中华财险资本补充债中债行权估价收益率为 2.62%，高出剩余期限接近的太平财险资本补充债53bp，平安产险资本补充债 63bp，人民财险资本补充债 63bp。剩余期限较短的21联合财险中债估值收益率则低于或持平于其他机构类似期限资本补充债。长剩余期限中华财险资本补充债收益率下行空间较大，性价比凸显。

我们认为，市场高估了中华财险的信用风险，其长剩余期限资本补充债收益率下行空间较大，性价比凸显。主要是由于：

1）股东背景实力雄厚，为纯正央企子公司。 中华财险实际控制人为东方资产，截至 2024 年末，东方资产总资产达13185.93亿元，所有者权益 1624.18 亿元；2024 年东方资产实现合并净利润31.66 亿元。2025年5月，国家金融监督管理总局发布东方资产变更股权批复，同意中央汇金投资有限责任公司（以下简称“中央汇金”）受让财政部持有的东方资产股份，受让后，中央汇金合计持有公司488.30亿股股份，持股比例为 71.55%。同时，中华财险作为中华保险集团的控股子公司，是中华保险集团保险主业的重要组成部分，在集团内具有重要的战略地位，或能够获得中华保险集团及实际控制人东方资产在客户资源、业务发展等方面的支持。

2）市场排名在行业前列，具有较强的市场竞争力。受国内财险行业头部效应显著的影响，中华财险市场份额不高但市场排名稳定在行业前列，业务保持较强的市场竞争力。2024 年中华财险实现保险业务收入681.51亿元，其中原保险保费收入 681.18 亿元，市场占有率 4.03%，在全国财险公司中排名第5名。

3）承保端扭亏为盈，偿付与流动性指标稳健向好。 盈利能力方面，2024 年中华财险综合成本率同比下降，承保端扭亏为盈，全年实现承保利润 4.52 亿元，较上年-2.14 亿元的承保亏损显著改善。偿付能力方面，25Q1中华财险实际资本及核心一级资本较上年末均有所上升，最低资本较上年末有所减少，故核心及综合偿付能力充足率指标较上年末均有所提升，分别为 145.67%及236.88%，偿付能力保持充足水平。流动性风险监管指标方面，截至 25Q1，中华财险流动性覆盖率-LCR1、LCR2及LCR3（未来 12 个月）分别为 102.88%、115.95%及 94.31%，均符合监管要求。截至 2025 年 6 月 12 日，根据 WIND 及官网公告数据，在持有存续保险次级债的56家机构中，我们整理了其中 49 家机构的经营数据。2024 年，中华财险保费收入在49家保险机构中排名第 9 位；截至 25Q1，中华财险综合偿付能力充足率在49 家保险机构中排名第22 位，核心偿付能力充足率排名第 29 位。

4）财险公司利差损风险相对较小。 相较于寿险公司，财险公司整体在利差损方面的风险相对较小，主要源于其业务模式和负债结构的差异。财险公司以短期保险业务为主，如车险、企财险、责任险等，保期一般为一年，资金回吐周期短，投资期限匹配压力较低，因此对长期固定收益类资产的依赖程度较轻，可一定程度上规避利率长期下行周期中"高成本负债+低收益资产"的利差损陷阱。因此，在当前低利率环境下，财险公司在利差损风险管控方面具备天然优势，整体财务稳定性更强。综上，我们认为，当前市场高估了中华财险的信用风险，其资本补充债仍存利差压缩空间，投资价值较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）