2026年固收专题研究：怎么把握10Y二级资本债投资机会？

10 年期商业银行二级资本债解密

近期，10Y 的 25 农行二级资本债 03B(BC)成交活跃，近一个月（2025/12/16- 2026/1/15）来成交了 153 笔，成交金额达到了 46.76 亿元，换手率为 18.7%。 本文将抽丝剥茧，探寻 10Y 二级资本债流动性提升的背后原因，并对 10Y 二级资 本的投资策略进行分析。

1.1 商业银行二级资本债发展史

首先，先回顾一下我国商业银行二级资本债发展史，二级资本债的发展大约可 以分为以下 4 个阶段。

1.1.1 第一阶段：萌芽与起步期（2004 年—2012 年）

这一阶段的二级资本工具被称为“旧式次级债”，结构简单，主要目的是为了 满足当时监管对资本充足率的初步要求。次级债起源于 2004 年：原银监会发布 《商业银行次级债券发行管理办法》，正式允许商业银行发行次级债券补充附属资 本（即二级资本）。这标志着我国银行二级资本市场的开端。 主要有 3 大特点： 1. 无特殊条款：当时的次级债没有“减记”或“转股”条款，本质上更接 近于一种清偿顺序靠后的普通债券。 2. 利率跳升：很多债券设计了“利率跳升机制”，即如果银行不提前赎回， 后续利率会大幅提高，以此倒逼银行赎回。 3. 刚性兑付：市场普遍认为银行次级债由国家信用兜底，几乎没有违约风 险。

1.1.2 第二阶段：制度重构与扩容期（2013 年—2019 年）

2013 年是分水岭，随着《商业银行资本管理办法（试行）》的发布，“旧式次 级债“ 退出历史舞台，“新式二级资本债”登场。原银监会发布新规，要求资本工 具必须含有“减记”或“转股”条款才能计入监管资本。至此以后，2013 年起发 行的新债必须带减记条款（即“合格二级资本债”）；2013 年之前的旧债被认定为 “不合格”，开始进入逐年递减（每年 10%）的退出过渡期。2014-2018 年，随 着银行信贷规模扩张，资本消耗加剧，银行大量发行二级资本债进行“补血”。这 一时期，国有大行和股份制银行是发行主力。

1.1.3 第三阶段：风险定价与分层期（2020 年—2023 年）

这一阶段，市场对二级资本债的风险认知趋于深化，刚性兑付预期逐步消解， 市场定价逻辑发生结构性转变。2020 年 11 月，包商银行因严重资不抵债，触发 “无法生存触发事件”。央行和银保监会决定对包商银行发行的 65 亿元二级资本 债进行全额减记，并全额不再支付未付利息。这是中国债券史上首例二级资本债全 额减记。该事件推动市场对银行资本工具，特别是中小银行发行品种的风险定价逻 辑进行重估，不同资质发行人的信用利差呈现结构性分化。2021-2023 年，二级 资本债进入集中赎回窗口期（多为“5+5”结构）。理论上，银行应在第 5 年末赎 回以维持资本效率（因后 5 年计入资本比例逐年递减）。但部分资本承压的中小银 行选择不行使赎回权，此举被市场视为负面信号，进一步加剧投资者对其资质的担 忧。

1.1.4 第四阶段：新规与创新期（2024 年至今）

随着 2024 年《商业银行资本管理办法》正式实施，以及全球系统重要性银行 （G-SIBs）达标要求的临近，市场进入了新的创新周期。管理办法进一步优化风险 权重设定： 1. 商业银行持有其他银行次级债的风险权重维持在 150%，继续抑制银行 间互持； 2. 但对政策性银行发行的次级债，风险权重下调至 100%，体现差异化监 管导向。 更为重要的是，为满足全球系统重要性银行（G-SIBs）的总损失吸收能力 （TLAC）要求，新型债务工具应运而生。2024 年 5 月 15 日，工商银行成功发行 国内首单 TLAC 非资本债券（400 亿元），中国银行紧随其后。该工具虽不计入监 管资本，但具备损失吸收功能，受偿顺序优于二级资本债、劣于普通金融债，成为 工、农、中、建、交五大行补充风险缓冲的重要创新手段。TLAC 非资本债的落地， 标志着我国银行资本工具体系从“满足最低资本要求”向“构建多层次损失吸收机 制”升级，也预示着未来资本工具将更加多元化、精细化。

1.2 10 年二级资本债的”前世今生“

我国第一只期限为 10+5 年（即 15 年期，第 10 年末附赎回权）的二级资本 债，是由中国农业银行在 2019 年 3 月 19 日发行的。在此之前，市场上的二级资 本债绝大多数为“5+5 年”期限。 农行这一单 10+5 年期限的二级资本债不仅是首创，还把握了保险资金投资 政策松绑的机遇，为大型银行探索长期限资本补充工具开辟了新路径。2019 年 1 月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，正式 允许保险资金投资银行发行的二级资本债和无固定期限资本债券（永续债）。保险 资金（险资）通常偏好长久期资产以匹配其负债端。传统的“5+5”二级资本债对险 资来说期限可能偏短，10+5 年期的长久期品种或可更好的缓解保险资产负债的期 限错配问题。

从一级发行数据来看，2019 年至今，仅有国有大行和国有股份制银行发行过 10Y 期的商业银行二级资本债。其中国有大行银行是 10Y 期商业银行二级资本债 的发行主力，合计贡献了 92.1%的发行量。国有大行中，工农中建的累计发行规 模均在 1000 亿元以上。其中发行量最大的是中国农业银行，其共计发行了 13 期， 总计 2930 亿元的 10Y 期商业银行二级资本债。

从二级资本债的存量数据来看，剩余期限在3-5年期的二级资本债存量最大， 约有 1.72 万亿元；其次是剩余期限为 1-3 年的二级资本债，为 1.29 万亿元；剩 余期限在 7-10 年的二级资本债存量约为 6040 亿元；剩余期限在 1 年内二级资本 债的有 5730 亿元，存量最少的是剩余期限为 5-7 年的品种，仅有 2210 亿元。

根据一级发行数据统计，国有大型商业银行是 10Y 期二级资本债发行的绝对 主力。截至 2026 年 1 月 14 日，剩余期限为 7-10Y 的大行二级资本债共计 5670 亿元。大行中，仅有中国农业银行的 7-10Y 期限的二级资本债余额超过了 2000 亿元，余额为 2230 亿元。比起 10Y 的二级资本债，剩余期限为 3-5 年的二级资 本债的分布相对均匀，工农中建分别占国有大行存量的 26%、23%、25%、21%。

1.3 10 年二级资本债的二级成交情况

二级资本债的存量结构也影响着二级交易的市场结构，我们统计了 2025 年 1 月 1 日至 2026 年 1 月 13 日的 10Y 二级资本债的成交情况；和存量规模的情况 类似，3-5Y 的二级资本债是交易最为活跃的品种，过去 1 年的成交金额约 5.13 亿 元；其次是 1-3 年的二级资本债，成交金额约为 2.13 亿元；7-10 年的成交金额 为 8743 亿元，排在第四。

2025 年，7-10Y 期的二级资本债的成交量有 2 次明显的增长，第一次是在 5- 7 月，第二次是在 10-12 月。如果对成交期限进一步拆解，我们可以发现 9-10Y 期的二级资本债成交量最大，也是长期限二级资本债中成交最为活跃的品种。2025 年以来 9-10Y 期的二级资本债共成交了 8718 笔，成交金额约为 3394 亿元，换 手率约为 117%。同样的，10Y 期二级资本债中一级发行量最大的中国农业银行， 农行也是存量规模最大的发行人；农行的 10Y 期二级资本债的流动性也是最好的。 2025 年新发行的 25 农行二级资本债 01B(BC)和 25 农行二级资本债 03B(BC)是 市场上流动性最好的两只 10Y 期二级资本债，2025 年以来分别成交了 2568 笔和 2505 笔，换手率高达 409%和 445%。

1.4 是谁在买 10 年二级资本债？

回顾过去 1 年的交易数据，10Y 期二级资本债主要是保险机构在增持，保险 公司净增持了约 160 亿元的 7-10Y 的二级资本债。我们认为过去一个月，7-10Y 二级资本债的成交放量可能也是因为保险公司的净买入导致的。

从保险配置的角度来看，我们认为二级资本债的配置比起普通商金债、信用债、 长利率债和长地方债来看，有着会计准则带来的天然劣势。 IFRS9 把金融资产分为三类：AC（摊余成本）、FVOCI（公允价值变动计入其 他综合收益）、FVTPL（公允价值变动计入当期损益）。由于二级资本债含有“减记 条款”，无法通过 SPPI 测试的要求，二级资本债是无法用 AC（摊余成本法）和 FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益）进行会计核算的。所以保险通常只能把 二级资本债按照 FVTPL（公允价值变动计入当期损益）进行会计处理。但是 FVTPL 的会计处理会直接影响利润，并传导至净值。假设保险公司买了 1 亿元、10Y、久 期约为 9 的二级资本债，如果利率上行 20bp，则会产生大约 180 万元的亏损。 这些潜在的亏损可能会导致当年利润大幅减少。这导致保险资金在将其纳入资产 配置时通常更为审慎。除非相对其他品种 10Y 二级资本债的价格很好、或者拿长 久期的二级资本债来做高频交易赚取资本利得。 然而，保险却依旧是 7-10Y 期二级资本债的主要净买入方。这也许和保险年 初销售的开门红有关，开门红导致配置资金变多，需要相应的买入与其负债久期匹 配的长久期债券。通过对地方债、信用债（中期票据）的过去一个月内的成交数据 观察，保险同样在增持各类长久期债券，净买入了约 20 亿元的 7-10Y 期的中票 以及约 1400 亿元的 15-30Y 地方债。 若是观察过去一个月 7-10Y 二级资本债的买入数据，可以发现买入规模排名 前三的是证券公司、保险公司和基金产品，分别买入了约 3600 亿元、2000 亿元 和 1500 亿元。但券商的净买入规模仅有约-220 亿元，说明对券商自营来说，二 级资本债的交易属性或更强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）