2025年中国人保研究报告：财险景气度向好，人身险经营质态改善

一、引言：探寻人保集团与中国财险的估值差

中国人保作为中国财险的集团母公司，其H股的PB估值长期低于旗下的中国财险， 我们认为主要原因是： （1）中国财险作为AH唯一上市的财险公司具有稀缺性溢价，且市场对业务质地纯 粹的公司更加偏好； （2）中国财险作为我国的财险行业龙头，盈利能力长期稳健且分红率较高，长期股 息率表现较优，具备长期投资价值； （3）中国人保除业务质地较好的中国财险外，旗下的人保寿险市场份额较头部三家 仍有提升空间，且低利率环境下市场对其产生中长期利差损担忧。此外，人保健康 在2022年以前尚处于经营建设期，盈利相对微薄，难以形成估值溢价。 综上，中国人保H股的估值长期相对于中国财险的估值有所折价。

但是，我们认为当前三方面因素驱动中国人保估值具有持续提升的空间： （1）2025年我国财险板块在政策支持下景气度有望回升，大灾减少和费用优化有望 驱动COR在高基数下持续改善，保费增速有望在去年低基数下走扩，中国财险凸显 投资价值，而中国人保一方面其净利润的80%来自中国财险，另一方面相对中国财 险存在估值折价，且近年折价率提升，中国人保相对中国财险具备估值优势。 （2）2025年以来监管持续引导寿险行业降本增效，预定利率的市场化调整机制和个 险营销体制改革有助于险企优化负债成本和费用管控，同时公司持续优化产品结构 和期缴结构，人保寿险经营质态有望呈现边际向好趋势，受益基数优势下其负债成 本和费用管控改善幅度有望优于同业。 （3）中国人保旗下的人保健康成长性凸显。首先，从市场份额看，在专业健康险子 公司中市场份额位列第一且份额持续提升；从经营业绩看近年赔付率持续改善下承保利润持续释放，加权ROE从2020年的0.6%提升至2024年的43.2%；从价值增长看， 个险价值率大幅改善至约60%，驱动近两年NBV增速超30%，2016年以来ROEV超 20%，10年内含价值CAGR达23.6%；从商业模式看，健康险利润率高且资金成本低， 中长期无利差损风险担忧，且人口老龄化趋势下健康险需求旺盛，具备长期成长性。

二、人保寿险：聚焦价值转型，经营质态边际向好

（一）转型推动 NBV 复合增速优于同业，报行合一利好价值率提升

1.2017-2024年，转型深化推动公司价值增速超越同业

2018-2020年，受政策限制快返型产品，销售队伍达到顶点后下降等综合因素影响， 主要上市保险公司启动队伍转型，但人保寿险继续扩张代理人队伍，推动新业务价 值增速略微优于同业，但在2020年以来公司主动开始价值转型，包括银保渠道做有 价值的规模，个险聚焦价值，代理人队伍大幅缩水，银保渠道价值率持续提升，叠加 近年来产品结构转向储蓄型，银保渠道增速较快等综合因素影响，公司近年来新业 务价值同样领先于上市主要同业。 2017-2024年公司NBV复合增速为-1.8%，优于主要同业（国寿-7.9%、平安-11.5%、 太保-9.5%、新华-9%、太平-5.6%），近5年公司NBV复合增速为-4.1%、近3年复合 复合增速为+15.9%，均高于主要上市同业，受益于较低的价值率基数以及银保渠道 的价值扩张。

2.展望未来：报行合一有望推动价值率持续改善，利好价值稳健增长

截止2024年，人保寿险NBVM为10.7%，较同业（太平20.7%、平安18.5%、太保16.8%、 国寿15.7%、新华14.6%）等有明显的提升空间，从渠道看，人保寿险的个险和银保 NBVM较同业也仍有较大提升空间，展望公司优化业务结构和个险报行合一的落地 有望进一步带来价值率的改善。

从个险渠道看，人保寿险的NBVM长期低于同业上市险企，2024年为个险NBVM为 15.6%，相较其他五家上市险企平均值28.9%仍有较大提升空间，而人保寿险个险渠 道NBVM低于同业的主要原因预计是由于过往队伍大进大出造成的费用较高的原因， 而2025年监管出台《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，推动 个险渠道实施报行合一，加快营销体制改革，要求深化执行“报行合一”，加强费用 预算管控，做到精算假设费用、预算费用和考核费用相统一，有望降低人保寿险个 险渠道的费用投放，推动个险渠道价值率的改善。 从银保渠道看，2020年以来银保的期缴结构优化叠加2023年报行合一的落地带来银 保渠道的NBVM大幅提升，2024年达到8.6%，但较4家上市险企（平安24.6%、太保 15.5%、新华10.1%、太平20.8%）也仍有较大提升空间。展望公司持续优化期缴结 构，银保渠道NBVM有望延续提升，助推NBV增长。

在费用管控方面，2020年公司启动高质量发展方案，代理人队伍的持续清虚也带来 手续费佣金总额的减少，同时公司也在加强费用管控，手续费率（手续费/新单保费） 自2020年的26%下降至2024年的15%。展望2025年，首先，公司在队伍建设上明确 加强全渠道队伍建设、优化城市队伍建设和完善基本法建设等三大规划，队伍质态 有望持续改善。其次，个险报行合一的落地，建立长期激励考核机制利于提升代理 人渠道专业能力和长期服务能力，同时优化公司费用管控，提升人均产能。

展望2025年，预定利率动态调整和个险报行合一有望助推公司利差和费差改善，而 公司价值率处在相对较低的水平，提升幅度相对较大，有望推动价值继续稳定增长， 并且是量稳价增的价值增长趋势。

（二）加快浮动型产品转型，业务品质持续改善

1.险种结构：加快浮动型产品转型

2017年以前公司以传统寿险为主，占据绝对主要地位，但2018-2022年公司产品结 构中分红型寿险成为主要险种，平均占比达到52%，分红险虽然在当前资金成本率 （固定+浮动）略高于传统寿险，但刚性负债成本低于传统寿险，未来若长端利率持 续下降，则其较低的刚性负债成本率有利于保险公司降低利差损风险，优化资产负 债匹配能力。2023-2024年在利率下滑背景下以增额终身寿为代表的固定利率储蓄 型产品需求旺盛，传统寿险总保费占比自2022年的32.2%提升到2024年的52.8%。 展望2025年，公司在2024年业绩会上提出三大产品战略，并强调加大保障型产品及 长期分红、万能等浮动收益型产品供给，强化负债成本管控。

2.业务品质：退保率大幅改善，保单继续率同业较优

过去受人力大进大出、趸交产品占比较高以及银保渠道占比较高等综合原因导致退 保率较高，且继续率均相对较低，尤其是退保率一度在两位数高点。但随着公司从 2020年聚焦价值转型，践行高质量发展，队伍大规模清虚，提升招募门槛等，有效 人力占比提升带来的业务质量提升，另外期交产品占比从2015年的7.5%提升至2024 年的58%，持续推动业务品质改善，退保率从2015年的12.4%大幅下降至2024年的 3.6%，13个月保单继续率自2021年的76.3%提升至2024年的96.3%，接近中国平安 的水平，保单质量持续改善。 展望未来，人保寿险将继续推动价值发展，人力高质量发展，银保渠道做有价值的 规模等综合战略，预计业务品质将进一步改善，利好长期价值的兑现。

（三）银保渠道占比较高，迎合当前产品结构的发展

人保寿险的渠道结构以银保为主，迎合当前产品结构的发展，有利于推动价值稳定 增长。2024年新单保费中银保渠道占比58%，而个险渠道占比36%，虽然在2018年 公司加快个险渠道转型，个险占比一度有所提升，但2020疫情后产品结构逐渐从重 疾险转向至储蓄类产品，且居民的预防性储蓄意愿较高，推动银保渠道渠道重回行 业焦点，人保寿险银保渠道占比也在持续提升。

受益于近年来产品结构的调整，报行合一提升价值率等综合因素，银保成为近年来 价值增长的主要驱动渠道，展望未来预计银保渠道价值增速仍将领跑个险渠道，而 人保作为银保占比较高的公司，将受益于银保渠道未来的量价齐升。2021-2024年人 保寿险银保渠道价值复合增速为164.2%，而个险渠道为-3.8%，同期的平安、太保、 新华、太平同样是银保渠道复合增速远高于个险渠道。

（四）受益监管的引导，负债成本持续下降

1.打平收益率：NBV打平收益率大幅改善，VIF打平收益率仍较同业偏高

2023年以来监管引导预定利率调整推动人保寿险新业务打平收益率持续改善，当前 存量打平收益率对比同业较高。2023年以来监管窗口指导连续两年下调预定利率， 公司NBV打平收益率（即新单负债成本，计算口径）下降至2024年的3.2%，相较于过去的4%以上的水平明显下降，在上市同业中接近新华保险水平，但较其他上市险 企仍有较大改善空间，预计随着预定利率的进一步下调，叠加费差的改善等，预计 新业务价值对投资收益率的敏感性有望改善。而VIF打平收益率（即存量负债成本， 计算口径）近7年均值为3.46%，2024年为3.45%处于上市险企中较高水平，我们认 为新单负债成本的下降传导到存量负债成本的改善尚需一定时间。展望看，预定利 率动态调整机制的建立有望逐渐帮助公司降低新单负债成本，公司加快分红险的转 型有助于降低刚性负债成本，随着低成本的新单持续增长带来存量准备金结构的调 整，预计公司的存量负债成本有望持续改善。

2.敏感性分析：NBV对投资收益率的敏感性下降，VIF对投资收益率的敏感性大增

预定利率的连续调整降低了公司NBV对投资收益率的敏感性。2023年和2024年监管 连续引导行业调整传统险、分红险和万能险的预定利率，由此负债成本的下降带来 公司新业务对利差的依赖减少，从而降低了投资收益率对新业务价值的影响。 产品结构变化、假设调整和久期变化导致险企VIF对投资收益率的敏感性提升。2024 年上市险企的VIF对投资收益率的敏感性大幅提升，且人保寿险提升幅度较快，我们 认为主要原因是： （1）近年来储蓄型产品险种的热销增加了险企存量业务对利差的依赖程度，负债成 本更加刚性下导致投资收益率的下降对VIF的折扣影响更大； （2）2023年和2024年上市险企为应对长端利率下行风险，连续两年下调投资收益 率假设50bp，并且同步下调贴现率，而VIF对投资收益率的敏感性显著高于贴现率的 敏感性，2024年人保寿险的贴现率假设相对于投资收益率1:1下调（50bp），从而使 得投资收益率对VIF的敏感性未完全抵销。

三、人保健康：质效改善，医保改革助推商保星辰大海

（一）业务概览：保费收入快速增长，专业健康险子公司中表现亮眼

1.保费趋势：产品创新，叠加健康服务，保费增速明显优于行业

人保健康不断创新产品，并且立足“健康保险+健康管理”融合发展，15年保费增速 达到23.4%，明显领先行业。根据人保健康公众号和慧保天下公众号，人保健康最初 以团体重疾险以及社保业务为主，但在互联网保险浪潮发展的最初，人保健康敏锐 发觉市场百万医疗保险的痛点，在传统健康险公司中最早布局互联网健康险的发展， 2018年率先牵手蚂蚁打造出“好医保”品牌，开行业先河设计6年保证续保的百万医 疗险产品，保障被保险人的长期利益，2019-2020年人保健康保费快速增长，“好医 保”品牌也获得了居民的长期青睐，后续人保健康持续更新迭代产品以及创新多样 化产品，满足居民的不同健康医疗保险需求，人保健康的保费快速增长，保费规模 从2009年的21亿元大幅增长至2024年的487亿元，CAGR达到23.4%，跑赢全行业 健康险（CAGR为20.8%）。

2.市场份额：在专业健康险子公司和互联网健康险行业位列前茅

人保健康的保费规模15年CAGR达到23%，在专业健康险公司的保费市场份额和利 润规模位居第一。（1）从保费增长趋势看，人保健康受益于互联网+的先发优势， 以及加快构建“6+1”业务格局，全面实施“健康工程”，2009-2024年保费CAGR 达到23.4%，跑赢行业20.8%。（2）从市场份额看，人保健康在人身险行业的市场 份额从2018年的0.6%提升至2024年的1.2%，在7家专业健康险子公司中始终保持第 一，并且较第二名平安健康的份额在持续拉大中。另外人保健康受益于较早布局互 联网健康险业务，2024年人保健康互联网健康险保费规模为177.84亿元，占互联网 健康险行业市场份额为21.2%，持续领先行业。

（二）产品和服务：打造“健康保障+健康管理”的一站式服务

1.产品体系：加快普惠型健康险创新，巩固“好医保”在互联网健康险的优势地位

业务结构看，以医疗险为主，分红型两全和护理险占比提升。根据人保健康公众号 显示，2018年人保与互联网巨头蚂蚁金服联合发力百万医疗保险，在支付宝平台推 出国内首款6年连续保证续保的长期医疗保险“好医保·长期医疗”，借助支付宝的 流量，人保健康互联网业务和医疗保险产品迅速发展，医疗险占总保费的比重从2017 年的44.4%提升至2018年的73.2%，但近些年分红型两全保险占比也在持续提升中， 占比从2018年的5.8%提升至2024年的20.1%，仅次于医疗保险的55.2%，分红型两 全险在保障基础上兼具浮动收益且价值率较高，而护理保险增长一方面来自护理需 求的提升，另一方面来自公司互联网渠道加快失能收入保险的布设。 从产品创新看，根据年报披露情况看，人保健康加快险种创新和保障创新，加大政 策性和商业性护理险业务开拓力度。（1）2024年开发失能收入损失保险“青山在·收 入保障险”，为住院、特定疾病和功能损伤等多场景提供失能收入损失保障，可以与 医疗险、重疾险叠加使用，提供失能兜底保障。（2）上线好医保•长期医疗（旗舰版）， 将百万医疗险和防癌医疗险进行整合；（3）首创自然费率长期百万重疾产品，实现 “百万医疗+百万重疾”的双百万健康保障；（4）上线行业首款中老年互联网长期 医疗险，对有既往症和慢病的老年群体提供长期全面保障等。“好医保”系列产品已涵盖6年保证续保、20年保证续保、0免赔、终身责任等多款产品，满足了长期保障 需求、老年和带病群体、小额保障等不同需求。

2.服务体系：构建8大类30项的健康管理服务产品体系

根据人保健康公众号显示，人保健康通过自建+第三方合作模式构建整合健康管理资 源，构建“人保健康APP”为基础构服务平台，打造8大类30项的健康管理服务产品 体系。（1）构建健康管理战略：人保健康加快构建以健康管理为基础的“1+6”的 业务格局，聚焦六大客群，加快建设“健康工程”建设。（2）整合健康管理资源： 通过“自建+第三方合作”的方式完善持续完善与“医、养、药、护”等健康产业链 的合作，全面推进医疗健康资源建设；（3）打造健康管理平台：打造 “人保健康 APP”和健康管理信息系统群两大线上的信息化平台，建设健康服务中心和医疗代 表/健康管理管家队伍等线下的服务机构；（4）形成健康管理服务产品体系：目前已 形成包括健康体检、健康促进、疾病预防、健康咨询、就医服务、药品服务、慢病管 理和康复护理的8大类30项健康管理服务产品体系，打造健康服务网络，累计合作医 院达4280家（其中三级甲等医院351家）、康复护理机构达223家。2024年人保健康 提供815万人次健康管理服务，实现收入4.3亿元，实现累计签约三甲亿元161家，加 强资源整合。

（三）业绩表现：赔付率改善驱动承保利润高增，ROE 连续翻倍提升

1.业绩表现：高利润新业务增长积累CSM，承保利润高增驱动公司净利润大幅改善

短期险承保持续改善，长期险CSM持续释放，人保健康净利润大幅增长，日益为集 团的净利润贡献力量。人保健康净利润从2018年的0.2亿元持续增长至2024年的 57.3亿元，利润规模及增速领先同业。

人保健康新业务持续增长推动长期医疗保险的CSM持续增长，支撑2023年和2024 年净利润高增。近年来人保健康的新单保费快速增长，且健康险产品利润率较高， 新业务合同服务边际高增，2023年和2024年分别增长128%和73%，支撑合同服务 边际余额连续两年分别增长10.1%和18.9%。合同服务边际余额作为人保健康的未赚 利润，在为客户提供服务中逐渐确认释放为承保利润，因此2024年人保健康承保利 润同比+313%至42.8亿元。

（四）价值分析：量价驱动 NBV 高增，ROEV 较优驱动内含价值增长

1.NBV：“量价齐升”驱动新业务价值高增

人保健康新业务价值率和保费的 双增长，驱动公司2022年以来NBV增速领先上市险 企。人保健康的新业务价值长期快速增长，2015-2024年CAGR达到42%，2023年和 2024年分别同比+173%和101%。首先，人保健康的保险保障+健康管理服务下打造“好医保”产品体系，目前已经获得市场的认可，持续驱动新单保费长期保持快速 增长，2012-2024年CAGR达到12.5%；其次，人保健康新业务价值率从2022年的3.8% 大幅提升至2024年的18.8%，一方面个人保险业务的价值率从16.9%大幅提升至 66.5%，远远高于同业个险渠道价值率，预计主要是业务结构优化以及互联网保险业 务的盈利改善；而银保价值率从0.9%提升至6.1%。

人保健康压降短期险COR和优化险种业务结构带来新业务价值率大幅提升。首先， 在短期健康险方面，公司在商团业务实施价费联动和回溯管理机制，社保业务实施 主动风险调节和项目清算机制，强制每年清算，减少波动，公司短期险业务COR下 降。另一方面，公司加大产品创新力度，扩大效益型险种的业务规模，2022年以来 分红型两全险和护理保险占比持续提升。

2.敏感性分析：人保健康的NBV和VIF敏感性明显低于上市同业

人保健康的业务结构以保障型产品为主，对利差依赖较低，因而受投资收益率的影 响较小。2024年人保健康的健康险保费占比达到78.6%，而健康险的盈利结构主要 以死差和费差为主，对利差的依赖较小，资金成本较低，因而受投资收益率的影响 较好。其次，近年由于报行合一的推行和预定利率的调整，公司的NBV对投资收益 率的敏感性持续下降。2024年人保健康的VIF对投资收益率的敏感性有所提升，我们 认为主要原因是有效业务价值始终对投资收益率的敏感性高于贴现率，2024年VIF 投资收益率假设下调50bp的情况下贴现率同步下调50bp难以完全对冲影响，由此在 投资收益率4.0%的情况下VIF的敏感性高于4.5%的水平。

3.内含价值：人保健康的ROEV表现较优驱动内含价值高增

新业务价值的快速增长与营运偏差的改善驱动ROEV历年提升，由此驱动内含价值 高速增长。首先，人保健康保费的快速增长与NBVM的提升趋势新业务价值贡献保持增长，且近3年表现较好。其次，规模效应与公司优化定价机制带来赔付率和费用率 的持续优化，营运偏差持续改善。由此，人保健康ROEV在2016-2024年保持20%以 上，2024年达到29.3%，因此驱动人保健康内含价值近10年CAGR达到23.6%。

（五）未来空间：医疗需求增长和监管引导，健康险发展空间广阔

1.多重因素驱动我国卫生费用支出增长，健康险发展空间广阔

我国医疗卫生费用持续增长，人口老龄化加速助推医疗支出进一步增长。人口老龄 化、疾病谱变化和医疗服务供给扩张三方面因素的叠加影响下，我国卫生总费用持 续增长，2023年卫生总费用达到9.06万亿元，占GDP的比重达到7.2%，人均费用支 出持续提升，2023年达到6425元。2024年我国65岁以上人口占比达到16.5%，我国 人口结构的变化将持续加速，而老年人的医疗费用支出明显高于年轻人群，预计医疗费 用支出占GDP的比重将会有所提升。

我国人均卫生费用较发达国家有较大差距，且个人自费比例过高，健康险在补充个 人卫生费用支付上仍有较大提升空间。（1）从筹资水平看，2023年我国卫生费用支 出占GDP比重为7.2%，较发达国家平均约20%的水平仍有较大提升空间，除了我国 筹资水平略低于OECD的平均水平，我国人均GDP的水平明显较低，因此人均卫生 费用支出较发达国家有较差距。（2）从筹资结构看，我国自费比例非常高，2018年 占比为27.3%，高于整体OECD的水平，且明显高于成熟的英国、美国、德国、法国 和日本等水平，因此自费比例有较大的下降的空间。（3）从商业健康险在个人卫生 费用的支出看，2023年我国健康险的赔付支出为3848亿元，占我国个人卫生支出的 比重仅4.13%，健康险在居民的健康保障中仍有较大的发展空间。

2.监管持续出台医保支持政策，助推商业健康险发展

DRG/DIP医保支付改革短期利于险企政策性保险赔付改善，中期预计削弱百万医疗 险需求，长期将助推普惠型保险和中高端医疗险的需求。2021年国家医疗保障局发 布《关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，DRG/DIP医保支付改革本质 是通过预设支付标准，将患者按照特定规则分组，从而把医疗服务打包确认为标准 固定费用，从而降低医疗成本和提高效率。（1）首先，DRG/DIP医保支付改革有助 于改善险企的大病保险赔付和团险二次报销赔付。使得基本医保的费用控制大幅改 善，对于险企的大病医保的赔付率有望持续改善，优化政策性保险的盈利能力。在 基本医保控费较好后，尤其是针对面向企业和事业单位的团体补充医疗保险的自付 部分二次报销赔付也带来改善。（2）其次，DRG/DIP医保支付改革倒逼我国保险公 司加快产品和服务创新，发展普惠医疗与基本医保错位竞争。根据我国医疗保障事 业发展统计公报，2023年居民次均住院费用为1.2万元，预计在医保报销后个人自付 部分普遍低于1万元，而当前我国百万医疗险免赔额大多在1万元，导致百万医疗险 的产品吸引力有所下降。因此，险企可通过发展普惠型医疗保险，通过扩展门诊保 障和覆盖非标群体与基本医保错位竞争。（3）在DRG/DIP医保支付改革激增了居民 中高端医疗险获取高质量医疗服务的需求。由于医保支付改革导致基本医保内费用 有限，由此居民在高质量医疗服务需求存在缺口，险企可以整合医疗资源，填补基 本医保和普通商保的空缺，通过降低赔付门槛、拓展医疗服务或增加保障范围等方 式创新中高端医疗险。

医保数据赋能商保有助于险企优化定价、核保、理赔流程，医保基金与商保同步结 算优化商保结算便利性，有助于商业健康险的发展。2024年末，国家医保局官微发 文表示，正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步 结算以及其他有关支持政策。首先，我们认为医保数据赋能商保公司有助于险企依 托海量医保数据优化产品的精准定价，通过数据互通精准识别标准体和非标体，提 高风控核赔核保能力，同时实现理赔的快速结算，优化客户体验。医保基金与商业 保险的同步结算有助于提高商业保险结算的便利性，吸引更多客户投保，推动商业 健康险的发展。

3.空间测算：预计2030年健康险保费超2万亿元，复合增速保持双位增长

根据测算我们预计2030年我国健康险保费规模超2万亿元，复合增速保持双位增长。 根据前述我国卫生费用与全球对比看，我们假设2024-2030年我国GDP复合增速为 4%，我国卫生费用支出占GDP比重提升到9%，个人卫生支出逐步降低至中性/乐观 的23%和20%，而赔付率有望逐步优化至50%。由此我们可以通过GDP*卫生费用支 出占GDP比重*健康险支付比例得到2030年的健康险赔付额，然后假设2030年健康 险赔付率提升至50%，那么中性和乐观情形下我国商业健康险规模有望达到2.2万亿 元/3.1万亿元，6年CAGR达到14%和21%。

四、财险业务：景气度持续回升，ROE 有望改善

（一）保费：刚需属性推动保费收入穿越经济周期

1.车险：“量涨价稳”预计推动保费增速走扩

公司车险保费增速基本与行业持平，2024年受新车需求和车均保费下滑影响增速放 缓，2025年保费增速有望走扩。人保财险的车险保费收入增速2007-2024年CAGR达 到9.7%，略低于行业的11.3%，2024年市场份额为32.5%，在家自车新车方面市场 份额为38.8%，且同比+0.3pct。过去几年新车销量增速的放缓、监管严格控制费用 投放、市场竞争带来的车均保费下降等因素的影响下，公司的车险保费增速也有所 下滑，2019-2024年CAGR2.5%。从2024年以来逐季看，车均保费和承保车辆逐步 回暖，驱动车险保费增速逐步走扩，2025Q1公司车险保费增速同比3.5%，较2024Q1 的1.9%明显改善。

从量的角度看，乘用车销量保持增长，公司汽车承保数量保持提升趋势。一方面， 宏观经济的稳步回升带来乘用车销量的持续增长，2025年前4月乘用车累计销量同 比+12.4%，对比2024年前4月的+10.6%保持走扩趋势，庞大的机动车市场是公司车 险增长的重要基石。另一方面，车险综改后，公司作为头部险企在精算定价、服务等 方面的优势开始凸显，因此汽车承保数量显著上升，4个季度（2024Q2-2025Q1）承 保数量的移动平均值同比+3.2%，保持提升趋势。

从价的角度看，新车结构的变化、三者险保额的提升等均有助于车均保费触底回升， 甚至在中长期里有望逐渐提升。首先，监管持续规范车险市场的竞争，推动高质量 发展，报行合一下的竞争趋缓将推动车均保费降幅收敛，2025Q1人保财险的车均保 费修复至2463元/辆，同比+1.5%。其次，车均保费更高的新能源汽车销量快速增长， 2024年公司新能源汽车承保数量达到1159万辆，同比+57.3%，对应保费增长58.3%， 展望2025年前4月新能源车销量累计增速为+46.2%，预计新能源车险占比的提升持 续带来车均保费的改善。最后，三者险保额的提升有望带动车均保费的长期提升， 2024年人保财险家自车三者险平均限额同比+4.6%。

2.非车险：宏观经济的回暖及政策的不断完善有望推动保费增长提速

非车险是公司近年来保费增长的主要驱动因素，近年政策性险种招标推迟叠加公司 主动优化业务结构下增速有所放缓。在车险降速的背景下，叠加国家政策的逐渐完善，公司开始顺应行业大力推动非车险的发展，2019-2024年非车险的保费CAGR为 7.2%，高于车险的2.5%。由于公司非车险中政策性险种占比相对较高，而部分政策 性险种与地方财政挂钩，近年来受经济下行导致地方财政收支承压下政策性险种招 标有所推迟，叠加公司为了优化承保盈利能力主动降低亏损险种的承保规模等因素， 导致非车险的同比增速逐渐放缓，2024年保费增速为4.1%。

展望未来，我们认为非车险保费收入有望随着宏观经济的回暖及政策的持续完善逐 渐提速，参考公司2019-2024年非车险复合增速为7.2%，预计公司2025-2027年维持 7%-9%左右的增速，主要基于三个因素：一是2019-2024年受经济下滑、自然灾害 等因素影响，部分非车险险种出现明显亏损，导致公司加大对非车险承保的管控力 度，预计未来有望将逐渐回归正常；二是随着经济内生增长逐渐恢复、特别国债等 财政政策的逐渐落地等，政策性险种的保费增速将随着宏观经济的回暖有所提速； 三是受益于政策的持续完善，监管通过持续完善非车险相关的政策从而推动保险业 务服务实体经济、保障国家的经济发展，如推进保险业积极参与乡村振兴、大力发 展农险和商业健康险等。

（二）盈利能力：监管引导叠加险企转型，赔付和费用有望持续改善

1.赔付率：大灾减少、加强风险减量、新能源车险定价优化三因素驱动赔付率改善

一方面，大灾赔付有望在高基数下持续改善。根据国家应急管理部数据显示，2024 年为我国近5年自然灾害造成经济损失的最高年，而2025Q1由于大灾的减少带来直 接经济损失同比-57.2%。大灾在高基数下的逐步减少有望助推农险和企财险等业务 的赔付率改善。 其次，人保持续加强风险减量管理。近年来在自然灾害频发的背景下，人保坚持守正创新，践行“保险+风险减量管理服务+科技”的新模式，设立风险研发中心，提 升风险量化和产品创新能力，搭建“万象云”风控平台，提供线上线下相结合的事故 预防技术服务。

最后，新能源车险定价的优化利好新能源车险赔付率的改善。由于维修成本高、出 险率高和保费定价不充分等三因素影响下，新能源车险的赔付率整体高于燃油车。 但未来政策的优化有利于新能源车险赔付率的下降： 一是监管引导新能源车险维修成本改善。《指导意见》提到合理降低新能源汽车维 修使用成本，推动数据跨行业共享，建立保险车型风险分级制度，由此降低整体维 修成本。新能源车险维系成本的降低以及数据跨行业共享带来的定价优化均有利于 新能源车险赔付改善。 二是监管支持优化新能源车险的定价体系有望优化。2025年1月份监管向险企下发 《深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》，其中，强调“稳妥 优化自主定价系数浮动范围。”，预计参考2024年4月《关于推进新能源车险高质量 发展有关工作的通知（征求意见稿）》对新能源车险自主定价系数由[0.65,1.35]扩大 至[0.5,1.5]，完善行业纯风险保费测算和调整的常态化机制，并且针对网约车等高风 险群体推出“基础+变动”组合保险产品。新能源车定价的优化有望保险公司更加精准 匹配风险，尤其是营运车辆风险的匹配； 三是提升新能源车险的经营管理水平以降低出险率。如探索风险减量服务创新、顺 应智能驾驶趋势、引导消费者用车习惯的培养均有助于降低新能源车的出险率。

2.费用率：报行合一的持续推行和公司优化渠道结构均有助于费用率的改善

非车险报行合一的落地以及公司优化渠道结构有望带来主动和被动的费用率改善。 2024年财险市场的车险报行合一政策推行，公司费用率同比-1.4pct至25.8%。展望 未来，预计公司费用率有望持续优化：（1）监管侧， 2024年车险报行合一执行效 果显效，2025年非车险报行合一有望落地，率先在安全责任险和雇主责任险等领域 实施，预计将进一步带来公司费用率优化（2）公司侧，人保财险的渠道分为代理渠 道、直接渠道和经纪渠道，2024年占比分别为60.5%、31.3%、8.2%，整体发展思 路为“以代理渠道为主，以直接渠道为辅”，但是自2018年以来，直接销售渠道的占比 处于缓慢上升的过程中，占比在2018-2024年间累计提升了10.7个百分点，表明公司 对于渠道的自主掌控能力逐渐增强，未来直接销售渠道占比的进一步提升将更有利 于公司管控费用率水平。

（三）ROE：承保利润和杠杆修复有望支撑 ROE 改善

COR改善和保费增速走扩下驱动承保利润和承保杠杆修复，ROE有望边际改善。 如前文所述，预计大灾赔付在高基数下同比改善，风险减量服务和新能源车险新规 的落地均有助于优化险企赔付，其次非车险报行合一的实施和险企的渠道结构优化 有望带来费用率改善，综合带来COR的下降。另一方面，车险有望在新车需求保持 增长，车均保费企稳情况下增速改善。由此，承保利润率和承保杠杆有助于驱动中 国财险的ROE改善。

五、资产端：配置结构稳健，权益有较大提升空间

（一）资产配置：基金和长股投占比高于同业，权益仍有提升空间

我们通过集团保险资金配置-财险资金配置获得人保人身险业务资产配置的情况。

近年长端利率下滑加剧上市险企利差损风险担忧，人保寿及健康险的债券配置力度占比从2020年40%提升至2024年的56%，预计持续增配超长债以拉长资产久期，优 化资负债匹配，降低中长期利差损风险。而财险业务由于负债久期短，且无刚性成 本约束，因此债券配置保持相对稳定。

拆分来看，人保的人身险业务资金配置中，权益资产配置（包括长股投）比例为23.8%， 处于同业中较高水平，主要是长期股权投资占比相对较高，而财险业务的资金中权 益资产配置比例为相对更高，占比达到35.1%，主要是财险业务负债久期短，且没有 刚性负债成本，在投资端的风险偏好相对更高，因此权益配置比例更高。

人保整体权益资产配置中青睐于基金。2024年人保集团/人保人身险业务/人保财险 业务的保险资金配置中公开市场权益分别为8.9%/6.3%/12.7%，其中人保寿险及健 康险拖累集团的公开市场权益配置。此外，人保寿险及健康险2024年股票配置占比 仅1.2%，基金配置占比为5.2%，更加偏好通过大类基金配置权益资产。

资产配置会计分类：人保寿及健康险的FVOCI权益占比仍有较大提升空间

人保财险的FVOCI权益配置占比较高，但人保寿险及健康险的FVOCI权益占比相对 偏低对集团造成拖累。2024年人保财险的FVOCI权益占比达到15%，公司持续配置 高股息资产并放在FVOCI科目，通过高股息资产的股息回报增厚投资收益，弥补利 率下行带来的利息收入下滑。人保寿险及健康险FVOCI权益（股票及其他资产）的 占比仅1.4%，较上市险企同业仍有较大提升空间，预计公司将持续增配高股息资产 以赚取股息收益。

（二）投资收益率：长股投支撑净投资收益率，投资波动性相对较小

1．净投资收益率：绝对值较同业偏高，近年降幅较大

中国人保的长期净投资收益率在绝对水平上高于同业，预计主要来自长期股权投资 的支撑。而近年长端利率的快速下滑导致公司固收新增和存量再配置资产的利息收 入持续下滑，2024年中国人保的净投资收益率下降60bp至3.9%，下滑速度快于上市 同业预计一方面来自中国人保的股息收入同比-17%，另一方面来自联营企业利润下 滑造成长股投的投资收益同比-8%。

2．总投资收益率：人保寿险及健康险的公开市场权益占比偏低拖累权益弹性

2024年中国人保的总投资收益率改善幅度略低于同业，预计主因人保寿及健康险的 公开市场权益占比低，导致权益弹性相对较弱。2024年上市险企总投资收益率改善 幅度分别为：新华（+4.0pct）>国寿（+3.1pct）>太保（+3.0pct）>人保（+2.3%）> 人保财险（+2.0%）>太平（+1.9%），预计主要来自人保寿险及健康的公开市场权 益占比低于同业（2024年6.3%），且人保整体基金占比高于股票，在2024年股票表 现好于基金情况下，总投资收益率改善相对低于同业，并且人保调整资产的会计分 类，将更多的资产计入FVOCI中，因此2024年权益市场的上行并未全部反应至总投 资收益中。

旧准则下人保寿险和人保健康综合投资收益率受益股债双牛大幅提升，但是尚未兑 现浮盈下总投资收益率保持平稳。2024年人保寿和人保健康在偿付能力报告中披露 的总投资收益率分别为3.7%/3.6%，分别同比-0.1/-0.2pct，两家的综合投资收益率分 别为14.1%和6.0%，同比+11.1pct和+2.9pct，预计主要受益股债双牛下旧准则可供 出售金融资产中的债券和权益资产公允价值大幅提升，但两家公司并未兑现浮盈， 因此总投资收益率保持平稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）