2025年非银金融债指南针系列专题报告：财险行业评分模型构建与结果分析

一、财险公司业务经营现状

财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按保险合同的约定对所 承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失承担赔偿责任的保险，主要包 括财产损失保险、责任保险、信用保险和保证保险等。

我们在此前的外发报告《人身险行业评分模型构建与结果分析—非银金融债指南针系列之 二》中已经详细分析了人身险的分析框架，因此为避免赘述，涉及到重复的内容本文将不 再一一展开分析。但是由于人身险和财险在保障对象、保险期限、风险特征等多个维度均 存在明显的差异，其信用分析框架也存在一定的区别，因此本文将结合财产保险的主要特 征展开分析。

1.1 财险公司

1.1.1 保险业务

1. 保险业务收入

保险业务收入主要关注原保险保费收入规模及增长率、保费收入结构等维度，其中财险公 司的保险保费收入规模及增长率维度的分析思路与人身险公司一致，此处不赘述。 行业整体来看，财险公司保费收入占比维持在 30%左右，虽然保持正增长但增速放缓。 人身险与财险公司原保费收入基本上维持在 7:3 的格局；财险公司自 2018 年以来保费收 入均呈现正增长，但增速有所下降，2021 年增速不足 1%，而后虽有所回升，但均在 10% 以下。截至 2024 年末，财险公司原保费收入约 1.69 万亿元，增速为 6.55%。 险种多元化程度是财险公司的关注要点。财险公司主要经营险种包括机动车辆保险、农业 保险、健康险、责任险等，以机动车辆保险为主。与人身险公司不同的是，财险公司各险 种风险程度差异不大，因此我们重点考察财险公司险种的多元化程度，险种多元化程度高 的财险公司风险可以得到有效的分散。 行业整体来看，机动车辆保险虽仍占据主导但占比有所降低，责任保险、农业保险和健康 险占比则小幅增长。2019-2024 年，受商车费改、车险综合改革等影响，机动车辆保险占 比由 63%降至 54%，责任保险、农业保险和健康险占比分别从 6%、5%和 6%增长至 8%、 9%和 12%；意外险占比相对稳定，维持在 3%-5%左右。

2. 赔付风险

通常以赔付率来衡量财险公司的赔付风险，计算公式为：赔付率=（赔付支出-摊回赔付支 出+提取未决赔款准备金-摊回未决赔款准备金+提取农险巨灾准备金+提取保费准备金）/ 已赚保费（新准则分母为保险服务收入）。一般情况下，赔付率与险企的风险控制能力及 盈利能力呈负相关关系。但需甄别赔付率过低的险企，若赔付率过低则可能说明险企不愿 承担风险，导致出现客户流失等问题，进而削弱经营稳定性。

3. 渠道多元化及控制力

财险公司渠道多元化及控制力相关分析与人身险公司类似，此处不赘述。

1.1.2 投资业务

财险公司投资资产占比通常低于人身险公司，但其绝对水平仍维持在较高区间，因此分析 财产险公司的投资业务对识别信用风险同样具有重要意义。其分析思路与人身险公司类似。 行业角度来看，财险公司财务投资收益率整体有所下降，综合投资收益率则呈上升趋势。 2022年上半年至2024年末，财险公司财务投资收益率震荡下降，截至2024年末为3.05%， 低于人身险公司的 3.48%（是 23 年 6 月以来首次低于人身险）。 综合投资收益率方面，财险和人身险公司走势类似，由于包括投资浮盈浮亏部分，该指标 波动通常较大。2024 年股债双牛行情催化下，投资端公允价值上升直接增厚当期收益， 使得保险公司综合投资收益率大幅提升，分别由 2023 年末的 2.87%、3.37%增长至 2024 年末的 5.51%、7.45%。

财险公司保险资金运用余额随保费收入呈现增长态势，投资结构上债券投资占比增、银行 存款占比降、其余变化不大。2022 年上半年至 2024 年末，债券投资占比由 31.1%增长 至 39.1%，始终为财险公司最主要的投资资产，而银行存款占比由 22.3%降低至 17.4%； 长期股权投资、证券投资基金、股票占比变化不大，基本上维持在 6%、9%和 7%左右的 水平。

二、财险公司财务层面关注要点

财险公司主要盈利指标见下表。其中人身险公司和财险公司最主要的区别是综合成本率并 不能准确衡量人身险公司的盈利水平，原因在于：综合成本率= 风险成本+营运成本 已赚保费 （新准 则分母为保险服务收入），人身险公司的已赚保费中未扣除寿险责任准备金和长期健康险 责任准备金，因而已赚保费泡沫较大，综合成本率这一指标无法衡量人身险公司的真实盈 利水平（人身险通常用新业务价值衡量）。

财产保险公司的流动性监管指标、认可资产与认可负债关注要点和人身险公司类似。

三、财险行业监管要点与合规处罚情况

3.1 财产行业监管政策

财产保险的监管政策以服务实体经济为导向，强调“降价、保质、提效”，维护消费者权 益。车险是财产保险保费收入的重要来源，2020 年《推动财产保险业高质量发展三年行 动方案（2020—2022 年）》提出加快行业转型，推动行业从以车险为主向车险、非车险发展并重转变，随后发布《关于实施车险综合改革的指导意见》、《示范型商车险精算规定》 以及《关于调整交强险责任限额和费率浮动系数的公告》，以“价格基本上只降不升，保 障基本上只增不减，服务基本上只优不差”为原则，进一步完善车险精算制度、提高交强 险责任限额及费率优惠幅度，对保险公司保费收入及利润增长造成一定压力。 乡村振兴背景下农业保险迎来发展机遇。2019 年出台《关于加快农业保险高质量发展的 指导意见》，提出到 2022 年农业保险覆盖率达 70%以上，到 2030 年农业保险发展水平达 到国际先进水平；2020 年《关于进一步明确农业保险业务经营条件的通知》加强农业保 险准入及退出监管，深入推动农业保险供给侧结构性改革；2021 年《关于 2021 年银行业 保险业高质量服务乡村振兴的通知》推动农业保险“提标、扩面、增品”，鼓励创新农险 品种、因地制宜发展农业保险。农业保险是农业支持保护制度的有效工具，对乡村振兴有 重要推动作用，逐渐成为财产保险公司保费收入的重要来源。

3.2 监管评级

风险综合评级是衡量保险公司偿付能力的重要指标，对判断公司整体的经营风险有重要的 指导价值，财险公司与人身险公司类似，均关注该监管指标。此外，国家金融监督管理总 局 2025 年 1 月发布的《保险公司监管评级办法》中的监管评级同样需要关注。

3.3 合规处罚

财险公司受处罚次数高于其它险企，行政处罚方式以罚款为主。2019-2023 年，财险公司 被处罚次数整体呈现增长趋势，2024 年则有所减少，但仍明显高于人身险公司、保险集 团及再保险公司。2024 年保险行业共收到 1496 张罚单，其中财险公司占比 59.43%，行 政处罚类型以罚款为主。

财产险公司罚单金额普遍更高，其中大型机构因机构网络覆盖面广、业务规模庞大，叠加 跨区域展业特征，更易形成高频次、高金额的监管处罚聚集效应。2024 年保险行业累计 被罚款 2.96 亿元，其中财险公司被罚款 1.99 亿元，人身险公司被罚款 0.97 亿元，累计 被罚金额前五的财险公司占比合计为 62%，均为保险业务收入市场份额靠前的险企。

四、财产保险行业信用分析核心指标与模型构建

4.1 信用分析核心指标

虽然上述广度指标分析是信用研究员开展工作普遍要关注到的问题，但打分表的构建需要 更有区分度、选取更精炼的指标，同时也要考虑数据可得性的问题。基于对财产保险行业 信用分析指标的全方位梳理，在数据可得性的前提下，我们进一步挑选了一些更有代表性 的核心分析指标作为评分标准，从公司治理、经营实力、财务表现和风险管理等四大维度 构建了信用分析评分模型，公司治理是信用风险的制度性根源，经营能力影响盈利的可持 续性，财务质量决定偿债能力的稳定性，而风险管理体系则是上述环节的“安全阀”。

4.1.1 公司治理

财险公司股东背景以央国企为主，股东失信风险整体较小。一般而言，央、国企股东能为公司提供更大的支持力度，我们用前十大股东中国有法人持股比例和企业性质来反映股东 背景；同时分别通过检查第一大股东是否为实控人、持股比例较大的股东是否存在违约失 信记录或股权冻结、质押情况来判断公司治理结构稳定性和股东信用风险。 根据今年上半年市场上有存量债券的财险公司的统计结果，财险公司前十大股东央国企平 均持股比例达 61.51%；企业性质为央国企的财险公司有 9 家，占比为 75%，其中地方国 企、央企分别为 4 家和 5 家。股权结构方面，财险公司中仅有平安产险 1 家第一大股东与 实控人重合。股东风险方面，前十大股东中（持股比例超 1%）存在违约失信记录或股权 冻结、质押情况的财险公司有 3 家。

4.1.2 经营层面

整体规模方面，财险公司头部效应明显，中国财险和平安产险地位显著。财险公司的总资 产能有效体现其市场地位。截至 2024 年年末，将 12 家财险公司中统计期内无数据的样 本剔除之后（下文各类指标均会做类似处理），总资产的中位数为 594.58 亿元，而最大值 达 7783.33 亿元，规模在 5 千亿以上的公司仅有中国财险和平安产险。

保险业务收入和总资产规模相关性强，市场集中度较高。保险业务收入是公司主要的利润 和现金流来源，我们分别用该项的市场份额和增长率来衡量公司的市场竞争力和潜力。财 险公司市场集中度较高，中国财险市场份额达 32%，是财险公司中唯一一家市场份额超过 20%的公司。平安产险和太保产险分列市场份额第二、三名，分别为 19%和 12%。增长 速度方面，平安产险、太保产险、阳光财险和紫金保险增长率在 5%以上，其中紫金保险 更是超过了 10%。

财险公司保险业务分散程度和赔付率分化较大。我们用赔付率反映财险公司保险业务的风 险控制能力，用各类保险业务收入占比的标准差反映业务分散程度。2024 年样本财险公 司赔付率和业务分散程度指标范围较为分散，前者均值为 70.5%，最小值为 63.7%，最大 值为 76.2%；后者均值为 17.6%，最小值为 14.3%，最大值达 23.7%。赔付率和业务分 散程度低于均值的公司均有 6 家，赔付率和业务分散程度同时低于均值的公司有 4 家，分 别为英大财险、国任财险、紫金保险和北部湾保险；其中英大财险的赔付率第二低，且业 务分散化程度最高。

英大财险和北部湾财险投资业务风险较低。我们用中高风险投资（非标+权益+衍生品投资 +不动产）占总投资之比和投资资产减值损失覆盖率来衡量保险公司投资业务的风险。11 家样本财险公司两项指标均值分别为 33.8%和 0.4%，中高风险投资占比除了英大财险和 北部湾保险低于 20%、平安产险、太保产险低于 30%外，其余公司均在 30%-45%的范围。 投资资产减值损失覆盖率方面，中国人寿财险最高，为 1.4%；中国财险由于 24 年信用减 值转回，损失覆盖率为负；其余公司的损失覆盖率均在 0-1%之间。

4.1.3 财务层面

英大财险整体盈利能力相对更强。对于财产保险公司的成本控制能力，我们采用营业支出 收入比来衡量，而对于承保和投资端的盈利能力则用综合成本率和综合投资收益率来反映。 营业支出收入比方面，样本财险公司 2022-2024 年均值为 96.0%，全部小于 100%；低于 95%的公司有英大财险、中国财险和太保产险，其中英大财险最小，仅为 84.7%；综合成 本率均值为 99.2%，英大财险同样最小，为 90.6%；综合投资收益率均值为 3.0%，其中 紫金保险达 4.9%。

4.1.4 风险管理

偿付能力方面，财险公司安全垫均较厚。根据监管要求，保险公司综合偿付能力充足率不 得低于 100%，核心偿付能力充足率不得低于 50%。截至 2024 年年末，所有样本财险公 司均满足上述要求，综合偿付能力充足率均值为 255.8%，核心偿付能力充足率均值为 188.4%。 风险评级方面，多数样本险企在 A 级以上，其中英大财险获最高评级。截至 2024 年年末， 财险公司评风险综合评级（《保险公司偿付能力监管规则第 11 号》中的评级，下同）在 A 级及以上的有 7 家，占比 63.6%，其中仅英大财险为 AAA 级，紫金保险、太保产险、中 国人寿财险和阳光财险为 AA 级，平安产险、太平财险为 A 级。样本财险公司评级均高于 C 级，最低为 B 级，其中仅有国任财险和北部湾保险两家获得 B 级评级。

我们统计 2020 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 31 日间公司总部及其分公司受到的总处罚次数 除以公司总部和分公司的数量作为处罚比率，同时结合公司在同一时期受到的重大处罚次 数来判断公司的合规水平。 根据原保监会《关于明确重大行政处罚、重大违法违规认定标准有关问题的通知（征求意 见稿）》，法人组织或者非法人组织受到保险监督管理机构依法作出的下列保险行政处罚， 视为受到保险类重大行政处罚：单一行政处罚决定书中对单一法人组织或者非法人组织罚 款累计 100 万元以上；单一行政处罚决定书中对单一法人组织或者非法人组织没收违法所 得累计 1000 万元以上；限制业务范围；责令停止接受新业务；责令停业整顿；吊销业务 许可证；撤销外国保险机构驻华代表机构等。 法人组织、非法人组织的分支机构受到保险监督管理机构依法作出的下列保险行政处罚， 视为该分支机构受到保险类重大行政处罚：单一行政处罚决定书中对单一分支机构罚款累 计 50 万元以上；单一行政处罚决定书中对单一分支机构没收违法所得 500 万元以上；限 制业务范围；责令停止接受新业务；责令停业整顿；吊销业务许可证等。 财险公司合规管控良好，英大财险和阳光财险受处罚比率不超过 1。12 家样本财险公司平 均处罚比率为 1.52，其中英大财险和阳光财险受处罚比率分别为 0.89 和 1。统计期内， 部分财险公司存在重大处罚记录。

4.1.5 调整项

中国财险、太保产险和平安产险信用风险指标良好，平安产险风险管理水平占优。我们参 考公司资本补充债或永续债 2025 年 8 月 20 日的中债隐含评级来衡量财险公司的信用风 险，同时结合现金及流动性管理工具占比反映公司流动性资产的储备情况，并通过 SARMRA（保险公司偿付能力风险管理能力评估）分值衡量整体风险管理能力。 信用风险方面，中债隐含评级为 AA+的公司有 3 家，分别为中国财险、太保产险和平安产 险。流动性风险方面，现金及流动性管理工具占比均值为 6.6%，紫金保险断层式领先， 达 27.4%，原因可能在于其信用保证保险业务规模偏大，需要预留更多流动性资产以应对 突发偿付需求，此外公司经营风格较谨慎，投资资产中流动性资产占比较高。风险管理评 分方面，样本公司均值为 79.3，其中平安产险为 86.8，在样本公司中分数最高。

五、保险公司主体投资价值判断

上述信用评分结果对保险公司信用风险进行了排序，基于该结果并结合不同投资者的风险 偏好，我们根据打分结果将保险公司划分成低风险主体和高性价比主体两个维度，分别对 应打分 70 分以上和 50-70 分的区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资 者参考。

5.1 70分以上的主体

根据打分模型，中国财险、太保产险和英大财险 3 家财产保险公司均位于趋势线以上，且 打分较高，风险较低，适合追求稳定收益、寻求底仓配置资产的投资者。

1、中国财险：行业龙头，战略地位显著，基本面无明显瑕疵

中国财险第一大股东为中国人民保险集团股份有限公司，持股比例达 69.0%，公司在集团 中处于核心地位，可获得支持力度较大。经营实力方面，公司 2024 年总资产规模为 7783 亿元，保险业务收入市场份额占比高达 30%以上，稳居行业第一。业务质量方面，公司主 动调整优化保险业务结构，非车险占比持续上升，业务分散程度加深；坚持长期稳健投资 理念，中高风险投资资产占比相对不低，主因联合营公司投资占比 9.92%拉动，但考虑到 联合营公司投资主要为对华夏银行的股权投资，风险相对可控。财务指标方面，公司近三 年平均综合成本率为 98%，财险业务盈利能力在同业中保持较好水平；近三年综合投资收 益率超 3%，投资水平较高。风险管理方面，公司偿付能力充足率和核心偿付能力充足率 分别为 232.6%和 211.0%，远高于监管要求。 截至 2025 年 9 月 3 日，中国财险存续一只隐含评级 AA+的“24 人民财险资本补充债 01”， 行权剩余期限为 4.2 年，中债估值收益率为 2.13%，流动性评分超 98 分，流动性居于很 高水平，投资性价比相对较高，可适度参与。

2、太保产险：保险业务增速较高，关注投资资产质量变化情况

太保产险 100%由央国企股东持股，第一大股东为中国太平洋保险(集团)股份有限公司，持股比例达 98.5%。经营实力方面，公司总资产规模为 2358 亿元，保险业务市场份额为 12%，在财险公司中排名第三，且 24 年保险业务收入增长率高达 6.84%，实现稳步扩张。 业务质量方面，公司财险业务多元化发展，分散程度较高，其中农险市占率处于行业领先 水平；投资资产以固收类为主，中高风险投资资产占比低于 30%，但部分投资项目出现违 约，需关注公司投资资产质量变化情况。财务指标方面，公司承保端盈利情况良好，近三 年综合成本率均值为 97.9%；近三年综合投资收益率为 3.81%，居于行业靠前水平。风险 管理方面，公司偿付能力充足率指标远高于监管标准，且风险综合评级达 AA。 截至 2025 年 9 月 3 日，太保产险存续两只资本补充债，分别为“23 太平洋财险债 01” 和“23 太平洋财险债 02”，行权剩余期限在 2.6 年左右，隐含评级均为 AA+，中债估值收 益率在 1.91%-1.92%左右，流动性评分均超过 60 分。

3、英大财险：与股东协同性强，经营稳健，但规模偏小、增长动能略弱化

英大财险由原国网资产管理有限公司等 31 家国有企业发起成立，前十大股东央国企持股 比例为 62.4%，实控人为国家电网，公司股东实力强大并能提供经营支持。与股东协同方 面，形成了以股东业务为特色的差异化经营模式，带动其非车险业务高质效发展，2024 年保费收入中来源于控股股东和国家电网以及国家电网所辖系统内单位占比 63.32%，依 托股东良好的知名度与多家大型央企开展合作，央企客户承保份额提升。业务质量方面， 公司险种分散化程度较高，且赔付率较低；投资策略较审慎，中高风险投资资产占比低于 20%。盈利能力处于领先地位，综合成本率和营业收入支出比均低于同行业多数企业。风 险管理方面，公司综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别达 322.6%和 271.5%， 资本水平充足，风险综合评级为 AAA。 其中债估值收益率在同评分区间内较高主要源于以下方面：1、相较于行业龙头，公司在 资产规模及保险业务收入方面仍有一定的差距，市场竞争力相对有限。2、增长动能相对 弱化，保险业务收入增速较低：24 年为 2.48%，居于样本 11 家财险公司靠后水平；且综 合成本率同比上升导致净利润相应下降。3、高度依赖母公司及相关关联方的支持来推动 业务发展。

总体来看，我们认为英大财险经营较稳健，基本面无明显瑕疵，具备一定的挖掘价值。针 对市场可能担忧的风险点：第一，虽然英大财险规模较市场龙头仍有差距，但依托股东支 持业务来源较稳定；第二，保险业务增长动能虽有所弱化，但 24 年仍保持正增长，且业 务品质及业务结构均有所优化，具体来看：车险方面，非营业客车、家庭自用车占比提升 带动质量优化；非车险在能源、电网领域展现显著专业性优势，企业财产险、机器损坏险 等业务质量较高；销售渠道中，直销收入及占比均实现明显增长，已成为第二大分销渠道。 第三，盈利能力虽同比下降，但在业内仍处于靠前水平。第四，英大财险保险业务虽存在 一定股东资源依赖，但各项关联交易指标均符合监管要求，体现了股东较强的支持意愿， 因此现阶段无需刻意追求完全独立发展。 截至 2025 年 9 月 3 日，英大财险存续一只隐含评级 AA-的“23 英大泰和资本补充债 01”， 行权剩余期限为 2.86 年，中债估值收益率为 2.26%，投资性价比较高，不足之处在于流 动性偏弱，流动性评分约 26 分，建议配置盘适度参与。

5.2 50-70分的主体

根据打分模型，阳光财险位于趋势线偏上方，当前存续债券估值收益率不低于 2.2%，风 险相对可控，适合对绝对收益有一定要求且负债端较为稳定的投资者，具备一定的挖掘价 值。 阳光财险为阳光保险集团股份控股的子公司。经营实力方面，公司 2024 年保险业务市场 份额为 2.83%，保持在行业内前列水平，且保险业务收入增长率达 8%，在 11 家样本公 司中位列第 2 名，具有较好增长潜力。业务质量方面，公司各险种业务收入均实现较好增 长，其中非车险业务收入贡献度有所提升；投资资产中权益类资产占比处于较高水平，易 受股票市场波动的影响。财务指标方面，公司近三年综合成本率均值低于 100%，承保端 实现盈利；近三年综合投资收益率均值为 2.97%，整体表现较好。风险管理方面，公司综 合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别为 233.3%和 164.6%，资本水平比较充足， 且风险综合评级为 AA。 其中债估值收益率在同评分区间内较高主要源于以下方面：1、公司性质为民营企业，市 场或担忧股东支持力度；2、2024 年净利润下滑，虽然综合费用率呈下降趋势，但赔付支 出上升导致综合成本率增加，进而拖累盈利水平；3、投资资产中权益类资产占比相对较 高，2024 年为 31%。

总体来看，我们认为阳光财险风险可控，具备一定的挖掘价值。针对市场可能担忧的风险 点：第一，公司虽为民企背景，但公司控股股东阳光保险集团为港交所挂牌上市企业，资 本实力及品牌影响力较强，且对阳光财险并表管理，预计支持力度充足。第二，净利润下 滑主要受极端自然天气等因素影响承保端赔付率上升，但公司费用管控力度持续增强，综 合费用率呈下降趋势，叠加投资端收益率整体提升，预计盈利水平将有所改善。第三，虽 然公司近三年权益投资占比均在 30%左右，但近三年综合投资收益率均值处于行业中等靠 前水平，或表明其权益投资风险控制较好，此外随着债市进入低利率时代，多数险资今年 以来积极布局权益及固收+投资领域，建议持续观察阳光财险投资端表现。 截至 2025 年 9 月 3 日，阳光财险存续一只隐含评级 AA-的“21 阳光财险”，行权剩余期 限为 1.26 年，中债估值收益率为 2.24%，且流动性评分接近 80 分，投资性价比较高，建 议具有一定收益挖掘诉求的配置盘适度参与。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）