2023年保险行业2024年投资策略：供给侧将更加集中，首选头部财险

寿险行业：资产荒下的供给侧集中

需求端：稀缺的刚兑资金池

居民风险偏好持续较低，定期存款余额维持高增长。目前经济增速和各大类别资产 回报预期相对较低，客户的投资收益率预期和风险偏好都显著下降，定期存款明显增加。 截至 2023 年 9 月末，居民本外币存款余额为 135.6 万亿元，同比增长 16.3%，其中人民 币定期存款增速为 21.1%，明显高于活期存款增速 6.2%。截至 9 月末，居民定期存款余 额为 96.4 万亿元，同比+21.1%，较 2022 年末增长 17.6%；2023 年 1-9 月居民新增定 期存款 14.4 万亿元，在去年同期高基数的基础上仍同比多增 3 万亿。

存款利率下降、含权益的产品净值大幅波动，保险的比较优势日益突出。银行存款 利率持续下行，目前国有大行三年期定期存款利率为 2.20%，五年期定期存款利率为 2.25%，今年年内已经下调两次，未来仍有继续调降的压力。尽管保险的传统险预定利率 从 3.5%下调至 3.0%，但是与存款相比仍然具备长期收益率优势。目前居民已经逐渐形 成存款利率持续下降的预期，在当前时点更愿意锁定一个长期的回报。此外，对于居民 储蓄中有明显使用目标的部分（比如养老储蓄、子女教育储备、医疗健康储备等），保险 产品是更好的上位替代（更高的承诺收益、额外的养老健康服务）。我们预计存款向储蓄 型保险的迁移仍将继续。

我们预计居民配置保险的比重将持续提升。保险作为稀缺的具备刚兑属性的类固收 产品供给，目前的规模还远小于银行存款和大资管行业。我们认为刚兑产品是居民资产 配置的底仓，在资管新规打破刚兑、经济增长预期相对转弱后，保险的优势更加突出。 截至 2023 年 9 月末，保险资金运用余额（包含寿险和财险）为 27.2 万亿元，相比于银 行存款 135.6 万亿元和大资管行业管理规模 136 万亿元（包含保险资金，截至 2023 年 6 月末，中信证券研究部测算值），保险的规模仍然较小。

供给端：资产荒下的供给侧集中

我们预计寿险行业将会出现供给侧集中的趋势，驱动因素有以下三点：（1）资产回 报率下降，导致过去规模驱动的商业模式难以为继；（2）监管进入收紧周期，引导行业 降成本，大幅收缩中小公司的费用竞争空间；（3）部分中小保险公司面临较大的资本压 力，愈加难以承担增量业务的资本消耗。我们预计供给侧集中不会以激烈的并购重组的 形式来进行，因为寿险公司的牌照拥有溢价、并且寿险公司之间的整合很难产生“1+1>2” 的效果。我们预计供给侧集中更多地体现在中小保险公司主动收缩业务、经营质量较差 的公司有序被监管接管。

资产荒是制约寿险行业高速扩张的最主要因素，部分险企新增投资资产收益率难以 覆盖高额的存量负债成本。规模驱动的商业模式成立的前提条件是有能够满足收益率要 求的资产，保险公司的高额负债成本可以通过未来的投资收益来弥补。但是在固收类资 产回报率连续下行、权益市场连续低迷的情况下，行业内保险公司的投资回报率大幅收 窄，2022 年全年和 2023 年前三季度投资表现均较差，难以覆盖负债成本，行业内出现 较多的亏损公司。对于以来高负债成本来扩张规模的保险公司而言，在当下的市场环境 下难以寻找到可以覆盖负债成本的资产，规模驱动的商业模式难以为继。按利润表倒算， 我们测算部分中小险企的存量负债成本在 4%-6%之间，在资产负债久期错配的情况下， 利差损风险较大，2022 年和 2023 年均有部分中小公司出现亏损。

监管机构重点关注保险公司成本问题，大幅收缩中小保险公司的费用竞争空间。“防 风险”是保险行业监管的最主要的目标之一，无论是下调预定利率还是“报行合一”，最 终导向都是引导行业降低成本，减少亏损风险。寿险产品本质无差异，叠加部分保险公 司治理缺陷，导致行业费用无序竞争，负债成本高企，损害客户利益和行业健康发展。 目前监管正在严厉推进寿险各渠道“报行合一”，报行合一是对费用无序竞争的治理，银 保渠道在执行报行合一后，整体的佣金费率较之前平均下降约 30%。据财新，银行获得 的佣金费用在首年保费中的占比上限不得超过: 趸缴 3%、三年缴 9%、五年缴 14%、十 年缴 18%；寿险“老七家”的费用需要在此基础上进一步打九折。中小公司 10%的费用 优势效果，并且此前行业内频繁使用的“小账”在严监管下难以为继，中小保险公司将 很难通过高额的费用竞争抢占市场，长期利好客户和头部保险公司。

在连续两年市场低迷的情况下，部分中小保险公司面临较大的资本压力。截至 11 月 1 日，76 家披露了 2023 年第三季度偿付能力报告的寿险公司中有 35 家出现亏损，占比 达到 46%。据金融监管总局 2023 年第二季度保险公司风险综合评级结果，截至 2023 年 二季度末，186 家保险公司平均综合偿付能力充足率为 188%，平均核心偿付能力充足率 为 122.7%，较一季度有所下降；尽管三季度受偿付能力规则修改的影响，大部分寿险公 司的偿付能力充足率有所提升，但我们预计中长期在投资回报率逐渐走低、存量刚性负 债成本较高的情况下，过往经营激进的保险公司偿付能力充足率仍然会存在一定压力， 制约新业务的发展。

中小保险公司难以进行外源性资本补充，新业务扩张可能受限。目前保险公司的资 本补充方式主要包括增资扩股和发行债券（主要是永续债和资本补充债），其中股权融资 和永续债（无固定期限资本债券）可以用于补充核心资本，资本补充债只能用于补充附 属资本。股权融资方面，中小保险公司普遍面临大股东出资意愿低迷的问题，并且寿险 牌照的一级市场交易价格也明显降温；债权融资方面，2022 年以来保险债的发行人以大 型保险公司为主，即使有少量中小型机构成功发行资本补充债，其利率也显著高于大型 保险公司，债务负担较重。

新业务负债成本更低和新业务资本消耗更少的公司值得关注，未来存在市场份额提 升的空间；而负债成本和资本消耗的优势最终来自于产品策略和渠道能力。（1）在投资 收益率收窄的情况下，新业务负债成本决定了未来利润的可靠性。我们发现新业务价值 率是评估新业务负债成本的可靠指标。我们测算了上市寿险公司的新业务价值打平收益 率（基于新业务价值敏感性分析线性推算），并以此来代表新业务负债成本。我们发现新 业务价值打平收益率和新业务价值率之间存在较强的线性关系。2019 年以来上市寿险公 司的新业务价值率持续走低，也就意味着新业务打平收益率持续走高。不同公司之间价 值率的差异即新业务负债成本的差异，体现为未来利润可靠性的差异。（2）在行业资本 压力愈加突出的情况下，新业务的资本使用效率决定了未来新业务的扩展空间。我们以 （新业务要求资本成本/扣除要求资本成本前的新业务价值）这一指标来简单评估资本使 用效率，不同类型业务的消耗资本的情况不同，不同公司之间可能因为评估假设的差异 也并不完全可比，但这一指标反映的趋势性变化值得关注。资本消耗持续走高的公司未 来可能在新业务的扩展上面临一定的资本压力。

商业模式演进：从传统险到分红险，改写商业模型和估值体系

传统险为主的商业模式存在和客户利益博弈的弊端，难以健康发展。2013 年监管上 调预定利率上限至 4.025%，最近十年保险市场主流产品均是保证利率 3.5%-4.0%为主的 传统产品。过去十年积累的相对较高预定利率的产品，伴随着低利率时代来临，部分中 小保险公司已经出现利差大幅收窄甚至亏损，经营压力极大。历史经验反复证明，传统 型储蓄险只能短暂满足高利率阶段的市场需求，无法构建可持续的商业模式。比如 1999 年降息之后，中国大部分保险公司直接陷入利差损和资不抵债风险。同时，日本上世纪 90 年代保险公司大量破产，根源上也是早期积累了太多高负债成本的保单。 传统险本质上是保险公司和客户对于利率的对赌，如果步入持续利率上行周期，客 户利益受损，销售难度加大；如果步入持续的降息周期，则股东利益受损，保险公司无 法持续经营。同时，传统险由于固定利率和刚兑，也弱化了渠道方的销售能力要求，渠 道方的竞争演变为纯粹手续费竞争。因此，我们认为监管机构应该继续降低预定利率， 促使行业加速回归分红险为主的业务模式，避免短期过度炒作。

分红险可以实现客户、股东和渠道的利益共赢，商业模式健康可持续，估值体系有 望重回 PEV。从客户利益角度看，分红险提供保本保底收益，客户承担的风险很小，如 果迎来比较好的投资环境，客户也可以通过浮动收益分享利益。从股东角度看，利差仍 然是主要利润来源，但利差是来自于浮动收益部分的分成，短期的投资波动由资产负债 表联动吸收，努力做好长期投资回报是实现超额回报的重要来源，需要公司全力从长期 投资角度提高资产配置能力；从渠道的角度来看，分红险要求渠道方对预期收益率给予 合理的演示，并揭示清晰的保证利益和非保证利益，销售专业性和适当性管理要求较高， 真正有专业能力的渠道才能胜出。 分红险也是险企加大权益投资的基础。与投资权益市场更匹配的是分红型产品，保 险公司与客户共担风险和共享收益是增加高风险投资的前提条件。在负债端刚性的情况 下险企很难大幅提高权益资产配置比例，风险太大。浮动收益的主要产品形态是分红险 和万能险。与万能险相比，分红险有更好的收益平滑机制。并且在现行会计准则下，分 红险对应的 FVTPL 资产的公允价值波动会被 CSM 吸收后再逐期释放，大幅降低股票资 产价格波动对保险公司当期利润表的影响。从海外经验来看，分红险账户大多配置更高 比例的权益类资产，在平滑波动后也能给予客户比传统险更高的回报。

因此，我们认为，分红险有望实现客户、股东和渠道方的利益共赢，商业模式健康可持续，也有利于保险资金作为长期资金入市。从股东角度看，分红险盈利能力比较稳 定，如果要提高利润率，要么就是努力提高长期投资能力，要么就是做好增值服务、带 动高价值率的保障型产品销售，获取利差之外的死差、疾病差等贡献。如果保险公司未 来调低内含价值投资收益率假设，则内含价值将更为可靠，分红险的可变负债成本也会 进一步增长内含价值评估的可靠性，未来寿险行业的估值体系有望重回 PEV。

财产险：预计行业整体承保盈利将改善

我们预计财产险行业整体承保盈利状况有望改善，理由有三：

1. 2023 年以来车险市场激烈的竞争有望趋缓。受益于疫情期间的管控，行业内保 险公司在 2022 年积累了车险承保利润并将其用于 2023 年的费用竞争。行业费 用率整体有所抬升，上半年人保、太保车险费用率分别同比上升 1.0、0.6 个百 分点。但经过近三个季度的费用竞争后，行业内部分保险公司已经将 2022 年积 累的盈余消耗殆尽;金融监管总局在 2023 年 9 月发布《关于加强车险费用管理的 通知》，进一步加强费用管控；行业八大财险公司（合计约占市场份额 90%）也 在 2023 年 11 月共同签署了《车险合规经营自律公约》。10 月以来车险市场的竞 争已经趋缓，我们预计在严监管和行业自律约束下，车险行业的整体盈利状况有 望有所改善。

2. 非车险有望进入严监管周期。非车险已经连续多年发生行业性亏损。在企财险等 部分险种，由于风险事故的发生概率较低，部分市场主体以“赌博”的心态参与 市场竞争，导致保费充足率持续较低，连续多年发生亏损。在车险利润微薄、投 资端收益持续下行的情况下，保险公司对于非车险亏损的容忍度会持续降低，非 车险非理性竞争的烈度有望降低。此外我们预计监管在“防风险”的指引下，未 来有可能加大对于非车险领域的监管，改变行业持续恶性竞争的状态。

3. 投资收益率下行倒逼行业向承保端要利润。与寿险行业类似，行业投资收益率下 行将迫使保险公司向承保端要利润，严监管的本质也是防范保险公司发生大面积 亏损。在投资收益率难以显著改善的情况下，我们预计市场经营主体将纷纷从规 模和份额导向转向效益导向。

在行业整体承保盈利能力有望改善的背景下，我们认为人保财险将保持相对优势。 人保财险行业领先的盈利能力建立在公司规模优势基础上，而规模优势主要来自于先行 优势、渠道和服务优势、品牌优势等，这些优势的积累本质上来自于公司长期服务人民 的经营历史。通过对公司长时间的跟踪和观察，我们认为人保财险在管理、人才、体制、 理赔服务能力方面已经形成了独特竞争力：

1. 财产险是管理型业务，公司管理效能不断释放。我们认为，以车险为主业的财产 险，总体上是管理型业务。管理需要固定成本投入，规模带来成本优势；财产险 重线下且重服务，管理需要精耕细作，好的管理带来降本增效；管理本质上是激 活人和组织的积极性，最大化公司的活力和产出。从过去看，公司的管理优势主 要体现在规模效益方面，是行业少有的具备全国从城市到农村投放资源和服务能力的公司。但在精耕细作、激发活力方面则相对欠缺。2021 年公司的改革，已 经基本解决了这两大管理问题。公司过去管理相对粗放，根源在于地方包干制的 管理模式，2021 年公司推动事业部垂直管理、全面预算管理、独立核保人制度 等，加强总部能力建设，业务标准化能力大幅提高。我们预计“跑冒滴漏”问题 已经得到根本治理，经营效益正处于释放周期，综合成本率具有较大的持续改善 空间。作为典型央企，公司过去在激活人的积极性上相对欠缺，但 2021 年以来 公司在激励机制上加大“奖优罚劣”，在干部晋升方面鼓励专业化、年轻化，尤 其是公司主要领导上行下效，正推动公司朝着效益导向、释放活力的方向迈进。

2. 财产险是服务型业务，公司长期重视人的要素。我们认为，财产险总体上重服务、 重线下的属性长期不会改变，小财险公司、主机厂做车险很难做好线下理赔服务。 因此，财产险公司的人才竞争不仅在于管理、精算、科技等人才，也包括渠道、 客服、理赔在内的人才体系构建。作为共和国长子，老一辈人保人为公司奠定了 良好的专业基础，并且通过“传帮带”培养了一代又一代专业的保险人才。虽然 公司在科技能力、线上能力仍然需要加大投入，但公司一直以来秉承的以人为核 心的竞争要素没有动摇过。和高度重视集中管理、垂直体系建设的中国平安不同， 也和高度重视科技能力、数据能力的汽车主机厂不同，公司以人为核心的线下能 力建设成为公司立于不败之地的根本。

3. 财产险总体上是成熟型业务，公司体制优势具有国情特色。我们认为，公司治理 机制和体制没有好坏高低之分，只要有利于提升客户价值、有利于提升公司长期 竞争力、有利于公司价值尤其是股东价值释放，就应该给予合理的估值。从 DCF 模型看，永续经营假设是最关键也是最难的假设。在选拔核心管理层方面， 无论是创二代、还是职业经理人，抑或是央企选拔，也都有经营失败的风险。因 此，对公司治理机制和管理体制的评价，我们需要站在 DCF 视角具体问题具体 分析。从人保的角度看，车险主业经营模式高度成熟，市场基础高度稳定，经营 可持续性比较强，持续受益于严监管周期；而对于相对没有那么成熟非车险业务， 考虑中国国情背景，业务创新和经营管控需要和政府有很强的合作基础。尤其是 农险、医疗险等业务，具有服务民生属性，业务获取和理赔服务都离不开政府的 带动和支持。未来随着国家数据局的建立，各领域数据基础设施完善，财产险公 司将更有条件发挥政府资源优势，共同服务民生，寻找新的市场机会。

4. 财产险费用管控和理赔管控均需要 Know-how 积累。（1）从费用管控角度看， 公司间差异主要在固定成本，边际成本取决于渠道能力。由于 4S 店、代理人等 等传统渠道仍然比较重要，边际成本的规模效益相对较难获得；而固定成本则具 有很强的规模效益，是公司目前综合成本率优势的最主要来源。未来看，公司需 要持续推动渠道创新，将边际成本变成固定成本，通过固定成本实现进一步的规 模效益。比如持续提升公司的线上化能力和客户续保率。公司在部分区域的企业 微信+客户经理的经营已经具备良好的效果，客户经理的专业能力得到积累，客 户粘性也不断提高，客户画像更加准确，差异经营效果开始显现。（2）从理赔管 控角度看，公司间差异主要在客户筛选、理赔服务能力建设。识别客户风险需要 历史数据和规模数据，这完全来自于经验积累。公司车险业务在监管限速的情况 下，采取管控业务品质的经营策略，最近三年以私家车为代表的优质业务占比不断提升，新能源车险业务也率先取得了行业领先的盈利能力，这主要得益于公司 已经具备了良好的客户风险识别能力。理赔支出是公司成本的主要构成部分，理 赔服务能力更需要长时间的经验积累和模型建设。理赔服务涉及大量的复杂环节， 包括人伤、财产损失、纠纷等等方面，做得好就是客户服务和品牌建设，做不好 就会导致业务亏损和品牌损伤。因此，理赔服务能力建设既需要一支庞大、具备 多元专业能力和服务意识的队伍，也需要公司经过足够多、足够长的实践积累完 善，形成服务体系和标准。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）