2024年中国财险研究报告：从海外经验看中国财险估值

1. 主要海外财险行业经营情况分析

1.1 美国：市场格局分散，承保盈利不佳

美国为全球第一大财险市场，2022 年美国财险行业的保费收入同比增长 8.6%至 7816.24 亿美元。得益于美国经济增长、监管政策完善、自然灾害频发带动居民保障 意识提升，近年来美国财险行业的保费规模持续增长，2007-2022 年保费 CAGR 为 3.7%。 2020 年美国财险行业的保费增速放缓至 2.5%，主要系疫情影响汽车出行，保险公司 退还了部分车险保费。2021 年美国财险行业的保费增速恢复至 9.3%，主要系经济复 苏和低基数。2022 和 2023H1 美国财险行业的保费增速分别为 8.6%和 9.2%，维持在 较高水平，主要系通货膨胀带动零部件和人力成本增加，保险公司提高了保险费率。 从保费结构来看，个人车险是美国财险行业的第一大险种，非车险呈现多元化 发展态势。美国财险行业的前三大险种分别为个人车险、家财险、其他责任险，2022 年这三大险种的保费占比分别为 32.1%、14.9%、13.0%。近年来个人车险的保费占比 持续小幅下滑，主要系车险市场发展趋缓，其他新兴险种的规模持续提升。

从市场格局来看，美国财险行业的市场格局较为分散。2022 年美国财险行业的 CR1、CR3、CR5、CR10、CR25 分别为 9.0%、21.6%、32.0%、47.9%、67.1%，市场集中 度较低且格局较为稳定。2022 年美国财险行业保费市占率最高的为州立农业，其次 为伯克希尔哈撒韦、前进保险，与 2021 年相比保持稳定。美国财险行业的市场格局 较为分散主要系：（1）美国保险行业的监管是以州监管为主，对于保险公司跨州经营， 部分州存在一定的准入门槛。（2）各家财险公司的业务结构和优势险种存在一定的差 异。（3）美国保险行业存在退出机制，因此市场竞争更良性。

从承保盈利能力来看，美国财险行业的承保盈利能力不佳。2007-2022 年间，美 国财险行业的平均 COR 为 100.6%，其中平均赔付率为 72.6%、平均费用率为 27.4%。 美国财险行业的承保盈利水平较差主要系巨灾导致赔付率较高。此外，部分年份中， 通货膨胀也是重要影响因素之一。2023H1 美国财险行业的整体 COR 同比抬升 4.4PCT， 其中赔付率抬升 5.1PCT，主要系：1）疫后汽车出行增加导致汽车出险率抬升。2） 自然灾害加剧导致家财险赔付率抬升，2023H1 家财险的赔付率同比抬升 15.0PCT 至 81.2%。3）2023H1 美国的平均 CPI 为 4.9%，通货膨胀导致重置成本提高。

从利润构成来看，投资收益是美国财险行业主要的利润来源。从历年的利润表 现来看，美国财险行业的净投资收益仅在 2008 年出现明显负增长，主要系金融危机 影响。其余年份美国财险行业的投资收益均较为稳定，进而抵消了承保利润波动性大 对利润产生的负面影响。投资收益成为了美国财险行业主要的利润贡献来源。

1.2 日本：市场集中度高，承保盈利较好

日本是全球第八大财险市场，2022 年日本财险行业的保费收入同比增长 3%至约 10 万亿日元。日本财险行业的发展主要得益于监管要求车险强制承保、车险市场竞 争更为充分、地震及火灾等自然灾害频发推动客户保险意识提升。整体来看，日本财 险行业的保费增速波动较大。1997-2009 年日本财险行业的保费规模整体持续下滑， 主要系国内经济下行导致财险需求放缓。2010 年以来日本财险行业的保费规模整体 持续增长，主要系国内经济恢复带动需求改善。2022 年日本财险行业的保费收入同 比增长 3%，主要系海运险（yoy+20%）、火灾保险（yoy+9%）增长较快。 车险是日本财险行业的第一大险种，2022 年保费占比为 50.8%。日本财险行业 的前三大险种分别为车险（汽车自愿保险+汽车交强险）、火灾险、人身伤害险，2022 年前三大险种的保费占比分别为 50.8%、19.4%、9.0%。车险是日本财险行业主要的 保费收入贡献来源，但近 16 年来非车险的占比有所提升。

从市场格局来看，日本财险行业的市场集中度高。2022 年日本前三大财险公司 ——MS&AD 控股、东京海上控股、SOMPO 控股的市场份额合计约为 90%，市场集中度 极高。日本财险行业的市场格局集中主要系：（1）2000 年前后日本财险行业出现了 合并潮。1996 年日本与美国签署了《日美保险框架协议》，揭开了日本车险费率市场 化改革的序幕。在改革的过程中，日本国内的财险公司通过兼并重组的方式以巩固规 模优势、与外资企业竞争。如 1999 年 10 月，三井海上、日本火灾、兴亚火灾 3 家保 险公司宣布合并。（2）日本国内财险市场竞争激烈，因此日本财险公司均积极拓展海 外市场。日本经济下行、车险费率市场化改革导致保险公司的效益降低，因此日本财 险公司积极发力海外业务以寻找新的增长点。 从承保盈利能力来看，日本财险行业的承保盈利能力较佳。1995-2022 年间，日 本财险行业的平均 COR 为 96.4%，其中平均赔付率为 62.0%、平均费用率为 34.4%， 承保盈利能力优异。日本中小财险公司在经济危机后逐步出清，日本财险行业基本形 成寡头竞争格局。在此背景下，日本财险行业的费用率整体下降，赔付率处于优异水 平。2022 年日本财险行业的 COR 同比抬升 5.3PCT 至 97.5%，主要系台风等自然灾害 影响加剧及汽车出行恢复带动赔付率抬升了 5.6PCT。

从利润结构来看，投资收益是日本财险行业重要的利润来源。从历史表现来看， 日本财险行业的净投资收益仅在 2008 年为负值，主要系金融危机影响。其余年份日 本财险行业的投资收益均显著为正，从而为财险行业持续贡献利润。

1.3 德国：非车占比更高，承保盈利稳定

德国是全球第三大财险市场，2022 年德国财险行业的保费收入同比增长 2%至 791.24 亿欧元。德国财险行业的发展主要得益于德国的社会保险制度更加发达，德 国的实体经济对财险需求大。2007 年前德国财险行业的保费增速整体放缓，主要系 车险费率市场化改革导致市场恶性竞争，车均保费下滑带动车险保费增速放缓。2007 年后德国财险行业的保费增速有所改善，主要系车险 COR 持续抬升倒逼险企规范经 营，车均保费改善带动车险保费实现正增。2022 年德国财险行业的保费收入同比增 长 2%，主要系财产险（yoy+6%）增长较快。 非车险是德国财险行业主要的保费贡献来源，2022年非车险的保费占比为63.2%。 德国财险行业的主要险种为车险（第三方责任险+自损车险）、财产险（私人财产保险 +非私人财产保险）、一般责任险、诉讼险，2022 年上述险种的保费占比分别为 36.8%、 32.3%、10.4%、6.0%。非车险是德国财险行业主要的保费贡献来源，近年来非车险的 保费占比持续提升，主要系财产险增速较高。

从承保盈利能力来看，德国财险行业的 COR 表现较好。2000-2022 年间，德国财 险行业的平均 COR 为 96.1%，其中平均赔付率为 77.3%、平均费用率为 18.8%。德国 车险出险率低、客源稳定，财险公司和代理商深度绑定，因此财险公司的议价权较大， 行业费用率低。COR 走势与赔付率基本一致，2022 年德国财险行业的 COR 同比改善 7.7PCT 至 94.6%，主要系洪灾等自然灾害影响减弱带动财产险 COR 显著改善 31.5PCT。

2. 海外上市财险公司基本面及估值分析

2.1 前进保险：车险为核心业务，承保盈利稳健

前进保险（Progressive，股票代码为 PGR.N）最初以经营非标准车险业务为主， 后逐渐拓展标准车险等业务。前进保险成立于 1937 年，起初公司主要为蓝领司机群 体提供车险产品，并专注于为风险较高的群体提供车险产品。通过长期经营高风险业 务，公司在非标准市场形成了较强的风险定价能力、打造了自身竞争优势。随着公司 在非标准市场的份额不断提升，公司开始拓展标准市场。为了更好地拓展标准市场、 获取客源，公司积极开拓电网销等直销渠道，从而便于客户能购买到公司的产品，这 也为公司降低费用率、提高承保盈利能力提供了保障。为了更好地绑定客户，公司不 断丰富产品内容。公司通过为客户提供车险、家财险等一篮子保险产品以满足其多元 化的保险需求。同时公司注重对理赔团队的建设，公司通过为客户提供及时、高效的 理赔服务以提升客户体验。

前进保险的保费规模持续稳健增长，车险业务是公司的核心业务。2022 年公司 的保费收入同比增长 11%至 492.41 亿美元，2006-2022 年间的保费年复合增速为 8.1%。 从 2022 年的市场份额来看，公司是美国最大的商业车险公司、第二大个人车险公司、 第十大家财险公司。从保费结构来看，2022 年公司的个人业务（主要为个人客户提 供车险）、商用业务（主要为小型企业提供商业车险、责任险等）、房屋财产业务（主要为客户提供房屋财产险和租客险）三大部门的保费占比分别为 77%、18%、5%。其 中车险业务分布于个人业务、商用业务两大部门，是公司主要的保费贡献来源。

从承保盈利能力来看，前进保险的承保盈利水平较佳，COR 常年处于 95%以下。 2006-2022 年间，公司的平均 COR 为 92.6%，其中平均赔付率为 71.9%、平均费用率 为 20.7%。公司的赔付率水平优异，主要系公司拥有精准的定价能力、完备的理赔团 队。公司的费用率较为平稳且处于优异水平，主要系公司积极建设费用率更低的直销 渠道。2022 年公司 53.2%的个人业务是直销渠道贡献的（2021 年为 52.3%），直销渠 道的贡献比重有所提升。

个人业务是前进保险主要的承保利润贡献来源。2022 年公司个人业务、商用业 务、房屋财产业务三大部门对承保利润的贡献比重分别为 73%、39%、-12%。个人业 务能持续为公司创造稳定的承保利润，主要是系个人业务的保费规模最大且 COR 表 现较佳，2022 年个人业务的 COR 为 96.0%。商用业务是公司承保盈利水平最佳的板 块，主要得益于公司创新性地将 UBI 应用于商业车险领域。基于 UBI 技术，公司可以 广泛搜集数据以提升其定价能力和风险识别能力，进而降低赔付率，2022 年商用业 务的 COR 为 91.1%。房屋财产业务是公司 2015 年新开拓的业务，其 COR 处于较高水平，主要系该险种的经营和车险不同，公司缺乏经验，2022 年房屋财产业务的 COR 为 110.5%。

从 PB-ROE 来看，前进保险的 PB 和 ROE 存在较强的正相关性，公司估值的主要 驱动力为业绩。2006-2022 年间，前进保险的平均 ROE 为 19.2%，主要得益于公司保 费规模持续增长、承保利润率处于较好水平。2008 年、2022 年公司的 ROE 表现较差， 主要系投资收益出现亏损，2008 年、2022 年公司的投资收益分别为-8.16、-6.76 亿 美元。从公司 PB 和 ROE 的表现来看，两者存在较强的正相关性。2006-2016 年间公 司的 ROE 在 20%左右，PB 估值维持在 2 倍左右。2017-2019 年公司的 ROE 由 18%提升 至 38%，PB 估值由 2 倍提升至 4 倍，因此可以看出公司的估值主要是靠业绩驱动的。

从前进保险的股价表现来看，2000 年以来公司的绝对收益和超额收益均显著为 正。2000 年初至今，前进保险的股价累计上涨 4911%，纳斯达克指数上涨 276%，公 司相较纳斯达克指数的超额收益为+4635%。公司股价持续上涨且超额收益显著为正， 主要得益于公司优异的承保盈利能力。

2.2 安联保险：业务遍布全球，赔付率持续改善

安联保险集团（Allianz，股票代码为 ALV.DF）是集综合保险和资产管理业务为 一体的金融集团，其财险保费规模持续增长。安联保险集团成立于 1890 年，在发展 过程中公司强化全球战略布局，不断通过并购搭建全球化保险平台。当前公司的业务 遍布全球 70 多个国家和地区，财险业务在英国、亚太国家、土耳其三大市场的业务 发展较快。具体来看，安联财险迅速拓展英国市场主要是通过并购英国 LVGIG 和 LGIL 两家公司实现的，在亚太国家实现高速发展主要是受益于亚太地区的财险需求快速 增长，在土耳其实现高速增长主要得益于数字化转型带动公司竞争力提升。近年来安 联财险的保费收入持续增长，2022 年安联财险的保费收入同比增长 11%至 588.78 亿 欧元。

从承保盈利能力来看，近年来安联财险的 COR 处于 95%左右，主要得益于赔付率 表现较佳。安联财险的 COR 走势与赔付率走势基本一致，2004 年以来公司的赔付率 持续处于 70%以下的优异水平，这也带动公司 COR 保持在 95%左右。公司的赔付率显 著改善且长期保持优异水平，主要系公司持续注重专业能力提升和数字化转型。专业 能力方面，公司将专业能力视为公司发展的根基，通过严格执行核保核赔治理框架、 布局风险减量管理以提升客户价值创造能力。在核保上，公司提出核保必须专注于业 务的可持续性和盈利性。在理赔上，公司为人伤理赔、巨灾理赔、大案理赔、理赔反 欺诈等不同领域的理赔制定了统一框架，从而使得理赔效率大幅提升。数字转型方 面，公司积极推动数字化转型以提高生产运营效率。具体来看，公司通过推动内部运 营的数字化升级以实现降本增效、压缩费用率，通过在定价、承保、理赔等关键环节 使用数字化工具以实现精准定价、控制赔付率。2022 年公司的 COR 为 94.3%，其中赔 付率为 67.5%、费用率为 26.8%。受通货膨胀和出行恢复的影响，赔付率出现小幅抬升，但仍保持在优异水平。

从利润结构来看，投资收益是安联财险主要的利润贡献来源，但近年来其贡献 比重有所下滑。2022 年公司的承保利润、投资收益分别为 30.80、30.26 亿欧元，对 整体利润的贡献比重分别为 49.8%、48.9%。公司的投资收益持续为正，主要系公司 的保费规模持续增长、承保利润持续为正，进而使得公司的可投资资产规模不断增长。 2021、2022 年公司的投资收益贡献比重有所下滑，主要系公司的 COR 改善带动承保 利润显著增长。

从 PB-ROE 来看，安联保险的 PB 和 ROE 存在较强的正相关性，公司估值的主要 驱动力为业绩。2000-2022 年间，安联保险的平均 ROE 为 9.7%，2012 年以来整体保 持稳定。从公司 PB 和 ROE 的相关性来看，两者的相关性较强。2008 年公司的 ROE 为 -6%，PB 估值下滑至 1 倍以下。2009-2019 年公司的 ROE 维持在 10%左右，PB 估值维 持在 1 倍左右。2020 年至今公司的 ROE 先降后升，PB 表现一致，因此可以看出公司 的估值主要是靠业绩驱动的。

从安联保险的股价表现来看，2000 年以来公司的绝对收益为正，相对收益为负。 2000 年初至今，安联保险的股价累计上涨 44%，德国 DAX 指数上涨 143%，公司相较 德国 DAX 指数的超额收益为-99%。

2.3 东京海上：国际化经营，风险更为分散

东京海上（Tokio Marine，股票代码为 8766.T）是日本规模最大的财产保险公 司，其发展思路是通过兼并收购的方式拓展海外业务。东京海上成立于 1879 年，当 前已发展成为一家全球性保险公司，海外业务是公司重要的利润贡献来源，2023 年 国际业务对公司利润的贡献比重为 56%。2000 年左右，公司确立了全球化经营的思 路，主要系日本经济下行带动国内保险需求减弱，行业恶性竞争导致财险公司亏损严 重。在进军海外市场时，公司针对不同的地区采取了不同的策略。对于新兴市场，公 司的主要发展策略是紧抓新兴市场的保险业务增长机遇，将财险和寿险业务从日本国内拓展到该地区。对于欧美等成熟市场，公司的主要发展策略是通过兼并收购方式 拓展该地区的保险市场、提升市场份额。随着公司对国际业务拓展进程加深，公司会 通过收购小公司以拓展自身的资产类别，也会通过出售低效业务以优化资产配置。经 过长期的发展和兼并收购，公司的财险保费规模持续增长，2022 年东京海上的财险 保费收入同比增长 15%至 4.5 万亿日元。 从承保盈利能力来看，东京海上的 COR 呈现改善态势，当前公司的承保盈利水 平较为优异。2012 年起，东京海上的 COR 持续处于 100%以下，且整体呈现改善态势， 主要系全球化的经营思路使得公司的风险更为分散、赔付率更低。2022 年公司的 COR 同比抬升 5.2PCT 至 95.8%，主要系台风、飓风等自然灾害加剧导致赔付率抬升 5.7PCT。

从 PB-ROE 来看，东京海上保险的 PB 和 ROE 存在较强的正相关性，公司估值的 主要驱动力为业绩。2007-2022 年间，东京海上的平均 ROE 为 6.2%。2021 年公司的 ROE 显著提升至 10.9%，主要得益于公司较高的保费增速及持续改善的 COR。从公司 PB 和 ROE 的表现来看，两者存在较强的正相关性。2012-2017 年公司的 ROE 稳定在 7%左右，PB 估值在 1 倍左右。2020 年至今公司的 ROE 由 4.6%提升至 10%左右，PB 估 值由 1 倍以下提升至 2 倍，因此可以看出公司的估值提升主要靠业绩驱动。

从东京海上的股价表现来看，2002 年 4 月以来公司的绝对收益和相对收益均显 著为正。2002 年 4 月至今，东京海上的股价累计上涨 853%，日经 225 指数上涨 229%， 公司相较日经 225 指数的超额收益为+624%。公司股价显著上涨且超额收益显著为正， 主要得益于公司优异的承保盈利能力。

2.4 伯克希尔哈撒韦：保险业务为基，投资业务为翼

伯克希尔哈撒韦（BERKSHIRE HATHAWAY，股票代码为 BRK_A.N）的保险业务以财 产险和再保险为主，其中财产险业务是公司保费收入的主要贡献来源。伯克希尔哈 撒韦旗下的保险业务主要有三大板块：（1）经营车险为主的 GEICO。（2）经营财险、 意外险等再保业务的 Berkshire Hathaway Reinsurance Group（BHRG）。（3）经营多 种财产险、健康险、意外险等业务的财险集团 Berkshire Hathaway Primary Group(BHPG)。2022 年伯克希尔哈撒韦的保费收入同比增长 7%至 746.45 亿美元， GEICO、BHRG、BHPG 的保费占比分别为 52%、29%、18%，GEICO 是公司主要的保费贡 献来源。

伯克希尔哈撒韦的商业模式是通过开展保险业务获得低成本的保险资金，进而 将其用于投资以获取投资收益。从承保盈利能力来看，2007-2022 年间，公司平均 COR 为 93.3%，其中 GEICO、BHRG、BHPG 的平均 COR 分别为 95.3%、95.9%、90.3%，均处 于 100%以下，公司的承保盈利水平较好。公司卓越的负债端表现使得公司可以用较 低的成本获取保险资金，从而将其用于投资以赚取利差。从公司保险板块的利润结构 来看，投资收益是公司保险板块主要的利润贡献来源。

从 PB-ROE 来看，2018 年前伯克希尔哈撒韦的 PB 和 ROE 存在较强的正相关性。 2001-2022 年间，伯克希尔哈撒韦的平均 ROE 为 8.8%，整体波动较大。2022 年公司 ROE 显著下降至-4.7%，主要系公司整体投资收益显著为负，拖累公司净利润表现， 2022 年公司净利润为-220.58 亿美元。从公司 PB 和 ROE 的表现来看，2002-2017 年 公司的 ROE 整体在 9%左右，PB 估值在 1 倍至 2 倍之间，公司估值的主要驱动力为业 绩。2018 年至今公司的 ROE 维持在 1.5 倍左右，但 PB 波动较大，两者的相关性较 弱。

从伯克希尔哈撒韦的股价表现来看，2000 年以来公司的绝对收益和超额收益均 显著为正。2000 年初至今，伯克希尔哈撒韦的股价累计上涨 999%，纳斯达克指数上 涨 276%，公司相较纳斯达克指数的超额收益为+723%。公司股价整体持续上涨且超额 收益较高，主要得益于公司卓越的商业模式和优异的投资能力。

2.5 丘博保险：注重海外业务拓展，强调降费减损

丘博保险（Chubb，股票代码为 CB.N）是一家全球性的保险集团，公司通过丰富 产品类别、拓展业务版图等方式发展财险等业务。安达保险集团 2016 年收购了丘博 保险后，继续以丘博保险的名字开展保险业务。收购丘博保险后，公司 2016 年的保 费收入实现高速增长，同比增速为 75%。在发展中公司持续丰富保险产品类别，当前 公司通过北美商业财险、北美个人财险、北美农业保险、海上一般保险等部门为客户 提供各类保险服务。同时公司持续加强与保险代理商和经纪人的合作以拓展海外市场，当前公司为全球 54 个国家和地区提供保险业务。近年来公司的财险保费收入整 体持续增长，2022 年丘博保险的财险保费收入同比增长 9%至 368.5 亿美元。 从承保盈利能力来看，丘博保险的 COR 表现优异，2022 年仅为 87.6%。2003 年 起，丘博保险的 COR 持续处于 90%左右的水平，承保盈利能力强劲，主要得益于公司 不断精简组织结构以减少运营成本、降低费用率，注重风险工程师团队的建设以有效 防范和控制风险、降低赔付率。2022 年公司的 COR 同比优化 1.5PCT 至 87.6%，其中 赔付率和费用率分别优化了 0.6PCT、0.9PCT，主要得益于巨灾损失减少、保单获取 成本降低。

从 PB-ROE 来看，丘博保险的 PB 和 ROE 存在较强的正相关性，公司估值提升主 要靠业绩驱动。2006-2022 年间，丘博保险的平均 ROE 为 11.0%，整体波动较大。从 公司 PB 和 ROE 的表现来看，两者存在较强的正相关性。2006-2020 年，公司的 ROE 整体由 17%降至 6%左右，PB 估值由 1.5 倍降至 1 倍以下。2021 年至今，公司的 ROE 抬升至 15%左右，PB 估值持续提升至 1.5 倍左右。

从丘博保险的股价表现来看，2000 年以来公司的绝对收益和超额收益均显著为 正。2000 年初至今，丘博保险的股价累计上涨 2398%，纳斯达克指数上涨 276%，公司相较纳斯达克指数的超额收益为+2123%。公司股价整体持续上涨且超额收益较高， 主要得益于公司优异的承保盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）