2024年中国财险研究报告：基本面优异的行业龙一，具备长期稳健增长动力

1 中国财险历史背景：唯一上市的财险企业，行业龙一地位稳固

中国人民财产保险股份有限公司（PICC P&C）的前身是 1949 年 10 月 1 日成立 的中国人民保险公司，总部设在北京，是中国人民保险集团股份有限公司 （PICC Group，2022 年位列《财富》世界“500 强”第 110 位）下设子公司。 中国财险是国内历史悠久、业务规模大、综合实力强的大型国有财产保险公司。 中国财险保费和利润稳健增长并位居行业首位。中国财险是我国规模最大的财 险公司，截至 2022 年末保费收入达 4,875 亿元，同比增长 8.5%，近 10 年复合 增速高达 9.7%，市占率 32.7%；净利润 266.5 亿元，同比增长 19.2%，近 10 年 复合增速 20.7%，市占率 48.9%（根据 Wind 统计）；保费和利润稳健增长，且市 占率均位列行业第一，在行业目前费用报行合一、政策业务大力发展下，有望 更为受益，具备业务持续增长基础。

中国财险投资收益保持行业平均水平，利润和分红比率持续提升。1）投资收益 和承保利润稳步增长：得益于公司承保利润和投资收益的持续提高，中国财险 的净利润、每股股息等持续提升，其中承保利润受 2021 年大灾风险和综改影响 触及近 10 年底部，随后开始回升，截至 1H23 中国财险承保利润 94.69 亿元， 高基数下同比增长 7%。2）ROE 企稳回升：中国财险 ROE 水平受投资环境变化、 行业发展等因素影响持续降低，但从 2021 年车险综改后，中国财险的马太效应 持续凸显，ROE 水平持续企稳回升，预计未来将保持回升态势。3）分红比例稳 中有升：中国财险持续重视对股东的回报，分红率从 2015 年的 20%升至 2022 年 的 40%，叠加利润稳健增长，每股股息 7 年复合增速达 5.6%。

1.1 我国第一家保险公司，历史悠久

中国财险是大型国有保险公司，前身可追溯为 1949 年成立的中国人民保险公司。 中国财险是中国人保集团下设的独立子公司，其前身最早可追溯 1949 年新中国 成立的后的第一家保险公司“中国人民保险”，1996 年中国人民保险（集团）成 立。随后 1998 年国务院发文撤销中保集团，其下属四个子公司成为独立法人， 更名后分别为中国人民保险公司、中国人寿保险公司、中国再保险公司和香港 中国保险集团公司，并由中保财产保险公司继承中国人民保险公司品牌。2003 年 11 月 6 日中国财险作为内地金融机构上市第一股在港交所正式挂牌交易。

1.2 国有控股企业，股权结构清晰

背靠中国人保集团，股权结构稳定。中国财险第一大股东和实控人为中国人民 保险集团，持股比例高达 68.98%,并且持有 100%的内资股，而中国人民保险集 团主要股东为中国财政部（60.84%）和社保基金（12.68%），财政部为实际控制 人，中国财险为国有控股企业，股东实力雄厚。其他流通股股东变动幅度较大， 截至 2023 年中期，公司披露其他主要股东分别为花旗集团和贝莱德集团，分别 持股 2.14%和 1.92%。

1.3 管理层治理经验充足

公司高管基本为内部培养，一线经验充分。中国财险副董事长兼总裁于泽在 1994 年加入中国人民保险公司，2003 年-2006 年在中国人保集团工作，曾任天 津分公司车辆保险事业部常务副总经理；2006 年-2019 年在太平财险公司历任 天津公司总经理、市场总监、总经理助理、副总经理（主持工作）、总经理等；2019 年至今历任中国财险副总裁、总裁、副董事长等职务，于泽先生具备丰富 的财险业务实操和管理经验，同时具备深厚的中国人保基因，对公司日常经营 管理具备充分理解，其提出的费用优化政策使公司在行业赔付率上升的过程中 保证了综合成本率的稳定。其他管理层也都具备充分的一线经验和内部管理经 验，充分体现出中国财险管理层对业务的重视和发展决心。

1.4 保持战略定力，经营思路清晰

母公司坚持“卓越战略”，改革成效长期显著。卓越战略要点是聚焦主业、追求 一流、注重能力、综合服务。“卓越”的内涵是引领全球财险、管理各类风险、 实施全球服务、构建产业生态、运用现代技术、名列业绩前茅。2023 年初中国 人保集团前董事长罗熹退休，副董事长、总裁王廷科（现任董事长）接任并明 确提到人保要保持战略定力，“卓越战略”是根据“十四五规划”研究提出并推 动实施的，符合中央的要求和行业发展趋势，也会把战略稳定性和策略的灵活 性有机结合，动态调整经营策略，更佳科学有效的推进项目实施。一以贯之的 战略框架的使得人保集团可以更好的调动内外部资源，推动公司经营长期稳健 的发展。

2 中国财险：利源结构清晰的行业龙头，长期发展潜力巨大

中国财险是目前行业的绝对龙头，保费和利润占比长期位列行业第一。1）保费 方面：2011 年-2020 年，监管陆续出台商车费改、综合费率改革等，车险市场 竞争愈发激烈，中国财险市占率从 2011 年的 36.3%降至 2020 年低点的 31.8%， 而综改之后车险行业利润空间进一步压缩，头部公司凭借规模效应市场份额逐 步回升，中国财险市场份额回升至 1H23 的 34.1%；2）利润方面：中国财险凭借 其优异的风控定价能力和持续降本增效的费用管控手段，利润占比持续提升， 从 2010 年的 32.7%升至 2022 年末的 48.9%。龙一强者恒强效应延续。

2.1 财险行业经营框架清晰，利源贡献稳定

财产险行业利源结构清晰，负债端和资产端均能贡献稳定收益。财产险的利源贡献主要来负债端承保利润和投资端投资收益两部分。1）负债端(承保利润)： 不同于寿险业务，财产险负债端久期一般为“1 年”，风控定价主要集中在承保 环节，如当年因定价不合理出现亏损，后续可调整假设保证自身保持在合理盈 利水平，不存在长期亏损风险，且负债端可形成滚动收益效应；2）投资端(投 资收益)：由于无需覆盖负债端成本，投资结构更加灵活，更容易获得超额收益。

财产险公司利润影响因素可控，资负共振可显著提升 ROE 水平。中国财险作为 行业龙头综合成本率保持稳定，在投资复利加持，以及杠杆放大收益效应后， 可以实现长期稳健的利润和 ROE 中枢上行。

2.2 我国财险行业发展空间充足，马太效应持续凸显

我国财产险保费收入规模位居全球第二，但密度和深度仍然较低。截至 2022 年 末我国财产险行业保费收入已经高达 12,712 亿元，近 10 年复合增速达 9.1%， 保费规模位居全球第二，仅次于美国。但同时 2022 年末财产险的保险深度和密 度分别为 2.0%和 252 美元/人，较世界平均 3.5%的深度和 594 美元/人的密度仍 有明显发展空间。预计主因我国居民在家财险、企财险、农险等方面的保障远 远不足。

我国财险行业险种结构愈发均衡，非车险增速逐步加快。1）险种占比：2022 年末我国车险和非车险占财险业务的比重分别从 2015 年 73.6%和 26.4%变为 55.2%和 44.8%，其中农险、责任险、健康险占比分别从 4.5%、3.6%、2.7%升至 8.2%、7.7%、10.6%。2）险种增速：车险增速随新车销量增速放缓、多轮费改 等因素影响，增速逐步放缓，2022 年同比增速仅为 5.6%（近 10 年 CAGR+7.4%）, 而非车险 2022 年增速为 12.8%（近 10 年 CAGR+15.9%），远高于车险增速，预计 随农险扩容、责任险覆盖度提升等，非车险增长空间和潜力巨大。

车险行业多次费改后，中小公司可用费用减少，头部竞争优势凸显。费改最早 可追溯至 2002 年，原保监会下发《关于改革机动车辆保险条款费率管理办法有 关问题的通知》规定机动车辆保险条款费率不再统一制定，掀起了费率改革的 浪潮。2015 年至今，已经先后发生了 5 轮费率改革，先后调整定价系数、费用系数，截至目前中小公司可用费用投入较为有限，已经无法通过“砸”费用来 获得市场份额，车险整体盈利和市场份额向头部集中，马太效应凸显。

非车险以政府和法人业务为主，头部公司合作更容易开展。我国非车险业务主 要以政府和法人业务为主，例如农险、责任险、健康险、工程险等，头部公司 更占优势。一方面非车险投入周期较长：对比车险，非车险需要长期投入，更 需要与企业的长期、稳定的合作关系和基础；另一方面投入产出回报较车险更 低。非车险需要大量风控、核保等方面的数据和技术支持才能精准定价，但大 灾发生后也会出现低频高损的赔付出现，COR 不可控，因此中小公司较难实现稳 定盈利水平。 车险和非车险 CR3 集中度持续提升。随着中国财产险公司数量不断增多，市场 竞争日趋激烈，但中国财险、平安财险、太保财险 3 家公司合计车险和非车险 市占率 2022 年末分别为 69.5%和 57.7%,基本稳定。

2.3 中国财险各项经营指标行业领先，具备强力龙头效应和稳定的 ROE 水平

中国财险保费增长韧性强劲。中国财险作为行业龙头，近年来主动提出降本增 效，压降高风险业务险种，负债端经营质态持续改善，但保费增速并未出现明 显落后同业情况，经营韧性充足。在行业引导良性竞争、防范风险底线等制度 出台后，中国财险增速逐步回暖，增速基本和行业保持一致，截至 2022 年末中 国财险总保费收入 4,875 亿元，近 5 年复合增速 6.9%；同时费用报行合一、车 险定价系数调整等变化使得中国财险龙头效应进一步显现，保费增速逐步回暖。

综合成本率保持行业低位，降本增效下延续下降趋势。中国财险坚持降本增效， 提前压降长尾风险的雇主责任险、部分高赔付健康险、信用保证保险等险种， 从而保障 COR 维持在行业最低水平。截至 1H23 末，上市险企 COR 排名：中国财 险（95.8%）＜太保财险（97.9%）＜平安财险（98%）；车险 COR 排名：中国财 险（96.7%）＜平安财险（97.1%）＜太保财险（98%），中国财险持续领先。

中国财险保费增长、COR 和投资收益率保持稳健，杠杆率充足，具备利润放大 潜力。1）负债端中国财险近 10 年增速先回落再提升，主因 2020 年车险综合费 率改革，车均保费下降，且公司主动压降非车险中的信用保险，保费增速回落， 业务增速降至近 10 年低点。但公司迎来轻装上阵，高 COR 业务持续出清，公司 业务质态并未受综改影响，COR 保持稳定。2）资产端总投资收益率保持相对稳 健。中国财险由于负债端具备盈利能力，资产端投资相对更加灵活，整体收益 率基本处于行业较高水平，净投资收益率虽长端利率下行略有承压，但总投资 收益率有望随权益市场回暖上升，在杠杆放大效应下利润贡献显著。

降本增效战略持续凸显，综合成本率稳定。2020 开始，中国财险贯彻集团中国 人保降本增长的发展战略，主动压降高风险业务规模，例如具有长尾风险的雇 主责任险、高赔付的部分健康险、高风险的信保业务等，责任险 COR 从 21 年的 107.4%降至 1H23 的 102.8%；意健险从 2021 年的 102.6%降至 1H23 的 98.5%；信 用保险从 20 年的 144.8%降至 22 年末的 76.4%，总体非车险的 COR 从 20-21 年 的 103%水平降至中国财险 100%以内的目标，整体风险可控，经营质态持续改善。

ROE 在资负两端收益率和杠杆放大作用下，近年来稳重有升。尽管监管推进多轮 商车费改、综改，非车险实行保本微利的监管指导，中国财险为防范风险，准 备金提取比例持续提升，经营杠杆持续降低，但凭借其规模效应、优异的风控 定价、卓越的投资能力，投资收益、承保盈利等水平保持稳健，在杠杆放大作 用下，ROE 稳中有升。尤其是综改后，行业竞争更加合理良性下，头部公司马太 效应凸显，中国财险 ROE 已经从 2021 年 11.3%低点回升至 22 年末的 12.7%，23 年有望进一步上升。

3 负债端：车险马太效应凸显，非车险政策支持力度强劲

3.1 中国财险在车险行业精耕细作，保持行业领先优势

3.1.1 我国车险市场具备长期稳健发展基础

车险增长主要来自车均保费和车辆数量的增长。车险保费=车均保费*承保车辆 数=燃油车*车均保费+新能源车*车均保费（不考虑分保）；车险承保利润=车险 （1-综合成本率）*已赚车险保费（已赚保费已考虑分保）。我国车辆总数和车 均保费的稳健增长将持续推动车险市场规模的扩张。

我国目前已成为全球最大的车险市场，但人均拥车辆水平距海外国家差距较大， 渗透率有巨大提升空间。截至 2022 年末，我国车险市场规模达 8,210 亿元，近 20 年复合增速达 15.4%；但从人均汽车保有量、车险深度和密度看，对比海外 国家仍有明显发展空间。根据 OICA 统计，2020 年末我国汽车保有总量已经达到 3.18 亿辆，排名世界第一，高于美国（2.89 亿）、日本（0.77 亿）、俄罗斯 （0.57 亿）、德国（0.52 亿）等国；但我国人均拥车量却显著低于其他国家， 每千人仅拥有 223 辆，美国（860 辆）、英国（632 辆）、日本（612 辆）、韩国 （458 辆）等国显著更高，中国车辆渗透率仍有大量提升空间，为车险市场的持 续发展提供基础。

中性情景测算下，2050 年我国居民乘用车保有量将达 5 亿辆。我们分别参考日 本（乐观）、韩国（偏乐观）、俄罗斯（中性）、墨西哥（偏悲观）、泰国（悲观） 千人拥车辆，并结合联合国对我国人口预测，进行了未来的乘用车测算。中性 场景下到 2050 年，我国汽车数量预计可达 5.1 亿辆，复合增速为 1.7%，为车险 规模的稳步增长奠定基础。

车均价格有望随购车均价和新能源渗透率提升等持续增长。根据中国汽车流通 协会统计，我国乘用车购买均价从 2011 年末的 14.1 万元/量提升至 2023 年 11 月末的 17 万元/辆，车均价格随着居民收入和消费水平的提高而提升；同时， 我国新能源汽车领域发展和销售迅猛，新能源车辆渗透率持续提高，新能源车 新车承保及车均价值较传统燃油车更高，上述两者叠加预计将共同推动车均保 费的提升。

3.1.2 中国财险在利润贡献核心的车险领域中保持绝对领先

车险仍是中国财险的主要承保利润来源。车险是中国财险主要的利润来源和贡 献，从承保利润贡献看，车险占比一直都是利润的主要贡献，最低维持在 50%以 上的贡献，甚至在部分非车业务大灾风险频发之时贡献占比高达 400%以上，是 承保端盈利的稳定器。

中国财险车险 COR 较好的保持在 99%以内。中国财险坚持高质量发展，一方面 通过科技工具应用提升风险识别和精细化定价能力，强化承保风险选择，车险 业务结构明显改善；另一方面深入推进降本增效，加强理赔精细化管理，提高资源分配效能。COR 持续保持在 99%以内水平，管理层也在 2023 年中期业绩发 布会上提到，车险 COR 长期目标是稳定在 97%左右水平，承保利润贡献核心地位 稳固。 多轮费改并未改变中国财险车险承保盈利水平。2015 年-2020 年，我国启动了 商业车险改革的第三阶段，2016 年 6 月、2017 年 6 月、2018 年 9 月先后三次商 车费改，2020 年 9 月进行综合费率改革、2023 年再次推动定价系数调整、车险 费率报行合一等政策，但中国财险承保盈利水平得益于行业最精准的风控定价、 最庞大的数据支撑、最雄厚的规模效应，车险承保利润在各轮费改后快速回升， 总体看车险行业政策趋严并未改变中国财险车险龙头的地位和盈利水平。

中国财险车险保费收入和市占率保持行业领先。车险作为财险业务中的刚需险 种，一直以来都是保费和利润增长的主要贡献。随着拥车购车人数增多、综合 费率改革等行业监管趋严等，车险保费同比增速从 2013 年增长 15%逐步下降至 2021 年下降 3.9%。但综改后同样推动了行业格局的变化，中小公司激进的费用 投入模式逐步被限制，中国财险车险保费增速开始回暖，20-22 年连续三年保费 增速超过行业增速。截至 2022 年末，中国财险车险保费收入 2,712 亿元，同比 增长 6.2%，市占率达 33%，稳居行业首位，在行业规模保持第一下增速领先行 业 5.6%的增长。

中国财险车险业务的盈利水平领先其他头部公司。中国财险在过去 6 年间，除 2018 年因费用驱动导致承保利润率低于平安和太保财险外，其余几年间车险承 保利润率均高于其他头部险企。截至 1H23，中国财险车险 COR 96.7%，承保利 润率 3.3%，高于平安财险（2.9%）和太保财险（2.0%）。

3.1.3 中国财险坚持降本增效有望保持车险 COR 稳定

车险渠道贯彻公司降本增效战略，直销直控渠道占比持续提高。2020 年综合费 率改革之前，中小险企砸费用驱动保费增长的业务模式一直未曾改变。综改后， 监管制度明确将附加费用率从 35%降至 25%，将各险企拉回同一起跑线。中国财 险坚持降本增效，通过持续建设低费用的直销直控渠道（去中介化），保证费用 率的持续降低。2023 年上半年公司车险费用率 27%，较 2020 年降低 11.5pct。

中国财险直销直控渠道占比行业领先。截至 1H23，中国财险直销直控渠道占比 高达 87.2%，较 2020 年末提升了 4.9pct；其中直销渠道占比 39%，较 2020 年末 提升 13pct，而平安直销渠道近占比 19%，较 2020 年提升 8pct。中国财险直销 渠道的持续领先得益于其庞大的网点布局和销售队伍；截至 2022 年末，中国财 险各级公司、分公司、支公司、营业部、营销服务部等合计超过 1.2 万家， 2021 年末，中国平安全国网点数约为 3,000 家。

费用率持续下降有望对冲赔付上升带来的 COR 上行压力。综改后，车险赔付金 额上限提升，叠加 2023 年车辆出现活动率回暖，车险赔付率自 2020 年后持续 提升至 1H23 的 69.7%。而中国财险得益于精准的风控定价、费用把控等，有望 对冲赔付提升带来的 COR 压力。 中国财险家用车险续保率持续提升并保持稳定。2019 年至今，中国财险车险的 车辆续保率持续提升，从 68.6%升至 1H23 年末的 76.9%，并较好的保持增长态 势，中国财险客户粘性持续提升。

承保业务中家用车承保数量持续提升。家用车作为车险中的优质业务，相比营 运车险的出险率更低。中国财险家用车承保数量占比从 2020 年的 80.7%提升 2022 年的 83.3%，相比提升 2.6pct；家自车保费收入占比同样持续提高从 1H21 的 68.7%，提升 2.8pct 至 1H23 的 71.5%，业务结构持续改善有望带动赔付率的 稳定。

3.1.4 新能源车险渗透率提升助推车险保费稳健增长

中国财险把握新能源发展机遇，新能源车险承保数量和保费收入均有显著提升。 从承保数量看：中国财险 2022 年承保新能源车辆数为 467 万辆，同比提升 59.6%;1H23 承保车辆数 282.4 万辆，同比增长 54.5%，基本与 2021 年全年承保 数量相同，主要受益于新能源汽车产业链的快速发展。从保费收入看：2022 年 新能源车险保费收入 206 亿元，同比增长 72.7%，保费增速快于承保车辆数，侧 面反应新能源车险定价波动性较大，但随着数据的逐步补足，1H23 新能源车险 保费增速 54.8%，与承保车辆数增速基本持平，车险定价及车均保费基本企稳。

新能源车均保费较传统燃油车更高，渗透率提升有望带来保费额外增长。综改 后（2022 年），中国财险承保的传统燃油车保费平均约 2,476 元/辆，新能源车 险 4,403 元/辆。预计未来随着新能源车辆车均价格提升以及附加的功能逐步增 多，包括智能驾驶、一体化压铸等技术应用，新能源车险车均价格提升幅度有 望快于传统燃油车，叠加新能源渗透率提升有望带来车均保费的持续增长。

预计中国财险未来将保持平均 5%保费增长，同时在 COR 保持 97%长期发展目标 下，承保利润亦将实现 5%年均增长。得益于： 1） 车均保费的持续提升：居民购车均价格提高、新能源车渗透率提升； 2） COR 长期稳定：直销直控渠道占比及监管控费使费用率下降、家用车等优质 业务占比提升降低赔付率，庞大数据支撑定价、规模效应更明显； 3） 续保率和市占率有望提升：最高的网点渗透率和优质的服务水平助推客户粘 性提升。 车险承保保费未来 2-3 年有望保持年均 5%以上的复合增速，在承保利润保持 97% 左右的长期目标下，每年承保利润也将实现 5%以上的增速。

3.2 中国财险背靠中国人保，非车险业务发展潜力巨大

3.2.1 非车险发展速度迅猛，有望成为财险行业新的增长点

非车险种类繁多，可承保标的多样。根据国家金融监督管理总局披露的数据， 目前非车险主要险种包含农险、责任险、健康险、意外险、财产险（企财、家 财）、工程险、信用保险及其他保险，共同推动财险保费增长。截至 2022 年末， 财产险行业非车险规模保费 6,656 亿元，同比增速 12.8%，近 10 年复合增速 15.9%，显著快于行业（10.4%）和车险（7.4%）的增速，成为财险规模扩张的 主要动力，其中健康险（36.1%）、责任险（20.1%）等增速较快。

受政策支持的非车险业务发展迅猛。截至 2022 年末，非车险产品结构愈加均衡， 健康险、农险、责任险成为主要贡献，规模及占比分别为 1,580 亿元/23.7%、 1,219 亿元/18.3%、1,148 亿元/占比 17.2%，同比增速/近 3 年复合增速分别为 +14.7%/+23.4%、+25%/+21.9%、+12.7%/+15.1%。主要得益于国家三农战略、健 康中国战略、国家运输生产等规定的出台。

3.2.2 中国财险非车险盈利能力稳健，承保利润有望随规模增长继续提升

中国财险非车险业务发展迅猛，市占率水平较车险更高。截至 2022 年末，中国 财险非车险保费收入达 2,143 亿元，同比增长 11.4%，近 10 年复合增速达 15.4%，显著快于车险（6.7%）。同时中国财险在非车险领域也保持着行业领先 的地位，2022 年末和 2023 年上半年中国财险非车险市占率 32.3%和 36%，高于 行业第二位的平安财险 17.7pct 和 24.5pct，行业地位稳固。

中国财险背靠中国人保集团具备非车险发展得天独厚优势。我国非车险近年来 发展速度持续加快，险种日趋多元化，许多创新险种如安全责任险、首台套保 险、火星探测任务保险等陆续上架，中国财险凭借其卓越的股东背景，在非车 险业务的发展优势显著，意健险、农险、责任险增速加快外，创新险种承保位 居行业首位，未来长期均衡发展的业务经验和定价水平持续提升。

非车险结构均衡，国家重点领域支持力度提高。中国财险非车险业务中意健险、 农险、责任险等成为主要业务贡献。意健险占比从 2014 年的 20.8%提升至 2022 年的 41.1%，主要得益于居民健康管理需求持续提升；农险占比从近 10 年占比 先降后升从 2014 年的 25.2%降至 2019 年的 18.1%，随后升至 2022 年 24.1%，主 要原因是国家加大对粮食安全的重视程度，持续调整农险的财政补贴，促进农 险快速发展；责任险业务占比基本稳定，从 2014 年 14.8%升至 2022 年的 15.6%， 其中 2022 年占比较 2021 年同比下降 1.5pct 主因部分责任险承保规则变化出现 部分保费退保影响业务增长。

业务分类上，中国财险非车险目前仍以政府和法人业务为主。非车险目前基本 可以分为三大类，分别是个人业务（To C）、法人业务（To B）、政府业务（To G），由于目前的主要非车险种集中在责任险（To B）、健康险（To B/G 政府和团 体业务为主、个人业务为补充）、农险（To G，政府补贴为主），因此 2B 和 2G 业务占比更高。以中国财险为例，截至 1H23 政府业务和法人业务占比分别为 60.8%/yoy+1pct、27.3%/yoy-0.8pct，个人业务占比仅 11.9%。

个人业务预计将成为行业未来聚焦核心。一方面随着居民保险保障意识和收入 水平提升，健康险、农险、家财险等个人支付的险种占比有望提升；另一方面， 个人业务的 COR 表现好于法人和政府业务，有望保证整体盈利水平。2022 年和 2023 年上半年，中国财险个人业务 COR 在更低水平下同比分别下降 2.8pct 和 6.3pct；同时 2022 年个人业务增速也快于政府业务，成为非车险的增长点。

非车险盈利有望持续改善，其中多个险种保持稳健盈利水平。尽管非车险一直 秉持保本微利的原则，但中国财险凭借其优异的风控水平和规模效应，非车险 的 COR 保持行业领先。同时公司主动压降部分高风险业务，例如长尾责任险、 非个人健康险、信保业务等，并对现有业务进行风险减量管理，尽管 2021 年至 今大灾风险频发，但农险、健康险等 COR 呈下降趋势。

3.2.3 农险发展大有可为，中国财险将更为受益

乡村振兴和粮食安全是国家重要战略目标，农险支持政策持续出台。农业保险 是近年来增速最快的财产险险种之一，主要得益于国家持续关注乡村振兴战略， 并提升对粮食安全及农业保险保障的重视程度，将政策性农险的发展、农险补 贴等工作落到实处。中国财险凭借中国人保得天独厚的政企合作优势，在农险 业务发展领先同业，同时农险作为国家重点发展项目，也需要综合偿付能力充 足率达到 180%以上才可承保，为头部公司进一步树立了壁垒优势。

中国财险农险业务覆盖广泛，各类农业产品保险均处于领先地位。中国财险农 险业务目前从承保覆盖面看业务覆盖所有省份，粮食、育肥猪、森林承保占比 分别为 30%、35%、30%，2022 年末农险承保份额高达 42.7%，远高于非车险 36% 的总体市场份额。同时公司目前正积极开办制种保险、耕地地力保护保险、化 肥农药减量保险等，预计未来的农业产品覆盖面将持续拓宽。

农险仍在提速，保险深度有望持续提升。我国农险保费目前再创新高，截至 2023 年前 9 月实现保费收入 533.3 亿元，同比增长 16.1%，已经超过 2022 年全 年保费规模。尽管国家持续重视农险的发展，但目前仍存在不足。一是农险覆 盖面相对有限。目前农险基本以围绕三大农作主粮（小麦、水稻、玉米）开展 的成本保险和收入保险，但其他例如蔬菜、水果、水产、其他畜牧业等方面仍 有不足；二是覆盖深度较低。以美国为例，美国 2022 年末农业保险保费收入约 192 亿元，同比增长 34.7%，农险深度达 6.9%；而我国农险从规模来看已经接近 美国，2022 年末达 179 亿美元，但农险深度仅有 1.4%，远低于美国。

农险从目前到 2035 年有望保持年均双位数增长。我们根据第一产业 GDP 金额和 农险渗透率计算我国农险的发展空间，①计算第一产业 GDP：使用近 10 年 （2012-2022 年）第一产业 GDP 的复合增速（4.2%）计算到 2035 年的第一产业 GDP；②假设未来我国农险渗透率将逐步向美国靠拢，到 2035 年分别达到 2%、 2.5%、3%、3.5%、4%渗透率；根据上述假设测算，预计 5 个场景下农险保费规 模将达 3,044 亿元、3,805 亿元、4,566 亿元、5,327 亿元、6,088 亿元，年均 复合增速分别为 7.3%、9.2%、10.7%、12%、13.2%。有望成为非车险增长的主动 驱动力。假设中国财险市占率保持在 40%左右（22 年末 42.7%），预计到 2035 年 农险业务规模将高达 1,823.6 亿元（22 年末 521 亿元），年均复合增速 10.1%。

中国财险在风险减量工作持续推进下，农险有望保持稳定盈利。中国财险农险 COR 较好的保持在 100%以内，其中：①费用率有望长期下降：在监管控制下有 望继续压降，并使份额向头部险企集中；同时中国财险背靠人保集团，与各省 市政府合作密切，渠道下沉行业第一，可以更好的完成业务承揽和开展。②赔 付率在风险减量推进下有望下行：赔付率易受台风、暴雨、洪涝等大灾风险影 响，例如 2021 年河南暴雨、2023 年 7-9 月台风等会显著影响农险赔付水平。 为此，公司通过“万象云”风险管理平台，使用 AI 模型、无人机勘察、水质检 测、区块链等技术手段，实现对农作物、水产、养殖业等领域的防灾减损。从 目前公司公布信息看，广东省助农增收 1.1 亿元、江苏水产减损预计超 1 亿元、 河北育肥猪赔付率下降 8 个百分点，实现投保人和公司的共赢。

3.2.4 意健险随经济修复需求开始回暖

国家提出健康中国战略，健康险发展支持力度加大。2016 年至今国务院先后印 发《“健康中国 2030”规划纲要》《健康中国行动（2019—2030 年）》《“十四五”国民健康规划》等，将国民健康管理提上新高度。与此同时，近年来各类肺炎、 流感等疾病全球大流行，居民对生命安全和健康管理需求持续提升，为健康险 的充分发展提供制度和需求基础。 财产险行业健康险增长迅猛，10 年复合增速达 36%。作为健康险市场的重要参 与者，财产险行业健康险保费收入快速增长，从 2012 年的 72 亿元增至 2022 年 末的 1,580 亿元，10 年复合增速高达 36.1%。与此同时，中国财险积极参与国 家医疗保障体系建设，在传统业务稳步发展的同时，积极拓展惠民保、护理险 等业务，细分客户群开发团体保险专属产品，大力发展民生业务和个人分散性 意外健康险，推动社保业务与商业健康险融合发展。

居民医疗和护理负担仍然较重，健康险有望随消费回暖增长提速。目前财产险 险行业的健康险主要以短期医疗险为主，产品责任覆盖范围和覆盖人群相对有 限，增长有望重新提速。一方面我国居民医疗支付负担仍然较重，2021 年末健 康险赔付占比仅 8.2%，个人负担比例高达 43%，保险替代空间充足；另一方面 我国老龄化加剧，截至 2022 年末 60 岁和 65 岁以上人口占比达 19.8%和 14.9%， 较 2012 年均提升 5.5pct，慢特病和长期护理的需求持续提高。中国保险行业协 会与瑞再研究院联合发布《中国商业护理保险发展机遇》报告指出：2021 年政 策性长护险试点基金支出 168 亿元，对长期护理服务需求贡献度极为有限；根 据瑞在研究院预计，2040 年护理服务需求将达缺口近 3.8 万亿元。长期护理保 障缺口明显，亟需商业保险提供保险保障支持。

意外险则随出行和消费回暖，有望改善同比负增长趋势。意外险主要包含综合 意外险、航意险、旅意险、特种作业意外险等。近几年居民活动和出行率下降， 意外险保费出现明显负增长，截至 2022 年末财险行业意外险保费 574 亿元，同 比-8.5%。2023 年居民出行活动恢复，2023 年三季度单季民航客运量达 1.8 亿 人次，同比增长 108%；同时更多消费占比从 2022 年三季度的 22.8%升至 2023 年二季度的 24.5%，消费意愿回升。意外险有望随消费、出行、生产活动等复苏 同比改善。

中国财险意健险增速近年来提速，COR 在结构调整和集团赋能下持续改善。中 国财险健康险主要以政府业务和团体医疗为主，个人业务占比较低。这使得财 险的保费增长保持稳定增长，但综合成本率一直高于 100%。因此，中国财险主 动扩大个人健康险业务（COR 更低，详见图表 64-65），同时凭借集团对健康险 “风险减量管理”管理手段（从治病转为防病），逐步压降产品赔付，使意健险 的赔付率从 2017 年的 93.7%降至 2022 年 81.6%。预计中国财险意健险业务规模 有望随经济回暖重回双位数增长，COR 保持下降趋势。

3.2.5 责任险对比海外成熟体系刚刚起步

我国责任保险刚刚起步，保费规模距美国有明显差距。上世纪我国责任险刚起 步时，主要集中在交通运输和出口商品领域，业务体量小且保障范围有限。随 着我国经济快速发展、法律制度逐步完善，责任险需求开始提升。2006 年国务 院颁布的《关于保险业改革发展的若干意见》提出鼓励责任保险发展；2020 年 原银保监会出台《责任保险业务监管办法》，进一步规范责任保险经营行为，促 进责任保险业务持续健康发展。我国责任险发展迈上正轨。截至 2022 年末财产 险行业责任险保费收入 1,148 亿元，同比提升 12.7%，相对于美国有较大差距。 美国非车险业务中，责任险是第一大险种。2022 年末规模高达 1,855 亿美元， 同比增速 7.4%，占非车险业务的 35.1%，中美两国责任险规模及体量相差近 10 倍，远高于 GDP 差异，预计未来随着我国经济和保险保障意识进一步提升，责 任险将迎蓬勃发展。

中国财险责任险与行业增长趋势保持一致。2022 年中国财险责任险保费收入 338 亿元，同比提升 1.9%，占比责任险行业的 29.4%。增速不及同业预计主因公 司主动压缩部分长尾、高赔付的雇主责任险，以提升业务质态，保证 COR 的稳 定；2023 年增速保持低位主因国家规范部分首台套业务，使当年部分业务出现退保所致。中国财险通过业务调整、风险管理等使责任险的 COR 持续降低，截 至 1H23 末，责任险 COR 102.8%，较 2022 年末下降 10pct，接近盈亏平衡，预 计 2024 年将重回盈利区间。

我国责任险险种有待拓宽，市场发展空间广阔。目前我国责任险险种领域拓宽 至旅行、食品安全、海洋、环境、个人责任等，但覆盖范围较美国和日本仍有 较大差距；同时主要险种以强制责任保险为主，各类主体自愿保险意愿并不强。 预计未来随着社会逐步进步，科技发展下将进一步带动网络安全、人工智能、 虚拟货币、互联网产品等科技相关责任险蓬勃发展。

3.2.6 其他多元险种渗透率也有明显提升空间

除目前中国财险占比前三大的意健险、农险、责任险外，像信用保险、货运保 险、家财险、企财险等，也有望随我国居民消费习惯调整、生活方式转变、居 民收入水平提高、保险保障意识提升等迎来新的发展。

财产保险发展有望加速。企财险主要是企业作为承保主体，相对增长较慢，规 模近十年维持在 100-150 亿规模，同时 COR 由于理赔较高和费率较低一直高于 100%。但与此同时，家财险有望接棒企财险，近期上海成为首个推出普惠型家 庭财产保险的城市，有望提高居民财产险的保险意识，逐步提升居民对家财险 的需求，未来有望推动家财险的扩张。

货运保险一直是小而美的代表。货物运输保险是以运输过程中各种货物作为保 险标的保险，公司紧抓出口贸易和电商机遇，大力拓展进出口和互联网货运险， 截至 2023 年 11 月末货运保险 49 亿元，同比增长 10.5%。得益于合理的定价 COR 一直低于 100%，每年都能贡献稳定的承保利润。

信用保证保险业务结构持续调整，基本度过理赔高峰。信用保证保险是指权利 人向保险人投保债务人的信用风险的一种保险，该险种从 2017 年到 2019 年实 现了规模提升 3.6 倍；2020 年开始因新冠肺炎来袭，全球和中国经济受到明显 冲击，中小微企业信用风险加剧，使该险种 COR 飙升至 145%。因此中国财险主 动压缩信保业务规模，并专注进出口信用保险等，规模从 2021 年最低点 21 亿 元回升至 2022 年的 53 亿元，COR 降至 76.4%。预计未来规模将提升，盈利水平 将保持稳定。

3.3 中国财险各项风控水平优异，COR 有望长期保持稳定

3.3.1 准备金提取充足，有望保障 COR 稳定。

头部公司准备金提取充足。准备金是指保险公司根据政府有关规定或本身特定 需要，从保费收入中提存的一定资金，以应对未来的可能发生的理赔等。而未 决赔款准备金是指保险公司在会计年度决算以前发生保险责任而未赔偿或未给 付保险金，在当年收入的保险费中提取的资金；对于短久期的财险负债来看， 如果当期提取的准备金越多，抵御风险的能力越强。上市险企 2022 年末的未决 赔款准备金占比持续提高，且均高于 40%。

中国财险未决赔款准备金占比持续提高。中国财险未决赔款准备金随着保费规 模的提升逐步升高，2022 年末总规模达 1,759 亿元，占比从 2019 年的 34%升至 2022 年末的 41%,风险准备充足。在 2023 年大灾风险加剧时，可通过调节准备 金等手段保证 COR 和承保利润的稳定。

3.3.2 风险减量持续推进，赔付率稳定

风险减量工作持续推进，业务质态有望持续改善。中国财险得益于集团的赋能， 已经搭建了保前、保中的风控体系，灾前、灾中、灾后的防救赔一体化风险减 量服务工作体系；通过科技赋能搭建“万象云平台”，建立动态风险画像、灾害 风险地图、物联风控模型等持续防灾减损，最终实现客户少损失、公司少理赔。 在行业竞争加剧时，保障赔付率的整体稳定。

通过灾前、灾中、灾后全流程管理，实现风险减量。以水灾为例，“灾前”中国 财险将统计历史数据，判断气象数据、城市管网数据、历史赔付数据等总结易 涝点，通过相关水浸物联检测设备关注灾情变化，并提示车主提前准备。台风 “杜苏芮”登陆前，创新运用水浸物联、“车扫扫”工具进行风险防范，转移财 产价值超过 10 亿元，较 2016 年“莫兰蒂”台风，减损约 5 亿元。“灾中”则调 度人力物力开展救援工作，最大可能挽救居民财产损失。“灾后”向客户、乡政 府、向承保端提供风险管理报告和建议书等，提高风险防范意识。最终降低事 故发生率、降低理赔，实现与投保人的共赢。

3.3.3 监管严格控费，直销渠道发展，费用支出降低。

中国财险费用率处于下行周期。主要来自三方面：一是监管严控费用投入。车险多轮费改、报行合一等制度落地，持续规范行业 不正当费用投入的竞争，行业竞争更加有序，头部公司可凭借服务、品牌优势 等获得客户资源； 二是直销直控渠道建设卓有成效。自建渠道相对费用支出低于中介、互联网等 第三方渠道，中国财险直销直控渠道占比行业领先，1H23 高达 87.2%，其中直 销渠道占比达 39%； 三是中小公司竞争压力减弱。2020 年至今财险赔付率平稳，各家公司均有费用 盈余，2023 年竞争激烈下费用投入加大，预计 2024 年在经历一轮大灾压力后， 费用竞争将有所减弱，中国财险费用率有望持续下降。

4 资产端：投资策略灵活，利润放大效果显著

4.1 投资收益为利润增长的稳定器

投资收益在整体利润中占比基本达 60%以上。财产险行业负债端基本每年结算 一次，定价和盈利水平清晰。中国财险作为行业龙头整体处于承保盈利区间， 但近年来财产险行业秉承保本微利的盈利模式，投资是利润的主要贡献。总投 资收益从 2013 年的 96.7 亿元升至 2022 年的 206 亿元，近十年利润占比超过 60%，在 2021 年大灾风险加剧时贡献曾高达 94.5%。

净投资收益是利润增长的稳定器。中国财险投资资产从 2014 年开始逐步降速， 但仍保持 5%以上的增速。2022 年末投资资产规模 5,707 亿元,近 5 年复合增速 6.6%。由于财险的经营的特性，部分非车险综合成本率接近甚至超过 100%，但 相关的现金流可根据监管要求进行投资，并获取稳定的投资回报。尽管长端利 率持续下降，但随着投资资产规模持续提升，公司净投资收益保持持续增长趋 势，成为稳定利润增长的重要构成。

4.2 投资结构以固收为主，但权益占比高于同业

中国财险投资结构与其他寿险公司类似，固收为主要配置方向。从投资结构看， 2022 年末定期存款、债权类证券、贷款及应收款等固定收益类产品占比分别 12.9%、33.8%、12.5%，合计占比 59.2%，近 5 年占比基本稳定，但较 2013 下降 17.2pct。权益占比则显著高于同业，其中权益类证券和共同基金占比 24.7%， 联营及合营企业占比 10.2%，合计达 34.8%。

公司投资类别结构分布较为均匀，风险分散和收益平衡效果更佳。具体结构来 看，2023 年上半年末公司固定收益类资产排序：金融债（24.1%）>企业债 （21.8%）>定期存款（20.2%）>其他类产品（12.7%）>国债及政府债（11.6%）> 长期债券投资计划（9.7%）；权益投资排序：基金（32.1%）>股票（24.6%）>永 续债（18.1%）>非上市股权（11.1%）>其他权益（9.2%）>优先股（4.9%）。

股基配置占比行业相对领先，长股投中华夏银行存在公允和账面价值差异。1） 权益投资方面：2023 年上半年末中国财险资产配置中股票+基金占比达 14.3%， 领先其他同业保险公司，仅次于新华保险；同时公司在 2023 年切换新金融工具 准则后，以公允价值变动计入当期损益的资产占金融资产的比重从 2.8%提升至 34.4%，投资弹性持续加大。在市场环境转好下，预计将显著改善并贡献利润。 2）长股投方面：长股投中主要持股为华夏银行，截至 2022 年末公允价值仅为 133 亿元，由于管理层评估未来现金流贡献等因素，在长股投权益法核算下不进 行减值，以 422 亿元（22 年末）计量。

4.3 投资收益率较同业更加平稳，分红水平持续提升

中国财险净投资收益率低于同业，预计主因固收类资产占比较低。2022 年，中 国财险净投资收益率为 3.7%，低于其他同业 4%左右的水平，预计主因中国财险 负债端压力较小，固定收益类资产配置占比较低，同时公司权益投资占比较高， 有利于提升投资收益。

总投资收益率保持行业平均水平，波动率小于同业。中国财险总投资收益率一 直保持在 5%左右水平，由于其优异的投资管理能力，在市场下跌时收到的冲击 明显小于同业；同时总投资收益率波动率也小于同业，过去 3 年/10 年总投资收 益率的标准差仅为 0.57%/0.72%，小于 A 股上市险企平均的 0.82%/0.99%。 得益于利润稳健增长，公司分红水平持续提升。公司持续重视投资者回报，分 红比例从 2015 年的 20.8%升至 2022 年的 40.2%，每股派息也从 2015 年的 0.3 元/股升至 2022 年的 0.48 元/股，年均复合增速 6.7%；股息率也随每股派息的 提升而增长明显，从 2018 年的 3.1%升至 2022 年 5.4%，公司长期价值凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）