2022年中国财险（2328.HK）研究报告 车险优势突出，非车持续发力

1. 中国财险：深耕产险领域，领先地位稳固

1.1. 产险绝对龙头，业务积累深厚

1.1.1. 专注产险业务，龙头地位稳固

专注产险，历史悠久。中国财险由中国人保集团在 2003 年 7 月独家发起设立，并于 同年 11 月 6 日在香港联交所主板成功上市，是中国内地第一家在海外上市的金融企业。 中国财险是中国人保集团的核心成员和标志性主业，母公司中国人保集团可追溯至 1949 年成立的中国人保公司，历经 70 多年的历史沉淀，塑造了享誉国内外的优势品牌。中国 财险专注财产险业务，是中国内地规模最大的财险保险公司。公司国内业务网点几乎覆盖 中国所有的城乡，国际业务项目拓展至 160 个国家和地区。

六大服务，四大优势。中国财险全面落实集团“卓越保险战略”，目标是打造现代科 技型风险管理公司，运用“承保+减损+赋能+理赔”保险新逻辑，推行六大战略服务：乡 村振兴、智慧交通、健康养老、绿色环保、科技创新、社会治理。中国财险在政策、品牌 等方面，建立了诸多竞争优势，具备包括：①政策优势：作为大型国有企业，尤其是在保 险这一对稳定社会民生极为重要的领域，中国财险更易于承接国家相关的政策落地，更易 于各方利益关系的协调和资源整合。

②品牌优势：70 年的品牌沉淀，国内知晓度及信任 度俱佳，并且借助北京奥运会、北京冬奥会、一带一路、G20 峰会、世博会等世界重大赛 事、活动，逐渐鸣响国外，形成了鲜明的品牌影响力。③技术优势：凭借行业最全面、时 间覆盖最长的数据库，以及人工智能、区块链等现代技术的应用，中国财险积累了强大的 技术实力。④网点优势：中国财险拥有遍及全国城乡的约 1.4 万个分支机构和服务网点， 机构网点乡镇覆盖率超过 98%，构建了线上线下互动、城网农网结合的立体化销售服务 网络。

实施“三湾改编”，重塑组织效能。中国财险在人保集团 2020 年底提出的“卓越保险 战略”指引下，于 2021 年中，正式启动实施“三湾改编”——“5+5”改革工程。“5+5” 包括 5 项体制变革，5 项机制变革，具体为：①5 项体制变革：重塑组织架构、打造专业 运营体系、重建作业规范、建设五大生态配置、推进数字化转型。②5 项机制变革：是体 制变革的配套支撑，包括机构设置、资源配置、业绩考核、风险管理、干部用工管理等内 容。通过以上体制机制变革的实施推进，中国财险有望重新激发组织效能，助力业务经营 再上新平台。

1.1.2. 产险绝对龙头，车险非车并进

保费稳健增长，龙头地位稳固。2011-2021 年，中国财险总保费持续保持较快增长， 复合增速 10.0%，21 年保费达到近 4500 亿，2019 年之前的增速均在 10%以上。市占率始 终位居行业第一，并与第二名相比优势较大，21 年，中国财险市占率 32.9%，约是第二、 三名中国平安（19.7%）、中国太保（11.2%）的 1.5 倍、3 倍。从产品结构看，车险是第一 大险种，但保费占比呈下降趋势，非车占比总体呈上升趋势，21 年车险与非车占比分别 为 56.8%、43.2%，产品结构更为均衡。

1.2. 国有控股企业，高管专业多元

1.2.1. 财政部控股，治理结构稳定

国有资本控股，公司治理稳定。中国财险的控股股东为中国人保集团，21 年末，持 股占比 68.98%，而中国人保的控股股东为中国财政部，持有 60.84%的股份，故中国财险 的实际控制人为财政部。作为国有资本属性的代表，财政部有利于中国财险的政策优势发 挥，在涉及各部委，以及地方政府的资源和管理协调方面，稳定的国有资本属性利于中国 财险与外部环境的融合发展。同时，有 4 家外资机构投资者，合计持股占比 6.89%，为长 期价值投资基金，利于公司治理结构的稳定。

1.2.2. 高管新面孔，开启新征程

董事会经验丰富，专业多元。中国财险董事会共有 8 名成员，其中，2 名非执行董事， 2 名执行董事，4 名独立非执行董事。公司董事长罗熹先生，在银行、保险等金融领域， 具备丰富的经营管理和专业经验，2020 年 10 月获委任为中国人保集团董事长。总裁于泽 先生，50 岁，为董事会最年轻的成员。在财产险领域深耕多年，精通产险业务，并在风 险管理、保险科技领域有多年的实践经验。董事会的其他成员（其中一名来自中国香港）， 为经济、金融、会计、财务管理、公共管理、企业管理等方面的资深专家，能够为董事会 的决策贡献深度专业的宝贵意见。

1.3. 盈利能力较好，费用管控优秀

利润波动向上，承保盈利改善。净利润有所波动，但总体呈上升趋势，21 年净利润 223.65 亿，同比增长 7.2%。ROE 虽呈下行趋势，但仍保持在 10%以上，近 5 年均值 13.1%， 仅次于中国平安（18.9%），21 年为 11.3%，同比下降 0.4pc。承保利润震荡较大，总体呈 下行趋势，21 年承保利润 15.21 亿，同比下降 63.6%，主要受非车业务影响。车险业务持 续贡献承保利润，且是承保利润的主要来源，2018 年至今，非车业务出现承保亏损，21 年亏损 51.51 亿。

费用率最优，综合成本率处于中游。中国财险的综合成本率位于上市险企的中游， 2011-2021 年，平均值 97.3%，高于平安（96.2%），低于太保（98.6%）；其中，赔付率较 高，均值 65.1%，高于平安（58.4%）、太保（62.5%）；但费用率始终处于上市险企最优水 平，均值 32.1%，显著低于平安（37.8%）、太保（36.1%），优势突出，且仍在持续优化。

个人代理稳定，直销渠道提升。个人代理渠道基本是中国财险的最大渠道，且占比比 较稳定，2011-2021 年，均值 34.2%。直销渠道过往有所波动，在 14-15 年曾占比接近 40%， 贡献最大，但随后由于专业代理渠道的崛起，直销份额持续下降，18 年占比 20.6%，从 19 年开始，直销渠道贡献持续提升，21 年占比 29%，为第二大渠道，且与个代渠道之间 的差距进一步缩小。直销份额的快速提升，主要挤压了兼业代理和专业代理的份额，显示 中国财险对渠道的自主掌控能力在持续增强。

1.4. 股息稳健增长，持续高分红率

重视股东回报，分红率较高。中国财险基本每年进行一次现金分红，2011-2021 年， 每股分红呈上升趋势，复合增速 6.1%，21 年达到每股分红 0.407 元；从分红率看，2011- 2021 年均值 34.2%，18 年至今，基本稳定在 40%以上的分红率，处于行业较高水平。

2. 中国财险：占据优势赛道，监管改革深化

2.1. 财产险好赛道，承保贡献利润

产品刚需，承保盈利。产险公司的经营更类似传统的制造企业，销售的是短期险，保 障期限一般不超过 1 年，没有长期利率风险。产品的刚需属性更强，保险条款相对简单， 较为同质化，对个人客户的覆盖面更广，但一般件均不高。经营良好的产险公司，一般都 能够获得承保盈利，这与寿险存在很大的区别（寿险公司一般都是承保亏损）。从利润来 源看，产险公司有承保利润和投资收益两个利源，稳定的承保利润是产险盈利的重要基 础，投资收益的弹性一般较高，真正经营优秀的产险公司，其盈利往往是承保利润（比如 美国的 Progressive 前进保险公司）占比较高，因为承保利润相比投资收益，确定性更强。

承保为基，投资弹性。从产险公司的 ROE 拆解来看，规模保费的增长可以提高负债 及投资杠杆，结合综合成本率的下降、较好的投资收益率，是驱动 ROE 提升的关键因素， 因此，产险公司的经营，核心指标是要关注保费、综合成本率及投资收益率。

2.2. 车险综改，助力行业良性发展

监管日趋完善，行业回归理性。中国车险行业过往进行了多次改革尝试，核心是费率 市场化，即将产品条款和费率的制定权下放至产险公司，实现行业的健康和良性发展。总 体来看，车险改革大致经历了 4 个阶段，基调大致分别是快速市场化→重归管制→商车 费改→全面综合改革，具体如下：

（1）快速市场化阶段（2001-2006 年）：2001 年之前，车险行业实行统一管制的费率， 2001 年 10 月，广东率先试点费率市场化，取消费率浮动上下限的比例限制，2003 年，全 国取消统一颁布的条款及费率，快速实行了市场化。由于当时缺乏足够多的定价数据积 累，以及产险公司的风险经营意识和能力偏弱，导致在宽松的监管环境下出现愈演愈烈的 价格战，行业亏损严重。

（2）重回管制，审慎探索阶段（2006-2015 年）：2006 年 6 月开始，监管陆续出台 “七折令”（费率优惠不得超过 30%）、商车险 A/B/C 条款，由此车险行业重回统颁条款 和费率的管制时代。2010 年，北京、深圳进行了关于费率浮动的谨慎优化，2012 年，监 管规定对符合条件的产险公司，经批准后，可以自主拟定商车险条款和费率，为审慎的探 索。

（3）商车费改阶段（2015-2020 年）：2015 年 2 月，监管深化商车改革，明确了主要 方向，即在条款形成机制上，标准化与个性化并存；在费率形成机制上，以大数法则为基 础，市场化为导向，逐步扩大产险公司对费率厘定的自主权；同时，以偿付能力为核心， 加强对条款和费率的动态监管。此次费改调整了保费的计算方法，即由原来的“保费=（新 车购置价*费率+基础保费）*费率调整系数”，改为按非寿险精算原理，以费率与标的风 险、经营成本相匹配的原则，厘定标准公式为“保费=（基准纯风险保费/(1-附加费用率）)* 费率调整系数”，改革后的费率调整系数包括 4 个：无赔款优待（NCD）系数、交通违法 系数、自主核保系数及自主渠道系数。

后续的政策逐渐扩大自主核保系数和自主渠道系数的浮动范围，下限从 0.85 逐步放宽至 0.65。2018 年，监管推出“报行合一”政策，旨在 规范手续费方面的不正当竞争，即要求产险公司报送至银保监会的取值范围和使用规则 须与实际使用情况保持一致。

（4）全面综合改革阶段（2020-至今）：监管坚决整治市场乱象，全面梳理制度体系， 并因应新的市场形势，陆续推出了车险综合改革、新能车专属条款费率、非寿险业务准备 金管理等政策规定，其中，影响最广、最深的当属 2020 年 9 月 19 日正式实施的车险综 合改革政策。该综改政策的主要目标是保护消费者权益，短期内将“降价、增保、提质” 作为阶段性目标。在交强险责任保额、商业三者险保额提升的情况下，降低费率，给与消 费者更多的优惠。按银保监会的数据，车险综改一周年期间，车均保费 2762 元，相比综 改前下降 21%，87%的客户保费减少，综改的短期目标基本实现。

3. 中国财险：车险优势突出，非车持续发力

3.1. 车险：综合成本率优异，结构有优化

3.1.1. 龙头地位稳固，新能车险爆发

车险增长稳健，经营韧性强。中国财险的车险保费保持了稳健的增长，近年受车险行 业的费改影响，增速放缓。2011-2020 年，中国财险的车险保费复合增速 8.4%，达到 2020 年保费 2656.5 亿。2021 年，受车险综改影响，保费有所下降，同比-3.9%。在行业车均保 费下降 20%的情况下，既有的保费平台没有大幅下滑，显示其业务的韧性较强。

龙头地位稳固，未来再提升。中国财险在车险领域的市场份额始终保持在 30%以上， 位居第一位，与第二、三位的平安、太保相比，市占率分别高出约 10pc、20pc，显示中国 财险在车险领域龙头地位的稳固。受车险综改影响，险企费用率压降，中小险企盈利难度 加大，龙头险企依靠定价、品牌及服务能力，总体规模优势进一步凸显，预计龙头险企在 车险的市占率未来将进一步提升。

新能源车险爆发，占据先发优势。新能源车受到政策的鼓励，持续放量暴增，中国财 险积极布局新能源车险市场，21 年承保新能源车 292.6 万辆，同比增加 88.2%，占比公司 总承保车辆的 3.3%。根据公安部数据，21 年国内新能源汽车保有量 784 万，按数量计算， 中国财险新能源车险市场的占有率为 37.3%，领跑行业。新能源车险市场代表着未来，中 国财险得益于过往的长期储备，积累了较多的出险率、理赔等方面的数据，建立了从人、 从车、从用的定价模型，占据较强的先发优势，在价费联动模式下，预计公司对新能车的 综合成本率控制或优于同业。

3.1.2. 综合费用率较低，赔付率优化

成本率优异，且较为稳定。中国财险的车险综合成本率处于行业优异水平，且相对比 较平稳。近 5 年（2017-2021 年），中国财险 COR 平均值 97.1%，低于平安（97.8%）、太 保（98.4%）分别 0.7、1.3pc。综合成本率的优势，反映中国财险优异的承保盈利能力。 中财的优异综合成本率，来自于较低的费用率水平，以及中等水平的赔付率，具体看：

① 费用率：2020 年以前，行业费用率总体呈上行趋势，但与同业相比，中国财险处于较低 水平，2017-2020 年均值 38.6%，处于较低水平；2021 年，受综改影响，费用率大幅压降， 至 27.2%，低于主要同业。从近 5 年的均值看，中国财险费用率 36.3%，基本与太保相当 （36.2%），低于平安（38.2%）。②赔付率：2020 年以前，赔付率总体呈下行趋势，2017- 2020 年均值 58.5%，处于行业中等水平；2021 年，综改导致的赔付率提升明显，至 70.1%， 但低于主要同业。从近 5 年的均值看，中国财险赔付率 60.8%，高于平安（59.6%），低于 太保（62.1%）。

3.1.3. 业务结构优化，直销提升效能

扩充家用车份额，强化直销直控。中国财险持续优化业务结构，提升业务质量。①产 品结构：大力发展家用车业务，21 年，家用车承保数量占比 82.2%，同比提升 1.5pc，保 费占比 71.4%，同比提升 1.0pc。②业务质量：家用车的续保率近年持续提升，从 2019 年的 68.6%，提升到 21 年的 75.9%。③渠道结构：提升直销直控渠道占比，19 年直销直控 占比 69.3%，同比提升 5.1pc，随着公司在直销直控方面的持续强化，预计 21 年占比 70% 以上。以直销直控为主的渠道业务结构，有利于中国财险降低费用率，提升渠道效能。

3.1.4. 精细深耕运营，加码科技力量

承保精准定价，科技赋能理赔。为保持车险的承保盈利能力，中国财险在承保端、理 赔端持续创新发力，并加大科技赋能。①承保端：细分客群，精准定价。中国财险依托行 业领先的大数据，持续优化定价模型，价费联动，针对不同的客户，进行精准定价。

②理 赔端：一方面，提升理赔服务体验，包括警保联动、余杭模式、疫情期间的“零接触”理 赔服务等；另一方面，持续推进降本增效，包括追偿、科技理赔，以及“驾安配”B2B 报 供一体化智能平台等，其中，“驾安配”为中国财险发挥集采优势，打造的汽车零配件电 商平台，不仅实现了零配件价格的下降，降低赔付成本，而且能够保证配件质量（平台上 的供应商均须由中国财险筛选评价后，方可进入）及理赔响应速度。③科技赋能：通过线 上化提升客户体验和效率，21 年，家用车客户线上化率 93.5%，同比提升 4.5pc，车险理 赔线上化率达到 87.2%；同时，通过车险管家、理赔运营指挥体系等科技管理工具的应用， 提升运营效率。

3.2. 非车：保费快速增长，成本有望改善

3.2.1. 规模增长较快，份额持续攀升

非车保费快增，份额持续领先。中国财险的非车险业务保持快速增长，2011-2019 年， 复合增速 17.8%，2020 年，由于大幅压降信用保证险业务，从 2019 年的 227.7 亿，减至 2020 年 52.8 亿，降幅 76.8%，拖累总体非车保费，若剔除信保业务，则其他非车保费同 比增长 10%。2021 年，非车重回快速增长轨道，同比增长 16.0%，保费达到 1942.6 亿。 从市占率看，中国财险一直占据第一位的市场份额，近 10 年基本都在 40%以上，而且稳 中有升。2021 年，中国财险市场份额达到 49.8%，接近半壁江山，为近 10 年的最高水平， 与份额排名第二、三位的平安（20.9%）、太保（15.6%）相比，中国财险的领先优势明显， 分别高出 28.9pc、34.3pc。

3.2.2. 信保风险出清，盈利有望改善

意健险保费占比持续提升，信保风险基本出清。从保费贡献看，非车中前 3 大险种 分别是意健险、农险和责任险，21 年分别占比 41.5%、22.0%、17.1%。意健险占比持续 提升，从 2016 年至 2021 年，提升 14.1pc；农险在 2019 年之前有所下滑，近两年占比回 升，总体看，占比在 20%左右；责任险占比相对稳定，稳中有升，21 年达到 17.1%；信 保险由于大量的融资性业务亏损，中国财险 2020 年开始加速出清，21 年占比仅 1.5%， 且扭亏为盈；企财险、货运险及其他险种的占比逐年下降。

农险货运险贡献承保盈利，其他险种有望改善。从承保利润看，中国财险近年有所承 压，2017-2021 年，农险、货运险、责任险基本贡献承保利润，其他险种则出现承保亏损， 尤其信保险、意健险、企财险压力较大。展望未来，我们认为非车的盈利状况将有所改善， 主要因为：①优化业务结构：中国财险积极发展高质量的个人业务，压降高风险的责任险 等业务。②减损降赔：公司贯彻“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑，整合内外部资源， 积极打造风险减量的管理平台，通过模型提前识别发现风险，做好事前管理，降低出险的 概率，同时，对风险事件的事中、事后都备有相应的举措，以降低赔付。

3.2.3. 三大险种齐增，信保扭亏为盈

意健险：保费高增长，尚有承保亏损。

①保费：意健险保费持续高增长，2011-2021 年，复合增速 31.2%，保费达到 806.92 亿。中国财险积极把握大病保险、长期护理险、城 市定制型的“惠民保”、门诊慢特病等业务机遇，实现政策性业务持续增长，且保持较高 的占比。在商业意外险及健康险方面，加大对家用车客户的二次开发，提升商业意健险在 家用车客群的渗透率，驾意险、百万医疗险等险种快速增长。

②盈利能力：承保存有亏损， 综合成本率略高于 100%，2018 年以来，亏损呈小幅减少趋势。破百的综合成本率，一方 面由于赔付率居高不下，近 5 年均值近 90%，这里主要受到赔付较高的政策性业务导致； 另一方面，受市场竞争加剧影响，费用率的上升也加大成本率的压力。展望未来，中国财 险将通过政策性业务的费用上调，积极与国家和地方医保局开展合作，参与例行检查，建 立医疗审核和结案后稽核规则，减少欺诈和骗保行为，进而降低社保业务的赔付。

农险：行业领先，承保盈利。农险的政策导向属性强，中国财险的股东背景带来了较 强的政策优势。

①保费：市占率保持绝对领先地位，占有近半壁江山，21 年 43.8%，过往 持续稳健增长，2013-2021 年复合增速 12.6%（2017 至今增速加快，平均增速 17.0%），21 年保费达到 427.69 亿，同比增长 18.4%。随着国家对农险领域的保障支持提升，中国财 险通过巩固存量，拓展增量，提升保费规模。增量市场驱动主要来源于新产品开发及区域 拓展，新产品包括种植险、养殖险、森林险等地方特色性或新兴产品，区域拓展方面，比 如三大粮食作物完全成本保险及收入保险的试点拓展，从 6 个省的试点扩大到 13 个粮食 主产省，按国务院的计划，2022 年将补贴县的范围，从之前的不超过 60%，扩大到全部 覆盖。

②盈利能力：由于农险的政策性属性强，大多依靠政府补贴，而监管对费率的总体要求是保本微利，所以农险的费用率一般不会太高；但农险由于受自然灾害影响较大，赔 付率有所波动。在过往的大部分年份，中国财险的农险业务实现了承保盈利，2013-2021 年，综合成本率均值 93.8%，费用率均值 21.9%，21 年由于受暴雨、台风、冰冻、干旱等 自然灾害影响，成本率破百，为 101.6%。

展望未来，在国家乡村振兴战略，以及巩固脱 贫攻坚成果等指引下，农险的产品将更加完善和多样化，新的非实物性标的保险（比如收 入险等）将更为丰富，政策支持预期仍将持续，保费将保持稳健增长；同时，在理赔方面， 随着对大灾应急机制的提前部署和应对举措完善，理赔业务独立运作，集中管理，减少农 险理赔的水分和利益漏损，预计农险赔付率降低，在费用率方面，公司持续加强费用管控， 降低运营成本，总体看，农险业务大概率能够保持承保盈利。

责任险：保费快速增长，承保盈利较好。

①保费：中国财险的责任险是一种长期快速 增长的业务，2011-2021 年，复合增速 17.8%，21 年达到 331.34 亿。公司责任险市占率近 年有所下降，但仍保持在 30%以上，21 年为 32.5%，位居行业首位。中国财险结合国家 重大战略，寻求市场机遇，不断开发新产品，近年来在安全责任险、公众责任险、首台（套） 重大技术装备保险、新材料保险、特种设备保险等方面取得较快增长。

②盈利能力：中国 财险过往保持了较好的承保盈利，2020 年以前，综合成本率均在 100%以下，2011-2020 年，均值 94.5%，其中，赔付率均值 58.2%、费用率均值 36.2%，两者相对比较稳定。近 3 年，赔付率有所上升，主要由于人伤赔付标准随社会平均收入上涨，涉人伤险种的赔付 成本提升，21 年，由于雇主责任险导致的涉人赔付快增，导致综合成本率 107.4%，出现 承保亏损。

展望未来，责任险的空间依然很大，按美国经验，责任险约占到产险总体保费的 1/3，中国财险目前占比约在 8%，差距较大，未来增长有望持续；同时，中国财险将压 降高风险的雇主责任险，以减少亏损，预计综合成本率将有所优化。

信保险：风险基本出清，实现承保盈利。

信用保证保险在 2017-2019 年出现爆发式增 长，保费连续 2 年翻倍增加，2019 年达到 227.67 亿，主要受益于线上消费金融的融资性 信保业务大增。2019-2020，由于社会信用风险水平提高（尤其 2020 年疫情背景下），贷 款逾期率上升，导致赔付成本大幅增加，综合成本率分别达到 121.7%、144.8%，出现较 大承保亏损。中国财险积极调整业务结构，持续出清存量业务风险，加强催收追偿和过程 管理，并严控新增业务质量，坚持效益优先。2020 年，信保业务保费减少 174.84 亿，同 比-76.8%，21 年进一步下降 46.2%，至 28.4 亿，其中，融资性信保业务保费 0.5 亿，同比 减少 31.04 亿，降幅 98.4%，风险出清 95%，预计 2022 年完成剩余风险出清。2021 年综 合成本率 66.7%，其中，赔付率大幅下降至 50.6%，信保业务实现承保盈利。

展望未来， 预计中国财险将更多发展盈利性较好的非融资性信保业务，助力信保业务的健康增长。

3.3. 投资：规模持续上升，收益率波动小

投资规模稳健增长，权益配置有所增加。中国财险投资资产规模稳健增长，2011-2021 年，复合增速 10.7%，近年来的增速有所下降，在 5%-10%之间，主要受到车险保费增速 放缓影响，公司 21 年资产规模达到 5341 亿。从资产结构看，以固收类资产为主，但占比 有所下降，2020 年以前在 60%以上，21 年降至 57.1%；公司权益类资产占比近年逐步提 升，从 17 年的 15.6%，逐步增加至 21 年的 26.9%。

总投资收益率稳健向好，净收益率待提升。中国财险在净投资收益率方面不占优势， 受利率下行趋势影响，15 年至今呈现下行态势，从 4.5%降至 21 年的 3.5%，降幅 1pc， 与同业平安财险相比，中国财险有所差距，2011-2021 年，平均净投资收益率 4.0%，比平 安财险（5.3%）低 1.3pc。从总投资收益率看，中国财险表现尚可，且相对较为稳健，2011- 2021 年，平均总投资收益率 4.7%，略低于平安财险（5.2%）及中国太保（5.2%），但从 波动性看，中国财险 Stdev 1.1%，与太保相当，低于平安财险（1.3%）。得益于在权益市 场投资机会的把握，以及联营公司（持有华夏银行 16.66%的股权）的业绩较好，中国财 险实现了总投资收益率的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）