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中国财险（2328.HK）研究报告：强景气高票息低风险的“类固收+”标的。中国财险盈利模式探析：强景气高票息低风险的“类固收+”标的，具 备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础。根据我们建立的财险 ROE 研究框架，（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资 杠杆+其他收益）*（1-实际税率），公司轻资本的承保经营模式和高分 红比例成就“类固收+”属性。其中车险承保利润和投资收益中息类收 入体现了“类固收+”标的中稳健的固定收益属性，而非车险承保利润 和投资收益中买卖价差体现了“类固收+”标的中攫取超额收益的权益 资产属性。我们预计 2022 年至 2024 年公司复合利润增速达 13%， ROE 由 2021 年的 11.3%回升至 2024 年的 12.8%，在大幅波动的市场 环境下，公司兼具景气度向上和避险属性稀缺优势。“三湾改编”谋新 篇，公司启动全面体制机制变革工程，以业绩为导向，推动高质量发 展转型。

车险：景气度向上，综改验证并巩固中国财险核心竞争优势。综改逾 一年，市场竞争格局改善，2021 年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋 势有望延续。公司规模经济、风险定价、业务结构和理赔服务优势得 以验证和巩固，无论是车均保费、综合成本率、转续保率、服务口碑 均好于此前市场预期、并且进一步拉开自身与行业差距。我们预计， 2022 年至 2024 年公司车险保费收入年复合增速为 5.5%，略高于汽车 保有量增速；平均赔付率和费用率分别为 69.7%和 27.5%，平均承保 利润率 2.8%，仍是全险种承保利润的基本盘。

虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。我 们预计 2022 年至 2024 年公司非车业务综合成本率分别为 100.0%、 99.2%和 99.1%，年复合保费增速为 8.2%。我们分业务条线详细梳理 了非车险。具体来看，农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大 来源；意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展 增量；责任险：制度完善带来需求侧红利；信用保证保险：涅盘重生， 提前出清融资性信保业务承保亏损；企财险：疫情拖累企业投保意愿， 2022 年有望迎来拐点；货运险：小而美的效益板块。

资产端风险偏好低，波动性小于寿险。我们预计公司 2022 年至 2024 年净投资收益率稳定在 3.5%左右，总投资收益率保持在 4.5%-4.8%水 平，波动显着低于寿险公司。兴业银行是权益投资浮动盈亏主要贡献， 华夏银行账面与公允价值差拖累“资产质量”，但已在股价中 price-in。