2021年中国通胀回顾及2022通胀展望 原油供需失衡局面或将反转

1. 2021 通胀回顾

2021 年我国经历了较为明显的结构性通胀。居民消费价格方面，CPI在上年 末本年初触底，今年以来整体呈现震荡上行态势，期间出现连续回撤，截至 2021 年 10 月录得 1.5%；而工业价格方面，PPI同比增速在年初回正，随后快速走高， 截至 2021 年 10 月录得 13.5%，为 1996 年以来的最高点。剪刀差方面，截至 10 月 PPI 与 CPI 增速差为 12.0 个百分点，同样为近十年以来的最高点。

食品与交通类消费价格为 CPI 的主要影响因素。CPI统计包括八个大类，分 别为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医 疗保健以及其他用品和服务。我们以统计局公布的全国居民人均消费支出的比重 为基准，近似计算出八大类商品所占比重，并拆分计算出 2016 年以来各分类对 CPI 的同比拉动作用，可以明显发现，2019 至 2021 年，食品烟酒与交通通信类 价格为 CPI 的主要影响因素。

从影响方向来看，2019 至 2020 年食品烟酒对 CPI的拉动作用显著为正，交 通通信价格拉动作用在较长时期内为负；而 2021 年以来情况则基本相反，食品烟 酒对 CPI 的拉动作用由正转负，交通通信类成为 CPI 的主要拉动因素。

1.1. 猪价周期性回落，菜价短期波动

猪肉价格周期性回落。受非洲猪瘟影响，我国猪肉价格在 2019 年出现大幅上 涨，而后处于高位震荡态势，截至当年末，36 个城市猪肉平均零售价录得每斤 30.45 元，较年初涨幅高达 93.2%；2020 年猪瘟尚未消退，又遭新冠疫情影响， 猪肉生产受到较大限制，猪肉价格继续维持高位，年末猪肉价格较年初小幅回落 4.3 个百分点；步入 2021 年以来，猪瘟影响逐步减弱，新冠疫情尽管存在局部反 复但整体可控，猪肉价格出现快速回落，10 月中旬猪价跌至每斤 15.01 元，跌幅 达到 48.8%，而后出现小幅反弹，整体来看猪价基本回归到猪瘟前水平。

新基期下猪肉权重明显回落。从猪肉权重来看，新一轮基期下猪肉权重明显 回落。根据统计局公布的猪肉 CPI及其对整体的拉动作用，我们可以近似计算出 猪肉价格在 CPI 计算中所占的权重。2016 至 2019 年初，猪肉在 CPI统计中所占 权重大多在 2%~3%区间（忽略异常值与数据缺失），而在 2019 至 2020 年期间， 猪肉价格涨幅明显超过整体涨幅，导致其所占比重上行至 4%~5%左右。2021 年 以来，以 2020 年消费权重计算的新一轮基期下，猪肉权重出现了明显回落，年初 比重在 2%左右，而截至 2021 年 10 月，猪肉价格环比回落 2.0%，环比拉动作用 为-0.02，测算得到其权重仅为 1.0%。

猪肉价格回落对 CPI 形成拖累。尽管猪肉在 CPI中的权重有所回落，但其仍 对 CPI 影响较大，从其拉动作用来看，近四个月对 CPI 同比的拖累作用分别为 1.05、1.09、1.12 与 0.98 个百分点，如若剔除猪肉影响，则调整后的 CPI同比增 速整体在 2%附近震荡，与疫情前增速中枢基本相同。

鲜菜价格遭遇短期波动。与猪肉价格相比，鲜菜价格涨跌的季节规律更加明 显，即在年初价格环比较高，一季度末至二季度末逐步回落，至三季度再度上行， 四季度初期保持稳定，年末再度环比上行。今年以来鲜菜价格环比增速整体与历 年水平相当，但 10 月环比明显超出季节性，当月环比增速录得 16.6%，而 2017 至 2020 年间鲜菜 10 月 CPI 环比均在-5%~0%区间。从原因来看，本月蔬菜价格 大涨主要系降雨天气、夏秋换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素 叠加影响所致。从对 CPI 整体影响来看，10 月鲜菜价格上涨对 CPI的环比拉动作 用约 0.34 个百分点，同比拉动作用约 0.33 个百分点。

1.2. 油价上涨拉动交通与居住 CPI

石油价格触底回升。2020 年受疫情影响，石油供需双双走弱，其中需求侧下 行明显，国内油价大幅下行，至年末疫情逐步得到控制，全球各大经济主体逐步出台利好政策刺激经济恢复，石油需求迅速回暖，石油价格触底回升，2021 年 10 月末油价达到年内高点，据统计局公布，汽柴油价格分别录得每吨 9517.2 元与 8023.2 元，较年初分别上行 52.4%与 52.3%，从绝对值来看，与 2018 年 10 月 高点基本持平，11 月以来石油价格有所回落。

油价对交通和居住价格产生影响。2021 年以来 CPI 增长主要由交通通信大 类和居住大类拉动，我们通过对 2013 至 2019 年全国居民消费结构进行梳理，对 居住和交通通信两个大类进行明细拆分，可以发现水电燃料在居住大类中的比重 约在 50%左右，交通支出在交通通信大类中的比重约在 70%左右，其中前者比重 逐年降低，而后者逐年走高，二者均与石油价格关系密切，因此交通通信与居住 CPI 对整体的拉动主要受石油价格上涨的影响。

水电燃料与交通工具用燃料走势接近且与油价基本一致。具体来看，水电燃 料与交通工具用燃料 CPI 同比均在 2020 年出现明显下跌，步入 2021 年以来呈 现大幅回升，截至 10 月，水电燃料 CPI 同比录得 4.5%，而交通工具用燃料 CPI 录得 31.4%，均为 2016 年以来的最高点。从走势来看，二者走势接近，且与国内 油价走势较为一致，可以看出油价对二者存在明显影响。

从影响幅度来看，交通燃料价格波动幅度明显较高，与国内油价走势相关性 更为明显，拉动交通通信类消费价格同比大幅上行，并成为今年以来拉动 CPI增 长的主要驱动力；而尽管水电燃料波动幅度较低，但由于居住大类整体比重相对 较高，据统计局公布 2020 年全国人均居住支出 5212 元，占比约 24.6%，仅次于食品烟酒位列第二（30.2%），因此油价同样导致居住大类价格对 CPI整体形成拉 动作用，该拉动作用自二季度末开始逐步显现。

2. 2022 通胀展望

经过回顾我们认为，影响 2022 年通胀走势的主要因素包括猪肉、鲜菜、石油 以及大宗商品等，因此本节将围绕上述因素展开详细分析。 整体来看，我们预计：CPI 方面，猪肉价格或在 2022 年下半年再次探底，猪 肉 CPI 同比预计在明年 5 月回正，而后呈现震荡态势；蔬菜价格预计在明年 1 月 回归正常区间，鲜菜 CPI 同比或在年初触底后回升，而后窄幅震荡，年末或将再 度转负；石油全球供需或出现反转，预计油价明年整体进入下行区间；基于猪/菜 /油价下的 CPI 预测结果显示，2022 年 CPI 或将稳步回升，在 9 月迎来全年高点， 而后存在回落的可能，中性假设下全年平均约 1.8%；PPI 方面，油价下跌将带动 PPI 同比回落，预计 PPI 同比将在 2022 年四季度转负，基于布伦特原油和 INE 原油预测下 2022 年全年 PPI 同比增速分别为 3.1%与 3.7%，均值约为 3.4%。

2.1. 猪周期回顾与猪价展望

2.1.1. 生猪供给增加，猪肉价格回落

2021 年生猪供给明显回升。据统计局公布数据，2021 年前三季度猪肉累计 产量 3917 万吨，同比增长 38.0%，其中各个季度产量分别 1369 万吨（31.89%）、 1346 万吨（40.21%）与 1202 万吨（43.10%），同比增速逐步回升。而从历史对 比来看，三季度猪肉产量明显超出 2019 与 2020 年同期绝对值，略低于 2017 与 2018 年同期。

10 月生猪屠宰量创下新高。据农业农村部数据显示，规模以上生猪定点屠宰 企业屠宰量在 2020 年下半年开始触底回升，同比增速在年末回正；2021 年以来 基本维持上涨势头，6 月开始月屠宰量始终维持在 2000 万头以上，明显超出历史 同期水平，其中 10 月屠宰量首次突破 3000 万头（3023 万），同比大增 110.9%。 整体来看，2021 年猪肉供给已恢复甚至超越历史同期水平。

图：全国生猪平均出厂价格（单位：元/公斤）

供给增加导致猪价回落。受猪肉供给增加影响，2021 年以来猪肉价格迅速回 落，据发改委公布数据显示，全国生猪平均出厂价格今年出现大幅回撤，其中最 低点出现在 10 月 13 日，录得每公斤 12.42 元，较年初下跌 65.8%。期间发改委 等部门多次组织猪肉收储保价工作，猪肉价格在 6 月下旬与 10 月中旬分别迎来 走势的拐点，近期呈现上涨态势。

2.1.2. 养殖利润受损，母猪存栏去化

猪肉价格受挫，猪粮比价跌破盈亏线。2021 年 6 月 9 日，发改委等部门联 合印发《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》，文件 中提及，对应生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为 7:1，而猪粮比价连续三周低 于 6:1 时，触发过度下跌预警。据发改委公布数据，猪粮比价自 2019 年末开始 呈现震荡下行态势，至今年 5 月 26 日公布数据显示当周猪粮比价为 6.84:1，首 次跌破盈亏线，而自 6 月 9 日开始，跌破过度下跌预警线，一直持续至 10 月 20 日，10 月 27 日开始回归至 6:1 以上，并在 11 月 17 日正式脱离过渡下跌预 警区间，但仍低于盈亏平衡点。

养殖户利润受挫。猪价下跌拖累猪粮比价回落，生猪养殖户利润受到明显损 害。数据显示，外购仔猪养殖利润早在今年 3 月就落入负区间，最低点时每头养 殖亏损 1570 元，而自繁自养生猪养殖利润转负时点延后三个月，自 6 月开始落 入亏损区间，与猪粮比价落入过度下跌预警区的时间相对一致，表明猪肉价格下 跌导致生猪养殖户利润受挫明显。

能繁母猪存栏数 7 月环比转负。猪价下跌使养殖利润受挫，最终会导致生猪 养殖户的生产积极性降低，表现在能繁母猪存栏数承压。具体来看，猪粮比价在 6 月落入过度下跌预警区间，而养殖户养殖利润也在同期由正转负，养殖户看空情 绪明显，从而降低其现有产能，即能繁母猪的存栏数。据农业农村部公布数据显 示，2020 年以来能繁母猪存栏数整体呈现上行态势，至 2021 年 7 月环比增速首 次转负，结束连续 21 个月的环比增长，截至 10 月已连续 4 个月环比回落，而从 时点来看，能繁母猪存栏去化主要受到养殖利润大幅受挫影响。

2.1.3. 2022 年或迎猪价拐点

猪肉供给仍在惯性增加。尽管能繁母猪存栏在 7 月迎来拐点，但生猪养殖周 期较长，能繁母猪存栏变化一般对应到约 10 个月以后的生猪出栏变化。具体来 看，2020 年 8 月能繁母猪当月同比增速经测算约为 37.0%，在本轮周期中首次触 顶，而后进入磨顶期，至今年 3 月同比增速出现快速回落。而生猪出栏同比增速 在今年二季度上行至 38.6%，三季度虽有上行但幅度不大，基本可以确定是在今 年二季度触顶，与能繁母猪触顶时滞约为 8 至 10 个月。考虑到能繁母猪同比增速 存在约 7 至 8 个月的磨顶期，因此我们预计生猪出栏同比增速或将高位维持至明年一季度。同时能繁母猪环比增速在今年 7 月首次转负，或将对应到明年二季度 生猪出栏量的环比回落，因此在明年上半年，猪肉供给或仍将惯性增加，供给宽 松局面并未改变，猪价仍不具备持续上涨条件。

能繁母猪存栏仍存在下行空间。2021 年 9 月 30 日，农业农村部下达《生猪 产能调控实施方案（暂行）》，方案规定能繁母猪正常保有量为 4100 万头，并针对 不同保有量情形规定不同的调控措施。据农业农村部数据显示，2021 年 10 月能 繁母猪存栏数测算约为 4348 万头，较 9 月末减少 111 万头，环比下跌 2.5%，是 正常保有量的 106%，产能处于黄色区域，仍未恢复至正常区间，未来存在进一步 回落的可能，假设未来保持月均 2 个百分点的跌幅，则将在明年 1 月回归至 4100 万头附近。

需求旺盛，猪价或短期企稳。10 月中下旬开始，猪肉价格出现连续回升，考 虑到猪肉供给仍在增加，因此猪价回暖表明猪肉消费需求的明显好转，从原因来看，一方面可能受天气转冷影响，猪肉消费季节性回升，另一方面猪肉收储保价 政策也会对猪肉价格形成支持，此外，蔬菜价格 10 月出现大幅上涨，替代作用下 可能会刺激猪肉消费回暖，因此短期内猪价预计将稳定在当前水平。

后续来看，我们以过去几次猪肉上涨期间的猪价表现为参考进行测算，可以 看出，2009 与 2014 年启动的两次猪价上涨时长一般在两年半左右，而包括 2018 年在内的历次猪周期均需要经历二次探底后才开始回升，历次探底时间间隔在 10 至 12 个月左右。考虑到本轮猪周期在 10 月中旬出现探底，因此总体来看，我们 预计猪肉价格在短期内或将保持稳定，明年 Q1 适逢春节时点，猪价或将出现短 期高点，Q2 或 Q3 预计将再次探底，同时根据前两次的规律，二次探底价格预计 将高于今年 10 月低点。我们对 2022 年猪肉价格走势进行类似的模拟，最终测算 出 2022 年猪肉 CPI 同比或在 5 月回正，而后呈现震荡态势。

2.2. 蔬菜价格波动对 CPI 影响偏短期

蔬菜周期持续时间约为 7 至 9 个月。回顾历史上蔬菜价格的波动情况可以发 现，蔬菜价格整体波动频率虽然较高，但持续时间相对较短，历次蔬菜周期持续时间基本在 7 至 9 个月，其中价格下行区间会略长于上涨区间，在某些年份表现 较为明显。特殊事件可能会对周期时长产生影响，以 2018 年周期为例，蔬菜价格 在年初出现快速上涨，而后逐渐回落，至 7 月已基本见底，但 2018 年 8 月山东 等地遭受了较为严重的自然灾害，蔬菜价格出现了短期波动，使得蔬菜价格同比 增速见底延后至当年 11 月。

10 月菜价超季节上行主要系多因素叠加影响所致。受降雨天气、夏秋换茬、 局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，10 月鲜菜价格出现了大 幅上行，农业部数据显示，28 种重点监测蔬菜平均批发价格最高上行至每公斤 6.04 元，较 9 月价格中枢（约 4.50 元/公斤）上涨约 1.5 元。后续来看，2018 年 Q3 蔬菜价格受极端天气影响同样出现超季节上行，涨幅约为每公斤 1.0 元，并在 2 个月后回归正常，从涨幅来看，本次超季节上涨幅度相对更高，按照相同速度推 算则大致在 2022 年 1 月回归正常水平。在综合考虑季节性规律与 10 月非季节性 上涨的逐步回落后，我们对 2022 年鲜菜价格进行模拟，最终测算出 2022 年鲜菜 CPI 同比或在年初触底后回升，而后窄幅震荡，年末或将再度转负。

2.3. 原油供需失衡局面或将反转

2.3.1. 疫情致全球油价大跌

全球新冠疫情致国际油价大幅回落。我国是石油净进口国，国内油价走势与 国际原油价格息息相关，2020 年新冠疫情在全球扩散，各国生产经营受阻导致原 油消费大幅回落，国际原油价格出现暴跌，布伦特原油期货价格于 2020 年 4 月 21 日创下 2016 年以来的最低点，收于每桶 19.33 美元，WIT 原油期货价格则一 度出现负值。为应对油价下行，OPEC+决定自 2020 年 5 月开始减产 970 万桶/ 天，后采取逐步增产的方式恢复原油生产供应；与此同时，美国原油产量同样出 现骤降，距疫情前水平下降约 200 万桶/天。总体来看，原油大规模减产遏止了原 油价格的下跌势头，后续数月原油价格整体呈现低位企稳、窄幅震荡态势。

图：布伦特原油与 WIT 原油期货价格（单位：美元/桶，截至 2021 年 11 月 30 日）

美国原油产量恢复较慢。从生产恢复情况来看，截至 2021 年 10 月，欧佩克 原油当月产量为 2745.3 万桶/天，较疫情严重时期的低点回升 521 万桶/天，上行 幅度 23.4%；美国原油生产方面，截至 11 月 19 日当周原油日均产量 1150 万桶， 与疫情以来约 1100 万桶/天的产量中枢相比，当前产量仅小幅回升约 50 万桶，恢 复情况明显不及 OPEC+。

2.3.2. 需求拉动油价回暖

需求侧回暖导致库存去化，引发油价上涨。尽管原油供给逐步恢复，但仍无 法满足快速回暖的消费需求，油价自 2020 年末开始逐步回升。具体来看，EIA公 布数据显示，美国炼油厂开工率在 2020 年 4 月触底后呈现明显回升，期间曾出 现大幅波动但迅速回归正常，截至 11 月 19 日录得开工率为 88.6%，较疫情初期 回升约 20 个百分点，当周日均用于提炼的原油总投入量为 1605.8 万桶；全球石 油消费方面，截至 2021 年 8 月，经合组织石油产品当月消耗量为 4562.09 万桶， 创下疫情以来的新高。需求侧的迅速回暖引发原油供需失衡，表现为原油库存的 大幅下行，美国商业原油库存量自去年 7 月触顶后快速回落，期间最大降幅高达 1.27 亿桶，全球主要消费主体库存同样出现快速回落，受此影响，国际原油价格 于 2020 年末进入上涨区间，布伦特原油期货价格一度上涨至每桶 86.4 美元。

2.3.3. 2022 年原油供需与油价展望

2022 年原油供给有望回暖。今年 7 月 19 日的 OPEC+成员国会议决定，将 在未来逐月增加 40 万桶/日的原油产量，并预计在 2022 年 9 月全面退出当前 580 万桶/日的减产规模，恢复至 2018 年 10 月水平，比原定计划提前 3 个月，这意味 着未来原油供给或将出现明显增加；另一方面，美国当前原油复产虽然相对较慢， 但新钻井数、钻机数均实现明显回升，截至 2021 年 10 月，美国区域新钻油井数 为 649 口，钻机数为 538 部，较底部涨幅分别为 120.7%与 115.2%，预计在高油 价的刺激下美国原油产量将逐步回升。

原油供不应求局面有望反转。原油供给在 2022 年有望实现回暖，而需求侧则 伴随全球疫情防控的逐步推进，有望持续恢复。美国能源信息署 EIA发布的 11 月 《短期能源展望》数据显示，国际石油市场供需缺口在今年四季度将出现收窄， 明年 Q1 供需基本实现平衡，而 Q2 至 Q4 石油供给量将大于需求量，因此从供需 关系来看，国际原油价格预计在明年一季度触顶，而后随着供给过剩局面的发生， 油价或将存在下行压力。

EIA预测 2022 年布伦特原油均价为每桶 72 美元。基于国际原油供需关系反 转的预期，EIA 预计 2022 年国际油价将逐步回落。具体来看，EIA预计布伦特原 油价格将在 2022 年 1 月跌破每桶 80 美元，9 月跌破每桶 70 美元，全年平均价 格预计为每桶 72 美元。关注特殊事件发生对油价走势的不确定性影响。近日，南非发现新冠新型变 异毒株 Omicron，国际油价随即大跌，11 月 26 日，布伦特原油期货价格收于每 桶 72.72 美元，较前一日大跌 11.6%，WIT 原油期货价格收于每桶 68.15 美元， 较前一日大跌 12.7%，后续需要关注该事件对 OPEC 增产决策可能带来的影响。 另一方面，包括美国在内的多国近期决定通过释放战略石油储备的方式应对油价 上涨过快影响，需持续关注事件的后续演变。

2.4. 基于猪/菜/油价格预测下的 CPI 展望

结合我们对猪、菜和油三方面价格走势的判断，在假设其余商品或服务消费 价格波动符合历史规律的情形下，我们对明年 CPI 走势进行分情况展望：1）中性 预期下，猪肉价格或在年末上行至每公斤 20 元，布伦特原油价格回落至每桶 74 美元；2）悲观预期下，猪肉价格或在年末上行至每公斤 15 元，布伦特原油价格回落至每桶 66 美元；3）乐观预期下，猪肉价格或在年末上行至每公斤 25 元， 布伦特原油价格回落至每桶 80 美元。

三种预期下的走势基本相同，2022 年通胀或将震荡上行，但至年末或将出现 明显回落，其中中性预期下 2022 年 CPI 同比或在 1.8%左右，悲观与乐观假设下 的同比增速分别为 1.3%与 2.2%。全年同比增速高点将出现在 9 月，乐观预期下 最高可达 3.1%。

2.5. PPI 或在 2022 年四季度转负

PPI 走势与黑金、石油等行业密切相关。根据 PPI的计算规则，我们以 39 个 主要行业的营业收入为权重近似拟合出全行业的 PPI指数，可以发现二者走势近 乎一致，说明此方法相对有效。我们进一步计算出 2018 年以来各行业出厂价格波 动对整体的平均贡献率，并以其在 PPI中所占权重构建 X-Y坐标图，可以明显发 现，PPI波动主要受到黑金冶炼、石油加工、化学原料、有色冶炼与煤炭开采五个 行业的影响，对应行业的生产资料主要包括钢铁、原油、有色金属以及煤炭等；而 从贡献率来看，前 5 大行业合计贡献了 2018 年以来 66.7%的 PPI波动，而前 10 大行业则合计贡献了 83.2%。

2022 年 PPI 或将逐步回落。受供需错配、限产限电以及能源价格上涨等多重 因素影响，自 2020 年末大宗商品价格出现持续性上涨，钢铁、有色金属、原油及 煤炭等主要生产资料价格均出现大幅上行，而近期伴随着“保供稳价”相关政策 的不断落实，大宗商品价格出现触顶回落态势。后续来看，发改委近期多次发文 称，建议尽快建立煤炭价格长效机制，引导其在合理区间运行，因此我们预计煤 炭价格后续将继续保持稳定，并逐步回落至合理区间，而原油价格随着供需反转 或将在 2022 年步入下行区间。从主要商品期货价格来看，钢铁、煤炭等大宗商品 价格在 2022 年均呈现出不同程度的下行，因此 2022 年 PPI 或将逐步回落。

基于原油价格预测下，PPI 或在 2022 年四季度转负。我们选取原油价格对 PPI 同比进行预测，主要原因在于原油在工业生产范围内应用相对较广，对各行 业生产价格均存在重要影响。具体指标方面，我们选取了 EIA对布伦特原油价格的预测和上海能源交易中心 INE 原油远月期货价格两项指标，分别对 2022 年 PPI 进行展望，其中布伦特原油现货价格同比增速与 PPI 同比增速的相关系数在 0.8 左右，而 INE 原油价格同比增速与 PPI 的相关系数则高达 0.94。经过测算，两种 方式测算的 PPI 走势基本一致，2022 年整体进入下行区间，并预计在四季度落入 负区间，其中基于布伦特原油预测的全年 PPI 约为 3.1%，而基于 INE 原油预测 的全年 PPI 约为 3.7%，二者均值约为 3.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）