2022年中国宏观经济之通胀情况分析 预期2022年CPI仍处于较低位置

年内PPI-CPI剪刀差达到高点，上游价格高涨对下游传导有限。2021年PPI和CPI通胀 分化显著，食品项价格对CPI形成拖累，随非洲猪瘟缓解，猪肉价格进入下行周期， CPI同比延续低位。在全球供应链受阻，上游大宗商品价格持续上涨。成本主要转嫁 给企业，通胀传导不畅，PPI和CPI高度分化。虽然CPI处于低位，但剔除原油和食品 项的核心CPI在缓步上涨。

全球通胀压力上行，受到多重因素共同作用，国内外驱动有所差异。全球流动性保持 宽松，供应链修复尚未完成，货物在流通环节不畅，有色、原油的价格大幅波动等共 同作用外，各国通胀也有着结构性的差异。美国由于劳动力供需问题，薪酬成本上行， 房价、房租和二手车价格的上涨也推升了通胀，作为原油消费大国，原油价格的持续 上行也对CPI形成较大推动。我国是生产大国，在能耗双控政策下，以及煤炭价格阶 段性大幅上升，拉升了PPI增速达到高点。

1、 CPI 温和抬升，结构通胀仍是主线

CPI食品项、非食品项分化，年内处于低位。猪肉价格同比快速下行，食品项拖累CPI 回落，而非食品项中，居住项增速持续抬升，受海外原油价格影响，交通用燃料增速 也在上行，核心CPI走势缓步上行。

2022年CPI预期有所抬升，同比表现前低后高。上半年CPI回升幅度有限，下半年预期 阶段性突破3%，全年中枢上行至2%以上，通胀波动幅度也将缩窄。国内通胀尚不构成 核心风险，整体来看，对货币政策影响有限。未来CPI走势主要关注猪肉价格、原材 料传导性和服务项涨价压力。

猪肉价格明年二季度仍处筑底阶段，下半年缓步开启上行周期。能繁母猪存栏数在政 策调控下，环比回落，但9月仍处于高位。能繁母猪数量通常领先于猪肉价格半年左 右，从三季度价格见顶后推，预期猪肉价格在明年二季年将迎来底部。春节前后受需 求回暖等因素驱动，或将阶段性有所上行。明年下半年预期猪肉价格将逐步反弹，但 反弹幅度相对有限，或将小幅影响CPI上行。

非食品项传导压力增加，或进一步扩散至下游日用品，上半年油价依然承压。2021年 上游原材料价格大幅攀升，虽然消费品CPI整体同比表现仍处低位，但与原材料直接 相关、成本转嫁能力较强的消费品价格已经有所上涨。有色和黑色金属价格持续上行， 耐用消费品PPI上涨和家用器具类CPI持续走高。国际原油和能源价格上行，对我国形 成了一定链条传导，居住水电燃料和交通工具用燃料同比增速持续上行。国际油价预 期明年上半年仍将维持高位，对相关行业的影响短期难以消退。一些不具备议价能力 的行业，由于成本抬升挤压利润，部分企业出现亏损，随着企业停产甚至退出市场， 供给或面临收缩，导致商品涨价压力释放。

电价和水费价格的上涨，间接影响更多。主要为工业生产行业的水电成本上抬，对居 民传导有限。从服务业来看，服务业用电成本占比较小，对服务业影响有限。电价上 调主要是高能耗行业，我国居民用电价格长期保持稳定。电价对于商品和服务项的传 导，覆盖行业较广，但传导过程逐步消耗，整体影响有限。

图：家用器具类价格已有所拉升(%)

需求缓步修复下，服务项涨价压力增加，疫情仍是未来干扰项。疫情反复影响下，餐 饮、住宿相关行业CPI仍处于低位，旅游项价格有所上行，但需求端明显受到压制。 部分线下服务行业供给收缩，随疫情逐步受控，需求缓步修复下，面临一定涨价压力。 但南非的Omicron新型变异毒株可能会具有高传染性和免疫逃逸能力，如果疫苗防控 有效性减弱，对线下服务业带来的冲击也将持续，需求仍面临放缓压力。

综合考量以上因素，预期2022年CPI仍处于较低位置，全年中枢在2%附近，通胀目标 对货币政策尚不构成牵制。上半年走势相对平稳，下半年CPI中枢有所抬升，面临阶 段性破3%的压力。

2、 PPI 压力缓释，工业品通胀高位回落

2021年年初和三季度中旬，大宗商品经历了两轮大幅上涨，PPI达到历史新高。全球 流动性大幅宽松，供应链修复受阻，国内能耗双控和缺煤等因素制约下，大宗商品价 格上涨压力较大，10月PPI增速达到13.5%。

PPI预期年底增速开始回落。在煤炭保供稳价政策下，煤炭价格得到有效控制，后续压力将逐步放缓。CRB金属现货指数同比增速由高位回落。国内、国外的涨价因素均 小幅放缓，PPI有望在年底触顶回落。近期南非变异病毒带来的疫情再度发酵，南非 当前疫苗注射比例依然偏低，可能引发新一轮疫情感染。南非为锰、铂、铬、黄金等 主要矿产国，疫情或导致相关矿产品供给端再次缩减，带来价格新一轮上涨。PPI不 改回落趋势，但回落速度将再度放缓。

图：发电量与PPI持续分化，涨价压力较大(%)

2022年基数增加和供应端压力逐步释放。预期2022年PPI在高基数作用和原材料价格 走弱作用下，同比将逐步回落，二、三季度下行速度较快，在高基数作用下三季度末 和四季度PPI转负压力较大。PPI-CPI剪刀差将大幅收敛。

从宏观角度来看，全球流动性逐步收紧，下游需求支撑回落。海外通胀高企，美联储 正逐步缩紧流动性投放，Taper开启叠加加息预期下，美元指数走强。欧美等发达经 济体修复进程逐步放缓，消费品需求增速斜率逐步放缓，对工业品的支持逐步回落， 供需缺口将进一步修复。

全球来自上游原材料端的压力或在明年二季度有效缓解。原油、铜价或在二季度逐步 回落，钢材价格易跌难涨。1）明年原油价格上半年依然承压，OPEC增产速度慢于美 国期待增速，原油消费国和供给国的博弈预期加强。原油价格或阶段性上行至超过 100美元/桶，年底至明年年初，原油价格仍有上行压力。原油产业链商品价格难以快 速大幅下跌。而随着俄罗斯产能逐渐修复，伊朗等国家原油库存逐步释放，原油供给 端压力预期在二季度逐步释放，供需缺口逐步回补。2）供给修复叠加需求趋弱，铜 价或在二季度显著下行。当前铜库存依然处于低位，美国通胀高企的背景下，铜价在 当前有望维持高位。而随着铜供需缺口的逐步回补，铜主要生产国随疫情回落有效增 产，铜价将产生一定压力。3）保供稳价下，煤炭价格逐步回归。煤炭签订长协价格， 以及政策强监管下，10月下旬以来，价格得到有效回调，但供需整体偏紧仍将延续， 下半年或逐步缓解。4）钢材价格在一季度预期有所回落，需求走弱。短期来看，下 游房地产新开工持续走弱、基建增速尚未显著回暖，下游需求相对疲弱。而在高耗能 行业生产约束下，钢材限产仍将持续。钢材价格走势未来或将承压下行。

海运价格因素预期2022年上半年将大幅回落。随美国逐步进入主动去库存阶段，商品 需求增速将逐步放缓。随补贴结束和防疫措施逐步解除，港口工人逐步恢复，港口效 率有望提升。但当前港口工人需求缺口依然较大，仍需一定时间修复。预期随传播和集装箱压力缓和，海运价格将迅速回落。

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