2026年非银金融行业：上市券商全年业绩普遍预喜，板块估值上修空间充足

证券行业观点

2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、1 月 30 日 1.36 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。

1 月 19 日至 1 月 23 日，证券 II（中信）指数-0.71%，跑输非银指数、沪深 300 指数、上证 50 指数。 券商业绩前瞻：同比实现高增，带来估值上修预期。截止 2 月 1 日，已有 20 家上市券商披露 2025 年全年 业绩预告，其中 19 家券商净利润同比实现正增。上市券商业绩、盈利的增长主要受益于去年市场成交活跃的提 升，带动股票成交量同比高增。2025 年全年，两市股票日均成交额实现 17278.25 亿元，与前一年同比+62. 69%； 两融余额自 2025 年 8 月中旬以来始终维持在两万亿元的高位，表明投资者信心维持在较高水平。国泰海通、申 万宏源、方正证券、国联民生、华西证券等券商均实现超过 70%的净利增长。 政策面：2025 年政策环境持续友好，降准降息落地与资本市场改革深化形成双重催化，扶优限劣的监管导 向为行业打开高质量发展空间。货币政策方面，央行于 5 月实施全面降准降息组合拳，全年宽松基调贯穿始终 且后续仍有空间。监管政策方面，六部委联合印发《推动中长期资金入市实施方案》，重点打通社保基金、保 险资金等中长期资金入市堵点；证监会修订《证券公司分类评价规定》，鼓励中小券商特色化经营，同时对优 质机构适当优化风控指标、打开资本空间和杠杆限制，并加大并购重组能力指标加分力度，国泰海通、国联民 生等合并案例成效显著。 宏观面：2025 年宏观经济圆满实现 5%增长目标，资本市场活跃度创十年新高，为券商业绩提供坚实基本 面支撑。经济总量突破 140 万亿元，人均 GDP 达 13953 美元，全年 CPI 与 2024 年持平，但核心 CPI 上涨 0.7%， 较 2024 年扩大 0.2 个百分点，显示提振消费政策效应显现、内需回暖与经济循环持续改善。

估值水位：截至 1 月 30 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.36 倍，位于过去一/三/五年的 31.49% /66.35%/53.17%分位。 外部环境：美联储开年维持利率不变，重启降息时点或推后。当地时间 1 月 28 日，美联储最新的联邦公开 市场委员会(FOMC)货币政策会议纪要显示，美联储决定将联邦基金利率目标区间继续维持在 3.5%至 3. 75%之 间。会议纪要显示，现有指标表明，就业增长仍处于低位，失业率已显现出趋于稳定的迹象。通胀水平仍处于 较高水平。委员会致力于实现最大就业和长期通胀率达到 2%的目标。经济前景的不确定性仍然很高。委员会密 切关注其双重使命面临的风险。当前美国经济在就业韧性和通胀预期之间达成了微妙平衡，且美联储需要维护 政策独立性立场，这共同抬高了美联储进一步降息的门槛。

保险行业观点

板块表现： A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅 2.20%，跑赢中信非银金融指数（0.48%），跑赢沪深 300 指数（0.01%），跑赢上证指数（-0.53%）。 负债端：2026 年 1 月 30 日，国家医疗保障局发布，目前，职工医保个人账户共济可以通过即时调用被绑定人个人账户、医保钱包等方式实现。2025 年 1-12 月职工医保个人账户共济人次 4.64 亿，金额 687. 7 亿元。 一、通过即时调用被绑定人个人账户方式进行职工医保个人账户省内共济情况：2025 年 1-12 月，通过即时调用 被绑定人个人账户方式进行职工医保个人账户省内共济的人次 4.63 亿，共济金额 680.20 亿元。从共济地域看， 同一统筹区（通常是同一个地市）内共济 4.21 亿人次，共济金额 600.82 亿元；省内跨统筹区共济 4173. 51 万人 次，共济金额 79.38 亿元。从共济用途看，用于支付在定点医疗机构就医发生的个人负担的医疗费用 488. 38 亿 元，用于支付在定点零售药店发生的个人负担的费用 34.32 亿元，用于参加居民基本医保等的个人缴费 142.27 亿元，用于支付长期护理保险的个人缴费 0.76 亿元，用于其他用途 14.48 亿元。二、通过医保钱包进行职工医 保个人账户共济情况：2025 年 1-12 月，通过医保钱包进行职工医保个人账户共济共 112.10 万笔，共济金额 7.50 亿元。从共济地域看，省内共济 64.88 万笔，共济金额 4.36 亿元；跨省共济 47.22 万笔，共济金额 3.14 亿元。 国家金融监督管理总局发布 2025 年 12 月保险业月度经营情况。人身险方面，1-12 月原保险保费收入累计 同比+8.9%，其中寿险、意外险和健康险分别累计同比+11.4%/-9.8%/-0.41%；单 12 月，人身险原保险保费收入 同比+6.0%，其中寿险、意外险和健康险分别同比+10.1%/-14.4%/-5.8%。财产险方面，1-12 月原保险保费收入累 计同比+3.9%，其中车险和非车险分别累计同比+3.0%/+3.5%；单 12 月，财产险原保险保费收入同比+4. 4% ，其 中车险和非车险分别同比+2.2%/+9.6%。1-12 月，赔付率累计同比-1.5pct 至 66.5%；单 12 月赔付率同比+3.1pct 至 99.8%。 资产端：截至 2026 年 1 月 30 日，沪深 300 指数较上年末上升 1.65%。本周末 10 年期国债收益率较上周末 下降 1.86BP 至 1.8112%。Wind 房地产指数本周累计上升 1.00%，Wind 央企指数本周累计下降-0.35%。 估值：当前 P/EV估值友邦 1.47x、平安 0.74x（A 股）/0.71x（H 股）、太保 0.66x（A 股）/0.51x（H 股）、 国寿 0.83x（A 股）/0.52x（H 股）、新华 0.83x（A 股）/0.56x（H 股）、太平 0.43x；中国财险 2025 年 P/ B 为 0.98x，众安在线 P/B 为 1.00x。

香港市场及港交所观点

美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。1 月以来港股市场有所恢复，恒生指数 +6.85%，恒生科技指数+3.67%，香港市场整体跑赢 MSCI World Index的 2.19%。资产端，截至 1 月 30 日港股 整体市值为 50.77 万亿港元，较 12 月底+7.12%；资金端，1 月以来港股成交活跃度有所上升；ADT 为 2722.95 亿港元，环比+46.38%；其中，南向资金 ADT 环比+45.02%，占比 22.27%。衍生品成交量亦有所上升，期货 ADV 为 66 万张，环比+37.14%，同比+12.02%；期权 ADV 为 104 万张，环比+26.62%，同比+20.61%。 利率方面，1 月以来 HIBOR 利率有所下行；截至 1 月 30 日，6M HIBOR 达 2.89%，环比-0.1pct，年初至今 以来-0.04pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；1 月港股卖空成交金额占比环比-2.79pct 至 13. 67% ； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 1 月 30 日，空仓金额占总市值的比例较 12 月底上升 0.03%至 1.93% 。 港股 2025 年整体表现亮眼，估值持续修复。2025 年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内 产业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股科技、医药等新经济行业迎来价值重估机遇，市场 对港股的关注度整体较高，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨 27.77%、23.45%。

现货市场方面，南向资金全年流入高增，市场交投情绪活跃。根据 Wind 的统计，2025 年南向资金累计净 买入 13,014.55 亿元，同比+74.92%，其中一/二/三/四季度分别累计净买入 4,113.25、2,728.63、3,999.85、2,172.82 亿元。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，2025 年港股 ADT 同比+90.28%至 2498.22 亿港元。其中四 季度 ADT 实现 2298.06 亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。IPO 方面，根据 Wind 的统计，按照上市日期统 计，2025 年全年新增上市公司家数 117 家，环比增加 1 家，较去年同期增加 47 家，IPO 募资金额为 2,858. 12 亿 港元，同比增加 224.24%。2025 年 IPO 募资金额的高增主因 A 股不少头部上市公司赴港带动 IPO 融资金额增加，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等 A 股上市公司实际募资金额合计占港股 IPO 募资规模 49.02% 。此 外，港交所自身也在不断优化上市发行规则，使得港股吸引力不断增强，带动股权募资市场持续活跃。 衍生品&商品市场方面，2025 年衍生品和商品合约成交量同比实现正增，市场风险对冲需求保持旺盛。2025 年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达 166.3 万张，同比增长 7.1%；其中 25Q4 期货及期权总数日 均成交张数达 160.5 万张，同比/环比分别增长-2.6%/-3.0%。 根据过去 2025 年市场成交情况，港股市场 2026 年预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主 要基于以下三方面的判断： 一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 2025 年 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布 将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自 2025 年 9 月以来连续第三次降息， 幅度均为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启， 有望为港股市场带来流动性的边际改善。 二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初至 12 月已累计净买入达 1.3 万亿元，创历史新高。 2026 年 1 月南向资金净买入达 617.30 亿元，环比+196.43%。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市 场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可， 并为市场提供了持续的增量资金。

三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较 于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升。 2026 年 1 月港股 ADT 较 12 月环比增长 46.38%至 2722.95，同比+89.30%。因此尽管受外部降息影响港交所未 来投资收益或会出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部分业务之间有充分的“对冲”性。

因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。港交所当前股价仍有一定预期差。 资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）