2025年固收专题报告：信用利差低位，控制久期

1 利差新低，控制久期

1.1 信用利差持续走低

在短端信用利差低位徘徊之后，近期，中长久期信用利差也进一步下行至低位。 短端信用利差下行，主要是资金面稳定，存单利率下行推动。2~5 年中长久期信 用债利差下行，主要摊余成本债基进入定开期之后，从利率债为主的投资逐步转 向信用债为主的投资。这一点，我们在上周的报告《摊余成本债基买信用，怎么 看？》中有深入的分析。

从利差分位数来看，目前 3 年及以内普信债（中票、企业债、城投债）信用利差 多处于近 2 年 10%以内分位数。二永债信用利差目前仍有一定压降空间，尤其是 5 年的二永债，部分信用利差分位数接近 70%。

1.2 利差处于低位有何影响？

总结来看，信用利差走低伴随着信用债收益率的持续下行，由此带来信用债持有 一段时间的扛跌能力和静态持有投资收益下降。 11/14 相比 9/30，信用债持有 3 个月扛跌能力下降在 0~11bp 之间，2~5 年信用 债扛跌能力下降幅度多在 3bp 左右；5 年以上扛跌能力变化不大。持有 6 个月扛 跌能力下降 0~24bp 之间，2~5 年扛跌能力下降多在 5-10bp 之间。

另外，债券持有投资回报下降。

持有 3 个月，3 年内信用债投资回报下降 5-10bp 之间，4~5 年下降多在 10-20bp 之间，5 年以上投资回报下降不多。持有 6 个月，3 年内信用债投资回 报下降 10-15bp 之间，4~5 年下降多在 10-30bp 之间，5 年以上投资回报下 降多在 10bp 左右。

1.3 历史上利差走低之后

结合高等级和低等级城投债观察，2020年以来信用利差下行至低点主要有5次： 2020 年 2 月和 10 月，2022 年 7~10 月，2024 年 7~8 月，2025 年 7 月。 历史上，信用利差走低之后，后续如何走？ 2020 年 2 月，新冠疫情爆发，货币政策宽松，利率持续下行，信用利差下行至 低点；当年 3 月底，央行公开市场操作降息 20bp，4 月中又分别调降 LPR 1 年、 5 年、MLF 利率，但持续宽松的货币政策并未支持信用利差进一步下行，在利率 下行的情况下，信用利差反而明显上行。 2020 年 6~8 月，随着利率上行，信用利差被动压降，8 月末信用利差再度下行 至低点，并在底部徘徊了 2 个多月，一直到 11 月上旬，永煤事件冲击，信用利 差快速上行。 2022 年 7 月，在全国疫情反复、资产荒持续演绎的情况下，信用利差下行阶段 性低点，并从 8 月初到 11 月初在底部徘徊了 3 个月，11 月防疫政策优化，银行 理财赎回负反馈，信用利差被动大幅走阔。 2024 年 6 月，在化债政策、资产荒行情推动下，信用利差下行至阶段性低点， 并在底部从 6 月中到 8 月中徘徊了 2 个月，2024 年 8 月下旬开始，先是银行理 财预防性赎回，然后是“924 增量政策”，引至信用利差大幅上行。

2025 年 7 月上旬，在资产荒、基本面偏弱、利率下行的情况下，信用利差下行 至阶段性低点，但信用利差在底部基本没有任何停留，7 月上旬反内卷政策、8 月股市持续创新高、9 月公募基金赎回新规等，推动债市持续调整。

当前 5 年内的普信债信用利差已经低于年内的最低点，二永债信用利差略高于年 内低点。和 2024 年的信用利差低点相比，当前 2 年及以内明显低于当时的低点， 但 3 年及以上，仍显著高于当时的低点。 当然，如果考虑到国开债由于增值税估值切券带来的利差被动压降，实际上当前 的部分品种信用利差相比 7 月份的低点仍有一点距离。

以史为鉴，后续的信用利差走势如何看待？ 由于二永债和国开债均面临增值税切券，且二永债不受摊余成本债基建仓的影响， 因而，二永债的信用利差可能更符合当前的季节性。 从净买入资金来看，摊余成本债基转向信用，是不容忽视的增量资金。 当前，基本面、信贷社融等数据均偏弱，降息概率仍然存在，只是时间上有不确 定性。但进一步宽松的货币政策，对于信用利差下行可能影响有限，毕竟当前中 短端信用利差已经处于历史低点，信用利差在摊余成本债基影响下有抢跑的实际 效果。 综合来看，当前信用利差再度回到历史低位，而进一步下行的空间过窄，如无必 要，建议控制久期。

1.4 组合如何构建？

中短债性价比不高，需要控制久期，但我们的测算结果也说明，如果持有一段时 间，当前基本面和货币政策的状态下，胜率仍然较高。 二永债，我们认为仍然值得关注 5 年二永债交易机会，这可能是中长久期信用债中比较有价值的部分。

超长信用债要适当谨慎，我们继续维持判断，可以考虑适当止盈。原因有几点： ①曲线已经接近 2 倍标准差下轨线；②银行净卖出超长信用债规模增加；③超长 信用债交易量有小幅放量。

2 信用买什么？

当前，城投债 2.3%以上估值占比为 21.4%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 13.9%，二永债估值 2.3%以上占比 8.1%。2 年左右的 2.3%以上估值债券，具 备较好的价值，值得关注。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议 关注西安高新、水发集团、贵安发展、上饶创新等 2 年左右的债券。

产业债， 房企中可以关注 2 年左右的地方重要的国有房企债，如首开、建发、 中交地产、首创等；非房产业主体中，关注冀中能源、厦门象屿等 2 年左右债券。

3 市场回顾：收益率涨跌互现

3.1 市场表现如何？

本周信用债收益率涨跌互现。二永债收益率整体下行，城投债和中票涨跌互现， 整体呈现出高等级中短久期收益率上行、长久期低等级下行的态势；信用债利差 普遍走阔，尤其是中高等级中票和城投债表现更为明显，5Y 以内二永债利差整 体压缩。

从日度观察，周一市场整体上行，长久期二永债略有下降；周二至周三市场收益 率整体下行，其中长端表现优于短端；周四长端略有回调，短端部分整体仍略有 下行；周五市场以下行为主，5Y 永续债略有向上。信用利差方面，周一除长久 期城投债和中票之外，短端信用债和长端二永债利差整体压降；周二信用债利差 以走阔为主，周三至周四整体显现出短端压缩、长端走阔的态势；周五信用债利 差整体压降，长端表现更为明显。

3.2 机构配置力量稳定

本周保险继续增持信用债，买入力度环比略有下滑。保险整体净买入规模 82.02 亿元，其中 5Y 以上超长信用债净买入规模为 23.16 亿元。 基金买入力度有所下滑，配置久期缩短。本周基金净买入信用债 270.37 亿元， 环比下滑 40.42%，其中净买入 1Y 以内信用债 133.45 亿元，同比增加 6.53%；净买入 3-5Y 信用债 137.58 亿元，环比减少 52.83%。

理财规模较上周上升。截至 11 月 9 日，银行理财规模为 31.68 万亿元，环比增 加 0.07 万亿元。

本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 107.24 亿元和 156.6 亿元，环比 变动 1.06%和-85.40%。

3.3 成交占比：短久期交易占比回升

城投债 1 年以内短久期成交占比较上周下降 1pct，产业债环比增加 5pct，二永 债环比增加 1pct，其他金融债 1Y 以内成交占比增加 1pct。

本周非金信用债低评级成交占比略有增加。城投债 AA(2)及以下成交占比较上周 基本持平，产业债 AA 及以下成交占比环比增加 4pct，二永债 AA 及以下成交占 比环比增加 3pct。

3.4 非金信用债发行期限拉长

10 月非金信用债发行 11350.86 亿元，净融资 2789.9 亿元，净融资低于去年， 但高于 2021-2023 年同期水平。

截至目前，11 月非金信用债发行 5609.65 亿元，净融资 1374.8 亿元。

近期信用债拉久期情绪回升，11 月第一周非金信用债发行期限有所拉长。

编辑：火腿肠