2025年三季报深度分析：两非盈利改善，ROE低位反弹——A股财报深度分析系列

1. 整体分析：2025Q3 全 A 两非盈利改善，ROE 低位反弹

1.1. 业绩增速：量价抬升、费用延续降低，2025Q3 全 A 两非盈利修复

1.1.1. 全 A 两非营收延续反弹，利润实现转正

截至 2025 年 10 月 31 日 8 时，全 A 业绩报告披露率达到 99.87%。 2025 年前三季度，在海外形势复杂多变，内部挑战增多的背景下，中国经济展现出 较强韧性，结构转型与动能转换持续推进，整体呈现平稳增长态势。2025 年三季度实际 GDP 同比增长 4.8%，前三季度累计同比增长 5.2%，全年 5%的经济目标料将实现。受 益于反内卷和需求政策的推进，PPI 同比增速筑底反弹，回升至-2.3%。在利润率回升 以及低基数的背景下，工业企业利润在 8 月、9 月出现明显回暖，全 A 三季度归母净利 润同比增速也有明显改善。 全 A 两非营收增速延续反弹。全部 A 股 2025Q3 营收同比增速为 3.89%，较 2025Q2 明显改善，全 A 2025 年前三季度营收累计同比增速达到 1.40%；全 A 两非 2025Q3 营收 同比增速为 3.54%，较 2025Q2 增速进一步提升，2025 年前三季度营收累计同比增速为 1.67%。 全 A 两非盈利实现转正。全 A 2025Q3 归母净利润同比增速为 11.55%，较 2025Q2 大幅提升，全 A 2025 年前三季度归母净利润累计同比增速达到 5.55%；全 A 两非 2025Q3 归母净利润同比增速为 4.78%，较 2025Q2 实现转正，2025 年前三季度归母净利润累计 同比增速达 3.10%。本次全 A 归母净利润复苏弹性显著优于全 A 非金融/全 A 非金融石 油石化的原因在于 A 股市场交投活跃，非银行业业绩有明显改善。

从环比增速来看，全 A 营收、归母净利润环比增速均明显优于季节性，全 A 两非 复苏力度也偏强。三季度全 A 营收环比增速为 2.3%，过去五年均值（剔除 2020 年异常 值，后同）为-0.7%；全 A 归母净利润环比增速为 14.1%，明显强于过去五年均值-5.0%。 全 A 两非全 A 营收、归母净利润环比增速分别为 0.5%、-1.8%，均好于季节性。

1.1.2. 拆解全 A 两非利润表：量价同步抬升，费用率延续降低

两非利润表拆解：2025 前三季度毛利润同比小幅提升，毛利率略低于 2024 年同期。 费用同比延续降低，其中财务费用明显减少，非经常性损益对净利润形成正贡献。 1）2025 年前三季度毛利同比小幅提升，毛利率略低于去年同期和 2025 年上半年。 2025 年前三季度全 A 两非营收总额 41.83 万亿元，较 2024 年同期上升 1.71%，成本总 额 34.43 万亿元，同比提升 1.82%。毛利润 7.40 万亿，同比提升 1.2%。2025 年前三季 度全 A 两非毛利率为 17.7%，较去年同期、2025 年上半年均低 0.1pct。 2）费用率同比降低，财务费用降幅最为显著。2025 年上半年费用率为 10.1%，同 比降低 0.2pct，较 2025H1 提高 0.1pct。费用总额同比降低 0.2%，其中财务费用降幅最 大，2025 前三季度财务费用同比降低 11.0%，财务费用率 0.9%，同比降低 0.1pct。 3）净利润同比延续正增长，非经常性损益科目对净利润形成正贡献。2025 年前三 季度全 A 两非利润总额 30821 亿元，较 2024 年同期提升 3.9%，相较 2025H1（+2.8%） 实现反弹。公允价值变动净收益、投资净收益同比大幅增长，非经常性损益科目整体对 净利润形成正贡献。2025 年前三季度归母净利润累计同比增速为 3.1%，在物价回升的 背景下，增速较 2025H1 改善。

1.1.3. 大类板块和风格：双创板块归母净利润同比增速明显改善、成长风格盈利领先

板块方面，2025Q3 双创板块归母净利润同比增速有明显改善，主板业绩表现依然 稳健。 主 板 / 科创板 / 创业板 / 北 证 2025Q3 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为 10.13%/65.40%/33.38%/-1.51%，其中科创板、创业板 2025Q3 归母净利润单季度同比增 速较 2025Q2 有明显改善，板块盈利拐点已现；主板业绩维持相对稳定. 2025Q3 板块营收同比增速整体均较 2025Q2 有所改善。2025Q3 营收同比增速主板 +3.12%，科创板+12.76%，创业板+13.27%，北证+5.61%。全部板块 2025Q3 营收同比增 速较 2025Q2 实现改善，科创板改善幅度领先。

指数方面，2025Q3 科创 50 归母净利润同比增速实现领先，指数 2025Q3 同比增速 均较 2025Q2 有改善，科创 50 改善幅度最大。从 2025Q3 归母净利润同比增速来看，科 创 50（70.48%）>创业板指（31.79%）>中证 500（17.09%）>沪深 300（10.82%）>中证 1000（2.10%）。指数在 2025Q3 归母净利润同比增速均较 2025Q2 实现改善，其中科创 50 改善幅度最大，提升超过 70pct。

风格方面，成长风格 2025Q3 归母净利润同比增速大幅改善、延续领跑，消费风格 增速明显回落。从 2025Q3 归母净利润同比增速来看，成长（42.26%）>金融（17.30%）> 周期（6.81%）>稳定（-1.77%）>消费（-17.26%）。其中成长、金融、周期 2025Q3 归母 净利润同比增速较 2025Q2 实现提升，消费、稳定 2025Q3 归母净利润同比增速转负。

1.2. 盈利能力：ROE 低位反弹，盈利能力改善幅度仍较弱

1.2.1. 2025Q3 全 A 两非 ROE 低位反弹，净利率改善是主要驱动因素

全 A（非金融石油石化）ROE 低位反弹。2025Q3，全 A 两非 ROE 为 6.31%，较 2025Q2 小幅反弹，但盈利能力仍在底部区间，后续仍需要观察向上的弹性。杜邦三因 素中，资产周转率企稳，净利率改善是本期 ROE 反弹的主要驱动因素，资产负债率小 幅回落。

2025 三季度 ROE 环比改善可以分为三条线索，一是反内卷领域盈利延续改善，包 括有色、化工、中游制造的电力设备等领域；二是 TMT 方向高景气，ROE 持续抬升； 三是在内需政策的作用下，部分顺周期领域盈利能力出现改善。2025 年三季度 ROE 环 比 Q2 改善幅度较大的行业是：钢铁（环比+1.81pct，下同）、有色金属（+0.72pct）、电 力设备（+0.72pct）、电子（+0.72pct）、传媒（+0.60pct）、国防军工（+0.60pct）、美容护 理（+0.39pct）、机械设备（+0.26pct）。

1.2.2. 利润率：毛利率、净利率均低位企稳

全 A 毛利率（TTM）和净利率（TTM）均呈现低位企稳的特征。在政策支撑下， 2025 年三季度需求回暖，叠加基数效应，营业收入和营业成本同比均有回升，2025Q3 毛利率近乎持平前一季度。费用科目，财务费用的明显下降继续推动净利率企稳，非经 常性损益科目也对净利润有贡献。由于当前物价水平整体仍偏弱运行，因此利润率向上 的弹性相对有限。但随着统一大市场改革深化，供给侧反内卷推进，以及需求侧政策逐 步落地，经济供需格局有望持续改善，推动利润率回升。 毛利率（TTM）环比改善程度居前的行业是钢铁（+1.09pct）、传媒（+0.63pct）、有 色金属（+0.41pct）、公用事业（+0.37pct）、美容护理（+0.35pct）、基础化工（+0.34pct）、 石油石化（+0.21pct）、建筑材料（+0.17pct）、电子（+0.14pct）。 净利率（TTM）环比改善程度居前的行业是钢铁（+0.96pct）、传媒（+0.68pct）、电 力设备（+0.52pct）、电子（+0.43pct）、国防军工（+0.36pct）、公用事业（+0.36pct）、有 色金属（+0.36pct）、基础化工（+0.28pct）、计算机（+0.19pct）。

1.2.3. 资产周转率：低位企稳

2025 年三季度，全 A 两非资产周转率环比提升 0.03pct 至 56.1%。此前由于经济复 苏节奏偏缓，企业预期转弱，选择降低资本开支，这使得总资产同比增速放缓。但由于 总需求不足，通胀传导不畅，企业营收同比增速也快速下滑，且下滑幅度比总资产下滑幅度更大，使得资产周转率走弱。而随着经济供需格局改善、营收量价抬升，资产周转 率分子分母端同步回升。从库存周期来看，当前也已经低位企稳，有望逐步进入补库阶 段，后续资产周转率向上的弹性依然要观察价格指标的修复情况。

1.2.4. 资产负债率：小幅回踩

2025 年三季度全 A 两非资产负债率为 58.42%，较 2025Q2 小幅回踩。当下资产负 债率仍处于历史低位水平，但随着经济主体收入预期不断改善，企业有望再度进行资本 开支，增加杠杆水平。结构上，科技领域的资本开支已经率先加速，而典型顺周期产能 仍在出清。

整体而言，企业盈利依然处于相对低位水平。向后看，依然需要关注利润端能否持 续改善。7 月以来反内卷顶层设计出台，政策路径逐步清晰，需求侧政策也逐步加码。 随着政策落地见效，我们预期 PPI 有望结束当前磨底的状态、实现回升，进而驱动利润 端改善，最终修复经济主体预期，畅通经济循环。基于 2016 年的经验，政策落地到 PPI 迎来拐点大约在 1 个季度、到 PPI 同比转正则需 3 个季度。当前 PPI 同比负增幅度相 较 2015 年更小，同比转正有望加速。

1.3. 现金流：经营活动现金流同比回升

1.3.1. 整体来看，2025 年三季度现金流情况在过去十年间处于较低水平

2025 年三季度累计净现金流占收入比重仅好于 2024 年和 2019 年，处于过去十年 间的较低水平。分具体科目来看，2025 年三季度的三个现金流科目表明：经营活动现金 流同比出现改善，筹资现金流同比也有回升，投资现金流同比下降。收入及收入预期将 影响企业的行为，物价水平偏弱，需求复苏偏缓（经营活动现金流在去年低基数效应下 回升），企业主体并未增加资本开支、仅有部分景气、政策支撑方向进行结构性扩产（企 业资本开支意愿偏弱），则难以推动收入增加，畅通经济循环。当前，物价触底反弹， 利润端开始改善，下半年随着需求政策推进，经济复苏有望加速，企业主体预期也有望得到改善，进而加大资本开支，推动经济循环。

1.3.2. 经营现金流：2025 年三季度同比实现改善

2025 三季度上市公司经营现金流同比增速改善，非金融上市公司经营现金流占收 入比重回升至 7.78%，去年同期为 6.71%。2025 前三季度非金融上市公司销售商品、提 供劳务收到的现金流同比增速为 2.20%，较 2025H1 有一定改善。

1.3.3. 筹资现金流：企业仍有一定偿债压力

2025 前三季度筹资现金流净流出，非金融上市公司筹资现金流占收入比重为-0.90%， 虽较 2025H1 有所提升，但在过去十年间依然处于偏低水平。2025Q3 全 A 非金融上市 公司偿还债务支付的现金同比反弹至 2.6%，反应企业仍有一定偿债压力。

1.3.4. 投资现金流：部分行业资本开支增速加快，但在建工程增速仍在探底

企业投资现金流行为能够较好的指引产能周期，其中指标【购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金】具备前瞻性。我们观察到，企业的资本开支和收入（预 期）相匹配，当前全 A 非金融营收同比增速小幅回升，结构性资本开支加速。而全面性 扩产行为仍未发生，在建工程同比增速依然在探底。

2. 行业分析：上游业绩改善，中游利润复苏，下游消费承压，TMT 整体延续景气，非银表现亮眼

总体来看，2025Q3 归母净利润同比增长靠前的行业是钢铁（+202.9%）、国防军工 （+73.2%）、非银金融（+64.9%）、传媒（+57.2%）、有色金属（+50.9%）、电子（50.7%）、 电力设备（+50.7%）、计算机（+26.8%）、基础化工（+21.2%），主要集中在反内卷和高 景气 TMT 方向。 2025Q3 较 2025Q2 归母净利润同比增速改善幅度居前的行业分别是钢铁、国防军 工、非银金融、传媒、有色金属、电力设备、基础化工、电子。 2025Q3、2025Q2 归母净利润同比增速均为正值，且 2025Q3 增速较 2025Q2 改善的 行业是钢铁、国防军工、非银金融、传媒、有色金属、电力设备、电子。

2.1. 上游资源：有色金属业绩持续亮眼，石油、煤炭景气边际改善

油价在全球经济复苏，地缘局势紧张等影响下，三季度运行中枢较二季度有所回升， 石油石化 Q3 归母净利润同比增速虽延续负增，但降幅较 Q2 明显收缩。有色金属板块 景气延续，Q3 归母净利润同比增速较 Q2 实现加速。其中黄金于 8 月开启新一轮主升 浪，贵金属个股业绩明显受益；反内卷持续推进，工业金属、能源金属表现强势；小金 属受益于涨价逻辑，业绩延续高增长。黑色系业绩仍偏弱，煤炭 2025Q3 归母净利润同 比延续负增长，但负增幅度均有所减弱。 上游资源品 2025Q3 归母净利润同比增速居前的领域集中在有色金属部分分支，主 要是能源金属（+84.19%）、贵金属（+57.89%）、工业金属（+49.25%）、小金属（+48.40%）； 上游资源板块 2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 多数实现改善，其中改善幅度居 前的细分行业有小金属（+39.36pct）、工业金属（+38.20pct）、炼化及贸易（+30.51pct）； 焦炭（-50.66pct）、贵金属（-17.73pct）2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 走弱。 展望后期，对于全球定价品种而言，需求侧仍然是业绩兑现的关键。油价依赖全球 经济复苏，工业金属一方面关注全球制造业表现，另一方面关注新兴产业对需求侧的拉 动；金价中长期在美元信用等宏观叙事下仍有望走强，支撑业绩；能源金属有望受益于 反内卷政策，细分领域供需实现改善，业绩量价齐升；小金属战略地位凸显，在大国博弈加剧的背景下，板块业绩有望持续走强。

2.2. 中游材料：钢铁、化工利润端明显改善

在反内卷政策的推进下，中游材料板块 2025Q3 归母净利润同比增速有明显改善。 其中钢铁 2025Q3 同比增长两倍，基础化工同比增速实现转正。建材行业 2025Q3 归母 净利润同比增速虽较 Q2 有所回落，但依然维持了近双位数增长。中游材料 2025Q3 归 母净利润同比增速居前的领域主要是普钢（+142.46%）、玻璃玻纤（+137.35%）、特钢 （+102.59%），同比增速均实现翻倍；2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 改善幅度 居前的细分行业有玻璃玻纤（+127.30pct）、特钢（+105.32pct）、农化产品（+45.23pct）。 展望后期，行业业绩的改善有基数效应，利润端的持续性需要关注反内卷政策推进 节奏，大基建项目对中游材料需求的拉动以及房地产行业能否实现企稳。

2.3. 中游制造：新能源、军工业绩高增，机械稳健增长

2025Q3 中游制造板块整体较为景气。机械设备行业 2025Q3 归母净利润同比增速 维持稳健增长，其中专用设备、工程机械均有双位数增长。电力设备行业 2025Q3 归母 净利润同比进一步加速，伴随着供需格局改善，光伏、锂电行业困境反转已初步显现， 归母净利润同比增速实现明显改善；军工行业地面兵装三季度归母净利润同比大幅增长， 此外航海装备、军工电子在二季度高增的基础上延续景气，归母净利润均同比增长两倍。 中游制造板块 2025 年三季度归母净利润同比增速较高的细分领域主要集中在电力 设备和国防军工，细分行业是地面兵装（+812.85%）、军工电子（+253.09%）、航海装备 （+226.07%）、光伏设备（+159.06%），这些行业 2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 改善幅度也居前列。 展望后期，新能源领域反内卷持续推进，行业困境反转初步显现，储能、风电、锂 电等方向景气有望持续修复；工程机械板块在国内政策支撑、大基建项目开工，以及出 海需求景气等因素驱动下，业绩有望稳健增长；十四五收官之年，军工领域订单迎来爆 发、业绩大幅改善，往后看需要关注订单的持续性。

2.4. 下游消费：业绩整体依然承压，结构性方向迎来改善

国内经济仍处于弱复苏状态，物价低位运行，消费业绩改善力度有限。必选消费2025 年三季度归母净利润同比增速较高的细分行业是农产品加工（+169.30%）、动物保健 （+107.90%）、种植业（+47.54%）、农业综合（+29.36%）；2025Q3 归母净利润同比增速 较 2025Q2 实现大幅改善的细分行业是林业（+459.44pct）、渔业（+447.91pct）、农业综 合（+85.38pct）。此外，白酒板块量价齐跌，2025Q3 归母净利润、营收同比负增幅度均 较 2025Q2 走扩，龙头企业利润亦受到明显的冲击，仅有茅台业绩维持增长。 可选消费 2025 年三季度归母净利润同比增速较高的细分行业是体育（+1051.36%）、 汽车服务（+113.05%）、商用车（+47.37%）、黑色家电（+47.10%）、摩托车及其他（+32.35%）； 2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 实现大幅改善的细分行业是体育（+908.12pct）、 汽车服务（+133.60pct）、商用车（+68.80pct）、化妆品（+43.38pct）。 展望后期，在关税冲击下外需面临下行压力，内循环是推动经济平稳健康发展的重 要抓手，预计增量政策仍将持续落地。结合社零数据来看，当前消费复苏依然呈现出较 为明显的结构性特征、且政策效果边际减弱。若后续宽财政对需求形成有效改善、驱动 物价回升，大消费板块有望实现量价齐升。

2.5. 金融地产：非银业绩亮眼，国有大行稳健增长

金融地产板块景气整体延续回升。国有大行在 2025Q3 营收、归母净利润同比增速 均延续正增，但营收增速较 Q2 出现回落。非银业绩表现亮眼，2025 年三季度 A 股市场 交投活跃，指数呈现单边上行的态势，算力通信、国产芯片权重领涨市场。保险受益于 市场的强赚钱效应，三季度投资收益同比大幅提升，对板块业绩有明显的拉动；而券商 则同步受益于市场交投活跃和投行业务复苏，业绩亮眼。三季度房地产行业表现偏弱， 板块 Q3 归母净利润同比延续大幅负增，且幅度较 Q2 进一步扩大，结构上后端业绩回 落明显。 2025Q3 归母净利润同比增速较高的细分行业是保险（+68.34%）、证券（+59.30%）、 多元金融（25.26%）；2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 实现大幅改善的细分行业 多元金融和保险。 展望后期，A 股慢牛趋势稳固，资本市场热度持续提升，非银板块有望延续景气； 降息降准落地，大行息差压力减轻，利润将维持稳健增长。房地产依然面临一定压力， 仍需等待行业再平衡。

2.6. TMT：电子延续景气，计算机、传媒细分领域业绩实现改善

TMT 板块整体延续景气，2025Q3 电子、计算机、传媒归母净利润同比增速均超 20%，通信三季度归母净利润同比增速较二季度进一步改善。 在 AI 产业趋势、电子新品发布以及以旧换新等因素支撑下，电子板块延续景气， 细分行业归母净利润同比均实现双位数增长，其中半导体、光学光电子 Q3 归母净利润 同比增速大幅增长、且较 Q2 有明显改善。通信行业受益于海外算力链景气，通信设备 方向业绩高增。计算机行业延续高增长，软件开发方向表现依然亮眼，Q3 归母净利润 同比增速在 Q2 增长超 200%的基础上进一步加速，达到 500%；此外计算机设备行业业 绩也有修复。传媒行业游戏景气上行，Q3 归母净利润延续实现倍增，暑期档催化下影 视院线 Q3 归母净利润同比增速较 Q2 有明显改善。 2025Q3 归母净利润同比增速较高的细分行业是软件开发（+562.37%）、影视院线 （+174.42%）、电视广播（+145.89%）、游戏（+111.65%）、半导体（84.05%）；2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 实现大幅改善的细分行业是软件开发、影视院线、电视 广播。 展望后期，在 AI 周期的支撑下，TMT 板块景气有望延续景气，可以关注国产芯片， 海外算力链，AI 端侧（智能眼镜）、人形机器人、游戏等分支。

2.7. 公共服务：交运景气回落，公用、环保业绩边际改善

公共服务板块景气延续分化。出行链中机场 2025Q3 归母净利润同比增速仅有个位 数增长、相较 2025Q2 明显回落；港口景气在贸易摩擦的背景下延续回落，2025Q3 归母 净利润同比增速负增幅度幅度进一步扩大；公用事业 2025Q3 归母净利润同比转正，其 中电力三季度业绩同步转正，而燃气负增幅度有所降低；环保 2025Q3 归母净利润同比 增速仍为负增长，但较 2025Q2 小幅改善。 2025Q3归母净利润同比增速较高的细分行业是航空机场（+7.71%）、电力（+7.25%）； 2025Q3 归母净利润同比增速较 2025Q2 实现大幅改善的细分行业是环保设备 （+20.47pct）、电力（+9.10pct）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）