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策略深度研究：财报深读，盈利周期渐入佳境。

A 股三季报的四大看点和行业配置启示

A 股三季报业绩已披露完毕，我们认为当前 A 股盈利周期“渐入佳境”、板 块间分化有所弥合：1）本轮短周期磨底期初具结束迹象，资产负债表、订 单修复已传导至收入修复，补库先行指标传递积极信号；2）结构分化有所 弥合，先进制造、TMT、出口链有望延续供需双向改善，内需消费、基建链 或进入被动去库；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种增多； 4）A 股非金融 ROE 继续企稳、广义制造业 ROE 回升。配置启示，建议关 注新增供需双向改善型行业，如铁路公路、纺织制造、商用车、通用设备、 光伏设备等，此外考虑到高频景气数据韧性仍存，2Q25 筛选出的电池、电 网设备、工程机械（《周期磨底，亮点多增》20250906）仍可持续关注。

看点 1：本轮短周期磨底期初具结束迹象

2025 年三季报 A 股非金融收入、盈利增速较中报回升，且收入增速自 2023 年中以来首次转正，体现出 A 股非金融整体库存周期已初具改善迹象。前 瞻指标指引亦出现积极变化：1）宏观经济周期启动映射到微观财报往往呈 现资产负债表修复→订单修复→收入及利润修复的顺序，3Q24 全 A 非金融 的资产负债表已开始修复，剔除“抢出口”影响后，预收及合同负债同比也 随后于 1Q25 确认修复趋势，订单修复往往领先收入修复约两个季度，这意 味着三季报收入的修复可能是趋势性的而非脉冲型；2）主动补库的前瞻三 要件——补库意愿（存货周转率）、补库约束（偿债现金流）、补库迹象（补 库现金流）当前亦发出积极信号，短周期磨底期初具结束迹象。

看点 2：行业短周期分化有所弥合，出口链边际改善

大类板块间短周期分化有所弥合，顺周期、资源型红利当前仍处于主动去库 阶段，但内需消费、基建链或已进入被动去库阶段（收入开始出现修复迹象） 且两者订单延续修复态势，其中对应国内财政发力、政府加杠杆受益的基建 链收入拐点能见度仍较高；TMT、先进制造、出口链仍处于主动补库阶段， 前两者订单及补库数据仍在修复，未来延续补库概率高，出口链订单增速虽 有放缓、但高频外需数据对后续订单指引仍偏积极。行业上，纺织制造（新）、 铁路公路（新）、通信服务收入拐点渐行渐近，计算机、通信设备、电网设 备、商用车（新）、通用设备（新）、医疗服务（新）高景气有望延续。

看点 3：中周期产能去化进入赛点时刻，“反内卷”政策成效渐明

三季报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一 致，从资本开支削减力度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计 的资本开支/营收回落至 2010 年来均值下方 0.6 倍标准差、单季度收入增速 与固定资产增速几近汇合，产能周期有望于 26H1 筑底企稳。行业机会关注 三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，电池（新）/农化制品（新）/ 玻璃玻纤（新）/风电设备/工程机械/通信设备；2）被动去产（基本出清）， 关注光伏设备（新）/装修建材（新）/黑色家电（新）/钢铁/服装家纺/化学 制药；3）主动去产后期（准出清），通用设备/医疗器械/化学制品/水泥。

看点 4：全 A 非金融 ROE 持续磨底、广义制造业 ROE 回升

在《曙光渐明》（2025 年 6 月 3 日）中我们提到，伴随着盈利周期性的回 归，ROE 企稳回升也将渐行渐近，净利率减压、周转率筑底企稳及股东回 报新增长将成为推升 ROE 回升的动能，当前来看已初具迹象：1）3Q25 全 A 非金融 ROE 继续底部企稳，净利率和固定资产周转率较中报企稳回升是 主因；2）3Q25 广义制造业 ROE 有所回升，主要源于海外收入占比提升、 成本下降带来的净利率提升，周转率主要分项较中报继续企稳。