2025年固收深度报告：如何挖掘科创债ETF成分券套利机会？

1. 科创债 ETF 再度扩容，成分券调整隐含机会

近年来，随着国家创新驱动发展战略的持续深化，与权益市场科创板配套的科创债 市场迅速扩容，已逐步成长为资本市场服务科技创新的另一重要支柱。在此背景下，追 踪科创公司债指数的科创债 ETF 产品应运而生并持续发展，2025 年 7 月首批 10 只科创 债 ETF 获批并发行上市，合计初始规模 764.99 亿元，截至 10 月 9 日已达 1391.51 亿元， 期间增幅达 81.90%；9 月 24 日第二批 14 只科创债 ETF 成功上市，合计初始规模 1045.66 亿元，截至 10 月 9 日已达 1134.41 亿元，期间增幅达 8.49%，映证科创债 ETF 规模与 影响力与日俱增，而产品管理过程中的成分券调整作为一项关键操作行为，对科创债板 块内个券的择时择券亦产生不容忽视的影响。

具体而言，一方面，当一只科创债被科创债 ETF 纳入后，由于大量被动资金的集 中建仓，其价格往往在短期内受到显著的正面推动，收益率随之下行，故而创造套利机 会：即若能精准识别出尚未被纳入、但已具备纳入潜质的“候选”科创债券，意味着可 能可抢占先机，提前布局以锁定未来被动资金买入所带来的价格涨幅；另一方面，纳入 科创债 ETF 的个券或可在中长期内受益于流动性优化和信用资质“背书”，进而形成价 格外溢效应；叠加机构行为的趋同性，多方面因素共同构成科创债 ETF 的“成分券抢 筹”行情。 基于上述逻辑，我们尝试通过深入剖析 2025 年 9 月 10 日至 9 月 30 日期间的科创 债 ETF 成分券调整的规律，系统对比当前市面上全部科创债 ETF 成分券中每日被纳入 和剔除的债券的差异化特征，共涉及被纳入个券 520 只、被剔除个券 197 只（考虑到影响因素的权重，对于不同 ETF 纳入或剔除的相同个券不作删除重复值处理），将这些特 征转化为具体的筛选指标，从而构建一套前瞻性的预判框架，用于在市场中扫描和定位 未来的潜在入围标的，助力投资者提前研判可能被纳入或剔除科创债 ETF 的科创债个 券，从被动投资的大潮中主动挖掘出相对确定的超额收益，捕捉因产品调仓而产生的资 本利得收益。

2. 债券性质类指标

由于科创债 ETF 成分券的动态调整严格遵循产品及跟踪指数编制规则，因此通过 隐含评级、债券规模、债券类型、发行人企业性质、发行人行业特征及债券期限结构等 六个核心债券性质维度的指标展开分析可一定程度上准确刻画 ETF 纳入或剔除成分券 的逻辑。其中，隐含评级、规模、券种和剩余期限与债券自身相关，企业性质和所属行 业则与债券发行人相关，共同影响市场对债券的风险溢价评估，进而影响是否纳入或剔 除的决策。

2.1. 隐含评级

作为对评级公司评级的补充，债券的隐含评级系对债券信用资质的实时评估，反映 了市场投资者对债券的信用评价，能以较高的频率更及时提示债券信用风险的变化。 从隐含评级维度观察，科创债 ETF 在成分券动态调整中呈现明显的评级偏好特征。 在2025年9月中下旬期间纳入成分券的科创债中，隐含评级在AA+以下的债券仅两只， 数量占比仅 0.38%，而剔除债券全部在 AA+及以上等级，表明科创债 ETF 成分券在信 用资质上以隐含评级 AA+作为重要划分标准。 拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券以高等级评级为主，其中 AAA 评级只数占比 最高，达 42.88%，AAA-评级次之，占比 23.65%，而 AA+评级占比 32.69%，三者数量 占比整体均衡；相比之下，剔除债券的评级分布则相对呈现一定的下移特征，即 AA+评 级债券在剔除债券中只数占比达 51.78%，在剔除债券总量中占比过半，而 AAA 评级在 剔除债券中占比仅 23.35%，显著低于其在纳入债券中的比重。这一隐含评级数量占比结 构数据表明科创债 ETF 在调整成分券的过程中，在隐含评级这一指标上显示出对 AAA 级的科创债的显著青睐，纳入 ETF 的优先级由高至低为 AAA>AAA-≈AA+，换言之， 隐含评级在 AA+以下的科创债被纳入科创债 ETF 的概率较低，同时隐含评级在 AAA 和 AAA-的科创债被剔除出科创债 ETF 的概率较低，故从胜率和稳定性角度而言，隐 含评级达 AAA 的科创债或系首选，同时亦可关注隐含评级达 AA+的个券。

2.2. 债券规模

从债券规模维度观察，科创债 ETF 在成分券动态调整中呈现明显的规模偏好，在 2025 年 9 月中下旬期间纳入成分券的科创债中，债券规模基本在 40 亿元以内，表明科 创债 ETF 成分券在债券规模上以 40 亿元作为重要划分标准。 拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券基本集中于 0-40 亿元区间，即具备中等及以 下的个券规模，其中，0-20 亿元区间的债券占纳入比例最高，数量占比达 62.69%，其次 为 20 亿元-40 亿元区间的债券，数量占比约 32.50%；而较大规模债券中 60-80 亿元区间 也有一定数量的债券被纳入，占比 3.85%。而从科创债 ETF 成分券中被剔除的个券则全 部集中于 40 亿元以下的中小规模区间，实际发行总额在 40 亿元以上的债券无一被剔 除。这一债券规模占比结构数据表明科创债 ETF 在调整成分券的过程中，在规模这一 指标上呈现向中小规模个券的倾斜，且成分券的纳入与剔除在规模区间上存在显著重叠， 即这一维度上成分券的调整思路与科创债个券的新增供给体量关联较强。换言之，中小 规模的个券因新增发行数量较多而在科创债 ETF 中被纳入的概率相对更高，较大规模 的个券因新增发行数量有限而降低其被纳入概率，但纳入后被剔除的概率较低，故从胜 率和稳定性角度而言，债券规模在 20 亿元及以下的科创债或系首选，同时亦可关注规 模在 20-40 亿元区间的个券，前者的新增供给预计更为充沛。

2.3. 债券类型

从债券类型维度观察，基于 2025 年 9 月中下旬期间纳入和剔除的成分券数据可知， 科创债 ETF 在成分券动态调整中对于券种、发行方式等均有严格限定，即仅纳入公司 债与金融债两类券种，且仅纳入公募发行债券，无次级债。 该债券类型特征组合契合科创债 ETF 所跟踪指数的底层构建逻辑：其一，集中于公 司债与金融债有助于确保 ETF 产品在交易所市场流通；其二，采用公募发行方式的债 券在信息透明度与市场流动性上具备一定的保障，有助于降低私募债可能存在的流动性 风险；其三，彻底排除次级债这一具有劣后偿还特性的品种，确保 ETF 产品资产均享 有标准债权清偿顺序，控制信用风险的同时提升流动性。

2.4. 发行人企业性质

从发行人企业性质维度观察，基于 2025 年 9 月中下旬期间纳入和剔除的成分券数 据可知，科创债 ETF 在成分券动态调整中呈现与存量科创债以央国企发行人为主的企 业性质结构相符的特征，发行人企业性质以地方国企和央企为主。 拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券中，发行人属地方国有企业的债券在数量上占 据主导地位，占比达 52.31%；中央国有企业紧随其后，占比 45.00%，二者合计贡献纳 入总数的 90%以上，构成 ETF 成分券的主力，而公众企业、民营企业和外资企业占比均 不足 2%，一方面表明科创债 ETF 在纳入成分券的过程中受到存量结构的限制，另一方 面亦反映对非国有企业发行债券持审慎态度。反观被从科创债 ETF 中剔除的成分券则 更集中于地方国有企业所发行的科创债，其数量在剔除债券中占比达 70.56%，显著高于 其在纳入端的比例，系成分券调整的主要对象；而中央国有企业的剔除占比仅为 27.92%， 远低于其纳入端的占比，在 ETF 中的稳定性占优。值得注意的是，即尽管民营企业所发 行的债券初始纳入比例极低，或受限于其较低的存量规模，但其在观察期间实现“零剔 除”，表明科创债 ETF 在吸纳优质民营企业科创债进入其成分券方面意愿较强，优质民 企标的的稳定性同样可观。 这一发行人企业性质占比结构数据表明科创债 ETF 在调整成分券的过程中，在企 业性质这一指标上呈现向央国企发行人的倾向，即央企和地方国企所发行的科创债被纳 入科创债 ETF 的概率显著高于其他类型发行人，但同时其被剔除出科创债 ETF 的概率 亦显著较高，因此，从胜率和稳定性角度而言，债券发行人属中央国有企业的科创债或 系首选，同时亦可关注发行人为地方国有企业以及优质民营企业的个券。

2.5. 发行人所属行业

从发行人所属行业维度观察，基于 2025 年 9 月中下旬期间纳入和剔除的成分券数 据可知，科创债 ETF 在成分券动态调整中，其行业配置策略呈现清晰的层级划分，传 统支柱行业享有显著优先级。 拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券中，发行人从事工业、金融和公用事业三大传 统行业的数量占比分别为 37.50%、19.81%和 14.42%，合计占比超七成，而相对新兴的 材料与能源行业分别占据 9.62%和 8.85%的权重。而剔除出科创债 ETF 的债券中，来自 能源行业的科创债的剔除占比相对其被纳入的占比明显抬升，达 25.89%，或意味着能源 行业成分券的市场表现波动较多，影响其在科创债 ETF 中的稳定性；来自工业行业的科 创债剔除比例为 35.03%，与其纳入比例基本持平，表明该领域债券在科创债 ETF 中总 量基本稳定，但因其新增供给相对充沛故促使内部迭代增多；相比之下，金融业所发行 的科创债的剔除占比仅 10.15%，显著低于其纳入权重，一方面或源于其较优的流动性和 较强的信用资质，另一方面或源于国家政策赋予其额外红利。 这一发行人所属行业占比结构数据表明科创债 ETF 在调整成分券的过程中，在从 事行业这一指标上优先选择传统行业，并在此基础上动态优化行业结构，即通过确保工 业、金融、公用事业等传统支柱行业的科创债在成分券中的比例来为产品提供稳健价值 基础和流动性支撑，同时通过对能源、材料等新兴消费和科技领域的主动调整以及择优 纳入，来实现传统行业内部的提质增效与新兴领域的适度布局之间的平衡互补。因此， 从胜率和稳定性角度而言，债券发行人从事工业、金融业、公用事业等传统行业的科创 债或系首选，在新增供给方面具备显著优势，同时亦可关注属于材料、能源等新兴科技 行业的个券，或受益于中长期政策扶持。

2.6. 债券发行期限与剩余期限

从债券发行期限维度观察，基于 2025 年 9 月中下旬期间纳入和剔除的成分券数据 可知，科创债 ETF 在成分券动态调整中，3 年期、5 年期的中短期科创债系科创债 ETF 纳入或剔除出成分券的主要品种。 拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券中，发行期限为 3 年期的债券以 52.31%的数 量占比居多，5 年期债券则以 33.08%的数量占比位居其次，二者合计占纳入债券总量的 85%以上；而剔除出科创债 ETF 的债券中，发行期限在 3 年期和 5 年期的债券合计占比 仍超 80%，但 5 年期品种占比高于 3 年期，此外 10 年期及以上的长期和超长期品种在 剔除成分券中的合计占比达 12.69%，显著高于其纳入端占比，表明科创债 ETF 在调整 成分券的过程中更关注发行期限在 3 年期和 5 年期的科创债，同时长期和超长期限品种 可能面临相对更高的剔除概率，而短期和超短期品种的剔除概率较低。 从债券剩余期限维度观察，基于 2025 年 9 月中下旬期间纳入和剔除的成分券数据 可知，科创债 ETF 在成分券动态调整中，剩余期限约 2-5Y 的科创债系科创债 ETF 纳 入或剔除出成分券的主要品种。

拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券中，多数债券集中于 2-3Y 和 4-5Y 两个剩余 期限区间，数量占比分别为 39.62%和 20.96%；而剔除出科创债 ETF 的债券尽管同样集 中于 2-5Y 区间，但剩余期限在 4Y 及以上的债券被剔除的比例明显较纳入端抬升，其中 4-5Y 区间的剔除占比达 24.87%，8-10Y 区间的剔除占比达 9.64%，均高于其纳入端占 比，符合科创债 ETF 整体将久期水平维持在与其跟踪的主要指数一致的水平上，约 3-4 年左右，即维护产品的久期稳定与流动性风险可控。 若结合债券的发行期限和剩余期限两个维度来看，则可以发现科创债 ETF 在调整 成分券的过程中更为倾向于纳入新发行的债券或上市时间不长的债券，以保障产品的流 动性充裕，但未见倾向于剔除已存续一段时间的老券，一方面或源于当前科创债 ETF 仍处于持续扩容过程中，剔除数量明显少于纳入数量，另一方面或源于新老券流动性差 异，剔除次新券难度低于老券。 具体而言，被纳入科创债 ETF 的债券中，剩余期限为 2-3Y 的债券共 206 只，数量 占比达 39.62%，其中 94.67%的债券发行期限为 3Y；另外两大剩余期限区间为 4-5Y 和 1-2Y，数量占比分别为 20.96%和 17.69%，前者发行期限全部为 5Y，后者发行期限则以 3Y 和 2Y 为主，显示出科创债 ETF 产品对新发的中短期限品种的显著偏好。值得注意 的是，科创债 ETF 成分券被纳入债券的剩余期限分布呈现高度一致性，各发行期限几乎 均以较长剩余期限品种为主，例如 10 年期及以上的长期或超长期品种被纳入科创债的 合计占比尽管不足 6%，但其剩余期限同样主要分布于 8-10Y 区间，进一步佐证科创债 ETF 产品吸纳新券和次新券的偏好。

3. 市场表现类指标

市场表现类指标将重点分析科创债 ETF 在 2025 年 9 月中下旬期间被纳入与被剔除 的成分券的二级市场交易与价格层面的差异。由于科创债 ETF 采取被动跟踪策略，其成 分券调整往往在一定程度上反映产品对成分券的交易流动性、定价稳定性及指数贴合度 的动态选择。 具体而言，市场表现类指标主要包含两个维度：一是交易流动性，用于衡量成分券 的交易活跃程度；二是日均跟踪指数偏离度，用于衡量个券价格走势与 ETF 所跟踪指数的贴合程度。通过对 2025 年 9 月 10 日至 9 月 30 日期间所有科创债 ETF 成分券变动样 本的统计分析，或可从微观层面观察成分券调整背后的市场表现规律。

3.1. 交易流动性

考虑到科创债本身交易结构不均的特点，即多数债券流动性一般，因此我们重点关 注 2025 年 9 月中下旬期间被纳入或剔除出科创债 ETF 的个券，在其被纳入进或剔除出 成分券之前最近一次出现成交的交易日距离被调整日期的交易日天数，以及该交易日当 日该个券的日换手率，从而考察科创债 ETF 在筛选成分券的过程中是否考虑其近期的 交易热度及流动性。 从最近一次成交间隔天数和对应的当日换手率两个维度观察，科创债 ETF 在成分 券动态调整中，相较于被剔除的债券，新纳入的债券在调整发生之前的更短期内发生新 交易，致使短期内换手率上升，且最近一次被交易当日的日换手率也更高。 从最近一次成交间隔天数来看，纳入科创 ETF 的个券在被纳入前 1-15 天内有成交 记录的个券数量达 254 只，数量占比 48.85%，高于被剔除债券的占比 42.13%；同时， 被纳入债券中，在被纳入前一个季度以内的观察期内完全无成交的个券占比为 21.73%， 低于被剔除债券的 26.90%；除此以外，被纳入债券的最近一次出现成交的交易日距离被 调整日期的交易日天数均值为 18.03 天，低于被剔除债券的 19.92 天，表明科创债 ETF 更倾向于将近期有成交记录的个券纳入成分券，体现出对成分券交易流动性的基本把控。 但值得注意的是，被纳入债券中仍有约两成的个券在被纳入前一个季度的观察期内未发 生交易，提示未被交易过的个券仍具备纳入科创债 ETF 的可能性，或需在其他指标维度 上符合产品要求或表现较好。

从最近一次成交的当日换手率水平来看，纳入科创债 ETF 的个券在被纳入前的最 近一次成交日的日换手率均值约为 3.62%，明显高于被剔除债券的 2.11%；同时，被纳 入债券中，当日换手率在 0-3%区间的个券有 244 只，数量占比 46.92%，低于被剔除债 券的 55.84%，但在 3%以上的多数区间，被纳入债券在各区间内的个券数量占比均显著 高于被剔除债券，佐证科创债 ETF 更倾向于将近期发生活跃交易的个券纳入成分券。 这一交易流动性占比结构数据表明科创债 ETF 在调整成分券的过程中，在最近一 次出现成交的交易日距离被调整日期的交易间隔天数和被调整前最近一次交易的当日 换手率两项指标上，相对青睐近期发生交易且换手率较高的个券，一方面债券在发生交 易后的 15 天以内被纳入科创债 ETF 的概率相对更高，另一方面交易当日换手率达 3% 以上的个券被纳入科创债 ETF 的概率相对更高，因此，从胜率和稳定性角度而言，约 两周以内被交易且热度较高的科创债或系首选，同时亦可关注近期未发生交易但其他指 标达标度良好的个券，原因在于科创债板块内高频交易标的较为缺乏，高换手率个券数 量较少，整体流动性仍有待优化，若仅关注已发生交易的个券则布局上空间相对狭窄。

3.2. 日均跟踪指数偏离度

当前市场上的科创债 ETF 产品主要跟踪以高信用等级科创公司债为样本编制的代 表性指数，包括上证 AAA 科创公司债指数、中证 AAA 科创债公司指数和深证 AAA 科 创公司债指数三类。科创债 ETF 产品通过被动跟踪上述指数，实现对科创债市场的高效 配置，其成分券调整往往与指数样本的变化节奏保持一致。而日均跟踪指数偏离度是反 映科创债 ETF 产品收益率与所跟踪指数收益率偏差的重要指标，科创债 ETF 也普遍在 基金募集说明书中提出将日均跟踪偏离度（基金净值增长率与业绩比较基准之差）绝对 值控制在 0.2%以内。因此，我们选取日度全价回报率作为衡量个券当日收益率的指标， 并与其被纳入后/剔除前所属科创债 ETF 所跟踪指数的当日涨跌幅进行比较，得出个券 当日的跟踪指数偏离度，进而研判科创债 ETF 成分券调整策略对于偏离度的关注程度。 从日均跟踪指数偏离度维度观察，基于 2025 年 9 月中下旬期间纳入和剔除的成分 券数据可知，科创债 ETF 在成分券动态调整中，被纳入与被剔除的债券在调整发生前 一个月内的日均跟踪指数偏离度特征上存在一定差异。整体而言，尽管被纳入和被剔除 的成分券的跟踪指数偏离度水平均处于较低区间，但剔除样本的平均偏离度明显高于纳 入样本。

拆分来看，被纳入科创债 ETF 的债券的日均偏离度均值为 0.04%，且高度集中于 0– 0.04%区间，数量占比约 81%；偏离度高于 0.2%这一基准的债券仅 2 只，数量占比仅 0.39%，无偏离度高于 0.28%的个券，分布结构与跟踪指数较为一致。而剔除出科创债ETF 的债券的日均偏离度均值则上升至 0.11%，其中 0.04%以下的低偏离度债券数量占 比约 76%，低于纳入端样本；偏离度高于 0.2%基准的债券达 4 只，数量占比高于 2%， 且个别债券偏离度甚至超过 4%。 这一日均跟踪指数偏离度占比结构数据表明科创债 ETF 在调整成分券的过程中， 日均跟踪指数偏离度低于 0.04%的科创债个券被纳入科创债 ETF 的概率相对更高，从 胜率和稳定性角度而言或系首选，同时亦可关注偏离度在 0.1%以内的个券；而偏离度 高于 0.08%的成分券被剔除出科创债 ETF 的概率相对更高。

4. 总结

综上所述，通过系统梳理 2025 年 9 月 10 日至 9 月 30 日期间科创债 ETF 纳入或剔 除的成分券的共性，可以发现科创债 ETF 在筛选标的的过程中呈现显著的偏好。 具体而言，在债券性质层面，科创债 ETF 相对倾向于纳入：1）隐含评级达 AA+的 科创债，其中隐含评级达 AAA 的个券入选可能性更大；2）发行规模在 40 亿元及以下 的中小规模科创债，其中单只债券规模在 20 亿元以内的个券入选可能性更大；3）债券 类型严格限定为公募公司债与金融债，无次级债；4）由央国企发行人发行的科创债， 其中央企发行人所发行个券的入选可能性更大，同时优质民营企业个券亦不乏入选可能 性；5）发行人业务范围主要聚焦于传统支柱产业的科创债，其中从事工业、金融业与 公用事业等行业的个券入选可能性更大，同时材料、能源等新兴科技创新含量较高的行 业入选可能性尚可；6）发行期限和剩余期限均偏中短期的科创债，其中发行期限为 3 年期和 5 年期的个券入选可能性更大，以及新发行或上市时间不长的个券入选可能性更 大。 在市场表现层面，科创债 ETF 相对倾向于纳入：1）在调整日期之前的更短期内出 现新成交，且交易当日换手率较高的科创债，其中交易发生于 15 日以内且当日换手率 在 3%以上的个券入选可能性更大；2）日均跟踪指数偏离度低于 0.1%的科创债，其中 偏离度低于 0.04%的个券入选可能性更大，而偏离度高于 0.08%的成分券被剔除出科创 债 ETF 的可能性更大。 此外，由于第二批 14 只科创债 ETF 产品于 2025 年 9 月 24 日上市，因此成分券变 化的样本数据既来自于 2025 年 7 月上市的第一批科创债 ETF 产品，也来自于 2025 年 9 月上市的第二批产品。尽管第二批产品的成分券上市时间较短，但其成分券调整数据同 样助力验证第一批产品所呈现的成分券构建逻辑与调整规律，增强了研究结论的一致性 与普适性。伴随第二批科创债 ETF 产品的体量增速趋于稳健，成分券套利策略的有效性 预计将进一步凸显。

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