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银行业跨境流动性跟踪：日元套利有望再逆转，跨境回流进入加速通道。随着 12 月美日货币政策背离预期升温，日元套利交易再度成为近期市 场关注热点。日本央行态度转鹰，11 月末财务大臣片山皋月在口头干 预中直接提及干预行动本身；12 月初央行行长植田和男提到“将在 12 月货币政策会议上权衡加息利弊”。而美联储态度转鸽，11 月末以来纽 约联储总裁威廉姆斯、旧金山联储总裁戴利与美联储理事沃勒本周轮 番放鸽，FED WATCH 显示 12 月降息预期升至 86%。日央行加息+美 联储降息预期组合下，美日利差将继续收窄，由于利差是汇差的核心 影响因素，日元兑美元大概率转向升值，日元套利交易大概率逆转。

若套利交易平仓，全球大类资产及跨境流动性将会如何演绎？从回报 率、规模两方面观察，我们判断本轮套利交易逆转可能类似去年 7 月。

从回报率角度，汇率与利差走势大幅背离，日元升值、美元贬值动能 蓄势待发。通常情况下，利差的拐点往往也是汇率的拐点，而今年 4 月 11 日美日 10Y 国债利差已见顶回落 0.95pct，而美元兑日元处于升值 通道中，累计升值 8.1%（2024/4/30-7/10 美日利差回落 0.6pct、美元 兑日元升值 2.5%）。因此本次美元贬值动能积聚的时长及幅度均更长。

从套利交易规模角度，目前日元套利交易规模仍处于高位。日元套利 交易有三个层次：（1）日本个人投资者：从日本场外市场外汇保证金 交易量可以观察个人投资者套息交易的活跃程度，虽然今年 4 月以来 交易量有所回落，但绝对额仍处于历史高位。（2）银行体系：从外国银 行驻日分支机构内部往来账户资产规模观察，截至今年 10 月末规模 12 万亿日元，与 2024 年 7 月末基本持平。（3）非银行体系：通过 BIS 全 球流动性指标中向日本境外非银行机构提供的日元贷款观察，截至今 年 6 月末规模 41.04 万亿日元（VS：2024 年 6 月末 40.99 万亿日元）。

全球大类资产来看，资金预计加速流出美国市场，美元贬值支撑人民 币继续升值，同时国内资产价格受日元套利交易平仓扰动较小。复盘 上一次美日货币政策分化，日央行加息一周内：（1）汇率角度，美元指 数贬值 0.84%，离岸人民币兑美元大幅升值 0.74%；（2）无风险收益 率角度，避险需求及美元降息预期下，10Y 美国及日本国债收益率明 显回落，10Y 中国国债利率保持相对稳定；（3）风险收益率角度，全球 主要股指均有所回落，其中美国纳斯达克综合指数回落 8%，日经 225 指数回落 10.3%，万的全 A 仅回调 2.7%，表现相对稳定。若日元套利 逆转，预计人民币保持强势、中美利差收窄，套利交易回报率仍将回 落，跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至 26Q1。但由于企业结 汇消耗银行超储，跨境资金回流对国内流动性的补充可能有滞后效应。