2025年9月大类资产配置展望：注重黄金交易机会，权益市场赔率下降

一、宏观与政策利好共振，证券行业盈利与估值双击

1.1 业绩表现：市场交投活跃延续，上市券商净利同比显著增长

得益于经济复苏与政策利好形成的市场信心回暖，A 股市场上半年交投热度同比高增，券商经营环境向好。 2025 年，上半年沪深股基成交额累计实现 188.78 万亿元，同比+63.87%，日均股基交易额实现 1.61 万亿元，同 比+62.47%。其中，二季度沪深股基成交额累计实现 89.23 万亿元，同比+59.50%，日均股基交易额实现 1.49 万 亿元，同比+56.84%。2025 年上半年各月股票日换手率月度均值为 1.75%，同比增加 0.47pct。新发基金方面， 2025 年上半年新成立基金份额实现 5,199.04 亿份，与上年相比-19.54%，其中新发偏股型基金 2,614.21 亿份，受 益于上半年权益市场交投活跃度的维持，份额同比增加 148.88%。

2025 年上半年券商整体归母净利同比实现高增。42 家上市券商上半年营收合计实现 2518.66 亿元，同比 +11.37%；归母净利润合计 1040.17 亿元，同比+65.08%。二季度单季营收实现 1259.35 亿元，同比+0.67%，净 利实现 518.34 亿元，同比+49.95%。 分业务来看，2025 年上半年经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别实现营收 634.54、155.30、211.95、 1123.54、196.57 亿元，同比+43.98%、+18.11%、-3.02%、+53.05%、+30.66%，占比分别达 25.19%、6.17%、8.42%、 44.61%、7.80%。二季度单季经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别实现营收 306.62、88.58、110.65、637.88、 117.79 亿元，同比+39.02%、+29.93%、-2.73%、+55.50%、+33.05%，占比分别达 24.35%、7.03%、8.79%、50.65%、 9.35%。 从上半年的业绩表现来看，经纪、投资业务仍然是券商营收增长主要支撑，其中二季度投行业务的收入整 体有不小的改善。

头部券商业绩市占率稳固，部分中小券商业绩弹性更大。2025 年上半年，中信证券、国泰海通、广发证券 和华泰证券营业收入和归母净利排名前四，与去年同期相比不变，营业收入分别为 330.39、238.72、162.19、153.98 亿元，同比+9.46%、+39.85%、-7.00%、+30.73%；净利润分别为 137.19、157.37、75.49、64.70 亿元，同比+29.80%、 +213.74%、+42.16%、+48.31%。 单二季度来看，中信证券、国泰海通、广发证券和华泰证券营业收入和归母净利排名前四，营业收入分别 为 152.78、120.99、81.58、79.87 亿元，同比-7.01%、33.15%、19.46%、-29.54%。而国联民生、国金证券、方 正证券、华林证券营收同比增幅靠前。归母净利方面，中信证券、华泰证券、广发证券、国泰海通分别实现归 母净利润 71.74、39.07、37.13、34.95 亿元领先。

证券行业总资产、净资产规模继续稳定增长。据 Wind 统计，42 家上市券商上半年总资产实现 135,867.44 亿元，较年初增长 10.86%，归母净资产规模实现 27,122.54 亿元，较年初增长 10.39%。从总资产规模上看，中 信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券规模居前，从增幅上看，经历了并购的券商以及中小券商较年初增长 较快，前者包括国联民生和国泰海通，后者包括华林证券、国金证券。净资产规模方面，国泰海通、中信证券、 华泰证券、广发证券归母净资产规模居前，从增幅上看，国联民生和国泰海通，以及天风证券、华林证券、兴业证券增幅较大。 ROE 同比提升，杠杆倍数略降。ROE 方面，2025 年上半年上市券商平均年化 ROE 为 6.72%，同比增加 2.30 个百分点，较 2024 年末上升 1.58 百分点，头部券商的 ROE 平均水平仍具有优势，国泰海通、中信证券、中国 银河等券商 ROE 水平位居行业前列，分别为 12.79%、9.17%、9.12%；杠杆方面，42 家上市券商的平均权益乘 数（剔除客户资金）为 3.34，同比-0.01pct/环比+0.02pct，申万宏源、中金公司、中信证券、浙商证券等券商杠 杆倍数位居行业前列，分别为 5.16x、4.86x、4.50x、4.45x。 头部券商的杠杆水平保持稳定，中小券商存在加杠杆的迹象，如华林证券、信达证券、南京证券等券商权 益乘数同比分别增加 0.90x、0.70x、0.46x，增幅居前；杠杆效应或推动中型券商 ROE 增幅扩大。

受益于资本市场改革推进及经济复苏带动业务增长，2025 年上半年券商板块小幅下滑。证券Ⅱ(申万)上半 年累计下跌-3.57%。值得注意的是，板块受市场交投活跃影响自 6-7 月底开始进入“估值修复”的震荡上行阶 段。

在业绩分化以及行情推动的背景下，上半年板块内部个股表现也出现高度分化。具体来看，2025 上半年共 有 15 家上市券商实现上涨。其中，与市场热门概念相关的中国银河、中金公司、国泰海通等涨幅居前；其次， 部分业绩弹性较大的中小券商涨幅表现也相对出色，例如东吴证券、信达证券、天风证券等。

1.2 政策利好：多项鼓励措施出台，推动行业健康发展

上半年监管出台了一系列规范性和鼓励性的政策，旨在：1）强化金融服务实体经济（尤其是科创领域） 的能力，通过推动券商业务转型、股市结构完善，促进金融与科技、产业深度融合；2）提升金融市场高质量发 展水平，防范“重规模轻质量”等风险；稳定市场运行，为科技创新和经济转型升级提供持续、有力的金融支 撑。

1 月 24 日，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称为“方案”）落地，重点引导商业保险 资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市 力度。《方案》核心内容包括：1）积极实施长周期考核，公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、 年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细 化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排；2）提高权益类基金规模和占比，包括推出更多适配投资者需求 的产品、加快推进指数化投资发展、强化监管分类评价引导三方面内容；3）营造良好市场生态，在资产端着力 提升上市公司质量和投资价值，而在交易端不断丰富适合中长期投资的产品和工具供给。《方案》的出台有望为 资本市场带来万亿规模的增量资金，增强市场稳定性。同时，《方案》通过鼓励上市公司回购、分红等措施，提 升市场吸引力，对于优化投资者结构、推动价值投资和长期投资理念具有重要意义。 2 月 7 日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》（以下简称“《实施意见》”）， 旨在深入贯彻党中央、国务院关于金融“五篇大文章”的决策部署，充分发挥资本市场功能，提升服务实体经 济的质效。《实施意见》围绕支持新质生产力发展，提出 18 条政策举措，包括：加强对科技型企业全生命周期 的金融服务，完善资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系，提升资本市场服务普惠金融和养老金融的能力， 加快推进资本市场数字化与智能化赋能，以及增强行业机构服务“五篇大文章”的能力，凝聚资本市场服务实 体经济的合力。《实施意见》的发布将进一步增强投资者对资本市场的信心，引导资源向科技创新、先进制造、 绿色低碳、普惠民生等重点领域和薄弱环节集聚，促进产业结构优化升级，推动资本市场与实体经济深度融合， 助力资本市场高质量发展。

2025 年 5 月 6 日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》。 政策从丰富科技创新债券产品体系和完善配套支持机制等方面提出举措，明确支持金融机构、科技型企业、私 募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券，包括公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等。 政策鼓励发行长期限债券以匹配科技创新领域资金使用特点和需求，同时优化债券发行管理，简化信息披露， 创新信用评级体系，完善风险分散分担机制等，旨在拓宽科技创新企业融资渠道，激发科技创新动力和市场活 力，助力培育新质生产力。 2025 年 5 月，央行通过降准和多种工具组合保持市场流动性充裕。2025 年 5 月，央行下调存款准备金率 0.5 个百分点，直接释放长期流动性约 1 万亿元；同时综合运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、再贷款 再贴现等工具，引导金融机构加大信贷投放力度，确保社会融资规模、货币供应量（M2）增速与经济增速及物 价目标匹配。此举旨在缓解银行体系流动性约束，提升资金使用效率，防范资金空转，并为实体经济复苏提供 稳定金融环境。 2025 年 5 月，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。行动方案坚持党对公募基金行业的 全面领导，突出行业发展的政治性与人民性，坚持以投资者为本的发展理念，以强监管、防风险、促高质量发 展为主线，探索建立适合中国国情、市情的公募基金发展新模式。方案提出一系列改革措施，如督促基金公司、 基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变，形成行业高质量发展的“拐点”，着力解决行业发展 中的问题，回应市场和社会关切，推动公募基金行业高质量发展，进而促进资本市场稳定健康发展。 2025 年 6 月，中国证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》。政策在科 创板设置科创成长层，重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大但目前仍处于未盈利阶段的 科技型企业。明确了企业入层和调出条件，强化信息披露和风险揭示，增加投资者适当性管理等内容。同时， 围绕增强优质科技型企业的制度包容性适应性，推出 6 项改革举措，包括试点引入资深专业机构投资者制度、 面向优质科技型企业试点 IPO 预先审阅机制、扩大第五套标准适用范围等，进一步深化科创板改革，提升资本 市场对科技创新的适配性和支持效能。

二、经纪、自营贡献业绩核心增量，投行业务回归正增长

2.1 经纪业务：交投活跃促增长，头部格局相对稳定

受益于市场交投活跃，券商经纪业务实现高增。2025 年上半年 42 家上市券商经纪业务收入实现 634.54 亿 元，同比增长 43.98%，占营收的比重为 25.19%，较去年同期增加 5.71pct。其中，二季度 42 家上市券商经纪业 务收入实现 306.62 亿元，同比增长 39.02%，占营收的比重为 24.35%，较去年同期增加 6.72pct。2025 年上半年 经纪业务收入增长主要受市场交投活跃提升的影响。 行业实现普增，头部券商市占率稳定。从整体收入表现看，2025 年上半年大型券商经纪业务净收入增长明 显。中信证券（64.02 亿元）、国泰海通（57.33 亿元）、广发证券（39.21 亿元）、华泰证券（37.54 亿元）、招商 证券（37.33 亿元）、中国银河（36.47 亿元）、国信证券（35.22 亿元）、中信建投（33.44 亿元）、中金公司（26.52 亿元）、申万宏源（24.87 亿元）排名前十，继续保持头部领先优势。从增速上看，国联民生（223.77%）、国泰 海通（86.27%）、国信证券（65.19%）、国金证券（56.67%）等合并后的大型券商或财富管理优势凸显的中小券 商取得显著增长。

股票型基金发行规模同比高增，新发基金聚焦科创领域。新发基金方面，2025 年上半年新成立基金份额实 现 5,199.04 亿份，与上年相比-19.54%，其中新发偏股型基金 2,614.21 亿份，受益于上半年权益市场交投活跃度 的维持，份额同比增加 148.88%。从基金数量上看，新发股票型基金共 391 只，占比 57.50%，其中被动指数型 基金和增强指数型基金共 381 只。从基金类型上看，新发股票指数型基金主要聚焦科创板，主题涵盖人工智能、 半导体等领域。新发债券型基金方面，以中长期纯债型基金为主，共发行 58 只，被动指数型债券基金、混合债 券型二级基金分别有 28、30 只。

2025 年上半年 ETF少量净赎回，长期增长趋势不改。2025 年一、二季度 ETF 分别净申购/赎回-577.52、431.89 亿份。从近年来的情况来看，在财富管理行业向买方投顾模式转型的过程中，ETF 净申购金额的逐年攀升。从 机构端看，财富管理机构正逐步摆脱传统以销售为导向的路径依赖，转而通过 ETF 这类标准化、低费率的工具 型产品构建资产配置能力，既符合买方投顾模式下“以客户账户为中心”的服务理念，也倒逼机构从单纯的产 品代销向全生命周期陪伴升级。投资者行为层面，伴随市场波动常态化与信息过载加剧，越来越多的个人投资 者通过 ETF 等透明高效的底层工具简化决策链条。

2.2 投行业务：再融资规模高增，推动投行业务营收修复

股权融资景气度有所改善，得益于上半年再融资规模的快速增长，同时债券承销继续保持同比正增。根据 Wind 的统计，按发行日统计，2025 年上半年共 48 家公司参与 IPO 募资，募资规模合计 380.02 亿元，同比增长 25.53%，其中 Q2 募资规模实现 214.21 亿元，同比+170.98%。再融资方面，上半年上市公司再融资募资规模合 计 6,763.87 亿元，同比实现 704.33%的高增，其中 Q2 再融资规模 5,816.84 亿元，同比+1986.83%。2024 年新“国 九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审核，重点打击财务造假、突击分红等问题， 企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，长期来看，随着新“国九条”和“1+N”政策体系落地见效，IPO 质量有望持续提升，同时项目质量亦会不断提升。债券承销方面，券商上半年债券总承销规模达 75,026.32 亿元， 与去年同期相比增长 21.98%。

上半年券商投行业务收入整体小幅上升。2025年上半年 42 家上市券商投行业务收入实现 155.30 亿元，同 比增长 18.11%，占营收的比重为 6.17%，较去年同期增加 0.35pct。其中，二季度上市券商投行业务收入实现 88.58 亿元，同比增长 29.93%，占营收的比重为 7.03%。行业格局保持相对稳定，近年来中小券商依赖地方企业资源 以及发展债券承销业务逐步突围。 从上半年收入规模来看，中信证券（20.98 亿元）、中金公司（16.68 亿元）、国泰海通（13.92 亿元）、华泰 证券（11.68 亿元）、中信建投（11.23 亿元）、东方证券（7.20 亿元）、申万宏源（6.27 亿元）、国联民生（5.31 亿元）、天风证券（4.27 亿元）、东吴证券（4.19 亿元）这十家券商整体规模较大，头部券商依旧占据前列。但 从增速上看华安证券（245.85%）、国联民生（214.10%）、西部证券（134.32%）、中银证券（132.87%）等中小 券商增速靠前。

从 IPO 储备项目情况来看，中信、建投、中金、华泰、海通的储备项目依然位居前列。截至 2025 年 9 月 1 日，国泰海通、中信证券、中信建投、中金公司、国投证券分别有 42、38、23、18、12 个 IPO 项目排队审核当 中。伴随着行业监管日渐趋严，行业向头部合规、稳健的券商集中的趋势将更加明显。

2.3 资管业务：业绩小幅承压，公募化转型仍在持续

2.3.1 券商资管：规模环比小幅下滑，大集合参公改造不断提速

券商资产管理业务营收整体小幅减少，一季度资管规模较年初有所下滑。2025 年上半年 42 家上市券商资 管业务收入实现 211.95 亿元，同比下滑 3.02%，占营收的比重为 8.42%，较去年同期减少 1.25pct。其中，二季度上市券商资管业务收入实现 110.65 亿元，同比-2.73%，占营收的比重为 8.79%。根据证券业协会披露的数据， 截至 2025 年一季度末，券商资管总规模达到 5.93 万亿元，相较年初环比下滑 2.80%。其中，集合、定向资管一 季度末规模分别为 2.82 万亿元、2.50 万亿元，较年初分别-2.55%、-2.88%。

从规模上看，上半年中信证券（54.44 亿元）、广发证券（36.69 亿元）、国泰海通（25.78 亿元）、中泰证券 （10.78 亿元）、华泰证券（8.93 亿元）、中金公司（6.80 亿元）、中信建投（6.61 亿元）、财通证券（6.07 亿元）、 东方证券（6.01 亿元）、招商证券（4.40 亿元）营收规模较大；在增速方面，长城证券（79.27%）、国金证券（45.16%）、 国泰海通（34.20%）、招商证券（29.27%）排在前列。 目前，券商资管大集合参公改造也在不断提速。2013 年 6 月，证券投资基金法实施，规定投资者超过 200 人的集合计划被定性为公募基金，对于已成立的集合计划，在符合监管要求前提下可以继续运行。2018 年 11 月，中国证监会发布资管新规配套法规《证券公司大集合资产管理业务适用关于〈规范金融机构资产管理业务 的指导意见〉操作指引》，鼓励未取得公募基金管理资格的券商通过管理人更换为其控股、参股的基金管理公司 并变更注册为公募基金方式，提前完成集合计划业务规范工作。根据指引，参公大集合产品改造的主要路径有 三种：一是券商或资管子公司拥有公募牌照，将大集合产品转为公募基金产品；二是无公募牌照的机构将产品 管理人移交给其参股、控股公募；三是对不符合条件的产品进行清盘或转为私募。 Wind 数据显示，截至 9 月 5 日大集合公募化改造产品（不同份额合并计算）数量共计 108 只，截至上半年 末合计管理规模达 2971.95 亿元。值得注意的是，上述 108 只产品中，绝大多数为债券型基金（共 50 只），其 次混合型基金有 28 只，货币型基金有 27 只。 券商申请公募牌照加速，行业竞争或进一步加剧。公募化转型是券商资管发展的重要方向，伴随着 2018 年资管新规落地实施、“一参一控一牌照”限制取消以来，越来越多的券商通过增持公募基金公司股权和排队 申请公募资格的资管子公司。

2.3.2 公募基金：份额及规模稳定增长，ETF 扮演愈发重要角色

券商系公募依托股东在投研、渠道及客户资源方面的协同优势快速扩张，其规模增速显著高于行业平均水 平，成为推动公募行业扩容的重要力量。根据 Wind 的统计，截至上半年末公募基金净值达 33.72 万亿元，较年 初增加 4.40%。其中，券商系公募（参股或控股公募基金）共有 68 家，上述公募基金公司 2025 年上半年末管 理规模达 19.76 万亿元，较 2024 年末增长 5.79%，占全市场公募规模的比例为 58.60%，近五年的管理规模保持 增长态势。从产品结构上看，截至 2025 年上半年末旗下拥有 ETF 产品的券商系公募的 ETF 基金管理规模合计 33,156.13 亿元，较年初增长 15.50%，同时占其公募管理规模的比例为 16.78%，较年初增长 1.41pct。券商系公 募中，ETF 管理规模较大的公司有华夏基金（中信证券）、易方达基金（广发证券）、华泰柏瑞（华泰证券）、 南方基金（华泰证券）。

政策加速推动指数基金生态建设，ETF市场容量不断扩大。继新“国九条”提出“建立交易型开放式指数 基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”之后，监管层多次对发展指数化投资重要表态：“一行一局一会”上，证监会提出将进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基 ETF 等指数化产品创新，适时推出更 多包括创业板、科创板等中小盘 ETF 基金产品；《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》再次强调加快推 进指数化投资发展，实施股票 ETF 产品的快速注册机制。据 Wind 统计，2025 年上半年 ETF 增长迅速，份额方 面较年初增长+3.03%至 27,336.86 亿份，净值方面增长 5.39%至 4.31 万亿元，增速整体较快。

2.4 投资业务：券商业绩增长重要推手，行业权益 OCI 账户配置占比提升

自营投资依然是券商业绩的关键胜负手。2025 年上半年 42 家上市券商投资业务收入（投资净收益+公允价 值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益）实现 1123.54 亿元，同比增加 53.05%，占营收的比重为 44.61%， 较去年同期减少12.15pct。二季度上市券商投资收入实现 637.88亿元，同比增长55.50%，占营收的比重为 50.65%， 同比增加 17.86pct。 2025 年上半年，42 家可比数据券商中，投资收入增速为正的券商有 36 家，占比 85.71%。从收入规模来看， 中信证券（190.52 亿元）、国泰海通（93.52 亿元）、中国银河（73.99 亿元）、申万宏源（72.97 亿元）、中金公司 （72.52 亿元）、华泰证券（66.30 亿元）、国信证券（58.15 亿元）、广发证券（54.51 亿元）、中信建投（46.01 亿 元）、招商证券（41.24 亿元）规模较大。同时，中小券商自营弹性相较大型券商弹性更大，主要受去年低基数 的影响，长江证券（668.35%）、国联民生（456.39%）、华西证券（262.68%）、浙商证券（146.38%）等的增速 均超过 100%。 从金融投资资产的结构来看，上半年券商的权益 OCI 敞口继续增加。2025 年上半年券商金融投资资产规 模达 6.66 万亿元，较年初增长 11.45%。从结构上看，交易性金融资产规模、其他债权投资、其他权益工具投资 规模分别为 47555.83、13368.50、5716.29 亿元，分别较年初+14.43%/-3.59%/+30.80%，占比分别为 71.36%、20. 06%、8.58%，较年初分别+1.9%/-3.1%/+1.3%pct。2025 年上半年末，业内权益 OCI 资产规模最大的十家券商分 别是中信证券、申万宏源、中国银河、国泰海通、国信证券、广发证券、招商证券、中信建投、东方证券、国 联民生，规模最大的前三家分别为 852.30、734.58、580.09 亿元。

2.5 利息净收入：两融规模小幅下滑，收入增速维持正增

上半年两融规模、股票质押市值较年初有所下滑，券商利息净收入同比正增。2025 年上半年 42 家上市券 商利息净收入实现 196.57 亿元，同比增加 30.66%，占营收的比重为 7.80%，较去年同期增加 1.15pct。其中，二 季度上市券商利息净收入实现 117.79 亿元，同比增长 33.05%，占营收的比重为 9.35%，同比增加 2.28pct。2025 年上半年末市场两融余额、股票质押市值较年初分别-0.76%、-3.42%至 18,504.52、27,038.07 亿元。值得注意的 是，8 月 5 日，两融余额再次突破 2 万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活跃不仅体现在余额增长上， 更反映在投资者参与度的显著提升。

从上半年收入规模上看，国泰海通（31.87 亿元）、华泰证券（20.37 亿元）、中国银河（19.40 亿元）、光大 证券（10.82 亿元）、长江证券（10.82 亿元）、广发证券（10.59 亿元）、兴业证券（8.22 亿元）、中泰证券（8.16 亿元）、方正证券（7.24 亿元）、国元证券（6.86 亿元）规模较大。从增速上看，长城证券（2117.51%）、东北证 券（1013.44%）、申万宏源（460.73%）、国泰海通（205.43%）的增速较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）