9月大类资产配置展望：注重黄金交易机会，权益市场赔率下降.pdf

9月大类资产配置展望：注重黄金交易机会，权益市场赔率下降。A 股展望：调降乐观情况下的上涨空间，把握景气度改善和低估双主线。8 月 权益市场大幅上涨，兑现部分乐观预期，随着 ERP 持续下行，估值提升空间 被进一步压缩，乐观情况下年内中证 800 估值涨幅预期从约 12%调降至约 4%，使得乐观情况下中证 800 年内收益预期从约 18%调降至约 9%。结构上， 可以从两个维度进行布局：1）景气度改善逻辑为主，且相对低估：电新、建 材、钢铁；2）低估逻辑为主，且景气度有改善：汽车、有色、农林牧渔。

AH 股：维持溢价率收敛难度较大的观点。8 月末 AH 溢价率水平 124.07%， 相对上月末小幅回升。近期南向资金净流入速度放缓，港股流动性相较 A 股 偏弱，同时 AH 股中溢价率较高的 TMT 行业占比提升，三者均可推动溢价率 扩大。虽从海外角度，美联储转为“鸽派”的降息预期背景下弱美元叙事延 续，外资流入有望保持，但整体而言溢价率收敛的可能性较低，更大概率维持 当前水平，或延续小幅反弹的趋势。

债券展望：权益盈利预期提升推动利率中枢上移。利用 ROIC 模型测算的利率 2025 年预期中枢为上市公司口径下 1.42%，上限 1.83%、工业企业口径下 1.57%，上限 1.98%，本期 A 股盈利增速预期从 0.07%上调至 0.80%，推动利 率中枢上移 6BP。当前利率点位从中长期看有下降空间，但短期利率市场仍维 持了一定的阶段上行趋势。

转债展望：转债估值压缩，整体价格仍略偏贵。全市场转债的定价偏离度中位 数为-4.21%，期权定价估值从-8%以下回升但仍偏贵，正股 PB 中位数从 2.48 提升至 2.56，处于高位下行周期中，综合来看择时观点为中性偏谨慎。此外， 近期披露的中报信息可以从 BPS×PB 角度入手，对转债定价模型形成改善， 提升模型在银行行业转债中的择券效果。

黄金展望：央行购金持续，短期看多。当前经济政策不确定性再度上升、降息 预期下美元指数与实际利率下行，金价上涨支撑力相对上月增强，短期内看 多。估值角度，金油比指标为过去 10 年 97%分位数，处于高位，以美元计价 的黄金估值与美国 M2 的比值也处于历史极高水平，若维持美元唯一世界货币 假设，则中长期来看黄金的预期收益低，若结合世界储备货币重构指标，则最 新的估值历史分位数为 48%，尚有上升空间，且全球央行持续 4 个月购入黄 金，也为金价提供了支撑与韧性。