2025年A股市场资金研究系列专题报告：聚沙成塔，涓滴成海，牛市中的个人投资者动向研究

一、 引言：自然人资金是 A 股市场的重要参与力量

自然人资金是 A 股市场的重要参与力量。我们此前发布的市场资金研究系列报告分别重点讨论了外资（以北向资金为代表） 和中长期资金（以保险资金、社保基金为代表）在入市规模、资产配置以及交易操作等方面的特征。除了上述重要机构投 资者之外，个人投资者也是 A 股市场的重要参与力量：从持股存量的角度，根据上交所数据，截至2023 年末，一般法人、 自然人、专业机构投资者持有 A 股总市值占比分别为 56.3%、23.2%、20.6%，自然人持股比例与专业机构投资者基本相 当。因此，刻画和跟踪自然人资金动向，研究自然人资金的入市节奏、配置偏好、交易行为等特征，可作为市场风向的重 要参照指标。

二、 刻画自然人资金动向的三个维度

目前，对自然人资金的刻画尚未有一个全方位的指标可以概括，可以基于多种角度来综合考察。由于自然人资金动向和市 场走势密切相关，因此可以从证券交易角度来进行最基本的描绘；同时，融资指标作为市场情绪的风向标，也是观测自然 人资金的重要指标；另外，随着互联网的普及，“A 股”作为关键词的网络搜索热度和市场的关联性也在不断强化，因此也 可以从网络情绪角度对自然人资金进行高频跟踪。

2.1 证券交易维度：自然人资金是市场行情的放大器

证券交易维度下，新增开户数、中小单资金流向等指标可以直接刻画自然人资金的动向，市场成交额、换手率等指标则可 以间接体现自然人资金的情绪。具体来看： 1）新增开户数：目前上交所定期更新的新增开户数（月频）是衡量自然人参与度的重要指标，新增开户数的显著增加通常 意味着市场热度提升，这在过往几轮行情中的指示也较为直观。 2）中小单资金流向：Wind统计的中小单资金流向（日频）也是观测市场资金主体的参照之一，根据Wind分类，可按挂单 金额将资金分为四类：超大单（100 万元以上）、大单（20 万元至 100 万元之间）、中单（4 万元到 20 万元之间）、小单（4 万元以下），中单+小单资金净流入可大致刻画自然人资金。3）市场成交额、换手率：市场成交额与换手率（日频）是衡量市场交投活跃度的重要指标，由于自然人在市场交易中数量 多、参与度高，因此成交额与换手率也可以间接刻画自然人资金，但考虑到无法精确区分资金来源，因此可与其他指标互 相印证综合分析。 4）其他指标：中国证券投资者保护基金公司披露的银证转账变动净额、中国证券业协会披露的证券公司客户交易结算资金 余额等也可作为自然人资金的观测指标，但由于披露频率低、部分数据停止更新等因素，定期跟踪的时效性较低。

2.2 杠杆资金维度：融资指标是市场情绪的风向标

杠杆维度下，主要以融资余额、融资净流入指标来刻画自然人资金。融资融券交易（以下简称“两融”）是杠杆资金参与市 场的重要渠道。从现有账户结构来看，两融账户中个人参与度高，截至 2023年末，个人信用账户数量占比达到99.2%，机 构占比仅为 0.8%，因此两融指标可作为观测自然人资金情绪动向的风向标。 考虑到融券规模相对较小，我们主要观测融资指标：从存量角度，可观测融资余额；从增量角度，则可观测融资净流入。

在市场行情升温时，投资者可以通过借入资金购买证券来加杠杆，放大交易规模，对自然人资金具有较强吸引力。在过往 几轮明显的趋势性行情当中，融资余额和融资净流入规模也起到了比较好的指向作用。

2.3 网络情绪维度：网络情绪是市场冷暖的温度计

网络情绪维度下，主要有抖音、快手、百度、微信等平台“A 股”搜索指数等指标刻画自然人资金。随着互联网的普及， “A 股”作为关键词的网络搜索热度和市场的关联性也在不断强化。一方面，社交媒体的信息传播速度快、范围广，其讨 论热度也能够直观反映市场情绪的高涨或低落，当搜索量有异动时，通常意味着自然人对市场的关注度在快速提升。另一 方面，社交媒体搜索数据具有实时性和高频等优势，能够更快捕捉到自然人情绪的短期波动，对市场信息的反馈也更为及 时。可以看到，在 2024 年“924”行情中，伴随市场走势快速向上，抖音、快手、百度、微信等各平台“A 股”搜索指数 同步达峰，是观测自然人资金情绪行之有效的温度计。

三、 牛市中的自然人资金有哪些特征？

自然人资金在牛市中的入市节奏、配置偏好有哪些特征？为回答这个问题，我们对2014-2015 年、2019-2021 年、2024年 “924”以来的三轮行情进行深入复盘，每轮行情对应的宏观基本面与资本市场背景不同，自然人资金行为特征也存在异同。 整体来看，相同点在于：在市场环境上，三轮行情都是基于国内政策的加力加码，以及内外部货币环境的宽松背景；在结 构偏好上，自然人资金交易热度主要集中在中小创风格，融资资金主要流入金融与科技成长行业。不同点在于：在不同市 场阶段，自然人资金入市的方式不同，2014-2015 年主要通过融资融券、场外配资、分级基金等方式加杠杆，2019-2021 年借道公募基金入市特征突出，2024 年“924”以来投 ETF 则成为重要入市渠道；在入场节奏上，2014-2015 年自然人资 金有“后发追涨”特点，时滞在 2 个月左右，2019-2021 年、2024 年“924”以来随着投资者成熟度的提升，其投资操作 的理性程度也在不断提升，入市节奏与市场变化基本同步。

3.1 2014-2015 年牛市：加杠杆，“后发追涨”特征较突出

2014-2015 年牛市是全面深化改革总基调、稳增长政策加力加码、宽松的货币政策环境等综合作用的结果。2014 年一系列 高层讲话定调稳增长与促改革，政策博弈与改革预期强化，市场风险偏好提升。2014 年 6 月政治局通过《深化财税体制改 革总体方案》，明确 2016 年基本完成重点任务。2014 年 9 月 10 日李克强总理表态“后四个月将推重点改革，抱定壮士断 腕、背水一战的决心，推动牵一发而动全身的重点改革”。2014 年 11 月，央行降息开启流动性宽松，将一年期贷款基准利 率下调 40BP，一年期存款基准利率下调 25BP；2015 年 2 月、4 月共降准 150BP；3 月、5 月共降息 50BP。此外海外流 动性环境宽松、国内科技企业并购重组活跃等，共同催生此轮“杠杆牛”行情，2014 年 6 月至 2015 年 5 月创业板指涨幅 达 168.8%，中证 2000 指数涨幅达 234.4%。

在此轮牛市中，自然人资金的关键词是“加杠杆”，包括融资融券、场外配资、分级基金等杠杆。从融资融券来看，2014 年 6 月 1 日至 2015 年 6 月 18 日期间，融资净流入规模达到 1.88 万亿元，至 2015 年 6 月 18 日融资余额达到此轮牛市中 的峰值 2.27 万亿元，占当月 A 股流通市值比重达到 4.8%。从场外配资来看，根据证监会 2015 年 6 月 29 日公告，场外配 资通过 HOMS 系统接入证券公司的客户资产规模约 4400 亿元，平均杠杆倍数约为 3 倍，子账户数在 5 月 24 日达到峰值 37 万户。从分级基金来看，基金规模由 2014年 9 月的439.2 亿元最高膨胀至2015 年 6 月12 日的3845.4 亿元，增幅高达 775.6%。 入场节奏上，自然人资金“后发追涨”特征较为突出，在蓄势期多观望，上升期加速入场，调整初期仍有入场；自然人操 作时点与市场拐点的时滞约在 2 个月左右。2015 年创业板指进入上升期后的前两个月，沪深交易所新增开户数、市场成交 额、银证转账规模、融资净流入等指标均未见明显提升，直至3月份起才随着市场上行快速增长。而在6月进入调整期后， 新增开户数仍在增长，6 月沪深交易所新增开户 1590.2 万户创历史最高；6 月全 A 日均成交额继续升至 1.74 万亿元，为此 轮牛市峰值；6 月 19 日当周创业板指下跌 15.0%，银证转账净增加15400 亿元，为此轮牛市中银证转账规模周度峰值；融 资资金大幅净流出则是在 7月，净流出 7092.5 亿元；中单+小单资金也是在 7 月创业板指触底后集中流出。

风格上，自然人资金交易热度主要集中在中小创风格。高市盈率、高换手、小市值等特征较为符合自然人投资者偏好，因 此中小创表现出较为明显的以个人投资者为持股主体的特征，在牛市中交易活跃度也更高。根据中国证券报，截至 2014年 9月末，个人投资者持有创业板、中小板总股本比例分别为 64.4%、52.4%，相较于主板（35.4%）更高，2014年6月1日 至 2015 年 5 月 31 日期间，创业板指换手率达732.1%，万得微盘股指数换手率达 611.6%。 行业上，融资资金集中流入金融地产与科技成长板块。包括在国企改革+一带一路催化下的央国企板块、受益于互联网金融 创新发展的互联网金融板块、以及降准降息和地产放宽限购催化下的地产板块是资金流入的集中领域，2014 年 6 月 1日至 2015年 5月 31日期间，非银金融行业获得融资资金流入 3.4万亿元，银行、房地产、计算机等行业也获得超 1万亿的融资 资金流入；从概念来看，国企综合概念板块在此期间获得近 13 万亿的融资资金流入，中字头央企、中特估、券商、科技龙 头等概念也获得较多融资资金流入。

3.2 2019-2021 年牛市：配基金，入市节奏与市场基本同步

2019-2021 年牛市是积极的财政货币政策、资本市场改革、增量资金流入等综合作用的结果。2019 年起，宏观政策宽松支 持实体经济发展，2019 年 3 月两会推出大规模减税政策，强化企业盈利改善信心；货币政策方面，为应对疫情、防范中小 银行金融风险及发挥政策协同作用，2019-2021 年央行降准 5 次（不包含定向降准），共计 300BP；降息 4 次，共计40BP。 资本市场方面，注册制改革增添市场活力，2019 年科创板开板并首试注册制，2020 年创业板切换为注册制，2021 年北交 所开市并同步试点注册制。资金面上，增量资金流入是市场能够持续上行的重要动力，一方面是外资流入，疫情影响下海 外流动性环境加码宽松，美国长期利率下行、美元指数走弱，叠加 2019 年 MSCI、富时罗素、标普道琼斯等全球指数纳入 A 股，都为外资增配 A 股带来强大驱动力，2019-2021 年外资流入规模达 2.8 万亿元。另一方面是公募基金，2018年资管 新规出台后，配置资金由非标投资转换至公募基金，形成 A 股市场重要的边际资金力量。 在此轮牛市中，自然人资金的关键词是“配基金”。2019-2021 年公募基金加速发展，基金边际定价能力提升，自然人资金 “借基入市”，通过机构化间接参与 A 股市场的趋势出现。从个人投资者角度，根据深交所《2019 年个人投资者状况调查 报告》，2019 年参与过公募基金交易的受访者占比达 45.8%，较 2018 年增加 17.2 个百分点1。从公募基金角度，一方面， 公募基金规模快速增长，2019年新发基金1091只，2020年增至1439只，2021年进一步增至2014只，为历史最高水平。 另一方面，新发“爆款”基金不断涌现，明星基金经理效应吸引较多投资者，例如，2021 年 1 月 18 日，募集规模上限为 150 亿元的易方达竞争优势企业基金首募规模超 2300 亿元，刷新公募基金首募纪录；同时 2021 年也是“日光基”加速涌 现的一年，全年共发行 145 只，创历史最高。

入场节奏上，相较于 2015 年，2019-2021 年牛市中投资者理性程度在提升，自然人资金入市节奏与市场基本同步。在 2019 年 3 月、2020 年 7 月、2021 年 1 月三个代表性指数高点，沪深交易所新增开户数、全 A 日均成交额也同步达到阶段 性高点；融资净流入的高点在 2020 年 7 月，与创业板指高点同步；中单+小单资金流入的两个高点在 2020 年 2 月、2020 年 7 月，也与市场表现同步。究其原因，与 2015 年相比，2019-2021 年牛市中个人投资者的理性程度在提升。根据深交所 《2019 年个人投资者状况调查报告》，2019 年受访者中有短线交易类行为的投资者占比 15.5%，较 2015 年下降10.6pct。 而从换手率来看，2019-2021 年全 A 换手率在630%-720%，较 2015 年全A 近 1000%的换手率也有显著下降。

结构上，自然人资金参与中小创交易热度高，融资资金集中流入金融与科技成长，以及机构重仓板块。与 2014-2015 年牛 市一致，2019-2021 年牛市中，自然人资金参与中小创交易热度更高；2019 年 1 月 1 日至 2021 年 11 月 30 日期间，创业 板指、中证 1000、万得微盘股指数换手率超 1400%。行业上，融资资金集中流入金融与科技成长板块，2019 年 1 月 1日 至 2021 年 11 月 30 日期间，非银金融行业获得融资资金流入 4.7 万亿元，电子、医药生物、计算机、电力设备等行业也获 得超 3 万亿的融资资金流入。另外，此轮牛市中自然人资金除借道公募基金间接入市外，在直接入市的操作上也有向机构 资金仿效与靠拢的特点，核心资产“抱团”特征明显，2019 年 1 月 1 日至 2021 年 11 月 30 日期间，基金重仓、机构调研 概念板块分别获得 16.8 万亿、4.4万亿的融资资金流入。

3.3 2024 年“9.24”以来：投 ETF，增量资金正反馈加速形成

本轮行情以2024年“9.24”为催化起点，是金融政策、产业政策、资本市场政策全面协同发力，以及美联储开启降息周期 等流动性宽松等综合作用的结果。2024 年 9 月 24 日新闻发布会上宣布多项利好政策，货币政策方面，包括降准降息、创 设证券基金保险互换便利与股票回购增持再贷款两项货币政策工具等；资本市场政策方面，包括加码中长期资金入市、支 持上市公司回购增持、活跃并购重组等方面增强市场内在稳定性。其后，9 月 26 日政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，加力加码推出财政、货币、地产、资本市场政策，市场信心得到进一步提振，A 股市场表现快速向上。 2025 年 2 月 DeepSeek 重构全球 AI 竞争格局，引领中国科技资产重估，带动 A 股、港股向上；2025 年 4 月初，经过一揽 子稳市强信号密集释放，A 股市场快速消化外部关税冲击并企稳反弹；6 月底以来，在国内经济新动能带动基本面稳中复苏 的大背景下，市场风险偏好回暖；产业方面，“反内卷”政策助力产业破局新生，创新药、算力等产业催化也带动风偏持续 升温；资金面上，以保险资金为代表的中长期资金入市带动银行板块持续向上，市场赚钱效应已形成“资金-行情-资金”的 正反馈循环。 本轮行情中，自然人资金的关键词是“投 ETF”。除 ETF 自身具备的交易便捷、成本低、透明度高、风险分散等优势之外， 本轮牛市中自然人资金选择 ETF 还有两个背景：一是险资、国家队等资金成为市场的重要增量资金；二是行情快速轮动下， “Smart β”策略有效性强化。从结果来看，2024 年 9 月新发股票型 ETF 16 只，年内仅次于 2 月份；截至 2025年 7月 底，今年新发股票型 ETF 共计 188 只，已超过去年全年。结构上，类似2019 年仿效公募基金购买核心资产“抱团”，本轮 行情中也有向险资、国家队等资金跟随入市的特点，如银行 ETF、国企红利 ETF 的个人投资者持有比例在 2024 年底较 2024 年中提升近 30pct；中证 500 价值、沪深 300 等宽基 ETF 的个人投资者持有比例在 2024 年底较 2024 年中提升近 40pct。

入场节奏上，本轮行情中自然人资金入市节奏与市场也基本同步。在 2024 年“924”行情中，创业板指在 2024 年 10月8 日冲高，10 月份上交所新增 A 股开户数快速升至684.7万户；“A 股”抖音、快手、百度、微信等自媒体搜索指数也同步在 9 月末 10 月初达峰；10 月 8 日全 A 成交额达到 3.5 万亿元，换手率 9.0%，融资净流入 1074.9 亿元，都是此轮行情中的最 高点；中单+小单资金净流入也在 10月 9 日达到高点 1909.9亿元。在今年4 月以来的行情中，上交所新增 A 股开户数拾级 而上，2025 年 7 月新增开户 196.4 万户，同比增长超 70%，环比增长近 20%；进入 7 月份，“底线思维”持续支撑市场整 固，良好的赚钱效应下资金的正反馈加速形成，7月融资净流入1328.8亿元，为2024年 10月以来最高；7月中单+小单资 金净流入 4830.4 亿元，较 6 月增长 85.9%。

结构上，自然人资金交易热度同样集中在中小创板块，融资资金主要流入 TMT/设备制造/医药生物/非银金融等行业。2024 年 9 月 24 日至 2024 年 10 月 8 日期间，万得微盘股指数换手率 33.8%；2025 年 4 月 8 日至 2025 年 8 月 13 日期间，万 得微盘股指数换手率达 379.3%。行业上，融资资金集中流入科创与金融板块，2024 年 9 月 24 日至 2024 年 10 月 8 日期 间，电子/计算机/电力设备/非银金融行业获得较多融资资金流入；2025 年 4 月 8 日至 2025 年 8 月 13 日期间，电子/计算 机/电力设备/医药生物/机械设备/非银金融行业融资买入规模也居于前列。

四、 当前自然人资金入市行至何处？

短期来看，当前自然人资金交易热度正在不断抬升。如前所述，随着今年 4 月以来 A 股市场在经济韧性与政策加力中不断 向上，上交所新增 A 股开户数拾级而上，2025 年 7 月新增开户 196.4 万户，同比增长超 70%，环比增长近 20%；全 A 成 交额由 2025 年 4 月 2 日关税冲击伊始的不到 1 万亿元逐步增长，截至 2025 年 8 月 13 日达到 2.2 万亿元；进入 7月份， “底线思维”持续支撑市场整固，良好的赚钱效应下资金的正反馈也加速形成，7 月融资净流入 1328.8 亿元，为 2024 年 10 月以来最高；7 月中单+小单资金净流入 4830.4 亿元，较6 月增长 85.9%。 拉长来看，本轮行情中自然人资金入市表现更为“温和”。相较于 2015 年行情、2024 年“924”行情中自然人资金的脉冲 式快节奏入市，本轮行情中自然人资金表现更类似 2019 年。从新增开户数来看，7 月份上交所新增 A 股开户数增速加快， 但距离年内高点——2、3 月 DeepSeek 行情下的 300 万户左右尚有 1/3 的空间，而 2015 年行情、2024 年“924”行情的 高点分别为 700 万户左右。从市场交投来看，截至 2025 年 8 月 13 日，8 月份全 A 日均成交额录得 1.78 万亿元，与 2024 年“924”行情高点相比仍有距离。从融资资金来看，截至 2025 年 8 月 13 日，融资余额破 2 万亿元接近 2015 年牛市高点，但考虑到 A 股市值增长，以两融余额占 A 股流通市值的比重来衡量，截至 2025 年 8 月 13 日，这一比值为 2.3%，而 2015 年高点（2015 年 6 月）为 4.4%。从网络情绪来看，当前抖音、快手、百度、微信等自媒体的“A 股”搜索热度也在 历史低位水平附近震荡。 往后看，“资金-行情-资金”的良性正反馈有望成为支撑市场持续向上的动能。一方面，市场赚钱效应的增强将增强投资 者长期信心，稳定市场预期，持续带动自然人资金入市意愿不断回升；而增量资金的进入为市场活跃度和交易量能提供有 力支撑，进一步巩固赚钱效应的持续性，支撑市场向上动能。另一方面，低利率环境下的配置需求也是自然人资金入市的 长期驱动力。低利率下优质股权类资产配置需求日益增强，是权益市场优势凸显的重要底层逻辑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）