2025年公用环保行业深度研究：红利的进攻方向，关注证券化与化债效应

起底中央和地方财政情况与国企贡献

本章节通过两个角度评判中央和各地财政实际情况： 1） 政府的财政自给率和债务杠杆率，自给率越低、杠杆率越高代表该地债务风险大； 2） 财政收入的来源，后文我们主要关注国有企业经营收入；但是从分析财政收入可持续性 来说，我们认为税收收入占比大、土地财政出让收入占比低表明该地收入稳健性高。

截止 2024 年财政状况健康度较高的地区包括上海、广东和北京，存在一定压力的地区包括 吉林和甘肃；打分 2024 相比 2020 年下降较多的省份包括新疆、山西和贵州。

杠杆率与自给率：开源是主导力量，京沪最优，浙/广/川/赣杠杆上升较快

财政自给率较高的地区包括上海、北京和传统意义上经济发达的广东、浙江、江苏，2020 年来自给率明显提升的省份除了湖北几乎全是资源大省（尤其是煤炭和新能源资源丰富的 地区），而通过缩减开支提高自我造血能力收效甚微。欠发达地区城投融资能力承压明显， 反而是浙江、四川、广东、江西等省份债务增速较高，带动整体杠杆率增速较高。

债务杠杆率：浙江/四川/江西上升较快，天津/贵州绝对值领先全国

参考华泰固收团队 2024 年 10 月《固定收益: 趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报 透视》对城投有息债务的计算，我们可以得到各省合计债务（显性+隐性）。我们定义省财 政公布的债务余额为显性债务，城投有息债务（包括租赁）为隐性债务。当然，实际隐性 债务的规模大概率超过我们的可得数据，所以以下对杠杆率的分析可能存在一定的低估。

截止 2024 年底，地方政府层面显性债务余额 46.6 万亿，隐性债务余额 69.6 万亿，合计 116 万亿，2020-24 年 CAGR 为 15%。2021 年开始，监管趋严且城投平台融资能力下降，隐 性债务同比增速下降较快，占比从 2020 年的 64%下降至 2024 年的 60%。需要说明的是， 地方政府采用我们公用事业领域常见的 PPP、BOT、TOT 等方式融资，如果有相应兜底条 款，理论上也属于地方财政隐债的范畴，但不在我们可以直接统计的口径范围。

纵观各省有息债务，近年来增速最快的省份是山西（2020-24 年城投债务增速 CAGR 26%）、 浙江（22%）、广东（显性债务增速 CAGR 24%）、山东等，辽宁（城投债务增速 CAGR -14%）、 宁夏（城投-9%）增速最低，江苏、浙江和四川三省隐债占比还在 70%以上。

地方整体杠杆率上升最快在 2022-23 年，其中下降明显的省份包括内蒙、辽宁、宁夏（宁 夏和辽宁得益于持续控制债务）和贵州（2024 年快速下降 5pct）；上升最快的包括浙江、 四川、江西、吉林和河南，且上述省份的杠杆率 2019-24 年每年持续上升。其中，浙江是 因为债务增速较高，河南、吉林等是因为 GDP 增速较低。2024 年底杠杆率超过 100%的 省份从大到小依次为：天津、贵州、浙江、四川、吉林、甘肃、江西、重庆、云南、广西。

财政自给率：北京/上海/广东/浙江/江苏超过 60%，但提升较快的均为资源大省

一般公共财政预算收入层面，各地方政府合计值 2021-24 年复合增长为 4.4%，略低于同期 中央一般公共财政预算收入的 CAGR 5.0%，但各省情况参差不齐。根据我们的统计，2024 年 31 省份一般公共预算收入规模预计为 11.9 万亿元，同比增长约 2.0%，其中增速较高的 省份为新疆（24%）、西藏（17%）、吉林（11%）；2024 年收入负增长较为明显的省份包括 青海（-2.8%）、河南（-2.5%）、广东（-2.3%）。2021-24 年收入增速 CAGR 较高的省份包 括新疆（13%）、湖北（12%）、山西/内蒙/陕西（11%），CAGR 较低的省份包括湖南（0.5%）、 云南（0.9%）、广东（1.2%）、河南（1.4%）。

开源是各地提高财政自给率的核心手段，地方节流能力一般（财政支出下滑幅度有限）。2024 年 31 省份一般公共预算支出规模预计为 24.1 万亿元，同比增长约为 3.3%，依然高于当年 预算收入同比增速（2.0%）。其中增速较高的省份为黑龙江（12%）、天津（10%）、湖北（7%）； 2024 年支出负增长较为明显的省份包括广东（-3.0%）、青海（-1.1%）、山西（-0.5%）。2021-24 年支出增速 CAGR 较高的省份包括西藏（7%）、内蒙（7%）、浙江（6%）、北京（6%）， 财政支出 CAGR 较低（下滑较快）的省份包括湖南（-1.0%）和云南（-0.4%）。

从财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）来看，2024 年 31 省均值约为 49%， 同比下降 0.75pct，远低于中央的 71%。根据我们测算，2024 年财政自给率较高的地区包 括上海（85%）、北京（76%）、广东（75%）、浙江（69%）、江苏(66%)，对中央转移至支 付的依赖度较低；自给率较低的省份包括西藏（9%）、青海（17%）、黑龙江（22%）；2024 年自给率同比下滑较多的省份包括河北（-2.9pct）、天津（-2.9pct）、河南（-2.4pct），自给 率有提升的省份有 12 个，包括新疆、山西、吉林、西藏等。2021-24 年自给率提升较高的 省份包括资源大省新疆、内蒙、陕西，均得益于财政收入的两位数 CAGR 增速。

财政收入：国资贡献与非税收入快速上升，抵消卖地下降与税收增长乏力

各地财政账目包括一般公共预算收支、政府性基金、国有资本经营收支和社保基金，缺口 或盈余就会体现为净债务变化，其他影响科目还包括财政专户与中央财政的转移。我们本 文定义地方政府：可支配总收入=一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入 一般公共预算收入分为税收收入 vs 非税收入，政府性基金收入中第一大组成部分通常是土 地出让收入。下图可以明显看出，全国层面：地方财政最大的两个来源——土地出让收入 同比变化趋势与税收收入一致，非税收入与国有资本经营收入具有逆周期调节作用，税收/ 入地收入和与非税/国有资本经营收入的同比趋势此消彼长。2021-24 年各省总收入（一般 公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）CAGR -1.5%，没有实质性增长；考 虑中央转移支付，同期地方财政收入合计 CAGR 0.6%，可见中央对地方的支持作用。

为了衡量各地财政收入的可持续性,我们考虑税收收入、土地出让收入与国有资本经营性收 入三者对地方政府财政总收入的支持力度。其中，国有资本经营性收入包括国有资本经营 收入与一般公共预算收入中的非税收入中的国有资本经营收入这一分项，通常情况下前者 来自国资委旗下的企业，后者来自财政厅/局旗下的企业或纯事业单位（包括专项利润上缴）。

税收收入增长乏力，对一般财政的贡献下降至 70%，但对总收入的贡献增加至 47%

作为各省财政最重要的来源，2024 年各省税收合计值同比下滑 1.8%，非税+12.3%；2021-24 年省级税收收入 CAGR 仅 2.9%，显著低于非税的 8.5%。2024 年各省税收占一般财政预算 收入的比例为 70%（2020 年 75%），相比而言中央本级税收收入占比 91%（2020 年 96%）， 仅云南和海南的占比有增长。分省来看，2024 年 19 个省份的税收收入同比下滑，下降幅 度最大的山西（-10%），增长幅度最大为西藏（13%）。2020-24 年河南、云南、广东、广 西、辽宁和吉林的税收收入没有增长，增速快的均为资源大省例如新疆、内蒙、陕西和山 西（超过 9%），也是这几个省 2020-24 年财政支出的自给率可以快速提升的原因。

虽然税收占一般财政预算收入比例下降，但是在总收入（一般公共预算收入+政府性基金收 入+国有资本经营收入）中税收占比从 2020 年的 40%增加至 2024 年的 47%，占比最高的 省份为北京（64%）、上海/青海（60%），最低为贵州（27%）、重庆（34%）和河南（35%）。

从中央到地方，非税收入快速增长。2024 年新疆、吉林、山西 3 省同比超 30%，负增长的 仅海南；11 个省份非税收入 2021-24 年 CAGR 超 10%。过去 5 年，各省非税对总收入的 贡献均值从 16%增加至 23%。即便是财政状况更优的中央本级财政，2024 年非税收入同 比增长 142%。

土地财政贡献率快速下降，江苏依赖度最大，北方多省已下降至个位数

政府性基金收入来源于征收基金、收费、出让土地、发行彩票等，各省合计 2021-24 年 CAGR -10.2%。拆分来看，同期土地出让收入 CAGR-17.7%，除海南外所有省份负增长；其余基 金收入 CAGR 高达 24.2%，土地出让收入占基金收入的比例从 2020 年的 90%下降至 2024 年的 64%。分省来看，土地出让收入 2021-24 年北京和陕西下滑幅度在在 5%以内，内蒙 和江苏在 10%左右；下降最快的省份为青海、云南、黑龙江、吉林、广西、辽宁、贵州等。

土地出让对总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）的贡献来看， 全国层面该比例从 2020 年的 38%下降至 2024 年的 17%。2021 年来江苏该比例始终排名 #1，2024 年的 36%显著高于其他地区；该比例超过 25%的还有海南、福建、浙江和山东； 该比例低于 10%的省份全部在北方（包括青海、宁夏、黑龙江、辽宁、山西、内蒙古）。

国资贡献上升：增速远超其他收入，地方政府对此依赖度已经高于中央政府

国有资本经营收入包括利润、股息、产权转让收入等，可以直接补充财政。2020 年以来各 省合计国有资本经营收入（不包括一般财政预算收入-非税收入-国有资本经营收入这一科目） 有所上升，规模由 2987 亿元增加至 4487 亿元，2021-24 年 CAGR 10.7%，增速高于税收 （2.9%）和非税收入（8.5%）。分地区看，11 个省份不增反降（其中天津、宁夏下降超 26%）， 增长较快的有甘肃/黑龙江/河南，2021-24 年 CAGR 超 60%。

从各省国资收入占总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）比例 来看，2024 年各省市均值已达到 2.5%（若考虑非税收入中的国资收入部分，整体贡献已 经达到 3%），该比例中央层面一直稳定在 2.0%-2.3%。近年来大多数省份该比例均有提升， 2024 年陕西、甘肃已超过 5%，宁夏、海南、河北从未达到 0.5%。

上市央国企的贡献：分红充实现金 vs 盘活资产价值

国有资本收益包括国有独资企业应交利润、国有控股和参股企业股息、国有产权转让收入、 企业清算收入等。上市公司对地方政府的贡献包括以下三种形式： 1） 现金流直接或间接以分红形式充实中央或地方政府的国有资本收入； 2） 收购国有资产（对价为股票或现金），为中央或地方政府贡献产权转让收入； 3） 利用企业本身的现金流或融资渠道，直接支持地方产业，降低政府一般财政预算支出。

分红：央企“留存”效应明显，公用电力分红仅对部分地方财政有明显作用

2020-24 年央国企上市公司贡献的分红 CAGR 约 11%，主要来源于分红比例提升；其中地 方国企提升速度高于央企。金融、石化、通信占全部央企分红贡献约 70%，所以我们不认 为从财政角度，公用央企的分红提升有绝对的必要性（2020-24 年相关公司的分红提升明显 弱于全行业，虽然投资者广泛认为他们拥有更好的现金流）。事实上，央企上市公司的分红 约 60-70%被留存在一级公司内，或侧面印证上市公司通过借力资本市场帮助母公司降低资 产负债率、提升分红能力的作用会更突出。地方公用二梯队的公司分红提升的趋势更为明 显，未来北京/上海/河北/广东/陕西/四川等地对电力公用资产分红的诉求或高于中央。

分红贡献：2020-24CAGR 达 10%，央企仰赖银行/石化/通信，地方依靠白酒/煤炭/公用

2019-24 财年宣布的分红，上市央企从 7895 亿增加至 12957 亿，CAGR10.4%，地方国企 上市公司合计分红从 2847 亿增加至 4522 亿，复合增速 9.7%。考虑国资持股比例，央企 分红贡献 2024 年达到 7389 亿，2020-24 年的复合增速 10.8%（2020-24 年中央国有资本 经营收入增速 6.6%，分红贡献国资收入可能滞后一年）；2024 年地方国企对地方政府贡献 分红 1728 亿，2020-24 年复合增速 9.8%（同期国有资本经营收入增速 13.9%）。

上市央企分行业，银行的分红贡献从 2019 年的 49%下滑至 2024 年的 37%，2020-2024 年银行对国资委的分红贡献 CAGR 为 5%；第二大来源为石油石化行业，占比从 11%提升 至 18%，绝对值 CAGR 高达 22%；第三大行业通信分红快速增长，同期复合增速 86%领 先全行业，占比从 1%提升至 13%；按照 2024 年贡献力度紧随其后的是非银、建筑建材、 公用、煤炭和交运。

上市地方国企分红构成与央企差异较大，食品饮料贡献最大，从 2019 年的 18%提升至 2024 年的 33%，绝对值 CAGR 高达 24%；煤炭行业波动较大在 8%-24%（低点和高点分别在 2019 年和 2022 年），同期 CAGR 为 18%也高于全行业水平；公用事业为第三大来源（占 比 7%-11%），2020-24 年 CAGR 仅 10%与全行业一致，主因 2021 年火电巨亏导致；紧随 其后的行业为交运和金融，同期地产分红贡献下滑 22%，逊于央企地产上市公司。

各省国有上市企业通过分红上缴利润绝对值差异显著，贵州、四川 2024 年控股国企上市公 司分红贡献超 200 亿，上海、山东、广东、陕西、江苏超 100 亿，14 个省份年均上缴不足 10 亿。2020-24 年贵州/四川的头部白酒企业年均可贡献分红 233/85 亿（占当地国有资本 经营收入的 110%和 51%），山西、陕西、河北的煤炭企业利润与分红在 2020-2022 年间实 现快速增长（当地占比 35%/42%/55%），所以这些区域的公用事业分红压力相对较小。

分红对财政的贡献：央企“留存”明显，地方国企关注年北京/河北/上海/陕西/山西/广东

考虑实际控制人持股比例，央企上市公司分红绝对值2021-24年均值增长至7000亿左右（主 要源于三桶油和三大运营商的利润上缴明显增加），明显超过中央国资经营收入的 2217 亿 （不包括非税部分），可见一级央企层面“留存”较多，主要体现在： 1） 官方公布的国有独资企业应交利润收取比例从 0%-25%分五档（仅中国烟草总公司 25％），显著低于 2021-24 年央企上市公司分红比例的 35%-41%。 2） 央企优质资产证券化比例高，所以集团收到的上市公司的利润上缴叠加非上市资产的亏 损，整体分红潜力不如上市公司：2021-24 年每一年中央控股上市公司归母利润总和均 超 3 万亿，但 2025 年 1 月国资委副主任介绍 2024 年中央企业利润总额仅 2.6 万亿。

考虑实控人股比，地方国企上市公司分红绝对值 2020-24 年均值在 1576 亿，明显低于国资 经营收入 3676 亿（不包括非税部分），与中央的趋势差异较大，我们认为原因可能在于： 1） 地方国资的证券化比例较中央更低： 2） 地方政府土地、基础设施等资产转让收入较高； 3） 部分地方参股上市公司获得的分红显著：根据上市公司公布的分红与股权比例数据，我 们测算云南省 2024 年从参股的长江电力与华能水电获得的分红约 16.3 亿，超过云南 省控股的所有上市国企分红贡献；广西省从单独一家参股企业桂冠电力获得的分红 3.6 亿就已经接近全广西控股国企之和的 63%。 从各省国企分红占国有资本经营收入比例来看，全国合计 2020-24 年在 36%-44%，各省差 异较大。2024 年该比例超过 100%的省份包括上海、青海、贵州、山西，接近 100%的还 有北京、河北和四川，当地国企分红对国资收入的贡献较为明显。四川、山西等省份呈现 出显著趋势：分红对国资的贡献过去 5 年从微不足道上升至支柱作用。2024 年该比例低于 5%的省份有西藏、内蒙、宁夏、黑龙江、辽宁和湖北，可见当地国有资产证券化比例较低。

我们认为大部分地方政府不大可能出于补充财政的需求要求国企加大分红：考虑上市公司 分红对财政总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）的贡献，不 考虑上级公司“截流”效应，中央企业占比 2024 年为 8%，地方国企仅 1%，其中贵州达 到 7%，山西和陕西超过 2%，四川、上海、山东、福建和安徽超过 1%。部分市级国企的 分红对地市级别的财政支持可能较大，例如万华化学 2023 年分红对于烟台国资收入贡献达 到了四分之一，以及白酒企业对宜宾、泸州等城市的贡献。 但是，倘若地方融资进一步受限，那么分红可能在部分区域会成为有效补充：考虑分红对 财政缺口（预算收入 vs 预算支出）的贡献，2024 年上海和贵州达 12%和 7%，超过 3%的 地区有山西、陕西和北京，超过 2%的有浙江、四川、山东、江苏、广东和福建。

单看公用事业板块，2024 年北京、河北、广东和浙江相关上市公司的分红对国资收入贡献 超过了 10%，考虑对当地可支配总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经 营收入）的贡献，北京、广东、重庆、浙江、陕西等公用上市公司的分红达到 0.2%左右。

分红比例：地方龙头带头快速提升，公用事业领域央企和大型地方企业提升幅度有限

我们统计 AH 一共 1072 家上市地方国企业和 583 家央企，发现 2020-24 年来： 1） 地方国企的加权分红比例均值显著高于央企，2024 年前者已经提升至 56%； 2） 分红比例的算数均值都显著低于加权均值，可见央国企中龙头企业带头提升分红明显； 3） 2022 年来，中央和地方各口径分红比例均呈现上升趋势。

从各地国企分红比例来看，2024 年分红比例的算数均值与加权均值两个口径都高于全国均 值的仅四川、青海、河北和贵州四省，恰好该四省财政自给率都低于全国均值。两个口径 都明显低于全国均值的为海南、湖南和福建，共同特点为杠杆率适中、省属国企实力不够 雄厚，个体因素包括当地龙头上市企业非省级国企且分红比例较低（例如紫金矿业、长沙 银行）或当地国企数量、体量均有限（海南）。分红比例该指标提升最快的省份包括上海、 天津、山东、内蒙、湖北和河北。经济大省中江苏提升最快，广东、浙江不明显；我们猜 测与前者土地出让依赖度较高有关，卖地收入下降的同时其他收入需要承担更多贡献。

央企公用事业（包括电力）的分红比例提升显著逊于全行业，对整体央企分红贡献 2019-24 年在 5%左右。源于长江电力等龙头企业历史上较高的分红水平（且并未持续提升），叠加 火电企业分红比例近年来波动较大，公用行业加权平均的分红比例反而有所下降，算数平 均的分红比例也并没有明显上升的趋势。考虑到行业的分红绝对值对中央国资委贡献较小， 央企公用企业（尤其是电力企业）更多的作用可能还是体现在：1）能源保供和“双碳”转 型，2）承担中央基础设施建设的国民经济支柱作用。

从地方公用事业公司的分红比例来看，龙头企业（浙能电力、粤海投资、申能股份、陕西 能源、甘肃能源、深圳能源等）提升不明显，或因分红比例已经较高，或因有较大资本开 支压力，相比其他国企近年来分红比例的快速提升就稍显不足。但是，算数均值公用行业 2021 年来分红比例上升较高，体现出二线企业中本来分红比例明显低于 30%的上市公司纷 纷增加对股东的回报力度，借此回馈股东或支持母公司（往往是当地能源平台、投资平台 或水务、燃气等公用事业平台）。

资产注入：央企电力重组空间超万亿，地方国资水务/燃气证券化潜力千亿

相比分红，上市公司收购股东资产或对充实财政更为有效。正如我们前文测算的，中央的 国有资本经营收入远小于上市央企通过分红（考虑股权比例）上缴的利润，可见上市公司 的母公司（或母公司的母公司）层面“截流”较为明显。所以，上市公司通过现金收购母 公司资产或可以更直接充实一级央企的现金流，同时还贡献资产转让收益，假设该交易配 套融资还可以降低整个集团的资产负债率。地方国资层面，以武汉控股收购武汉城投的资 产并配套融资为例，上市公司可以借力二级市场融资渠道为当地城投化解债务压力。 中央或地方国资为对优质资产的证券化确实意味着损失部分股权与控制力，但是可以获得 的优势包括但不局限于： 1） 注入优质资产给控股的上市公司，获得的一次性收入，但同时还保留对资产本身的控 制力（相较于把资产的全部股权直接对外出售给第三方）； 2） 通过注入优质资产优化上市公司盈利能力与营运指标，上市平台可以获得更好的股权/ 债券融资能力，增强对财政收入的贡献力度； 3） 上市公司拥有更多的融资渠道，做大做强上市企业，相比国有独资公司可以更好通过 投资等方式支持地方经济； 4） 股票的流动性更强，意味着地方政府可以灵活通过二级市场股票交易来获得收益。

电力：央企万亿资产证券化空间，关注火电/风光/水电的进一步整合进展

公用事业行业的央企上市公司大多为电力企业，所以我们梳理了“五大六小”电力业务的 资产证券化比例，发现低于 50%的包括：华能集团的风光资产、华电集团的火电和水电、 国电投除核电外的所有业务、中广核的风光、中核集团的水电——事实上，各大集团层面 除华能、中核、三峡与中节能外，证券化比例均低于 60%。我们认为，随着股票市场流动 性宽松，二级市场更能发挥支持央企做大做强的功能，资产注入的重组方案相比纯粹的股 权融资，或更符合大股东和中小股东的利益。

根据我们测算，央企的电力资产注入空间至少在 500-600GW 以上，存量风光电站证券化的 主要难点在国补确权，中小水电的产权合规性是证券化的必要条件，所以实操层面存在较 大不确定性。短期内，可能是火电资产的证券化可操作性最强。

资产注入的定价一直较为复杂，国有资产的证券化通常来说估值不会明显破净，所以我们 以重置成本为估值的锚，对相关电力装机按照产能进行估值测算。我们认为考虑盈利能力 和注入的可行性，假设国资实际持股比例在 50%-100%，央企可资产证券化的规模大约在 0.4 万亿到 1.2 万亿的范围之间（中央国有资本经营收入 2024 年仅 2252 亿）。

根据我们的统计，“五大六小”央企合计水电、风电与核电产能在全行业占比达到了 70%以 上，说明地方性国资的电力业务以火电与光伏为主。“136 号文”对光伏项目的盈利影响较 大，结合近年来容量电价政策增加了火电的盈利稳定性，所以我们判断地方国资的资产注 入可能也会以火电为主。根据我们的筛选，地方国资持有的尚未资产证券化火电在 100-150GW 规模左右，其中 60 万千瓦以上大机组约 57GW 左右，可证券化规模大约在 300-1200 亿之间，规模远低于央企，大约占 2024 年地方国企国有资本运营收入的 7%-26%。

水务燃气垃圾：地方旗下水务资产规模可能超千亿，城燃和垃圾焚烧证券化相对充分

水、气、热、公交、地铁等公用事业的经营和价格管理权限已下放至市县，对于地方性的 公用事业资产盈利，地方政府的控制力较高。通过涨价来提升相关资产的盈利能力，一方 面可以促进相关上市平台的估值与融资能力，从而提升上市公司的分红能力或增加投资潜 力；另一方面也可以进一步推动非上市资产的证券化，对部分地方政府来说，可能是有效 的化债方式。

根据我们的统计，全国供水和污水产能 83%/58%尚未证券化；城市燃气的资产证券化比例 较高，可能已经达到 50%以上；垃圾焚烧证券化充分，80%以上的产能都已经集中在上市 公司。考虑到水务经营模式最清晰、安全生产风险最小、但与人民基本生活要素关系最为 密切，未上市的水务资产可能比较多股权仍在地方政府手上。根据重置成本测算，水务资 产可证券化的规模约 0.2-0.8 万亿。

复盘上一轮牛市股权融资：关注重组融资&盘活资产驱动的“高股息”

2025 年之前红利选股会给予自由现金流的可持续性较高权重，例如 2024 年 6 月我们发布 的《从β到α，现金流+成长看复合收益》或 2023 年 6 月的《公用事业/环保: 公用事业分 红潜力:火电环保预期差大》，市场更倾向于买单真实现金流可以支撑的分红。随着风险偏好 的提升，2025 年来我们注意到表观的【低估值&高股息率】显著跑赢以长江电力为代表的 【高估值&低股息率】组合，很大程度上是因为流动性的变化会带给资产负债率较高或自由 现金流尚未转正的公司，更大“借钱分红”的可持续性；而投资久期的缩短，也确实造成 大家对短期靓丽的数字关注程度高于背后真实的动机。

上一轮 A股牛市 2014下半年起的 24个月时间里，仅电力央企宣告的现金融资金额780亿， 地方国资预案公告的融资金额679亿；这都不包括重组类项目向大股东或关联方定增部分， 仅针对二级市场机构投资者。上一轮牛市，公用电力行业的股权融资项目中，央企 50-60% 的案例涉及资产注入，地方国企约 30-40%的项目涉及资产重组。

考虑 A 股央企 34 万亿和地方国企 21 万亿左右的市值规模（截止 2025 年 8 月 29 日），我 们认为实际可实现融资规模约 1.7-3.4 万亿和 1.0-2.1 万亿（2014-16 年分别为 0.4 万亿和 0.7 万亿，全部 A 股合计 2.6 万亿）。假设地方上市国企倘若按照 A 股市值 5-10%考虑融资 空间，地方合计的杠杆率或可以从 87%下降至 85%-86%，整体具有一定纾困财政压力的效 果。

考虑 A 股公用央企（剔除长江电力）1.9 万亿左右的市值规模，与该行业地方国企市值相当； 我们认为央企和国企实际可实现融资规模都在 900-1900 亿，相当于 2024 年财政公共预算 收支缺口的 2-5%和 1-2%。不过，结合公用电力投资者对板块的持股周期，我们还是认为 只有对本身财政压力较大，或证券化比例较低的地区来说，以优质国有公用事业资产证券 化来实现降低政府财政压力的可能性较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）