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公用环保行业深度研究：红利的进攻方向，关注证券化与化债效应。

流动性充裕的市场中，关注资产注入、融资、分红的正向循环

我们认为在当下的市场环境中，高股息红利公用事业资产的投资范式可能会 出现变化。我们复盘 2015 年前后，结合当下财政状况，建议大家关注集团 资产证券化比例较低的电力央企，和当地公用事业资产具有化债潜力的地方 国企。我们认为，资本运作对进一步提升分红比例有正面作用，不是需要过 于担忧的风险，反而可能现在持股久期较短的模式下的投资机会。

国有资本对中央财政收入贡献已达到 8%

2020-24 年，随土地出让收入快速下滑，对地方政府财政总收入来说，非税 收入（9%CAGR）和国有资本经营收入（11%CAGR）占比持续提升，2024 年国有资本（包括非税部分）贡献已经从 2%提升至 3%以上。同期中央财 政层面，非税收入（30%CAGR）和国有资本经营收入（6%CAGR）占比 持续提升，2024 年国有资本（包括非税部分）贡献已经从 2%提升至 8%。

央企分红“留存”效应明显，地方国资证券化比例提升空间更大

考虑国资委持股比例和上市公司宣告分红，2023-24 上市央企分红远超中央 国有资本经营收入（不考虑非税部分）2 倍多，可见一级央企集团层面“留 存”效应明显。央企分红层面，2020-24 年约 70%分红贡献来自金融、石 油石化和通信，公用事业贡献比例不足 5%。地方财政来看，上市国企分红 贡献占国资收入不足 40%，侧面反映出地方国企资产证券化比例较低（考 虑到上市地方国企分红比例均值 2020-24 年来明显高于央企）。地方国资 分红的来源结构与央企差异较大，2023-24 年地方国有公用事业上市公司分 红贡献比例超过 10%，仅次于白酒与煤炭。

分红比例来看，地方国企与当地公用事业上市公司快速提升

2020-24 年，央企公用事业（主要电力）分红比例提升速度（加权均值-1pct， 算数均值+4pct）低于上市央企整体（加权均值+8pct，算数+10pct），我们 不认为从中央财政角度对电力公司分红有较高诉求，能源保供与双碳转型预 计是其更为重要的任务。地方国企层，同期公用事业分红比例提升速度（加 权均值+5pct，算数+13pct）较为显著，vs 地方国企整体（加权均值+20pct， 算数均值+10pct）。2023-24 年，北京、上海公用电力企业分红对当地财政 缺口的贡献已经达到 1%左右，超过 0.6%的还有浙江和广东。

复盘上一轮牛市：公用央国企潜在注入规模分别超万亿/千亿

2014-16 年，公用电力行业从二级市场的融资金额接近 1500 亿，其中央企 50%以上案例配合资产注入&重组。考虑到目前央企电力资产尚未证券化规 模上万亿，地方公用事业资产仅水务就上千亿；我们认为，通过股票市场的 融资，实现财政杠杆率下降并不是完全不可能。对于小股东来说，上市央国 企无论是通过融资增加未来对国资和机构投资者的分红能力，还是通过收购 国资优质资产为央国企一级子公司降低负债压力，亦或是通过资本运作增强 未来上市公司发展的资金储备，都是值得关注的积极变化。