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REITs行业不动产资产证券化系列（二）：寻底写字楼资产周期，关注核心城市复苏契机。随着商业不动产试点的推进，资产证券化体系的权益化趋势更加 清晰，相较于信用研究，对资产层面的研究而言愈发重要。写字 楼作为商业不动产 REITs 中重要的底层资产，在当前周期下租金 和空置率等经营指标持续承压，以价换量成为行业的主要特征。 短期内部分城市仍将涌入大规模新增供应，经营仍将继续承压； 但部分城市如北京、深圳较早进行供给端调控且需求开始企稳， 空置率有望率先企稳。建议投资者关注开竣工、就业岗位等前瞻 指标，关注供需结构更优、有望率先触底复苏的核心城市。估值 方面，参考可比机构间 REIT 写字楼项目及海外写字楼 REIT 估 值，写字楼公募 REIT 合理 IRR 在 5-7%区间。

写字楼供需失衡导致行业承压，区域仍有分化。从我们的研究框 架来看，当前存量市场下需关注区域供需结构及净吸纳量、空置 率等核心指标。二线城市近 18 年甲写面积 CAGR 达 15.6%，需 求侧面临收缩调整，以价换量或将持续。1）一线城市中，北京由 于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格 局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市 面临 2026-2027 年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。 2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目 前仍有较多待售待租库存，同时部分城市 2026-2027 年仍将迎来 新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持 有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间延后。 我们认为写字楼公募 REITs 的 IRR 合理区间为 5%-7%。具备 保底条款、关联租户的机构间 REIT 写字楼项目 A 的 I RR 约为 4.97%。公募 REITs 流动性较强但缺乏业绩兜底机制，预计强关 联租户的写字楼公募 REIT 的合理 IRR 在 5%左右，租户较为分 散的写字楼公募 REIT 的合理 IRR 在 5%-7%。具体估值及报酬率 还应参考项目所处区位、写字楼等级等资产属性。 中国研发写字楼 REITs 分派率较海外写字楼 REITs 更高。2021 年以来，日本市场受汇率、利率及业绩多重影响，写字楼 REITs 业绩估值双升，2025 年受国债利率大幅提升影响，估值有所下降； 美国写字楼租赁行业自美国疫情以来，受到线上办公和加息影 响，业绩和估值持续承压，其中业绩影响较大，分派率持续走低； 截至 2025 年末，中国、美国和日本写字楼 REITs 板块分派率分 别为 4.7%、4.3%和 3.9%。未来，随着优质商务写字楼逐步进入 C-REITs 市场，预计中国写字楼 REITs 的估值能够有所提升。