2025年三棵树研究报告：建涂零售重塑，盈利拐点隐现

历史复盘：从零售起家到行业领军，政策敏感型标的

从零售起家到行业领军，“农村包围城市”逐步立稳高端品牌根基，消费建材板块高速成长 典型企业之一。2002 年，三棵树公司在福建莆田崭露头角，正式踏入竞争激烈的涂料行业。 面对国内外众多品牌的角逐，公司巧妙地采取了“农村包围城市”的战略，避开与一线品 牌在大城市的直接对抗，而是从二、三线城市入手，逐步树立起高端健康品牌的形象。截 至目前，公司在零售领域打造了乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、 小森板“七位一体”产品矩阵和马上住服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙 涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材 一站式集成业务体系。公司 2024 年实现收入 121.1 亿元，同比-3.0%，收入同比下降主因 公司主动收缩回款较差的工程业务，上市以来 16-24 年收入 CAGR 为 25.9%；实现归母净 利 3.32 亿元，同比+91.3%，盈利快速修复主因减值敞口有所收敛；1Q25 实现营收 21.3 亿元，同比+3.1%，实现归母净利 1.05 亿元，同比+123.3%，毛利率较好修复叠加费用良 好管控带动盈利提升。公司公告 1H25 预计实现归母净利 3.8-4.6 亿元，同比+81%~+119%， 实现扣非归母净利 2.3-3.1 亿元，同比+190%~+291%。

历史沿革：渠道变迁顺时势，品牌验证步步高

复盘公司商业模式变革历程，我们认为公司发展历程可划分为四大阶段：

（1）2003-2010:立足零售定位健康，高线布局低线深耕

公司 2003 年于福建莆田成立，初期市场主要由外资涂料企业占据，乳胶漆产品由立邦推广 初步进入国内市场，而三棵树起步较晚，在营销网络构建初期选择了“农村包围城市”的 营销策略，通过“高线城市布点+低线城市深耕”策略建立差异化优势，先切入三四线城市， 通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自然、健康、 绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的 统一，打造了“三棵树，健康漆”的品牌形象，彼时公司销售收入以零售经销为主，具备 零售基因。同时随着“三棵树”品牌逐步打响知名度，公司与恒大地产、万科地产、金科 地产、绿地集团、富力地产、华夏幸福基业等多家大型房地产开发商建立了涂料供应合作 关系，为后市乘地产景气东风打下基础。

（2）2011-2020:地产东风起，规模扩张快

2006 年三棵树成立工程漆事业部，2009 年，三棵树通过恒大材料设备集采招标，成为首 批中标企业之一，与恒大地产集团达成战略合作，从此成功打入工程涂料市场，与当时的 优质地产商合作逐步深化，2011 年后公司工程漆全面发力、快速增长，2021 年公司工程墙 面漆销售收入达 46.65 亿元，2013~2021 年 CAGR 为 43.9%； 2013 年后公司进入大地产 商集采快车道，大 B 直销模式兴起，大 B 直销渠道收入增速显著，2013~2021 年 CAGR 为 65.8%，2014 年公司蝉联“中国房地产开发企业 500 强首选供应商”，2016 年三棵树上 市，零售+工程双轮驱动下经营稳步向上，产品矩阵逐步扩展，开拓基辅材、防水卷材、配 套工程施工服务等，但随着大 B 直销模式的兴起，公司应收账款规模逐步扩大，2022 年峰 值达 43.5 亿元，2014~2022 年 CAGR 为 53.6%，而周转率逐年下滑，最低降至 2022 年 的 2.62，反映商业模式变化。

（3）2021-2023:小 B、零售发力，渠道快速转型

公司下游渠道可细分为 C 端、大 B 直销和小 B 经销（工程渠道），小 B 端涵盖小型地产、 旧改、市政、公建等场景下的工程涂料需求。2021 年下半年起，地产数据走弱，销售/新开 工面积连续 3 年负增长，2023 年“保交楼”拉动下地产竣工短暂转正，但整体仍呈现偏弱 态势，大 B 直销渠道的部分地产业主现金流面临困境，消费建材公司前期因地产景气快速 发展而带来的较高应收账款风险暴露，信用减值损失成为盈利掣肘。公司积极推动渠道转 型，主动控制大 B 直销占比，大力推动小 B 渠道发展，加强与优质地产合作，聚焦央国企、 城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等 小 B 端应用场景，完善新渠道布局、拓展渠道多元化，小 B 渠道建设日益完善。截止 21 年底，公司小 B 渠道客户数量约 14848 家，其中当年新增客户 9850 家。小 B 经销规模稳 步增长，2021~2023 年 CAGR 为 19.1%；而大 B 直销渠道规模收敛，2021~2023 年 CAGR 为-10.7%。

2022 年起，工程端推动渠道转型同时，公司形成了在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽 乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解 决方案。家装墙面漆销售占比稳健提升，C 端渠道零售收入稳步增长，2021~2024 年家装 墙面漆 CAGR 为 29.1%，2024 年达 29.7 亿元，收入占比约为 24.5%，C 端零售渠道 CAGR 为 29.5%。

（4）2024 年至今:新业态快速复制，差异化竞争提升品牌力

新业态一——“马上住”：2016 年上市起，公司布局综合服务商转型，推进“马上住”服务，布局涂 装一体化和城市焕新重涂业务，初期马上住服务以组织合伙俱乐部形式推进，打造公司针对涂刷工人 的交流培训平台，由公司、经销商及涂刷工人形成服务共同体进行服务；2018 年服务形态逐步明确， 建立“马上住”标准化报价和施工服务体系及 APP 工具，与天猫、京东商城及官网商城互通互联， 消费者可通过在线下单，产品当日送达，服务当日上门。2019 年在前期推广基础上对“马上住”业 务形式进行改革，串联官网、小程序、天猫等服务 APP 系统，布建线上服务模式系统；同时注重打 造全国服务商专卖店、综合体验店及马上住社区体验店，2025 年 6 月公司“马上住”社区焕新店突 破 2300 家，累计已走进 42 万个家庭，专业服务人员超 15000 人。

新业态之二——美丽乡村：2017 年起，发展高能级城市同时巩固三、四线城市及广大乡镇 领先地位，公司变革县镇工程部为美丽乡村部，渠道进一步下沉，激活乡镇分销，研发了 针对乡村别墅、自建房的一站式、一体化服务，为客户提供上门测量、设计、内外墙及家 具漆等涂刷一站式产品及标准化施工；2021 年起，受益国家全面推进乡村振兴及村改项目 蓬勃发展，美丽乡村业务发展势头迅猛，公司联合经销商打造美丽乡村专卖店，2024 年三 棵树已塑造仿石漆行业第一品牌，连续四年市场占有率第一，已形成三大产品系列：臻选 系列（臻金石、臻岩石、臻选冠晶石）、精选系列（金工石、温彩石、金曜石）、优选系列 （砖石漆、大理石漆），以及配套的内墙/艺术漆、防水、地坪、保温、基辅材等。

新业态之三——艺术漆：艺术漆概念源自欧洲，早期通过外资品牌进入中国市场，定位高 端别墅与商业空间，由于当时缺乏内资竞争对手，艺术漆早期定价高昂，普通消费者难以 触及，2000 年后越来越多本土企业试水生产，2018 年三棵树研发艺术漆新品并进入试生 产阶段，2020 年研发发艺术漆易施工体系，推动工程渠道内墙艺术漆化革命，2021 年以 家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零售转型，新开设艺术漆体验 店 325 家，截至 2024 年，三棵树官网显示艺术漆网点数已达 735 家。 考虑到涂料主要原材料钛白粉、乳液价格 22 年后呈现连续下滑趋势，标准品乳胶漆行业价 格竞争趋严，2024 年起公司启动三大新业态战略，通过三大新业态差异化竞争巩固公司品 牌力，高端产品均衡零售盈利能力保持稳健。

股价复盘：估值受经营改善、地产政策双轮驱动

复盘公司股价，我们总结分析公司上市以来的九轮上涨行情及其动因，我们认为 2020 年以 前公司估值主要受业绩高增驱动，2020 年以后，估值则主要受地产政策及市场对于宏观经 济的预期而驱动，但 2024 年以来政策预期驱动的估值改善动能减弱。我们认为三棵树股价 受地产政策预期与经营业绩双重驱动，未来业绩基本面的驱动有望更加突出。考虑到公司 在小 B 和 C 端市场份额稳步提升，渠道日趋完善、业务模式快速复制背景下，公司利润率 和经营业绩弹性有望显现，公司股价具备政策预期拉动、经营业绩提升双重弹性。

2022 年以前，公司共有三轮上涨周期： 1）2019/1/31-2020/10/9：区间收盘价最低为 6.63 元，最高为 61.26 元，区间绝对收益为 823.5%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 737pct；2）2020/12/22-2021/6/25：区间收 盘价最低为 48.17 元，最高为 94.07 元，区间绝对收益为 95.3%，公司相对 CS 建材板块 的超额收益为 86pct；3）2021/9/30-2021/12/30：区间收盘价最低为 50.47 元，最高为 71.47 元，区间绝对收益为 41.6%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 34pct。我们认为这三轮 公司股价的增长驱动主要来源于经营业绩持续超预期快速增长。2019 年以来，公司单季度 营收规模维持高速增长，1Q19 以来连续四个季度营收同比增速超 60%，归母净利增速超 40%。2020 年房地产政策环境趋紧，但 3Q20-4Q20 公司营收及净利维持高速增长，带动 公司股价重回增长区间。2021 年 5 月，恒大部分工地因拖欠款项出现停工，引发市场对于 地产链债务及资金风险担忧，但 2021 年公司前三季度销售收入仍维持 30%以上同比增长， 股价重新得到提振。

2022 年起到 2023 年前三季度，公司共出现三轮上涨： 1）2022/4/26-2022/7/4：区间收盘价最低为 34.44元，最高 70.14元，区间绝对收益为 104.5%， 公司相对 CS 建材板块的超额收益为 82pct；2）2022/9/23-2023/3/2：区间收盘价最低为 40.48 元，最高为 66.11 元，区间绝对收益为 63.3%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 51pct；2）2023/7/7-2023/9/4：区间收盘价最低为 43.67 元，最高为 56.60 元，区间绝对 收益为 29.6%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 21pct；公司股价表现进入平台期，收 入增速下一台阶、盈利表现震荡，估值水平受经营业绩和地产相关政策的双重扰动。

2024 年以来，公司共出现三轮上涨行情： 1）2024/4/17-2024/5/22：区间收盘价最低为 21.36 元，最高为 35.91 元，区间绝对收益为 68.1%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 59pct；2）2024/9/13-2024/12/12：区间收盘 价最低为 19.06 元，最高为 35.25 元，区间绝对收益为 85.0%，公司相对 CS 建材板块的 超额收益为 42pct；3）2025/1/15 至 2025/7/11：区间收盘价最低为 26.95 元，最高为 39.17 元，区间绝对收益为 45.3%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 36pct。25 年初外部关 税不确定背景下，市场对于内需提振预期较高，关税暂缓后，政策预期回落，但公司销售 数据向好，据公司 2025 年半年度业绩预告，公司预计 1H25 实现归母净利 3.8~4.6 亿元， 同比+80.94%~119.04%，公司股价驱动由政策预期转至经营兑现。

涂料 C 端市场：存量翻新催化，需求降幅平缓

按照应用部位划分，建筑涂料主要用于建筑物主体封闭后的外墙及内部隔墙（套外）装修， 以及精装修工程和施工后周期的毛坯散装、存量翻新等领域。外墙涂刷、内部隔墙装修/公 装、精装工程等主要由专业分包提供服务，销售渠道主要为向大 B（业主、大型施工总承 包商）直销，或向分包商等专业工程服务商分销/与分销商组成联合体竞标；而后周期的毛 坯散装、存量翻新等，直接面向终端消费者，主要的装修形式为业主 DIY/专业工长服务/家 装公司整装，需求呈现分散态势，对应销售渠道离散化，但因核心需来源于终端消费者， 具有零售消费品属性，销售以经销为主，辅以少部分直营形象展示门店。

参考我们在《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）及《焕新提速，供给转型》 （20250604）中的测算方法，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基 础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等）， 消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非 首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划 分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房 成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装 修主要发生在过去年度已交付房屋，定义为存量市场。除精装工程的建材需求主体主要来 自于工程客户（大 B）外，其余装修为终端消费者自主发起，具备零售属性。 总结来说，我们测算认为 24-26E 年个人家装总需求面积约 17 亿平米（不含地产精装），其 中新房一次装修需求（剔除地产精装）受城市化率达到一定程度、地产近年景气低迷影响 而承压，24-26E 年 CAGR-8.4%；二手房成交强刺激催化存量翻新需求，但近年居民消费 意愿偏弱背景下释放有所抑制，24-26E 年 CAGR 为+5.0%，平滑个人装修需求降幅，22-24 年 CAGR 为-0.7%。

根据三棵树马上住数据，建筑面积 90 ㎡左右住宅重涂用量约 54L（18L 面漆*2，18L 底漆 *1），户均额 1.2 万元，其中材料成本约 3000 元，考虑到涂料重刷为硬装中最表层部分， 假设翻新需求中 100%对墙面进行重刷。测算家装零售涂料需求规模近年预计 600 亿元左 右，其中二次装修需求占比超 50%，考虑到前期公共卫生事件对于生产经营活动的影响， 以及 24 年开始的以旧换新促进家装消费，我们认为墙面涂料为最表层装修，局部装修一般 也会涉及，因此其翻新率往往高于整装翻新，我们认为涂料二次翻新需求规模或大幅超过 我们下表测算。若再考虑非住宅家装的零售涂装需求，涂料总体零售市场规模将更大。

2025 年 1 月 26 日，商务部等 6 部门办公厅发布的《关于做好 2025 年家装厨卫“焕新”工 作的通知》，以装修材料、卫生洁具、家具照明、智能家居、居家适老化改造产品五大类为 主，各地结合本地产业特色等自主确定具体品类；补贴金额不高于剔除所有折扣和优惠后 最终销售价格的 15%，购买 1 级及以上能效或水效标准产品的，不高于 20%，居家适老化 改造产品补贴标准可适度提高，不高于 30%。截至目前，已有多个省市发布了 2025 年以 旧换新政策，其中，家电、家装家居等消费品的换新补贴力度加大，我们认为或从需求侧 进一步刺激建材零售消费。

零售业务：新业态差异化竞争，品牌力稳步提升

渠道多元：多类型渠道布局，新业态加密增厚

公司持续推进零售业务精准招商，广开网点，成熟的盈利模式全渠道、全面复制，线上线 下全面发展。公司一方面加快复制“马上住”、“美丽乡村”（仿石漆）、艺术漆、全屋美缝 等成熟模式，另一方面加快提炼防水涂料、小森板的商业模式，形成更全品类快速复制的 条件。公司不断升级与合作伙伴的共创共享模式，打造协同共生机制，加大资源持续赋能， 实现合作伙伴可持续发展；继续发展电商渠道，完善线上全渠道覆盖体系，不断开拓新零 售业务，电商新零售模式加速成长；继续加强设计师渠道推广力度，一线设计师代言，腰 部设计师合作，新锐设计师推广；继续完善零售“七位一体”产品体系建设，升级健康体 验，持续深化色彩化、场景化、服务化，推动美好生活革命。

马上住：高线城市快速复制，抢占存量翻新战略高地

相较于一次装修，存量重装需求较为离散，广泛存在于局部装修等细分市场，内墙重刷为 最表层装修，其翻新率往往高于整装翻新。此外，对于多数家装公司，其核心竞争力为资 源整合能力，管理成本较高，故当客单价高于一定规模才有盈利空间，据各装企官网，多 数报价在 15~20 万元/套；据三棵树马上住，单一住宅内墙重刷工序客单价往往在 2~3 万， 因此该类涂刷需求往往落在整装市场之外，涂料厂商需从单一涂料制造商向“涂料+服务咨 询+施工服务”的综合服务商转型。

从涂料龙头企业对于内墙重涂业务布局情况看：多乐士布局最早，2008 年率先推出“家易 涂”，2016 年起更名为“多乐士焕新服务”；立邦 2011 年在上海区域推出“立邦刷新服务”， 13 年成立刷新项目部，随后在全国范围内大规模退出“立邦刷新旗舰店”，据立邦官网，截 至 23 年底，立邦刷新服务已服务近百万个中国家庭，累计墙面服务面积达 2 千万平方米； 三棵树 2016 年推出“马上住”，2019 年对业务进行调整，提升服务和经销商门槛，重述统 计口径，2022/2024 年两次升级“马上住”服务，升级“马上住”社区家居涂料焕新店为 载体，营造更贴近用户的美好生活服务体验，上线“马上住”家居涂料焕新专属产品体系， “马上住”服务进入加快扩张阶段。

根据马上住 2025 年焕新发布会，“马上住”服务位客户提供 4.3 天刷新周期的快速服务， 客单价平均约 1.2~1.3 万，初始门店由经销商进行投资，三棵树进行选址指导及线上引流服 务，即方圆 3 公里以内房龄在 5~8 年的住户约 1000 家以上，公司为经销商提供线上导流 服务。由于刷新需求的终端用户往往为住宅住户，因而对于服务的及时响应需求较高，商 业模式跑通后网点的复制和加密有助于公司抢占业务战略高地。据涂界，2024 年，三棵树 终端零售网点接近 14 万个，其中“马上住”社区焕新店接近 1700 家，同比增长接近 2 倍， 覆盖全国超 300 个重点城市，“马上住”社区焕新店收入在 1Q25 实现翻倍增长。根据 2024 年三棵树马上住焕新战略升级峰会披露，当前三棵树马上住开店一年内盈利的社区店占比 80%，1 年以上盈利的占到 90%。2025 年 6 月，据三棵树焕新发布会，截至 6 月公司“马 上住”门店突破 2300 家。快速复制网点推动公司触达终端范围更广，针对客户需求相应更 为及时，为消费者提供省心省力、8 小时净味住新家的一站式服务，有利于公司快速抢占 离散存量翻新需求战略高地。

美丽乡村：深耕下沉市场，组建零售增长引擎

三棵树美丽乡村（仿石漆）业务自 2015 年布局以来，凭借先发优势+精准定位，已成为国 内仿石漆细分市场龙头。据涂界，2024 年我国仿石漆市场规模达 220 亿元，其中零售仿石 漆占比约 60%左右，过去十年复合增速达 12.56%，为涂料行业增长最快的品类之一。据中 国涂料工业协会，2024 年，三棵树零售仿石涂料市占率连续五年稳居行业第一（7.6%）， 覆盖全国超 2 万个乡镇网点，终端客户数量及服务团队规模远超竞品。公司深度绑定乡村 振兴战略，承接农村自建房、旧改等政策红利，2022 年绿色建材下乡首批名录中，三棵树 多品类产品首批入围，抢占政策窗口期；独创“七位一体”产品体系（含仿石漆、防水、 保温等）及“3S 标准服务”模式，解决乡镇市场施工标准化缺失痛点；以“县镇工程部” 为根基，构建全国最密集的乡镇渠道网络。

产品矩阵：多品类覆盖，高端化引领

三棵树在家装零售领域构建了以“七位一体”产品体系为核心的全场景覆盖能力，涵盖艺 术漆、仿石漆、乳胶漆、防水涂料、胶黏剂、基辅材及小森板等核心品类，并通过“马上 住”服务实现从产品到施工的一站式交付。其产品布局呈现两大特征：1）纵向升级：持续 迭代健康性能，如推出添加净化甲醛材料的鲜呼吸叶萃抗污抗甲醛净化漆，联合故宫文化 打造的国石系列艺术漆，强化高端市场竞争力；2）横向延伸：基辅材配套率显著提升，2024 年基辅材销量同比增长 31.2%，腻子粉、瓷砖胶等辅材与涂料形成强绑定销售，带动客单价 提升。通过“产品功能升级+基辅材场景化配套”策略，三棵树有效满足消费者对环保性、 功能性与服务效率的多维需求，推动高端零售业务占比持续扩大，形成从单一涂料供应商 向“全屋健康解决方案服务商”的转型势能。 通过梳理电商平台上三棵树产品单价数据，可以看出三棵树不同系列产品有着不同功能及 明显的价格阶梯。如京东平台线上主打京粹、云绘、云粹系列，京粹系列主打性价比及耐 擦洗，云绘系列在京粹基础上强调“8 小时住新家”，而云粹系列在云绘基础上进一步进阶 为食品接触级别，产品价格带则分布在 20 元/L 至 200 元/L 之间，给消费者带来更大选择 空间。公司通过产品系列不断推陈出新，高端迭代巩固激烈行业竞争下家装零售产品毛利 率维持相对平稳，24 年家装墙面漆毛利率为 46.94%。

艺术漆：高端升级，巩固品牌定位

艺术涂料涂装出的饰面更自然贴合、更为漂亮美观，且具备特定功能，如防水、不易沾灰、 阻隔燃烧等。近年来，随着消费者对家居环境个性化、环保性和艺术性需求的提升，艺术 涂料市场在中国呈现快速增长态势，据智研咨询，艺术漆的市场规模从 2017 年的 20.53 亿 元增长至 2022 年的 60.75 亿元，2024 年市场规模约为 90 亿元，预计 2025 年有望突破 100 亿元。2024 年，三棵树创新推出 DIY 艺术漆产品体系，打造明石隐等多款线上爆品，并通 过故宫宫廷文化联名实现文化赋能，确立行业高装饰墙面领域的标杆地位。公司致力于在 零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体” 产品和“马上住”服务的美好生活解决方案，艺术漆新招客户增长显著。公司逐步推动艺 术漆导入其他新业态，推升客单价同时打造更加完善的产品矩阵。

基辅材：涂料销售强绑定，配套率提升提高客户粘性

2018 年起，为完善“产品一站式”、“涂装一体化”的产品服务体系，三棵树整合相关辅料、 辅材产品，基辅材是为涂料及相对独立构件材料提供特定功能的建材产品，基材为用于墙 体、地面上或特定材质基面上的材料，如腻子粉、砂浆、瓷砖胶、防水涂料、加固剂、界 面剂、接缝材料、填缝密封材料、隔音功能型材料等；辅材为辅助主材、基材使用的材料 或者工具设备等。基辅材（含胶粘剂）往往价值量占比较低（单价约 1.5 元/KG），但同涂 料功能协同性更强，因而组合配套销售较为常见，且能够有效提升客户粘性，公司对基辅 材类产品进行整合后，2019~2024 年基辅材营业收入 CAGR 为 36.8%，2024 年基辅材收 入为 32.69 亿元，相对涂料的收入配套率达 46.4%。

品牌力：零售市占率稳步提升，品牌力持续验证

公司零售市占率稳步提升，国产涂料品牌力逐步验证。根据涂界，2023 年装饰零售涂料前 三家企业全国市占率合计为 42.7%，其中立邦连续 7 年蝉联冠军，多乐士位居榜单第二， 三棵树则为第三。据我们测算，从零售渠道角度考虑，2024 年三棵树零售业务市占率约 7.9%， 每年约以 0.5~1.5pct 左右增速稳步提升，立邦中国 24 年市占率预计约 30%（立邦中国 TUC 业务中包含其他基辅材，考虑到立邦中国基辅材配套率高于公司，下图中立邦中国市占率 或有高估），而多乐士占有率或有所下降，据其母公司 24 年报，北亚区域装饰漆收入（含 工程）同比下降 15.5%至 4.59 亿欧元（约合人民币 38.61 亿元），其中中国区域同比-9%。 从产品角度看，我们结合前文全国家装 C 端涂料市场规模，测算公司 24 年家装墙面漆市占 率约 5%，同样呈现稳步提升趋势，零售业务市占率稳步提升。

公司零售渠道建设日益成熟，产品体系逐步丰富，零售产品销售稳健增长。公司主要产品 家装墙面漆 24 年实现销售收入 29.67 亿元，同比+12.75%，实现销量 48.95 万吨，同比 +12.65%，销售均价 6.06 元/kg，同比+0.09%，外部激烈竞争下呈现出较强增长韧性。公 司 2018 年以来家装墙面漆收入复合增速为 24.5%，期间产品单价震荡下行，主要受原材料 采购单价和行业竞争因素影响，但我们认为公司通过不断调整优化产品组合、提升综合品 牌影响力，保持了较强的毛利率水平。 展望未来，在市场需求由增量转存量背景下，公司在三四线城市零售市场已构筑稳固品牌 势能，未来将以美丽乡村仿石漆业务为根基，通过渠道纵深下沉持续夯实乡村市场先发优 势；同时以创新性马上住社区店服务模式为抓手，突破高能级城市竞争壁垒；叠加艺术漆 业务在渗透率快速提升的红利窗口期，形成多维度增长动能。

工程市场：小 B 渠道突出，多元化提升市占率

地产政策提振效果回落，进一步刺激有待落地

2024 年 9 月，中央政治局首提“促进房地产市场止跌回稳”，此后系列组合拳落地，有效 推动地产主动去库存，提振新房销售及价格。根据国家统计局，2024 年全年累计房地产销 售/新开工/竣工面积累计同比-12.9%/-23.0%/-27.7%，其中销售累计同比降幅较前三季度收 窄 4.2pct，出现显著改善，但竣工侧表现仍呈现压力，降幅较前三季度扩大 3.3pct；2025 年 1-5 月房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-2.9%/-22.8%/-17.3%，地产销售延续改善 态势，竣工降幅较 24 全年略有收窄。 根据克而瑞，截至 2025 年 7 月 5 日，60 个样本城市新房中，一线/二线/三线城市新房年初 至今的累计成交面积同比分别+8.7%/-12.2%/-13.3%，一线城市地产销售维持景气，二线、 三线政策刺激效果略有回落。库存角度，根据克而瑞，截至 2025 年 5 月，80 城商品房库 存 46421 万平，环比-0.7%/同比-4.2%，去化周期 26.34 个月，环比+0.2%/同比+0.1%，近 期去化速度放缓。

房价角度，根据趋势动物，6 月 23 日-6 月 29 日，趋势动物 46 城房价指数环比-0.23%（上 周-0.24%），一线、二线、三线分别环比-0.23%、-0.22%、-0.25%。25 年 2 月以来，整体 房价再度走弱，我们认为房价是销售的前瞻指标，房价企稳才能带动稳定的成交改善，房 价边际转弱下地产销售成交边际回落。

此外，考虑地产资金周转循环理论周期为：销售回款——购置土地——土地开发（新开工） ——施工——竣工，结合地产数据进行分析，我们发现循环周期间隔显著拉长，截至 2024 年底，土地购置费累计同比-8.7%，较前三季度降幅扩大 1.8pct，房企拿地仍趋于谨慎，我 们认为或导致新开工和竣工的传导周期继续拉长，从而扰动实际实物工作量需求。地产实 物量边际转弱背景下，我们认为进一步地产托底政策仍有待落地。

工程建涂市场规模约 600 亿，短周期承压偏弱

我们将工程端建筑涂料市场进行拆分，主要包括新建市场（如新建房屋外墙及室内精装修 工程）、存量翻新（如老旧小区改造等带动），综合测算近年建筑涂料工程市场规模约 500-600 亿。 1）考虑到工程新建市场涵盖外墙装修、公装以及精装工程三个部分，我们以年度建筑业竣 工面积为基础，假设外墙面积≈0.8*建筑面积；内部隔墙面积≈2.5*建筑面积，参考立邦用 量计算小程序测算值（100 ㎡外墙涂刷预计使用底漆 8L、面漆 17L，假设 1L 涂料≈1.2KG）， 参考上市公司工程涂料出厂价格，并以每年公布的租房 CPI 进行调整，假设终端有 1 倍加 价空间，测算外墙及内部隔墙公装部分工程涂料需求量约 300~400 亿元。

2）根据 2024 年 5 月国务院发布的《第一次全国自然灾害综合风险普查公报》，普查涵盖成 像房屋建筑 3.54 亿栋，总建筑面积 1280 亿平，其中城镇房屋(含住宅和学校、医院、商场、 写字楼、厂房等建筑)4738.8 万栋、662 亿平方米，农村房屋(含住宅和公共建筑、商业建筑、 文化建筑、生产(仓储)等建筑)3.07 亿栋、618 亿平方米。

对于存量建筑物的外墙和公装部分翻新需求，我们拆分住宅与非住宅建筑来看：住宅市场， 根据住建部公告，“十四五”期间，全国将基本完成 2000 年底前建成的、约 21.9 万个城镇 老旧小区的改造任务，2019-2024 年全国已累计开工改造城镇老旧小区近 28 万个，假设老 旧小区平均面积为 2 万平米，则近 6 年住宅翻新率为 2.5%，因而我们假设近年城镇住宅翻 新率为 2.5%。而非住宅市场翻新主要受业主自发意愿驱动，因此我们假设农村住宅及其他 非住宅类建筑翻新率为 1.5%，测算建筑外墙及公装部分翻新涂料需求规模约 200 亿元。

3）针对精装工程，参考奥维云网监测的精装开盘修渗透率数据，结合建筑业住宅竣工面积， 参考上市公司家装涂料单平价格，考虑到家装涂料一般环保、安全要求较高，且精装工程 相较外部装修对品质有更高要求，假设终端有 1.5 倍加价空间，测算精装工程对应的家装 涂料需求规模约 60~100 亿元/年。

综上我们测算工程涂料市场合计约 500-600 亿元/年，22-24 年 CAGR-4.2%，考虑到新建 项目规模的收缩，我们预计 2024～2026CAGR 为-2.3%，工程市场需求短期偏弱。

积极拓展多元化渠道，夯实工程涂料龙头地位

渠道优化持续推进，工程市占率稳步提升。按渠道划分，三棵树收入结构可划分为工程直 销（大 B）、工程经销（小 B）、零售（C 端），按产品划分，主要包含家装墙面涂料、工程 墙面涂料、家装木器涂料、工业木器涂料、部分基辅材和胶粘剂等。2024 年公司收入结构 中，直销收入占比约 12%，经销渠道占比合计 88%，其中小 B 经销渠道占比约 48%，C 端 经销占比约 40%，近 5 年大 B/小 B/C 端渠道收入复合增速分别为-8.3%/20.4%/26.5%，公 司通过积极拓展小 B 渠道，抢占工程细分市场，实现了大 B 向小 B+C 端市场综合转型的平 稳过渡。

近年地产销售承压大背景下，公司严控风险，积极调整渠道转向工程经销，增强回款防火 墙，直销业务规模主动收缩，21-24 年大 B 直销收入复合增速为-16.5%，但直销业务的下 降并不意味着公司放弃工程业务市场，小 B 经销收入维持稳健增长，20-24 年复合增速为 13.1%，测算工程业务收入 20-24 年复合增速为 2.9%，维持稳健增长。小 B 渠道的稳健增 长为公司资产安全打下坚实基础，2023 年起渠道转型效果显现，2024 年应收账款周转率 小幅提升至 3.6，已逐步修复至 2021 年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿 元，计提比例达 79%，行业横向对比计提比例较高，且账面有在手工抵房保全资产，剩余 减值风险敞口有限。

我们测算三棵树工程市场市占率稳步提升，工程市场地位稳固为公司贡献稳定经营基石。 我们测算 2024 年工程市占率稳定在 13%左右，在工程涂料领域市场地位稳固，高于竞争 对手立邦（2024 年工程市占率 5.2%）/亚士创能（2024 年工程市占率为 3.6%）。若未来增 量地产政策落地，我们认为公司工程业务有望增速修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）