2025年三棵树研究报告：零售突围，服务立本

一、零售突围，开启成长新阶段

公司经历了高增长阶段、高风险阶段，正在步入新阶段、将会实现更具质量的增长：

高增长的同时累积了高风险：2011-2021 年公司营收 CAGR+32%,实现规模上的跨越、 目前稳居行业前二。其中，2016-2018 年，C 端受益三四线城市棚改货币化，2018- 2020 年受益大 B 端业务加杠杆，2020 年开展小 B 端转型探索。2021 起收入开始降 速，收缩大 B 端、调向小 B+C 端，2024 年基本完成渠道结构的调整，直销占比从 2019 年的 38%降至 24H1 的 11%。

多元化逐渐培育、蓄力未来：既有品牌+渠道复用下实现的品类扩张（向基辅材、胶 粘剂、防水、保温等拓展），也有基于生产协同的品类扩张（开始发力工业涂料），增 长有后劲。从收入结构变化上看，基辅材、防水卷材、胶粘剂的收入占比在提升。

行业 3 年下行周期、格局迎来极速调整：根据涂界，2020-2023 年国内建筑涂料 CR5 由 20%提升至 34%，市场份额加速向头部品牌集中，大量中小建筑涂料企业面临破产 拍卖，大批经销商也退出市场；同时，行业整合开始进入新阶段，2023 年阿克苏诺 贝尔宣布完成包括华润漆在内的宣伟中国装饰漆业务的收购，2024 年北新建材完成 对嘉宝莉的收购。

（一）C 端接力升级品牌力，B 端第一品牌地位依旧稳固

1. C 端增长韧性强，巩固下沉市场优势，抓住高能级城市的突围机遇

公司 C 端销售以建筑涂料为主，也有部分胶粘剂和防水涂料，主要产品家装墙面漆收入自 2011 年的 2.6 亿元增长至 2023 年的 26.3 亿元，增长幅度约 9 倍，年复合增长率约 21%， 零售渠道建设逐步成熟、产品体系日趋丰富、增长稳定。24Q1-3 家装墙面漆收入 22.3 亿 元，同比+14.1%，在外部竞争环境激烈的情况下、仍然体现出较强的增长韧性。 公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务） 的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，一方面通过创新马上住社区店服务模式、向 上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆业务在渗透率快速提升的红利期也将继续提供 增量。下文展开相应增量业务的分析。

（1）美丽乡村（仿石漆业务）：行业仍处于高增长机遇期，公司市占率稳居第一

仿石漆市场仍处于发展机遇期，2023 年市场规模约 180 亿元，区域性品牌众多。在国家 大力推进新农村、美丽乡村建设的背景下，仿石漆逐渐成为农村自建房外墙改造的优选装 饰材料。根据广东省涂料与油墨行业协会，2023 年仿石漆市场规模约 180 亿元，同比+19%， 过去 10 年复合增长率超过 14%，其中对应美丽乡村的零售仿石漆预估占比 60%左右（即 110 亿左右）。仿石漆对其他外墙漆的替代（真石漆等），以及对其他外墙材料的替代（瓷 砖、石材、水泥等），使得其仍处于发展机遇期。

公司零售仿石漆市占率稳居第一，凭借先发优势和综合竞争力巩固领先地位。2015 年公 司开始布局乡镇，并成立了“县镇工程部”，2018 年后公司仿石漆进入快速发展周期，致 力开展乡镇别墅自建房、旧墙翻新、美丽乡村、酒店/学校/医院、厂房/办公楼五位一体 的涂装业务。同时，利用仿石漆作为敲门砖，从外到内带动七位一体全品类产品体系的销 售（外墙、内墙/艺术漆、防水、地坪、保温、基辅材、施工）。根据公司仿石漆公众号， 2015-2023 年美丽乡村（仿石漆业务）营收复合增长率超过 60%，目前合作客户已达数千 家，在全国拥有行业领先的乡镇仿石漆店面、客户数量和服务团队。 根据中国工业涂料协会（隶属于国资委）的认证，2020 年起公司零售仿石漆的市占率稳居 第一，2023 年提升至 6%，其他综合建筑涂料龙头当前布局较少、公司具备先发优势，其 他以区域性品牌为主，例如统艺、保俪莱、美惠、美俪嘉等，而龙头跨区布局将继续保持 规模的领先优势。

（2）马上住：存量时代的兵家必争之地，战略能力和执行力是突围关键

存量市场中，内墙涂装服务将成为兵家必争之地。头部建筑涂料龙头正在积极从单一涂料 制造商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转型。

多乐士 2008 年率先推出涂刷服务“家易涂”，2016 年更名为“多乐士焕新服务”，致 力于为消费者提供一站式墙面翻新服务；

立邦 2011 年在上海推出“立邦刷新服务”，2013 年正式成立刷新项目部，随后在全 国大规模布局“立邦刷新旗舰店”，截至 2023 年底，立邦刷新服务覆盖城市数量超过 90 座，认证服务人员超过 6600 名，全年上门服务超 17 万次，已累计服务近 100 万 户家庭。

公司 2015 年推出马上住，持续升级迭代，创新社区店模式、深耕零售重涂大市场。 马上住服务授权网点从 2016 年的 253 家迅速增长到 872 家，前期粗放式发展过程中 也存在试错，最初的服务模式不够完善、对经销商授权审核不够严格，在施工流程标 准化和施工人员管理培训方面存在不足，导致不同地区不同施工团队的交付质量参 差不齐，影响品牌口碑；2019 年起，公司对马上住业务进行大力改革，提升服务要 求和经销商门槛，并对统计口径进行重新梳理；2022 年“马上住 2.0”全新升级，聚 焦“更便捷、更全面、更品质、更专业、更省心、更放心”六大维度，满足国民家装 “一键焕新”的需求；2024 年再次战略升级“马上住”服务，将马上住社区店升级为 家居涂料焕新店，用社区店撬动城市零售点位布局，建立马上住社区服务覆盖矩阵。 根据公司官网，截至 2024 年末，马上住服务授权网点已超过 1100 家，服务覆盖城市 超过 300 个。

三棵树马上住网点数量取得领先。对比三棵树马上住、立邦刷新服务和多乐士焕新服务， 截至目前网点数量分别为 1100+、270+、510+（根据各公司官网），公司超出竞争对手较 多，但不能简单等同于已经取得大幅领先优势。

一方面，网点统计方式上有差别，三棵树和多乐士统计的是服务授权网点，而立邦统 计的是刷新服务门店，以福建为例，当前官网显示没有立邦刷新服务门店，但在福州 市和厦门市开通了刷新服务，即消费者可以通过有服务授权的立邦旗舰店等享受刷 新服务，我们梳理同口径下的立邦刷新服务授权网点约 600+；

另一方面，单店模型上可能有差异，尤其是立邦在服务沉淀和累计数量上依然具备优 势，各品牌城市层级结构上的不同也会带来影响，官网统计的 TOP10 城市网点占比分 别为三棵树 19%、立邦 82%（授权网点为 65%）、多乐士 44%，这也符合 C 端“立邦和 多乐士强一二线，三棵树强三四线”的特点。 综合对比，我们可以看出：（1）公司这几年在内墙涂装服务上的投入、在三家龙头中突出， 授权网点、服务单数增长也突出；（2）公司率先布局社区店，精准触达消费者，在其相对 薄弱的一二线城市，通过社区店这一新入口抓住重涂机遇，避开与外资龙头在对方更有优 势的建材市场、家装公司等领域正面交锋。 战略能力和执行力是马上住能够突围一二线城市的关键。我们认为，公司集团战略把内墙 涂装服务置于重心，这是独特的竞争优势，多乐士本土决策权受到欧洲总部影响，战略重 心的调整缺乏灵活性。立邦中国自主权很强，但其针对渠道端的调整需要时间（体量较大、 需要平衡各方利益），2018 年以来的大部分时间三棵树 C 端增速更快一定程度上也印证了 这一点，这个时间差、我们认为是马上住继续快速成长的黄金时间。

（3）艺术漆：渗透率快速提升红利期，百花齐放格局未定，三棵树是后起之秀

2023 年艺术漆市场规模约 80 亿元，还处于渗透率迅速提升的红利期。根据广东省涂料与 油墨行业协会，2023 年艺术漆市场规模约 80 亿元，同比+45%，2015-2023 年复合增长率 超过 70%，但不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，艺术漆是对乳胶漆的升级需求。 集中度不高，百花齐放、格局未定。根据涂料经和涂装新视野的统计，2023 年艺术漆 CR5、 CR10、CR20 分别约 18%、26%、31%，参与者众多，包括传统建筑涂料大品牌（嘉宝莉、三 棵树、立邦等）和专业艺术漆品牌（菲玛、卡百利等），专业艺术漆品牌普遍布局更早， 而传统建筑涂料龙头凭借综合竞争优势、增长后劲更强，整体来看竞争格局未定。 公司作为艺术漆的后起之秀，高举高打攀至行业前三。2015 年公司与意大利圣马可艺术 漆展开合作，2017-2018 年开始推广公司自主品牌的艺术漆，凭借一贯的高举高打和品牌 积累，在产品上传承了乳胶漆的环保口碑、并融入贴合流行趋势的设计，在交付上实现和 马上住的联动，根据涂料经和涂装新视野的统计，过去 5 年公司艺术漆收入复合增速在 40%以上，到 2023 年销售规模攀升至行业前三。

2. B 端工程涂料第一品牌地位稳固，小 B 前瞻布局具备领先优势

根据涂界和各公司公告，2022-2023 年公司工程涂料收入连续两年排名行业第一，打造 “真石漆”、“恒彩石”、“天彩石”等爆款经典产品，快速占领市场、引领行业发展。2023 年公司工程墙面漆收入约 46.8 亿元，与 2012 年的 1.0 亿元相比，增长幅度约 45 倍，年 复合增长率约 37%。在地产景气下行阶段，公司通过及时调整渠道结构，主动收缩大 B 端、 拓展小 B 端等非房市场，展现出在工程涂料领域的竞争力。

大 B 端“主动型收缩”，已降至较低比例。根据地产商 TOP500 建筑涂料类首选榜单，立邦 和三棵树过去 5 年一直是头部房企前二首选品牌，两者首选率/首选指数接近、领先其他 企业较多，但两者对于大 B 端的态度有所差异。 立邦采取“被动型收缩”战略，根据官网，其 TUB 收入降幅基本跟行业趋势一致，市 场份额并没有减少，收入占比由此前 20%下降至 15%，我们测算 2023 年 TUB 体量 30- 40 亿元（与涂界口径一致）； 三棵树采取“主动型收缩”战略，直销占比由 2019 年 38%大幅降至 24H1 的 11%，考 虑到直销客户除了地产商以外，还有建筑工程客户、家装公司等，我们判断地产收入 占比和体量已经较低。

小 B 端前瞻性布局，领先优势明显。不同于大 B 端以地产为主，小 B 端应用场景非常分 散，包括旧改翻新、市政公建、教育医疗、连锁酒店、工业厂房、区域性中小地产等，产 品呈现非标准化的特征，并且对服务需求更高，目前参与者以内资涂料龙头（三棵树、亚 士创能等）和大量区域性中小品牌为主。公司小 B 端 2020 年全面发力，根据财报，小 B 经销商数量由 2020 年不足 5000 家增长至 22H1 的 20000 家以上，目前客户群仍持续扩大。

（二）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌复用逻辑

其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快，并购+自建补充产能。无论 B 端还是 C 端，公司通过渠道和品牌的复用进行“六位一体”品类扩展，外墙漆向“涂保防”一体化 发展，内墙漆提供泥瓦工、油木工所需的产品配套。近几年其他建材品类的增速比涂料更快，过去 5 年基辅材、胶粘剂、防水的收入复合增速分别 49%、41%、32%。一方面通过并 购扩充品类，2019 年收购广州大禹防漏 70%股权，2021 年收购廊坊富达新材和江苏麦格 美节能各 70%股权、加码“涂防保”一体化；另一方面以综合工厂为区域化中心，通过卫 星工厂、专业工厂、联营工厂补充产能，完善供应链布局降低成本。

二、积极入局工业涂料，重点发力汽车涂料、船舶涂料

工业涂料市场规模 3000 亿元左右，细分领域较多、外资企业为主。根据涂界，2023 年全 国工业涂料市场规模约 2887 亿元，呈现如下几个特点：（1）细分领域多、技术难度大， 工业涂料广泛应用于汽车、风电、船舶、集装箱、手机、家电、电脑、核电、航空航天、 桥梁、轨道交通、石化装备、海洋工程装备、工程机械等众多领域；（2）目前以外资为主， 全球前 20 强工业涂料企业中仅湘江涂料一家中国企业入围，中国前 10 强中外资品牌占 据 8 席，外资品牌销售规模普遍较大，而自主品牌销售规模相对较小；（3）整体集中度不 高、但细分领域集中度高，中国工业涂料 2023 年整体 CR10 为 18%，其中民用航空、民用 船舶、汽车、风电、集装箱、核电等领域 CR10 均达到 80%以上。 公司 2020 年启动工业涂料业务，2024 年起加速投入，拟投建汽车涂料、船舶涂料新生产 线。公司 2020 年起启动工业涂料业务，2024 年 5 月上海三棵树汽车新材料公司正式揭牌， 目前已布局新能源汽车、光伏、风电等赛道，推出动力电池防火涂料、海上风电涂料、汽 车涂料等一系列高性能工业涂料产品，未来计划进军航空航天、船舶、高铁、飞机等卡脖 子高端工业涂料领域，打破外资垄断格局，为民族涂料工业版图增添新动能。根据公司工 业涂料公众号等的梳理，2024 年公司加快工业涂料领域的布局和投入，年内签订和三一重工、精工钢构、东铭绿能、福化鲁华等客户的战略合作，2025 年初签订和万华化学的战 略合作。产能方面，根据公司财报、官网和涂界的梳理，2023 年安徽工厂新车间投产、新 增水性工业漆产能 3.1 万吨/年，且 2024 年拟技改新增 0.8 万吨/年工业涂料，秀屿工厂 拟投资建设合计 10.5 万吨/年工业涂料，两个厂区落地后有望实现 14.4 万吨/年的工业涂 料产能。

三、如何看利润率弹性空间

未来两年利润率的弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低： （1）行业价格竞争放缓，毛利率有望修复。公司墙面漆毛利率在 2020-2022 年主要受原 材料价格波动影响，2023 年以来原材料价格波动缓和，龙头企业在行业容量缩小的情况 下期望实现份额提升，因此毛利率主要受到市场价格竞争影响。立邦中国旗下全资子公司 立邦装饰材料（广州）有限公司在 2024 年底发布了最新产品调价函，决定从 2025 年 1 月 1 日开始对流通渠道的内墙乳胶漆产品进行价格上调、幅度 1-3%，结合其对 2025 年“在 销售增长、利润增长和市场份额之间取得平衡”的表述，我们预计 2025 年行业价格竞争 将显著放缓；长期逻辑来看，供应链完善带来的成本降低也会持续显现，尤其是其他建材 品类的自给率提升，能明显改善基辅材、胶粘剂、防水等业务的毛利率。

（2）销售费用前置，进入规模增长、人效提升带来的费用率降低阶段。对比消费建材各 公司，三棵树销售费用率在过去 10 年一直是偏高，与建筑涂料本身品牌属性比较强有关 （需要的广宣等投入更多），但更多是来自渠道建设的超前投入。销售人员人均创收和人 均薪酬可以印证，公司人均创收基本处在最低位置，而其人均薪酬并不低、普遍高于其他 公司，小 B+C 端的人员超前布局使得当前人效偏低。近两年可以看到人员招聘步伐放缓， 渠道建设也更加完善，我们预计 2024 年开始进入人效提升阶段。

此外，减值对利润的拖累预计减少。受地产商客户 2021 年起财务情况影响，公司针对风 险客户做了较大比例的计提，2021-24Q3 累计信用减值损失 15.8 亿元，坏账风险释放较 充分，24Q1-3 减值占收入的比例减小，我们判断剩余风险敞口较小，且随着渠道结构的调 整，公司应收账款及票据的周转率在加快。

中长期可以期待的稳态利润率和 ROE？  复盘国际涂料龙头近 10 年的盈利表现，我们选取宣伟、亚洲涂料、伯爵涂料、PPG、 日涂控股、关西涂料，平均净利率为 10.3%（剔除日涂控股、关西涂料因收并购产生 的异常值年份后为 9.2%），平均 ROE 为 37.4%；建筑涂料业务收入占比更大的宣伟、 亚洲涂料、伯爵涂料盈利能力更强，平均净利率为 10.2%，平均 ROE 为 38.9%，进一 步印证了建筑涂料是一门好生意。  三棵树上一轮成长周期（2014-2020 年）的平均净利率为 7.0%，平均 ROE 为 19.0%， 2021 年以来受到行业大幅缩量、价格竞争加剧、原料价格波动剧烈、减值拖累等多 方面的影响，盈利能力下滑较多，我们认为新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳 定性的盈利能力。

现金流大幅改善，资本开支减少，报表质量拐点出现。2023 年公司经营性现金流净额 14.1 亿元，同比+4.5 亿元，24Q1-3 经营性现金流净额 9.2 亿元，同比+3.2 亿元；2023 年资本 开支 6.1 亿元，同比-3.3 亿元，24Q1-3 资本开支 7.3 亿元，同比+0.8 亿元，整体来看， 已经较 2021 年最高峰的 22.6 亿元大幅收窄，新建项目全面收尾并陆续实现产能爬坡，未 来几年对资本开支的需求放缓；2023 年有息负债率 25.3%，连续两年下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）