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三棵树研究报告：民族涂料龙头，零售转型突围。民族涂料品牌龙头，业绩持续修复。三棵树主要从事墙面涂料、防水材料、 基辅材等产品研发、生产和销售，连续六年蝉联中国民族涂料第一品牌。 尽管近年行业承压，但公司经营呈现韧性，2025H1 归母净利润 4.4 亿元， 同比增 107.5%。未来随着高毛利的零售业务增长、公司降本增效与减值 拖累减少，业绩有望延续增长。从收入结构看，2020 年以来家装墙面漆、 基辅材收入占比提升，2025H1 工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅材、 防水卷材的收入分别占比 31%、27%、30%、8%。

建筑涂料长期需求向好，行业格局加速出清。建筑涂料属于建材中优质赛 道，一是重涂周期短，未来存量房翻新将带来较大涂料需求，参考美国已 步入存量房市场多年，建筑涂料主要用于房屋重涂，2021 年建筑涂料销 量规模已创 2000 年以来新高；二是具备消费属性，涂料尤其内墙涂料兼 具环保与功能需求，消费升级趋势下产品持续高端化发展。2021H2 以来 因房地产市场下行，房屋装修需求减少导致建筑涂料需求承压，行业价格 战蔓延，叠加应收款减值压力大，涂料行业利润率降至历史低位。但 2025H1 头部企业陆续提涨，行业价格竞争趋缓。格局方面，早年过度依 赖房地产导致许多内资品牌抗风险能力弱，随着本轮地产下行、涂料行业 格局加速出清，收并购与破产清算频发。当前集中度仍具提升空间，其中， 零售市场 2023 年TOP3 品牌立邦中国、多乐士、三棵树合计市占率 42.7%， 工程市场 2023 年 TOP3 品牌三棵树、立邦、亚士合计市占率 16%。

“马上住”与“美丽乡村”助力零售业务突围。工程市场：公司此前抓住地产 上行周期实现工程涂料收入大幅增长，并形成较强的品牌与产品力，连续 两年摘得全国建筑工程涂料市场销量冠军。近年公司聚焦央国企、城投、 工业厂房、学校、医院等小 B 端场景，有效摆脱对地产的依赖。零售市场： 一方面顺应存量房时代趋势，布局零售市场尤其一二线城市，不仅持续投 入广告营销、重视产品研发创新，还大力推广“马上住”服务，为消费者提 供省心省力、8 小时住新家服务，2024 年订单业绩同比增 134%，全国已 有超 2300 家社区焕新店；另一方面抓住乡村市场机遇，仿石漆在乡村持 续普及、带动市场规模扩容至 219 亿元，目前行业集中度低、CR50合计市占率 21.68%，而公司具备产品、渠道、成本等优势，促使仿石漆业务快速发展，2024 年销售额 11.3 亿元、市占率 5.2% 位居第一。