2025年三棵树研究报告：国货之光，强者恒强

1 公司介绍：建筑涂料内资龙头

三棵树涂料股份有限公司（简称“三棵树”）创立于 2002 年，于 2016 年 6 月在上海证 券交易所 A 股主板挂牌上市，系国内领先的建筑涂料生产企业，致力于在零售领域打造 乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马 上住服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、 地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。

股权结构：三棵树股权相对集中。截至 2025H1，三棵树实际控制人、控股股东、董事长 兼总经理洪杰先生持股 67.02%，另外三棵树第五期员工持股计划平台持股 3.43%。高 管团队当中，副总经理林德殿持股 0.22%，副总经理兼财务总监朱奇峰持股 0.04%，副 总经理兼董事会秘书米粒持股 0.02%。

主营业务结构：三棵树目前主要围绕建筑涂料及配套的基辅材领域开展业务。收入层面， 2024 年公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材和装饰施工业务分别实现营收 29.67 亿元、40.84 亿元、32.69 亿元、13.19 亿元、2.6 亿元，占比分别为 24.94%、 34.32%、27.47%、11.08%、2.18%。毛利层面，2024 年公司家装墙面漆、工程墙面漆、 基辅材、防水卷材业务分别贡献毛利 13.93 亿元、13.45 亿元、6.17 亿元、1.87 亿元， 占比分别为 39.25%、37.9%、17.38%、5.27%，装饰施工业务处于调整期，毛利率阶 段性为负。

三棵树 2022-2024 年总营收分别为 113.38 亿元、124.76 亿元、121.05 亿元，同比增速 分别为-0.79%、+10.03%、-2.97%，收入增速较前几年明显放缓，这主要系前期公司收 入增长主要驱动来自于工程业务的开展，2022 年以来地产行情骤冷，对工程业务产生较 强冲击，与此同时公司也在积极转型，业务重心逐步趋向高端零售。同期公司归母净利 润分别为3.3亿元、1.74亿元、3.32亿元，分别同比变动+179.04%、-47.33%、+91.27%， 2022 年业绩增速较高主要系上年同期基数低（2021 年计提资产减值准备金增加及原料 价格大涨导致全年归母净利润同比下降 183.08%），2023 年业绩下滑与资产减值准备增 加、人员投入及费用增加有关，2024 年以来公司零售转型成效开始显现，利润中枢重回 上升通道。2025H1 公司实现营收 58.16 亿元，同比增长 0.97%，实现归母净利润 4.36 亿元，同比增长 107.53%，业绩显著增长主要得益于零售端马上住、美丽乡村、艺术漆 三大发力点。

三棵树 2022-2025H1 综合毛利率分别为 28.9%、31.51%、29.6%、32.35%，近年来建 筑涂料价格战愈发激烈，产品销售均价基本呈逐年下行趋势（尤其是工程墙面漆），但与 此同时 2022 年以来涂料主要原材料价格走弱，对产品盈利又构成一定利好；总体来看， 随着公司零售转型战略逐步落实，相对高毛利的家装墙面漆板块占比有所提升，带动整 体盈利水平基本呈回升态势。同期公司期间费用率分别为 23.52%、26.18%、25.71%、 23.67%，其中销售费用对公司整体费用的影响较大，2022-2025H1 公司销售费用率分别 为 15.26%、17.02%、16.24%、14.97%，2023 年销售人员增加较多造成相应支出增加； 另外，随着近些年来公司资本开支和负债水平的持续上升（尤其在 2021-2022 年期间在 建工程及资产负债率水平达到峰值），公司近几年财务费用明显上涨。对应期间公司净利 率分别为 2.73%、1.42%、2.59%、7.48%，伴随公司调结构、控费用的双管齐下，净 利水平逐步回归历史合理区间。

三棵树长期以来现金流状况良好，尤其近几年随着零售端拓展力度加大，现金流表现进 一步向好，截至 2024 年末，公司经营性现金流量净额 10.09 亿元，对应净利润现金含 量达 3.22。与此同时，前几年受房企暴雷等因素影响，公司坏账计提明显增长，截至目 前计提已较为充分，应收款管理力度同步加强，整体经营质量稳步改善。

2 行业分析：长期需求受旧房重涂托举，国内品牌格局渐趋集中

2.1 涂料及建筑涂料产品简介

涂料是指涂于物体表面能形成具有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的 固态涂膜的一类液体或固定材料之总称。根据（《中国涂料》，涂料按照用途可分为建筑装 饰涂料、工业 OEM 涂料和特种涂料三类，其中建筑涂料用于装饰和保护新建及现有的 住宅、商业机构和工业建筑物；工业 OEM 涂料主要包括一般工业涂料、汽车 OEM 涂料、 木器涂料、粉末涂料、包装涂料、卷材涂料、其他交通行业涂料等；特种涂料主要包括 汽车修补涂料、船舶涂料、维护和防护涂料、交通标志涂料、气溶胶涂料等。

建筑涂料可进一步分为墙面涂料、地坪涂料和辅助材料。其中墙面涂料主要用于建筑内 外墙涂装；地坪涂料主要用于各类建筑的地下与地上车库，公共建筑室内外地面，工业 建筑中要求高洁净度、无尘、无菌及高机械性能等的场所地面，以及户外球场、体育场 看台等；辅助材料包括但不限于腻子、色浆、固化剂等。

涂料一般是由成膜物质、颜料/填料、分散介质和助剂四大类物质经过一定工艺生产加 工而成。其中成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上形成连续薄膜的主要物质，是构 成涂料的基础，决定着涂料的基本特性，包括树脂、乳液等；颜料/填料主要用于着色和 改善涂膜性能，增强涂膜的保护、装饰和防锈等功能，其中着色颜料包括钛白粉、碳黑 等，体质颜料（即填充料）通常是一些白色或无色的粉末状物质，包括滑石粉、碳酸钙 等；分散介质包括溶剂和水，是挥发的物料，成膜后不留存在涂膜中，其作用主要在于 使成膜基料分散而形成粘稠液体；助剂一般不能成膜并且用量少，但对基料形成涂膜的 过程与耐久性起着相当重要的作用，包括消泡剂、流平剂和一些特殊的功能助剂如底材 润湿剂等。总的来说，涂料通常是以树脂或油或乳液为主，添加或不添加颜料、填料， 添加相应助剂，用有机溶剂或水配制而成的粘稠液。

产业上下游及成本构成：1）涂料行业的上游主要集中于化工材料制造行业（包括石油化 工和精细化工），为涂料行业提供成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等各类生产原料，其中 成膜物质和溶剂（如乳液、甲苯、二甲苯等）基本属于石油化工产品，价格受石油价格 影响较明显；颜填料和特殊添加剂（如钛白粉、高岭土等）属于精细化工产品。从涂料 的生产成本构成也可以看出，各种直接材料合计占比高达八九成。2）涂料行业的下游应 用市场相对广阔，如建筑涂料下游主要是地产行业、建筑工程行业等，木器涂料下游主 要是木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。

2.2 新房驱动切换至旧房重涂驱动，建涂需求或逐步企稳回升

涂料产品在地产基建、制造业等领域应用广泛，行业走势与国民经济发展水平高度相关。 复盘 2000 年以来我国涂料行业的发展状况可以看出，2001-2010 年间伴随经济的高速 增长，国内涂料年产量基本保持两位数增幅，对应十年间 CAGR+20.4%；2010 年之后 随着基数规模的扩大，叠加经济增长中枢的逐渐下移，涂料市场增长趋缓，增速逐步降 至个位数，对应 2011-2020 十年间 CAGR+9.6%；近三年来在全球政治经济局势动荡、 公共卫生事件爆发等背景下，我国涂料产业发展整体偏震荡，根据中国涂料工业协会统 计，截至 2024 年底，我国涂料总产量达 3534.1 万吨，同比窄幅下降 1.6%，行业主营 收入规模达 4089 亿元，同比增长 1.6%，利润额达 262.9 亿元，同比增长 9.3%，行业 平均销售利润率 6.4%。展望后续，考虑我国经济稳中向好的基本态势不变，国内涂料行 业预计将继续保持稳中有增的势头。

建筑涂料作为涂料产业的一大重要组成部分，其体量长期占据涂料总量的三成上下。我 国建筑涂料行业同样经历了 2001-2010 年的高速发展期（对应十年间 CAGR+22%）、 2011-2020 年的中低速增长期（对应十年间 CAGR+8.4%），由于建筑涂料的使用场景相 对单一（主要集中于地产建筑），其细分产业的发展走势与地产行业景气度尤为相关，2021 年以来房地产业面临供求关系改变、房价下跌、销售下降、债务违约、融资困难等 多重挑战，整体景气度大幅下行，致使建筑涂料行业同步受到拖累，规模呈逐年下滑， 截至 2024 年我国建筑涂料行业主营业务收入 998 亿元，同比减少 10%，总产量 1240 万吨，同比下降 9.3%，对应 2021-2024 年均降幅 6.7%。

建筑涂装一般包括新建房屋竣工面积涂装和旧房翻新重涂两大部分，所谓重涂是指房屋 在使用一定时间后因老化、审美升级或功能改变产生的二次涂装需求。其中新房涂装的 市场驱动力主要来自新增地产投资和新增竣工建筑面积，重涂市场驱动力主要来自二手 房交易、旧房重翻等。随着中国房地产市场逐步从增量房迈入存量房时代，建筑涂料增 长动能亦逐渐从房地产投资驱动过渡到地产投资与旧房翻新并存，最后切换至由重涂需 求占据主导，中长期来看，依托于我国庞大的存量房体量，新旧动能逐步完成交替后我 国建筑涂料市场容量或逐渐企稳并维持平稳增长态势。

1、新房涂装需求测算：首先我们做出如下假设：1）2025-2026 年房屋建筑竣工面积同 比增速分别为-15%、-10%；2）内墙涂料涂刷面积为房屋竣工建筑面积的 2.5 倍，外墙 涂料涂刷面积为房屋竣工建筑面积的 70%；3）2023 年建筑涂料在内墙装饰材料市场渗 透率达 85%，2024-2026 年逐步提升至 87%、89%、91%；外墙装饰材料中涂料市场 渗透率达 75%，2024-2026 年逐步提升至 77%、79%、81%；4）假设内外墙涂料全部 使用乳胶漆；5）假设 2025 年建筑涂料价格筑底，2026 年价格略有回升。基于上述关键 假设，我们计算出 2025-2026 年新增竣工房屋建筑面积对应墙面涂料用量分别达 243.49 万吨、224.19 万吨，对应墙面涂料市场规模分别达 165.48 亿元、171.83 亿元。

2、旧房重涂对应需求测算：在图表 28 的假设基础之上，新增如下假设：1）房屋建筑 平均重装周期为 10 年，进入重装周期的建筑面积中约 70%为自主，其中 80%选择翻新； 2）旧房重涂场景下外墙涂料渗透率更高，假设比例达到 90%。据此推算出 2025-2026 年旧房重涂对应墙面涂料用量分别达 220.89 万吨、223.13 万吨，对应墙面涂料市场规 模分别达 157.98 亿元、178.83 亿元。

3、二手房涂装需求测算：购置二手房仅需考虑内墙涂装，我们沿用图表 28 的假设 2-5， 同时增加如下假设：1）参考贝壳研究院数据，2023 年我国二手房成交面积约为 5.7 亿 平，假设 2024-2026 年二手房成交量同比增速分别为 3%、5%、5%；2）购买二手房后 重涂比例为 80%。据此测算出 2025-2026 年二手房对应内墙墙面涂料用量分别达 32.92 万吨、35.34 万吨，对应内墙涂料市场规模分别达 19.75 亿元、24.15 亿元。

综上我们测算出 2023-2026 年建筑房屋墙面涂料总用量分别为 546.59 万吨、528.56 万 吨、497.3 万吨、482.66 万吨，若再考虑农村自建房、地坪涂料及腻子等配套品类、以 及商业办公设施更快的翻新重涂周期等因素，国内建筑墙面涂料整体用量估算至少在大 几百万吨/年。从比例上来看，2023-2026 年墙面涂料中新涂比例分别为 56%、53%、 49%、46%，定量反映出新涂需求及占比渐弱、而重涂需求逐步提升。我们认为，未来 重涂周期有望不断缩短，且存量房屋的继续累积、二手房成交占比的趋势性上升将推动 重涂市场持续扩大，重涂或有望带动建筑涂料市场二次成长。

2.3 国内建涂格局相对分散，头部品牌及规模效应有待加强

中国建筑涂料行业格局呈现出两大清晰特征：一是梯队层次明显。建涂产品供应可分为 三梯队：其中第一梯队为立邦中国和三棵树，两家公司规模体量明显领先、综合实力较 为强劲；第二梯队包括多乐士、亚士创能、嘉宝莉等品牌，这一梯队的公司多在涂料行 业某些细分领域积攒有一定竞争优势；第三梯队为大量中小建涂企业，收入体量较小， 在品牌、规模、技术、渠道等维度上均处于弱势地位，生存空间逐步被挤占。二是市场 集中度偏低。根据涂界统计，截至 2024 年末，国内共有 5 个品牌市占率超过 1%。其中 立邦中国建筑涂料收入 217.87 亿元，市占率 20.46%；三棵树建筑涂料收入 70.51 亿元， 市占率 6.62%；行业第 3-5 名分别是多乐士、嘉宝莉（市占率约 3%+）和亚士创能（市 占率 1.06%）；CR10/CR30 合计分别占 36.3%、43.38%。全球平均来看，2023 年建涂 CR3 合计占比已达到 40%，CR18 占比 60%；而 2024 年美国建涂 CR3 超 80%，CR4 接 近 90%；对比之下，国内头部品牌企业份额仍有广阔提升空间。

建筑涂料具备较强的零售属性，行业生产及投资门槛不高，壁垒集中体现在销售端，可 大致概括为品牌壁垒和渠道壁垒。1）品牌壁垒：在家庭装修的过程中涂料类产品支出占 比较低，消费者对产品价格相对不敏感，而更关注涂料的品牌。知名品牌通常被认为是 质量有保证、绿色健康环保的代名词，而品牌知名度的建立是企业长年坚持投入大量资 金进行广告宣传和消费者涂刷后效果优异进行口碑宣传的日积月累的共同结果。2）渠道 壁垒：涂料销售主要采取直销和经销模式，其中直销模式主要面向大型建筑工程单位和 房开商，近两年受地产行情拖累，涂料工程市场出现连续下滑；经销模式主要面向家装 消费者，客户群体高度分散，因此营销网络的广度和深度是决定涂料企业销售的核心竞 争要素，而持续完善渠道规模、维护渠道的稳定性、配套提升店面服务质量和施工质量 是一项长期复杂的工作。对于中小企业来说，过去在建涂市场高增的背景下，小企业可 以凭借人脉等资源获取一定订单，且未将产出投入到品牌认可度及市场营销网络体系的 建立中，但随着市场逐步迈入成熟阶段，不具备品牌、渠道等核心竞争力的低端产能注 定被淘汰，行业马太效应趋势明显。

3 公司竞争力：渠道+产品双重驱动，角逐国内建涂第一品牌

3.1 品牌影响力加速渗透，后来者有望居上

建筑涂料作为消费属性最强的建材品种之一，品牌影响力对产品销售至关重要，我们认 为，品牌力作为建筑涂料核心竞争要素的逻辑还在持续加强，原因一是随着存量房时代 的到来，建筑涂料购买主体中房开商等大 B 群体占比在持续下降，购买者本身或通过装 修公司采买建筑涂料的话语权和自主选择权增强，零售基因不断凸显，二是随着 90 后逐 渐成为主力装修群体，相比于老一辈的消费观念，这个年龄段的人群对家装风格、产品 品质、个性化设计等要求更高，且想法更新快、局部或整体装修周期或进一步缩短，种 种原因使得年轻化的消费群体对品牌的敏感度更高。

复盘立邦成为中国建涂第一品牌的原因：先发优势

立邦长期占据国内销售份额、各大消费者品牌评选榜单第一，参考品牌评级权威机构 Chnbrand 发布的中国品牌力指数排行榜，截至 2025 年立邦墙面漆连续 9 年稳居榜首， 其次为三棵树、多乐士（近十年来三棵树名次稳步提高）；另外根据立邦财报显示，立邦 在中国常年保持 51%的品牌认知度，是第二名对手企业（认知度 20%）的两倍多，且在 高端客户群体及年轻客户群体当中的品牌认知度仍在提升。

立邦品牌的成功主要归功于三方面：1）中国房地产行业刚起步：立邦 1992 年进入中国 时恰逢中国商品房市场开始推进制度改革，土地允许依法转让，房地产热开始升温，带 动下游装修热同步兴起，建筑涂料等装修材料消费潜力显现。2）中国建筑涂料行业正式 起步：20 世纪 90 年代之前（“单元房”时期）涂料市场以油性涂料为主，保护功能大于 美观功能，没有环保等其他诉求，产品结构单一、缺乏色彩、品质低下；随着 90 年代商 品房的大力发展，消费者对房屋居住品质要求逐渐提高，更加强调家装的色彩等美观度 和功能性，立邦适时将新加坡备受欢迎的两款乳胶漆产品引进中国，填补了国内乳胶漆 市场的空白，1998 年立邦提出“立邦漆，处处放光彩”的口号，进一步宣传推广色彩丰 富的水性涂料，水性建筑涂料快速发展成为家装墙面漆的产品主流，且立邦也成功成为 当时消费者心目中乳胶漆的代名词。3）高额的市场营销支出：彼时国内消费者对乳胶漆、 水性漆和立邦存在认知空白，为迅速建立品牌知名度和消费意识，1993 年立邦率先在上 海斥资 3000 万投放电视广告，彼时媒体环境相对聚焦、电视媒体仍占据主流，立邦的广 告攻势成效显著，不仅成功教育了市场也成为消费者认可的乳胶漆领导品牌，此后数十 年立邦仍继续保持较高的品牌曝光度，且在产品、服务、渠道等方面协同发力，至今仍 稳居国内建涂顶流，可以说立邦的成功离不开其天时地利人和的先发优势。

三棵树：品牌营销力度后来居上，紧抓国货关键词

三棵树入行时间相对较晚，彼时立邦、多乐士等企业已具备较高的品牌美誉度，因此三 棵树通过短期的品牌影响迅速积攒口碑的难度较大，唯一方式就是保障品牌营销的持续 性，通过时间换取市场影响力的持续提升，最终达成“量变到质变”的结果，即缩小或 追平与头部外资之间的差距。根据可得数据，2011-2024 这 14 年间三棵树广告及宣传费 用支出保持年均 21.39%的较高增长率，广告及宣传费用占营收的比例长年保持在 3%以 上，与立邦年均 3%的广告等费用/营收比例基本相当，且明显高于宣伟、PPG 等其他国 外领先涂料品牌。

强化民族品牌建设，打造差异化卖点。三棵树将“健康 自然 美好”的品牌理念与中国 漆的民族基因相结合，在响应消费者对环保、健康生活的追求的同时，与故宫宫廷文化 跨界联名合作打造“国漆国色”IP，旨在打造国人信赖的健康涂料品牌，向公众传递更 高标准、更环保的民族品牌产品。2024 年公司在深入人心的“三棵树 马上住”品牌广 告语基础之上，进一步延伸出“三棵树 马上住 更健康的中国漆”新广告语，突出“健 康”和“中国漆”两大核心价值主张。公司经过数十年的发展，在产品、技术、服务等 方面的综合实力与立邦已基本相当，随着国民对优质国货产品的需求觉醒，三棵树作为 民族第一建筑涂料品牌有望获得比外资品牌更多的发展机会。

随着媒介流量逐步从电视广告、平面广告等传统媒体向抖音、小红书等新媒体转移，三 棵树近几年将营销重心放在跨界合作、事件营销、社交媒体、短视频平台、电商平台等 高流量新零售渠道上，以此提高营销效率，以小红书为例，根据《2024 年家居消费趋势 报告》显示，过去三年里小红书站内关于家居家装类分享内容呈现指数级增长态势，相 关品类搜索量增加 4.5 倍，89%的用户在购买家居产品时会优先在小红书上进行搜索。 公司借助各大线上线下的主流媒体及热点活动持续扩大品牌传播的广度与深度，营销方 式包括但不限于体育营销（公司作为中国奥委会官方涂料独家供应商、2024 年奥运会中国体育代表团官方涂料独家供应商，为中国国家自行车队设计并涂刷寓意祥瑞平安的“麒 麟”头盔）、IP 合作（与宝可梦联名推出多款宝可梦主题定制色的 BB 漆）、社交媒介（公 司在小红书平台上与家居板块重要营销 IP-看见家理人合作发起生活方式主题馆等组合 活动、发起#春日宅在鲜氧里以及《明星新家变形计》等主题活动）、直播活动（517 健 康涂料节、618 美好生活节等大厂直播）等，以及举办建筑涂装职业技能大赛、宝可梦 大师赛并参与上海建博会、广州设计周等线下活动，品牌曝光率成绩显著。

3.2 重点发力马上住+美丽乡村战略，渠道向头尾市场同步突围

三棵树在销售体量、渠道规模及单店坪效等维度上与立邦差距仍客观存在，但三棵树增 势迅猛，后续有望凭借马上住和美丽乡村等重点渠道建设加快缩小差距。 1）销售体量：2024 年三棵树家装墙面漆销售收入达 29.67 亿元，同期立邦中国 TUC 规 模约 144.7 亿元，从零售漆体量上来看三棵树相当于立邦的 20%左右，成长空间充足。 但从增速上来看，三棵树 2011-2024 十四年间年均复合增长率高达 20.56%，其中多数 年份增速呈现双位数水平，尤其 2021 年同比增速达 102.97%，这与地产形势转变后公 司果断采取高端零售转型战略并取得较好成效有关，2022-2024 年在建筑涂料行业大环境承压的背景下三棵树依然展现出逆势增长韧性，尤其 2024 年以来有提速迹象，这主 要得益于公司在重点渠道和产品端的发力。

2）渠道体量：据涂界，截至 2024 年三棵树已建成各类销售网点数量接近 14 万个，而 立邦中国的分销网点数量为 26 万个，从渠道规模上来看三棵树相当于立邦的 53.8%。 增速方面，2020 年三棵树各类销售网点数量趋近 2 万个，到 2024 年网点数量扩增 6 倍， 对应五年年均增速 62.66%；而立邦中国 2020 年分销网点数量达 5.4 万个，到 2024 年 网点数量扩增 3.8 倍，对应五年年均增速 48.13%；反映出近些年三棵树在渠道网络建 设方面成果较为显著。渠道结构方面，三棵树由于起步较晚，在营销网络构建初期主要 采取“农村包围城市”的渠道策略，优先切入三四线城市，与立邦等形成错位竞争，截 至目前三棵树的渠道分布中低能级城市占比仍然相对较高，而立邦渠道网络中高线城市 占比相对较高。参考公司官网的专卖店数据（截至 2025 年 10 月 12 日），目前三棵树共 有各类专卖店 2.03 万家，其中一线、新一线及二线专卖店数量合计占比 27.7%；立邦中 国共有各类专卖店 6.87 万家，其中一线、新一线及二线专卖店数量合计占比 40.1%。考 虑 2024 年以来三棵树在零售渠道端计划重点发力马上住（主要聚焦城镇市场，尤其高 线城市）和美丽乡村（纵深精耕乡镇市场），公司后续在渠道拓展的广度和深度方面均有 望快速追赶立邦。

3）渠道效率：2024 年三棵树单网点家装墙面漆销售额平均值为 2.12 万元，而立邦中国 单网点 TUC 平均销售额为 5.57 万元，意味着现阶段三棵树渠道创收能力相当于立邦的 38.1%，后续三棵树充分发挥新零售对线下渠道的引流，同时重点发力艺术漆等渗透率 快速提升的中高端产品线以及基辅材等配套品类，客单值及网点业绩有望继续快速提升。

马上住：重涂市场潜力无限，马上住或为公司“包围城市”实现弯道超车的重要抓手

掘金千亿重涂市场。截至 2024 年底全国城乡住房总套数约 4.16 亿套，其中城镇住房 3.02 亿套，按照十年的重涂周期计算，平均每年需翻新的城镇住房套数为 3020 万套。 假设户均面积在 100 平左右，参考三棵树马上住翻新服务报价，假设户均重涂（含施工 服务）报价为 1 万元（不考虑防水、瓷砖、美缝等其他建材品类配套），则对应每年 3020 亿规模的旧房重涂市场，体量极为可观。展望后续，随着二手房交易占比的继续提升， 重刷周期有望进一步缩短，旧房重涂市场还将继续扩容。

三棵树马上住是公司针对重涂翻新市场专设的渠道，主要为消费者新房装修、旧房翻新 提供涂刷包工包料服务，实现了从涂料单一产品生产商向“涂料+服务咨询+施工服务” 综合服务商的转变。三棵树于 2016 年正式推出马上住服务，2022 年马上住 2.0 战略升 级，2025 年 6 月马上住再次升级 3.0 战略，旨在通过产品和服务等维度的不断完善继续 优化用户体验。1）产品端：三棵树为马上住用户专门设计了森家优选系列墙面漆产品线。 2）服务端：公司针对服务商和施工商团队打造了交流、技术服务平台，提供服务/施工 技能培训及认证体系，三方形成服务共同体，合力合作提升客户满意度。3）渠道端：一 方面公司积极构建电商、短视频、社交媒体等线上获客矩阵，另一方面重点围绕社区商 圈，以马上住社区家居涂料焕新店为线下载体，线上线下全域联通，以期实现流量的精 准触达，提高流量转换率。4）用户端：除保证产品及施工质量外，简化使用流程、强化 消费者保障也是提升用户体验的重点，马上住 3.0 微信小程序版本操作极简，从预约到 验收全服务流程可视化、可交互、可追溯；另外公司建立起了业内首个全链路数字化监管体系，订单闭环后直接向用户发放电子质保卡、设置了消费者“满意再付款”机制、 结合权威认证体系确保施工各环节标准化管理。

社区店：公司、经销商、用户三赢的重要渠道模式。对于三棵树来说，社区重涂渠道市 场空间达千亿元、体量巨大，是公司继续实现营收高增长、以及在高能级城市实现弯道 超车的有力抓手。对于经销商来说，社区店属于可快速复制的轻资产模式，具备成本低、 开店快、盈利高等优势，考虑公司在选址、引流、运营、产品、补贴/返利等方面对经销 商给予的支持，成功运作后的社区店毛利率或能达到 30%以上；且除了传统意义上的经 销商之外，装修师傅、设计师等也能够参与共建，有利于快速扩大经销商队伍、实现多 方利益一体化。对于消费者来说，社区店业态高度贴近用户终端（三棵树社区店辐射范 围 3 公里），社区店对于用户来说不仅是销售网点更是服务基站，能够保证交付效率（马 上住承诺旧房简刷最快 3 天交付、旧房涂刷最快 7 天交付），高度契合时下消费者日趋 碎片化、高频化的存量翻新需求。因此，社区店作为三棵树马上住 3.0 战略的关键内容， 是后续公司重点发力的渠道方向之一。三棵树马上住社区店自 2023 年正式启动以来持 续处于增长快车道，2024 年建成社区焕新店接近 1700 家，同比增长近两倍，截至 2025 年 8 月累计已开店 2800 余家，2026 年计划突破 1 万家店，中长期拟布局 5-10 万家店。

基于国内重涂翻新市场蕴藏的巨大商机，立邦中国、多乐士等头部建涂品牌均专门设立 了重刷业务条线，前瞻卡位这一高景气增量赛道。三家企业对比来看，差异点主要体现 在： 1）立邦、多乐士布局时间相对较早，但渠道整体规模明显小于三棵树。多乐士是业内最 早进军墙面重涂市场的企业，早在 2008 年就推出了“家易涂”一站式墙面翻新服务， 2016 年正式更名为“多乐士焕新服务”，根据官网显示，多乐士焕新服务共有门店 510 家。立邦 2007 年开始研究并引导涂料行业涉足重涂市场，2011 年推出“刷新服务”， 2013 年正式成立刷新项目部，2014 年启动品牌升级计划，宣告向“全方位涂装服务商” 迈进，2016 年宣布加速刷新服务的全国布局。根据立邦刷新服务官网显示，目前公司共 建设有门店（主要形式为小区店）387 家，配备有客户专员、施工专员等服务人员近 6000 人，覆盖城市 58 个。三棵树于 2016 年推出马上住服务，时间上大幅落后于多乐士和立 邦，但公司渠道网络搭建节奏快速、执行力强，2024 年成为业内首家具备“百城千店” 社区刷新服务能力的涂料企业，未来也有望成为业内首家达成“千城万店”刷新规模的 企业。

2）立邦、多乐士重涂网点更集中于高能级城市，三棵树在高线城市仍有进步空间。三棵 树重涂渠道数量明显多于立邦和多乐士，但从渠道分布来说，其一线、新一线、二线和 三线及以下城市马上住网点数量分别为 141 个、328 个、366 个和 1021 个，分别占网点 总数的 8%、18%、20%和 55%。而立邦一线、新一线、二线和三线及以下城市刷新服 务门店数量占比分别为 47%、44%、7%、2%，多乐士一线、新一线、二线和三线及以 下城市焕新服务店数量占比分别为 30%、27%、18%、25%。横向对比来看，立邦的渠 道结构最“高线化”，一线和新一线渠道占比合计超 90%，一二线合计占比高达 98%； 多乐士渠道结构偏“中高线”，一二线渠道合计占比 75%；三棵树渠道结构更趋向低线 城市，其一二线渠道合计占比 45%，三线及以下城市渠道占比过半，反映出公司在经济 相对发达区域市场的竞争力仍有提升空间，而社区店或将是公司实现逆袭的重要手段。

美丽乡村：被低估的成长型赛道，三棵树先发布局优势卓著

仿石涂料又称仿石漆，因其在质感和色彩等装饰效果上酷似大理石、花岗石等天然石材 而得名（除了硬度略有欠缺）。2011-2012 年我国仿石涂料市场化应用基本开始，产业规 模持续扩容，根据涂料经产业研究中心统计，2014-2024 年间中国仿石涂料市场年均复 合增长率达 14.79%，2020 年市场规模破百亿、达到 114.03 亿元，2024 年市场规模破两百亿、达到 218.63 亿元，近五年复合增长率达到 17.67%，后期增长明显提速，体现 出仿石涂料市场逐渐从培育期进入到快速发展期。具体细分来看，零售仿石涂料业务正 逐渐成为行业增长的主要引擎，根据涂装新视野统计，零售板块（主要场景为农村自建 房、城镇别墅等）占比从 2012 年的 43%增长至 2024 年的 59.62%，对应年复合增速 18.01%；而工程板块（主要场景为住宅、商业建筑、公共设施等）占比从 2012 年的 57% 降至 2024 年的 40.38%，对应年复合增速 11.46%。

根据涂装新视野，未来 5-8 年中国仿石涂料行业仍将保持高增长态势，潜在市场空间超 千亿元，其中零售板块占比或超 70%，我们认为，后续仿石涂料主要增长驱动来自两方 面： 1）农村自建房和美丽乡村建设迎重大政策利好，引发包括零售仿石漆在内的建材产品 需求释放。近些年来国家层面关于乡村振兴的政策文件频出，2023 年国务院发布《关于 全面推进美丽中国建设的意见》，其中明确指出建设美丽乡村，推行“千村示范、万村整 治”；2024 年 3 月自然资源部与农业农村部联合发布《农村宅基地管理实施细则》，细化 了“一户一宅”标准，同时加速推进了宅基地“三权分置”改革，即所有权归集体、资 格权归农户、使用权依法依规有序流转；2025 年发布的中央一号文件中“农村自建房规 范化建设”被单独列章，提出建设“安全、宜居、绿色”的乡村住宅体系，标志着农村 住房建设已上升为乡村振兴战略的关键支柱。据涂装新视野统计，2024 年中国仿石漆的 使用领域中，乡村级次自建房与别墅市场占比 30%，美丽乡村建设占比 10%，后续乡村 建设的加速将对零售为主的仿石漆用量构成重大支撑。

2）仿石漆在农村外墙装饰材料中的渗透率加速提升，替代石材、瓷砖、真石漆等其他涂 料或非涂料性质饰材。一方面，涂料尽管在城镇建筑外立面中已占据绝对份额，但在农 村自建房外墙选材中使用比例约 35%，另外瓷砖、水泥等市占率分别为 34%、20%，说 明农村市场涂料渗透率仍有充足提升空间。与瓷砖、石材等建材品类相比，涂料具备环 保（比如生产过程无需烧制）、质轻（减轻墙体负重，杜绝安全隐患）、低成本（仿石漆 造价相比传统石材降低 2/3）等优势，且质量好的涂料具备与石材、瓷砖等相当的使用寿 命，总体性价比突出。另一方面，在建筑外墙用涂料市场中存在仿石漆对传统主流涂料 产品真石漆的逐步取代，仿石漆相比于真石漆来说，其色彩效果更好、仿真程度更高、 使用年限更久、生产过程更环保（真石漆需要消耗矿石），但同时其材料和施工成本也更 高，随着消费者对品质及环保要求的提高，真石漆开始加速退出，为仿石漆等新型环保 涂料的崛起腾出了空间。

农村自建房用仿石漆潜在市场规模测算：首先我们假设：1）每年全国乡镇自建房新建和 翻新的数量达 500 万栋；2）每套自建房按照占地 120 平方米、3 层楼高进行计算，单层 长宽高分别为 12 米、10 米、3 米；3）仿石漆涂刷工序至少分为底涂、中涂、彩点、罩 面漆四步，合计单套房仿石漆用量约为 637 公斤；4）仿石漆单材料市场报价设定为 20 元/公斤，包工包料价格为 120 元/平。结合上述假设计算出我国农村自建房对应仿石漆 潜在用量达 318.5 万吨，仅考虑材料成本的市场规模为 637 亿元，包工包料的市场规模 为 1900.8 亿元。

仿石涂料市场当前正处于高度分散竞争阶段，三棵树作为绝对头部与后方追赶者已拉开 明显差距。仿石涂料作为整个建筑涂料行业中为数不多逆势高增的亮眼赛道，近年来吸 引了众多涂料企业纷纷涉足，根据涂装新视野统计，截至 2024 年涉及仿石漆生产的企 业数量已突破 4000 家，从业企业可大体分为三棵树、立邦、嘉宝莉、亚士、久诺等综合 性涂料企业以及统艺、美惠、璐宝、保俪莱、美俪嘉等专业性仿石涂料企业两大阵营。 根据涂料经产业研究中心统计，2024 年国内 CR50 仿石漆企业合计市占率为 21.68%， 这意味着有近 80%的市场被大量中小品牌、区域品牌所瓜分，行业整体仍呈现出极为分 散的竞争格局；其中三棵树美丽乡村 2024 年销售额 11.3 亿元，市占率 5.2%，第二名 立邦别墅之星销售额 5.7 亿元、对应市占率 2.6%，第三名统艺销售额 4.1 亿元、对应市 占率 1.9%，从销售体量上来说三棵树基本相当于立邦的两倍、相当于行业第 2-4 名的销 售总和，系当之无愧的国内仿石涂料领军企业，另外根据中国涂料工业协会的口径，三 棵树零售仿石漆业务自 2020 年开始市占率蝉联第一，头部优势长期稳固。

早在零售仿石漆兴起的 2015 年，三棵树就率先进军该领域，同年成立了县镇工程部，定 位于乡镇市场，致力开展乡镇别墅自建房、旧墙翻新、美丽乡村、酒店/学校/医院、厂房 /办公楼五位一体的涂装业务；2018 年将县镇工程部变更为美丽乡村部，进一步明确业 务定位即为乡镇自建房别墅提供一站式涂装服务；2023 年正式更名为三棵树仿石漆事业 部；从 2015 年发展至今，三棵树仿石漆事业部由原本年销售额几千万发展到年销售额 11.3 亿元，收入绝对值与长期增长率都行业领先。总结来说，三棵树在仿石涂料赛道的 头部优势主要建立在产品、服务、渠道三大维度，并且公司仍在持续打磨核心竞争力为 长期领跑蓄力。

1）产品：三棵树依托自身强大的研发平台优势，有效攻克了仿石涂料仿真度、耐久性、 环保性三大行业难题，研制出仿真度达 99%以上、20 年耐老化、零甲醛的仿石涂料系 列，逐步打造出完整和高质量的仿石漆产品矩阵，建立多条明星产品线（如 2023 年推出 的臻岩石，2024 年推出的陶晶石、臻金石、金曜石、大理石漆，2025 年推出的冠晶石 等），同时延伸出七位一体产品供应链体系（涵盖外墙、内墙/艺术漆、防水、地坪、保 温、基辅材、智能施工），据权威数据显示，三棵树外墙仿石漆质量满意度高达 98%。

2）服务/交付：强大高效率的交付体系能够确保公司优质的产品最终顺利落地形成高质 量的整体涂装解决方案，而交付力主要体现在制度和团队两方面。制度方面，针对仿石 涂料服务水平参差不齐的行业现状，三棵树构建了 3S 标准服务流程（Specialized 专业 的、Secure 安全的、Save worry 省心的）并梳理出 11 类标准工艺（涵盖磨边、凹槽、 平缝、真石漆、质彩石、弹性平涂、户外防水、环氧地坪、内墙平涂、绚彩石、磨边翻 新 11 类工艺和 190 道工序），明确了每一个流程和每一个步骤的具体操作方法和要求， 以确保最终施工效果的最优化。团队方面，三棵树拥有 600 人以上的专业外墙仿石漆营 销服务团队，用户有专属项目经理负责从前期设计到中期施工再到售后的全流程跟踪服 务，也可以在数字平台上实时查看项目进度，另外公司培养了一批优秀的产业工人，并 辅之以不定期的培训、技能认证及技能大赛持续巩固其专业施工能力。

3）渠道：三棵树仿石漆业务在全国拥有数量最多的门店、客户数量和服务团队，目前已 经覆盖了 1 万多个乡镇，每个乡镇网点配备 3-5 名员工，合作客户数量已达数千家，庞 大的渠道网络为业务快速铺开打好基础。

3.3 大力扩张艺术漆和基辅材产品线，客单值稳步向上

艺术漆：审美升级驱动艺术涂料快速渗透，涂料企业竞相争夺的增量单品市场

艺术涂料是一种用于墙面装饰的特殊涂料，通过运用创新的涂装技术和材料，使墙体呈 现多样化的纹理、光泽和色彩效果，既具备保护墙面的功能，又能够创造出独特的视觉 效果，让空间更显个性化和艺术化。艺术涂料种类繁多，其中相对比较知名的品种就有20 余种，包括但不限于绒面漆、雅晶石、肌理漆、仿大理石漆、微水泥、威尼斯灰泥、 拉毛漆、肤感漆等，按照装饰效果可大体分为金属质感、仿石、仿木、珠光、砂岩、镜 面等多种品类；按照施工工艺可分为涂刷型、喷涂型、压花、批刮、拉毛等涂料类别， 不同的艺术涂料对应不同的施工手法；另外按照应用场景可分为室内艺术涂料、室外艺 术涂料、家具和物件艺术涂料。

艺术涂料自 20 世纪末期被引入中国，但真正开始快速发展是 2015 年，或得益于生活水 平的提高所带来的消费者对家居装饰品质要求的提升，使得艺术涂料在发展多年之后才 迎来需求集中爆发期。根据涂料经产业研究中心统计，2015-2024 十年时间里中国艺术 涂料市场规模从 5.58 亿元扩张至 105.37 亿元，年复合增长率高达 38.61%，是整个建 筑涂料行业中最具成长性的细分赛道之一；预计 2025 年国内艺术涂料规模将进一步增 至 121.9 亿元，同比增速 15.69%，相比于 800 亿的内墙涂料市场规模来说艺术涂料占 比 15%左右，2030 年艺术涂料占内墙涂料比例有望上升至 25-30%甚至更高，对应 200 亿以上市场规模，期间年均增速 10%+，尽管较前期增速有所放缓，但在整个建筑涂料 板块中依然属于势头较好的细分品种之一。

艺术涂料渗透率仍有较大提升空间，我们认为主要推动来自两方面：1）主流消费群体更 趋年轻化，艺术涂料更契合他们的审美偏好。随着主流家装消费群体切换至 90 后、“Z 世代”，针对家居空间他们的诉求更偏向于颜值、个性、品质和体验感，更愿意为具有独特艺术效果和高质量的产品支付更高的价格，艺术涂料具备对年轻市场友好的天然优势。 2）艺术涂料在商业空间的应用比例有望进一步扩大。与住宅市场相比，酒店、展厅、商 业综合体等商业项目具备单笔金额大、设计主导性强、对空间审美和品牌表达要求高等 特点，现下商业空间越来越看重空间设计美学和品牌表达，会将建筑室内外设计作为自 身品牌印象传达的一部分，同时，在商业空间的装修决策链中设计师的话语权相对较高， 这一群体更为关注材料的表现力和独特性，因此综合来说艺术涂料更加符合商业项目对 材料作为空间体验载体的性能要求。根据涂料经产业研究中心预测，未来 3-5 年内，艺 术涂料在商业项目中的应用占比有望从当前的 23%提升至 35%。

伴随艺术涂料高速增长的市场体量，行业品牌数量也在同步激增，据涂料经产业研究中 心不完全统计，截至 2023 年正式注册的品牌数量就已超 300 个，实际开展业务的品牌 数量或达千家。按照企业性质整体可分为三大梯队，即综合型涂料企业旗下的艺术涂料 业务（如三棵树、立邦、嘉宝莉等）、专业进口艺术涂料品牌（如德国菲玛、荷兰蔻帝、 意大利卡百利等）、国内专业民族艺术涂料品牌（如瓦科等）。当前中国艺术涂料市场呈 现出高度分散的竞争状态，2024 年国内 CR30 艺术漆品牌合计销售额达 28.4 亿元，累 计市占率为 26.95%，其中头部 5 家分别为菲玛、嘉宝莉、三棵树、立邦和卡百利，市占 率分别约为 3.99%、2.94%、2.85%、2.18%、2.09%，CR5 合计 14.05%，头部品牌虽 领跑，但尚未占据明显份额，腰部、尾部企业仍有大量生存空间；纵向来看，2021-2024 年行业 CR20 不升反降，推测与市场仍处于快速成长期有关，随着后续行业增速放慢， 竞争逻辑将逐渐从扩量转向提质，头部效应或逐步显现。

2015 年三棵树与意大利圣马可艺术涂料展开合作，正式进军艺术涂料领域，2017-2018 年开始大力推广自主品牌的艺术涂料，2023 年成立工程艺术漆事业部，实行“三棵树艺 术涂料+三棵树工程艺术涂料”双品牌战略，2024 年品牌定位正式升级为“三棵树艺术 漆 更健康的中国艺术漆”。从经营成果来看，三棵树艺术涂料（含工程艺术涂料）2020 年销售额突破 1 亿，2022 年突破 2 亿，2024 年突破 3 亿，五年间年均复合增速超 40%， 2025H1 增速高达 43%，预计全年销售额将突破 5 亿，目前三棵树艺术涂料已稳居行业 前三，且公司发展势头迅猛、未来可期。鉴于艺术涂料行业竞争日趋激烈，企业之间比 拼最终仍是落在产品、渠道、服务体系等关键维度上，此处我们从核心竞争要素角度分 析三棵树的持续竞争力： 1）产品：企业间竞争加剧必然伴随产品趋同，而持续的产品创新、打造具备品牌特色的 产品是企业发展的重要基石。三棵树艺术漆在继续传承乳胶漆环保口碑的基础上，与中 国传统文化深度结合，打造了“国石、国韵、国色、国潮、国风、国匠”六大国潮产品 系列，国风元素的点缀赋予品牌差异化特色。

2）渠道：艺术涂料同时具有零售和工程属性，渠道分布较为广泛，三棵树艺术涂料业务 在经销商渠道、工程渠道、设计师渠道、线上渠道等全面铺开，尤其针对商业空间这一 块公司推出了六大专属艺术漆产品体系，分别为石材、水泥石灰、丝绸、金属、平涂、 外墙，主流产品包括云彩石（微水泥）、轻奢石、干粉马莫、夯土等，全面匹配酒店、办 公楼、商业综合体等高端化、个性化场景需求。 3）服务：艺术涂料的最终呈现与产品品质和施工效果均高度挂钩，尤其是那些需要特殊 工艺处理的涂料如压花、渐变等效果，需要依赖施工人员的专业性，三棵树将马上住等 现成的渠道服务资源用来赋能艺术漆业务的开展，体现出大型综合涂企的资源整合优势。 另外，公司也通过在小红书等社交平台上发布色彩方案来帮助用户做出配色决策等，最 终目的即是为用户提供高效的整体解决方案。

基辅材：千亿蓝海市场，与主材具备良好协同潜力

基辅材是为涂料及相对独立构件材料提供特定功能的建材产品，包括基材和辅材，其中 基材为用于墙体、地面上或特定材质基面上的材料，包括腻子粉、砂浆、瓷砖胶、防水 涂料、加固剂、界面剂、接缝材料、填缝密封材料、隔音功能型材料等；辅材为辅助主 材、基材使用的材料或者工具设备等，包括施工工具、施工设备、施工遮蔽材料、网格 布、护角条、接缝纸带等。基辅材能为涂料涂装提供坚实的基础，避免后续的漆膜问题， 提升涂装质量和装饰保护的长久性。

近年来，立邦、三棵树、嘉宝莉、华润、巴德士、德爱威等涂料企业纷纷加大力度布局 基辅材产品，之所以这样做主要是基于以下四点：1）基辅材市场空间广袤，为涂料企业 创造新的业绩增长点。根据中经产业信息研究网发布的《中国家装行业发展趋势及竞争 策略研究报告》显示，预计 2025 年家装家居市场规模达 5 万亿元，2030 年达 7 万亿元， 年均增速超 6%，其中建筑基辅材占整个装修产业链的 8%左右，对应千亿级行业空间。 2）基辅材与涂料等大建材单品具备良好协同潜力。在涂料涂刷过程当中基本每一个环 节都离不开辅材的使用，比如专业的施工机具会让旧墙铲除、腻子打磨等施工过程更加 高效，而防尘膜、胶带等专业的遮蔽材料也是必需品。对于涂料、防水等建材企业来说， 增设基辅材业务条线能够与原有的品类在渠道、客户等维度上实现有效协同，助力公司 转型成为一站式产品服务提供商。3）基辅材产品回款相对较好。基材辅料多用于隐蔽工 程，且装修工序靠前（资金相对充裕阶段）、占装修总成本比重较小（假设 110 平新房装 修，平均每户使用基辅材 4500 元），整体回款状况较好，不会对现金流造成拖累。4） 品牌竞争生态相对良性。基辅材领域几乎没有国外品牌涉足，国内知名品牌也较少，对 于具备较强综合竞争实力的建材商来说仍存较大发展空间。 对标立邦，基辅材已成为其公司业务版图的重要构成。立邦早在 2011 年推出刷新服务 的过程中就发现了辅材与内墙涂料之间 1:2 的配套比例；2013 年正式成立基辅材事业 部，当年零售渠道业绩达 1.56 亿元，2014 年突破 3 亿元，2015 年突破 6 亿元，2016 年突破 10 亿元；2017 年 1 月立邦中国辅材事业部成立，同年 3 月设立涂料行业首个一 站式涂装辅材采购平台——“臻辅材”；最终目标是在辅材领域“再造一个立邦”。从公 司经营数据来看，截至 2024 年立邦基辅材业务收入约 83 亿人民币，占公司总营收的 11%，对应 2020-2024 五年时间内收入复合增长率 22.92%（同期公司总营收复合增长 率 20.68%），可见基辅材业务板块已成为公司业绩增长的重要引擎。

2024 年三棵树基辅材业务实现收入 32.69 亿元，占总营收比重的 27.01%，对应 2020- 2024 五年间基辅材收入复合增速 27.39%（（同期总营收复合增速 10.23%），尽管当前三 棵树基辅材收入体量小于立邦，但考虑三棵树业务主要集中于国内、而立邦业务辐射全 球，若仅看国内基辅材收入部分估算三棵树与立邦基本相当，且三棵树整体增势更为迅 猛。为大力开拓基辅材业务，公司一方面通过自建和 OEM 方式快速扩产产能，目前公司 在福建莆田、四川邛崃、河南濮阳、天津等地设有 10 余个生产基地，并以自建工厂为中 心辐射全国超百家联营厂，实现运距和运输成本不断缩小的同时，持续提升公司柔性供 应能力；另一方面公司坚持完善基辅材渠道内的产品配套体系，上市了护墙宝、森家优 选、匠系列等多款热销产品，为消费者提供更多基层解决方案。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）