2024年三棵树研究报告：建涂行业出清加速，中国“宣伟”突围可期

1. 国产涂料领军品牌，股权结构彰显信心

国民涂料品牌快速崛起，扎根建筑涂料市场，扩土开疆多元发展。成立于 2003 年的三 棵树历经二十载，已然发展为一家成熟、多元的上市公司。公司以建筑涂料为基础，打造 “六位一体”的绿色建材一站式集成系统。2016 年上市以来，公司加快由单一涂料生产商 向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变，在全国推广和部署“马上住”服务， 同时不断丰富产品线。2019 年，三棵树收购高分子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务， 2021 年，收购富达新材和麦格美，正式进军绿色建材节能保温材料领域。时至今日，三棵 树已完成建设“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体的绿色建筑美好生活解 决方案。

股权结构彰显信心，激励机制有利于充分释放公司活力。公司的创始人和实际控制人 是董事长洪杰，截至 2023 年第三季度，其个人直接持股比例达 67.02%。作为公司的灵魂 人物和实际掌舵者，其上市以来从未减持。2017 年以来其主导推出了一期股权激励计划和 五期员工持股计划，且在五期员工持股计划中均承诺兜底保证员工自有（自筹）资金年化 收益率至少 6%/10%，员工持股计划的股本占比也逐期增多，其中第五期员工持股计划的 股本占比达到了 3%，充分彰显了其对公司发展前景的信心。当前多数公司高管持有公司股 票，员工持股覆盖比例达到 30%，公司自上而下利益一致，有利于充分释放工作积极性。

营收整体稳健，归母重回增长轨道。近几年宏观增速放缓叠加地产政策调整，三棵树 积极调整经营策略和销售渠道，有效应对行业上下游变局，2023 年前三季度，公司实现营 业收入 79.47 亿元，同比增长 18.4%，实现归母净利 3.01 亿元，同比增长 84.4%。整体 来看，公司上市以来，营业收入保持稳健增长，仅 2022 年受经济环境影响小幅下降。归母 净利方面，公司正逐步摆脱地产客户的负面影响，重回增长轨道。

墙面涂料是公司核心业务，防水、基辅材占比稳步提升。2023 年上半年，墙面涂料、 基辅材、防水卷材营收占比分别为 56.9%、18.5%、9.7%。2022 年全年，墙面涂料、基 辅材、防水卷材毛利占比分别为 80.7%、7.5%、4.2%。墙面涂料业务是三棵树营收和毛利 的来源，2013-2022 年墙面涂料平均营收占比为 66.1%，平均毛利占比为 76.5%。2016 年起，随着三棵树逐步向综合服务商转变，整体营收结构更加均衡，墙面涂料业务占比逐 步降低并稳定在 60%左右。防水和基材辅材作为三棵树近几年的新增业务正渐入佳境，营 收稳步增长，其中防水卷材营收四年 CAGR 为 33%，基材与辅材营收五年 CAGR 为 50%。

营收分布趋向多元，生产基地分布逐步优化。从营收分布来看，华东地区依然是公司 营收来源的核心地区，占比长期超过 40%，但随着公司业务的扩展，华东营收占比自 2018 年以来持续下降，2021 年华东营收占比下降至 2016 年以来的最低点，占比 36%。从墙面 涂料产能分布来看，三棵树根据区域需求和战略发展定点建厂，截至 2022 年末，公司产能 大部分集中于需求较为旺盛的华东及其周边地区（福建、河北、河南、安徽、天津），合 计产能达到 244.5 万吨/年，占比接近 6 成，其次两个生产基地分别位于广东和四川，重点 覆盖华南和中南地区，2022 年，公司入局中部地区，新建湖北工厂，墙面涂料在建产能达 到 63 万吨/年，建成后其将成为三棵树第三大工厂。整体而言，公司生产基地分布正逐步 优化，营收分布趋向多元。

2. 行业规模优势显著，头部格局逐步稳固

2.1 建筑涂料是不可忽视的优质赛道

建筑涂料赛道有出牛股的天然基因，海外市场高估值、大市值龙头辈出。美国、欧洲、 日本等发达国家已有成熟的建材行业发展历史，拉长视角看建筑涂料行业龙头的股价和基 本面表现均优于其他建材细分赛道龙头。以美国龙头宣伟、PPG 为例，二者在美国建筑涂 料的市占率分别为 55%和 18%，截至 2023 年底市值分别达 798 和 352 亿美元，PE 中枢 长期维持在 30 倍左右，远高于其他建材细分赛道龙头。

对比发现，建筑涂料龙头更强的市值表现原因在于行业天然更强的消费属性，主要表 现在需求稳定、格局稳定、盈利稳定三个方面：

１）需求稳定：重涂频次高，需求周期性波动弱。涂料重涂频率高，存量房屋二次装 修占比高对下游需求周期性波动的弱化效果远优于其他建材品种。长期来看，伴随着新建 房屋需求绝对值的下行，涂料需求的韧性强于其他建材品种，需求波动性介于必选消费和 传统周期行业之间。以美国为例，上世纪 70 年代以来新房竣工量波动下行，但重涂市场支 撑建筑涂料需求维持坚挺，据估算 2022 年美国重涂市场贡献建筑涂料需求的 60%~70%。

2）格局稳定：消费者品牌粘性强，优势企业大概率强者恒强。涂料和我们的日常生活、 工作环境直接相关，但其生产成分中包含甲醛、VOC 等有害物质，甲醛超标会引起头痛、 哮喘等疾病，还会和空气中的离子性氯化物反应生成致癌物质。因此，消费者对涂料带来 的健康风险更为敏感，风险厌恶度极高，选择时会形成“大品牌=放心”的思维惯性，对知 名品牌天然有更强的依赖度和信任基础。因此龙头企业只要不犯战略性错误，品牌优势一 旦确立，消费者集中度提升将进一步加快，后续继续扩张阶段中领先企业将拥有更强的广 告投入、渠道深耕和产能扩张能力，形成良性循环，单一市场格局很难被颠覆或超越。

3）盈利稳定：消费者对价格容忍度高，品牌具备溢价基础。涂料占装修成本比例不高 但直接关乎消费者健康，“大品牌=放心”的思维惯性下，消费者对信赖度高的品牌具备较 高的溢价容忍度。因此待行业寡头格局出现后，龙头企业成本转嫁能力较强，且有别于传 统建材，在产业链上具有较高话语权，具备维持长期、稳定盈利的能力。以宣伟、PPG 为 例，两家公司 ROE 水平长期维持在 30%以上且净现比维持在 150%左右，分红率维持在 30%左右。

2.2 我国涂料空间优势明显，天然具备孕育大公司的土壤

我国建筑涂料市场空间达到千亿规模，规模优势明显。根据中国涂料工业协会数据， 2022 年我国建筑涂料总产量 1026 万吨，约占全球的 27%（按照产量），是美国的 3~4 倍，规模优势明显，天然具备孕育大公司的土壤。

新房和重涂市场将此消彼长，行业空间有望维持韧性。我国建筑涂料行业先后经历初 创期（2002 年之前）、高速成长期（2003—2010 年），2010 年起随着我国人口红利和 城镇化进程的边际趋缓，建筑涂料作为地产后周期建材，需求增速亦开始放缓，行业发展 逐步步入成熟期。2019 年以来中共中央政治局会议多次明确“不将房地产作为短期刺激经 济的手段”，2020 年更是在国内后疫情时代推出“三道红线”。另一方面，2017 年以来 住建部推进老旧小区改造进程明显加快，存量市场翻新的“冲锋号”已然吹响。我们判断， 我国建筑材料以新房需求增量为主的时代已逐渐步入尾声，新房和存量房需求此消彼长的 阶段将逐步开启。对比美国涂料消费结构发现，当前我国重涂市场需求占比仅 35%，远低 于美国 70%以上重涂占比，差距主要在于人均住宅面积和重涂频率：1）我国城镇人均住 宅面积 39 平，低于美国人均住宅面积 65 平。2）我国内墙平均重涂周期约 15 年左右，远 长于欧美平均 6-8 年重涂周期。我们认为，长期来看，伴随着居民生活水平的提升，中国 消费者的习惯和对生活品质的追求也将逐步向欧美靠拢，参考美国涂料行业发展历史，我们认为，当前我国正处于类似美国上世纪 70-80 年代的阶段，虽然新建房屋规模逐渐减少， 但重涂市场放量仍将支撑涂料总需求维持韧性。

2.3 涂料行业洗牌加速，集中率有望提升

头部格局逐步稳固，中小品牌将加速出清。我国涂料市场启动晚，早期以立邦、多乐 士为代表的全球知名涂料企业于上世纪 80-90 年代已开始登陆中国，领先三棵树等民族品 牌足足二十余年，凭借在品牌运作、传统零售渠道铺设方面的成熟经验，几乎瓜分了我国 建筑涂料发展的第一波红利。21 世纪，国内涂料行业发展逐渐起步，开始了对外资品牌的 追赶。目前，立邦、三棵树分别占据涂料行业的前两位，位列第一梯队；亚士漆、美涂士 等其他民族品牌占据行业第二梯队；此外，行业中尚有数千家小企业投资少、设备简陋、 通过生产低质低价产品获利，位于第三梯队，但生存空间日益收窄，未来众多中小品牌将 逐步退出市场。

国内建筑涂料行业仍处于“大行业+小公司”格局，集中度较发达国家仍有明显差距。 从集中度数据看，2022 年立邦、三棵树、嘉宝莉和亚士创能在我国工程涂料市场的市占率 分别为 13.3%、6.2%、2.5%以及 2.3%，仍处于较低水平。考虑国际建筑涂料集中度可比 数据有局限性，我们以全口径涂料数据做替代进行比较，根据《涂界》数据，目前全球 CR10 约 50%，其中美国、日本、韩国、德国分别为 93%、95%、95%、90%，而中国仅 30%， 集中度提升潜力巨大。

进军弱势市场，扩大市场份额。建筑涂料按照应用场景可分为内墙涂料和外墙涂料， 我们估算 2022 年国内内墙和外墙涂料市场空间占比分别为 71%和 29%；按下游渠道分为 大 B、小 B 和 C 端，其中大 B 渠道主要面向订单具备连续性的地产集采项目，小 B 渠道主 要面向订单不具备连续性的区域性地产、写字楼、医院、市政等项目以及家装和整装公司， C 端渠道主要指通过传统零售经销商或门店形式对接终端消费者需求。假设农村涂料需求 均为 C 端零售采购，除精装修外，由小 B 和零售购买的比例为 7:3，我们估算 2022 年国内 大 B、小 B 和 C 端建筑涂料市场空间占比分别为 8%、40%和 52%。得益于品牌力的优势， 目前外资品牌在 B 端的内墙涂料和 C 端的一二线市场仍占据明显优势，但是在 B 端的外墙 涂料和 C 端的三四线城市民族品牌正迅速崛起。从未来发展方向来看，立邦选择我国中部 地区作为三四线城市业务试点，推进覆盖空白市场，而三棵树将从 C 端继续稳步推进一二 线城市的布局，中小品牌的市场空间将进一步被压缩。

2.4 城改蓄势而发，建涂行业大有可为

城中村改造战略高度定位，多部门接连表态支持城改。2023 年 7 月 21 日，国常会审 议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；2023 年 7 月 24 日， 政治局会议提出积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；2023 年 7 月 28 日，城中村改造工作部署电视电话会议召开，指出“在超大特大城市积极稳步推进城中村 改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深 远意义的工作部署”。2023 年下半年以来，中央层面的城中村改造相关政策密集出台，同 时近期央行、国开行、自然资源部等多部门密集表态支持城改，表明城改战略高度定位。 近两个月，PSL 超预期落地，合计净新增 5000 亿元，大力支持“三大工程”尽快形成实物 工作量。

区域政策协同推进，多城市公布城改计划。目前部分城市已公布城改计划，具体来看， 广州 2023 年计划推进 127 个城中村改造项目，固定投资额 983 亿元，全市城市更新投资 额 2,000 亿元；上海 2023~25 年计划新启动 30 个城中村改造项目；深圳 2023 年计划推 进 4.9 万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目；青岛 2023 年计划城中村改造项目 85 个，计划完成投资 175 亿元；昆明 2023 年拟启动 44 个城中村改造；成都 2023 年计 划城中村改造 2,448 户；厦门 2023~25 年计划实现城中村现代化治理 108 个行政村治理 全覆盖；合肥指出确保全市现有 104 个城中村改造三年内基本完成。

根据我们估算城中村建面约 9.3~11.9 亿平，其中 21 城城中村建面约 9.3 亿平，敏感 性分析考虑城市扩围至 35 城估算约 11.9 亿平。假设外墙涂刷面积系数与涂刷比均为 70%， 则对应的每年外墙涂刷面积为 0.7~1.4 亿平，每年内墙涂刷面积为 2.8~5.7 亿平，估算本 轮城中村改造每年涂料市场空间约为 19.1~38.8 亿元，累计投资额约为 152.4~193.7 亿 元。

3. 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发

三棵树的墙面涂料下游客户可分为大 B、小 B 和零售三种类型，销售模式可分为直销 与经销。终端客户诉求主要在于品牌、价格、资金、服务，其中大 B 客户的诉求权重更加 倾向于资金和价格，小 B 市场和 C 端零售市场因主要由经销商对接终端，还会对加价率/ 返点率、装修补贴、供应链服务及配套投标服务等有进一步要求。由此可见，建筑涂料企 业的长期制胜点本质是根据不同下游的诉求权重，在对应要素建立起自身的竞争优势，三 棵树在三大渠道的竞争优势正日益清晰。

3.1 大 B：行业加速出清，依托价格+服务维持稳定

大 B 市场竞争的四大要素是品牌、价格、资金、服务。品牌属于竞争门槛，能迈入集 采目录的品牌再在资金、价格、服务上角逐订单归属。从目前竞争要素优先级看，因为地 产融资政策日趋收紧，资金居于第一顺位，其次才是性价比和服务。三棵树在这三项要素 均较外资具备一定优势。 地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，公司有望凭借服务优势缩小与立邦的差 距。地产商客户通常采取全国项目或者区域项目集采，对涂料供应商的定制化响应、交付 时限甚至一体化施工等方面均有较高考核标准，因此有能力进入地产集采的仅头部十余家 涂料企业。三棵树为每个地产商专门配置服务团队，工装体系配套千人以上进行业务支撑， 且持续推进“O2O”体系，构建涂装平台。我们认为，本土品牌在服务意识、机制灵活性 方面优于外资品牌，无“水土不服“的天然劣势，因此三棵树有望通过服务优势弥补品牌 弱势，稳步缩小与立邦的差距。

依托价格优势，公司可立足于市场出清浪潮之外。性价比是大 B 渠道的关键竞争力之 一。从大 B 市场定价看，得益于良好的成本把控，三棵树产品价格与立邦接近，品牌优势 使两者规模却稳居前两位。自立邦在 2020 年提出在中国市场采用“保持最低利润率的同时 提高市占率”策略，并在当年三季度开始在工程市场主导降价后，工程墙面漆市场均价持 续走低，虽然近期价格小幅回升，但依然处于低位区间。叠加近两年涂料行业上游主要原 材料价格大幅上涨以及下游房地产行业在政策指引之下更具规范性，中小企业在大 B 市场 生存环境更为艰巨，行业正加速出清，而三棵树凭借规模优势在生产成本上较第二梯队占 绝对优势，能够在出清浪潮中逆流而上，提升品牌集中度。

行业梯队分化愈演愈烈，三棵树逆流而上。作为后来居上的民族品牌，2010 年公司顺 利进军工程领域成为涂料供应商之一，并开启高增长模式。经过十余年发展，三棵树品牌 在 B 端渠道的口碑及销售规模顺利赶超以工程业务为主的亚士创能，2016 年在 500 强地 产涂料品牌首选率中跃升至第二名之后，与第一名立邦差距逐步缩小的同时，拉开了对第 三名的领先幅度，2018-2021 年首选率仅低于立邦 1%，与第三名差距增加了 8%，是中国 名副其实的第一梯队涂料商。2022 年，三棵树逆势扩大与百强房企的合作，百强房企合作 率达 83%，超越立邦，成功摘得中国房地产 TOP100 房企战略合作率头筹。

大 B 直销业务营收增速放缓，小 B、零售业务成为公司新增长引擎。大 B 直销业务是 把双刃剑，公司过去几年发展主要得益于直销业务的快速增长，但同时该业务模式也给公 司带来了财务以及运营效率上的压力，直销客户应收账款高于经销客户，且应收账款周转 率表现远不及经销模式。随着房地产精装修比例提升逐步放缓、“三条红线”限制房企扩 张，公司直销模式营收增速放缓，2020 年经销模式营收同比首次在上市以来超过直销模式， 且公司正在逐步扩大经销客户的放款额度，2022 年经销客户应收账款首次反超直销客户。 总体来看，小 B 和零售业务采用的经销模式已成为公司未来成长的新动力。

3.2 小 B：渠道高功率运转，有望开启二次成长

相较于依赖精装集采趋势放量的大 B 市场，小 B 市场才是未来的重中之重。一方面， 区域性的工程类项目容量不容忽视，将成为小 B 市场重要组成；另一方面，存量房二次装修市场的需求正在潜移默化地增长，且随着消费升级，新生代群体对自主装修工作的繁琐 性厌恶度在不断提升，“设计+产品+服务”一站式家装解决方案的推广开始加速，部分采 购需求由 C 端往装修公司和整装公司主导的小 B 端转移，进一步放宽了小 B 空间的增幅。

从业务特点来看，小 B 业务兼具 C 端零售和大 B 业务的特点，终端极其分散且定制 化服务要求高。对比而言，小 B 对资金的诉求弱于大 B，但对其他让利、服务和 品牌的诉求却依然存在，甚至还有根据具体项目产生很多非标需求，属于最难构 建体系化优势的渠道。 

从市场终端需求来看，与大 B 市场相比，小 B 终端需求表现为小批量、不连续，但 对接供应商和终端消费需求的无外乎建筑商、施工队以及整装、家装和工装公司。 因此，拉长视角看，这才是攻占小 B 市场的稀缺资源，能率先垄断有实力的建筑 商、施工队以及整装、家装和工装公司合作的涂料企业将会在小 B 端构建难以逾 越的渠道护城河。

“高薪+考核“保障小 B 渠道高效运转。工程经销商的内外墙涂料多为小批量定制化 产品，三棵树从客户提出要求到最终交付仅需半个月左右，为支撑如此庞大的工程经销商 体系高效运转，需要前台销售人员+后台信息化管理+生产端灵活调配等全方位配合，其中 最重要的一个环节是前端销售人员对工程经销商的售前开拓、售中服务和售后维护。三棵 树将公司战略目标分解到个人，并将考核目标的完成情况与个人的奖金和晋升挂钩。从历 史情况来看，公司平均薪酬远高于同行，2022 年三棵树所有员工的平均薪酬比亚士创能高 42%，其中销售人员平均薪酬比亚士创能高 83%。同时，三棵树 B 端销售人员淘汰率也处 于行业较高水平，清晰的考核机制和明确的奖惩措施，有效激发了员工的主动性，支撑庞 大的工程经销商体系高效运转。

厚积薄发，小 B 渠道或迎来二次成长。三棵树多年来已高效开启了与具备地方项目资 源的工程经销商深度合作，积累了大量潜在的客户资源，2021 年公司小 B 渠道客户数量迎 来了爆发式增长，累计实现千家门店上云，全年智慧零售小程序商城小 B 端健康师傅和经 销商新增会员注册数高达 1.25 万，截止 2022 年上半年，公司小 B 渠道客户数量已突破 2 万家，是 2020 年的 4 倍。据估算，2013-2022 年公司小 B 业务收入由 0.8 亿元增长至 38.4 亿元，年均复合增速达 47%。但有别于传统零售经销商战略，公司现阶段布局以三四线为 主，而小 B 端经销商布局目前权重仍在一二线，当前公司计划将工程经销商加速向三四线 下沉，我们预计在“高薪+考核“的小 B 销售体系的高功率驱动下，未来几年公司小 B 业 务有望接棒大 B 业务成为新的增长引擎。

3.3 零售：以健康漆产品为内核，让利战略从“农村”包围 “城市”

零售市场的第一竞争力是品牌，在构建品牌基础后，作为直接关乎健康的功能性建材， 导流者的引导将对品牌选择产生直接影响，尤其是在品牌意识较弱的低线城市，消费者选 择更为依赖于推荐。因此，零售市场胜出的两大核心：一是构建品牌力；二是增加导购者 推荐意愿（让利）。三棵树在零售市场能牢牢占据国内第一民族品牌的位置很大程度上来 源于这两方面的典范式攻坚。 以“健康漆“为理念，精准塑造品牌定位。“健康漆“是公司执行零售战略逆袭的根 本，属于内功修炼。公司自创立以来以高质量产品为内核，坚持研发健康涂料，打造匠心 品质。2003 年公司顺利获得当时极富含金量的“国家免检产品”，2004 年全面通过 CCC 强制认证和中国环境标志产品认证，被认定为“福建省高新技术企业”；2005 年三棵树被 评为“中国名牌产品”；2017 年以来，公司多款产品陆续通过国内绿色产品认证、德国 蓝天使环保认证、美国 GREENGUARD（绿色卫士）金级认证、法国 VOC 检测 A+认证， 其中绿色产品认证和德国蓝天使认证均为国内首家；2019 年公司在国内涂料行业率先采用 食品接触级乳液为核心原材料，创新研发出“食品接触级”墙面漆，顺利通过美国食品药 品监督管理局制定的食品接触标准测试；2021 年公司产品通过“绿色建材产品认证”、“碳 足迹产品认证”；2022 年三棵树被评为“中国家居产品质量评价五星级企业”。

注重多元化营销，树立民族第一品牌形象。品牌营销属于外功修炼，是品牌价值贴现 的关键。在确立健康漆这一内核后，公司十分注重品牌营销。1）广告投入方面，公司每年 保持央视央广及新媒体的巨额品牌投入；2005 年和 2008 年三棵树成为神舟六号和神舟七 号搭载涂料品牌；2018 年三棵树斥资数千万元启动全国大规模高铁传播战略；2022 年三 棵树大力投入冬奥会，成为北京冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。2016-2022 年公 司广告费用复合增速 30%，2022 年广告营销投入达到 3.3 亿元。2）线下品牌店方面，公 司持续推行高端零售战略，坚持差异化发展，以家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验 店等模式启动高端零售转型，树立高端品牌形象，2021-2022 年上半年间，公司新开设艺 术漆体验店 406 家，家居卖场体验店 421 家。3）线上营销方面，公司深耕淘宝京东等电 商主流平台，大力扩展抖音等新兴电商渠道，搭建线上全渠道覆盖体系，目前，三棵树的 京东旗舰店、淘宝旗舰店、抖音中关注人数均排名前列，是国内毋庸置疑的民族第一品牌。

零售渠道采用农村包围城市路线，扁平化让利是点睛之笔。公司在零售市场的战略可 以用“农村包围城市”来形容，被视为行业典范，最精髓的一步是极致让利。起步阶段， 公司在零售渠道的建设落后立邦、多乐士等外资品牌 20 余年，已失去先发优势。但公司捕捉到三四线城市消费者品牌意识相对较弱、依赖于推荐且外资品牌多层级经销商加价能力 不足的问题，精准施策，开始大力发展三四线建立扁平化体系建设，在经销商渠道上构建 了自己的渠道护城河，成为零售渠道最有推荐意愿的涂料品牌：1）更高的加价率：三棵树 采用扁平化经销体系，经销商终端加价率 100%-150%，在行业内基本属于最高水平，给 经销商成分的让利空间；反观外资品牌采用多层级经销商体系，且对各级经销商的提货规 模要求严苛，为避免囤货，很多经销商低价走量，加价率不足 40%，让利空间微薄。2） 更长的账期：三棵树给予经销的账期基本为 3 至 6 个月；外资品牌几乎不给账期或账期较 短，经销商要账期需要提供抵押。3）产品统一配送：2014 年开始，公司加强产品配送的 统一管理，交货地点改为经销商门店或其指定的地点，提高客户满意度。4）产品质保：三 棵树有严格打假机制，产品有防伪查询、一旦发现假货将予以处罚。

公司门店遍及三四线，逐步渗透中心城市。目前公司在全国拥有超过 1.2 万个终端网 点，其中三四线城市已有约 1 万个的终端网点，基本实现全覆盖，品牌影响力不输外资品 牌。随着低线城市布局逐渐成熟，公司正开始有序启动一二线城市渠道铺设，开始“农村 包围城市“。我们认为，在公司一二线城市发力的同时，核心城市的消费群体也在逐渐变 化，老龄化背后是对新事物接受度更强的新生代成为核心消费群体，对后来居上的民族品 牌有更好的接受度和包容度，为公司弯道超车提供了契机，有望使零售业务总体规模再上 一个新台阶。

4. 分支业务高增，有望再造一棵树

公司以建筑涂料为核心，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六 位一体”的绿色建材一站式集成系统，2018 年以来装饰施工、防水卷材、基材与辅材业务 营收快速放量。

防水卷材：收购大禹，防水业务拓展加速。建材装修施工顺序中，防水位于涂料的前 端，二者在客户、渠道等方面具有协同效应。防水材料质量参差不齐，一旦漏水将面临客 户投诉、高额翻修成本，因此地产商集采非上市品牌尤为慎重，而具备上市公司背书的品 牌增长较快。2018 年 12 月公司设立子公司三棵树防水，2019 年进一步收购区域领先企 业大禹品牌，2020 年公司先后与新城控股、华夏幸福、中梁控股集团、中国交建等近 20 家地产集团和央企达成战略合作，2021 年公司对安徽生产基地开启二期扩建，2022 年公 司高新材料综合产业园落成生产防水卷材等产品。防水市场空间约 2000 亿元，公司工程和 零售渠道存在潜在协同效应，长期来看公司防水业务大有可为。

基材与辅材：依托三棵树涂料实现配套基辅材品牌化，营收高增长。建筑涂料涂刷过 程中需要配套使用腻子、接缝大师、界面剂、固化剂及施工辅助工具等，2018 年以来公司 将基材与辅材重分类为单独板块，并将部分 OEM 产品转为自主生产。基材与辅材市场品牌 众多，产品性能和价格方差较大，公司产品价格高于行业平均，但凭借三棵树涂料品牌优 势，稳步推动配套基辅材品牌化，基辅材业务收入五年 CAGR 超过 50%，长期增长有望和 涂料匹配。

保温材料及一体化板：收购富达新材和麦格美，正式进军建筑节能保温领域。建筑保 温隔热系统是应用于建筑结构不同部位、具有降低建筑运行能耗的节能技术体系，可以用 于不同气候区、不同类型的建筑工程，同时可实现对建筑物的防护、装饰功能。2019-2022 年，三棵树保温一体化板产能由 300 万平提升至 900 万平，产量由 6 万平提升至 177 万 平，分别提升了 3 倍和 25 倍。保温材料业务既符合国家推进绿色建筑发展的方向，又契合 三棵树转变为提供绿色建材一站式综合服务商的目标，长期增长可期。

编辑：火腿肠