三棵树个股深度报告：从工程放量到零售发力，三棵树的双管齐下.pdf

三棵树个股深度报告：从工程放量到零售发力，三棵树的双管齐下。公司已从第二阶段的“工程渠道拓展与规模化发展”迈入第三阶段的“全面‘零售化’、‘经销化’”。11-21 年凭借与地产客户深度合作，公司确立了规模优势，大幅缩小了和行业龙头的差距，这为公司后续的发展奠定了最坚实的基础，尽管这个过程中也伴随着应收账款的激增。经过 21-24 年的消化，当前公司减值风险已显著下降，24年底公司按单项计提坏账准备比例已至 78.6%，潜在计提额已减少至2.6亿元。22年起公司开启了全面的渠道转型与零售升级，24 年底公司经销收入占比已升至87%，“马上住”等零售业务收入占比也在持续提升。

从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下。中国当前已进入存量房时代，建筑涂料的设计和功能属性使得其替换频率远高于其它建材。26 年二手房及翻新房释放的涂料需求占比预计达 46%，成为市场的重要组成部分，且呈逐年增长态势。这也使建筑涂料的零售市场更为稳定，不易受新房销售面积波动影响。为更好地服务消费者，16年公司便推出“马上住”，25 年发布“马上住 3.0”，对产品、服务、店态等进行了全面升级。当前的“马上住”更多以社区店形式呈现，成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。至25 年中“马上住”门店已超 2400 家，仅 25 年上半年新开社区店超1200家。考虑到“马上住”门店与二手房中介门店相似的应用场景以及24 年底贝壳在全国已拥有51573家门店（其中链家直营门店 5600 家），我们认为“马上住”门店在未来有较大的扩张潜力。

双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局。截至 24 年底，全球涂料与油漆市场总规模已达到 1960 亿美元。其中，中国依然是全球最大的单一市场，占全球市场的25%（约490 亿美元）。在中国市场，立邦中国遥遥领先，24 年实现销售收入258亿元，三棵树与 PPG 分别以 121 亿元和 112 亿元位列二、三位。建筑涂料细分市场立邦中国和三棵树具备明显优势。过去 5 年三棵树收入规模基本维持在立邦中国的5成左右，但差距在 25 年有收窄迹象，25 年前三季度立邦中国收入同比-10%，同期三棵树收入同比+3%；25 年前三季度立邦中国营业利润同比+7%，同期三棵树归母净利润同比+80%。

对标宣伟，龙头企业的成长逻辑。北美涂料市场在全球涂料市场中占比约20%，是全球第三大涂料市场，其中美国占据了主要市场份额。美国建筑涂料市场重涂需求占比远高于新建建筑涂刷需求。当前美国建筑涂料市场主要通过三大渠道实现终端销售，其中直营终端占比约 56%，大型零售商占比约18%，独立经销商占比约26%。宣伟是全球最大的涂料企业，2024 年销售额 231 亿美元，美国建筑涂料市占率超55%，全球市占率超 11.41%，业务范围覆盖建筑涂料、工业涂料、汽车涂料等多个板块，业务遍及全球 120 多个国家和地区。收并购是宣伟近30 年成长的核心引擎之一，通过收购不断补齐产品、渠道与区域短板，逐步构建全渠道覆盖与多元化产品组合，加速行业整合。