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三棵树（603737）研究报告：大雪压青松，青松挺且直。涂料行业是生命力旺盛的广阔赛道，人们对于更优居住环境的诉求从不停息，新 建+重涂使得涂料需求贯穿城市化进程所有阶段。无论是房屋供给以存量为主的 发达国家，亦或是仍处在急速城市化进程的新兴国家，均有着品牌统治力出众、 市占率超过 30%的优秀企业。中国建筑涂料行业大有可为，人均消费量尚不及美 国 60%，行业内群雄逐鹿，市场格局高度分散，仍未出现真正的王者。

三棵树为本土涂料工业领导者，在家装涂料领域市场份额位居第三，在工程涂料 领域市场份额位居前二。历史上实现了持续的成长，近五年营收增速均在 30%以 上。公司专注制造健康涂料，旗下产品涵盖家装内墙漆及工程内外墙漆，整体盈 利能力强。此外着力打造“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一站式解决 能力，充分发挥渠道协同效应，非涂料板块营收占比 45%。

更完善的区域布局与更光明的未来。截止 21 年底涂料产能规模达近 200 万吨， 未来有望形成 3 个百万吨级生产基地及其他 10 个生产基地。公司在东部地区影 响力显著，华东及华南营收占比 63%，未来更加广泛的生产基地及销售渠道布局 有望转化为强劲的市场影响力，全国一盘棋视角下市占率还有巨大提升空间。

工程市场：广袤又分散的市场，走向集中大势所趋。CR4 不及 30%，小型企业 产出的伪劣产品充斥市场，广东省 2020 年抽检的涂料产品中不合格率达到 23%。 广大工程市场客户需要能够以较高性价比实现更全面产品解决方案、更可靠供应 链服务的产业龙头，三棵树在工程领域的崛起应运而生。公司有着完善的产品体 系，极强的渠道战斗力，柔性定制化生产能力。通过直销+经销组合拳覆盖大 B 及小 B 客户，过去三年受益地产集采，业绩快速增长；未来成长换挡，深耕渠道 建设拓展工程小 B 客户，覆盖中国广袤的建筑工程市场，2021 年新增小 B 工程 客户 9850 个，累计达 14848 家。

零售市场：三棵树对外资品牌的追赶与超越正在发生，未来将充分受益存量重涂。 2021 年公司家装墙面漆增速 102%，远超行业平均增速，引领本土品牌崛起。零售产品更高的的盈利能力及更优秀的财务特征有望助力公司实现更高质量的成 长。我们从四条路径上出发展望三棵树在零售市场对外资品牌的追赶与超越：

一是产品力全面对标立邦多乐士，环保性与性能均经严苛检测标准认证；

二是渠道服务及密度上的追赶，扁平式营销体系形成更强的渠道战斗力；

三是乘风消费者心理转变，国货自信驱使消费者选购性价比高的本土品牌；

四是线上引流布局新零售，组建线上营销团队，把握线上意向订单的转化。

要知松高洁，待到雪化时。2022 年正是化“雪”之年，公司业绩颇具向上修复的 弹性。2021 年极端行业环境下，公司受到价格战、成本、减值等三方面影响，亏 损约 4 亿元。2022 年行业环境有望大幅改善，行业内多乐士、立邦、亚士等企 业已展开提价，公司提价计划同步落地可显著改善盈利能力。原材料成本短期虽 处在高位但占比最大的乳液、钛白粉均有向下动力，全年来看供需格局均有望扭 转，原材料价格下行将进一步增强公司盈利能力。去年公司对地产客户减值已基 本覆盖问题房企应收款，而 2022 年稳地产宏观环境将使得地产企业合理融资需 求得到满足，地产链信用风险降低，对公司业绩的冲击告一段落。业绩反转期正 是布局良机。