2026年零售行业纵览跨境之三：鉴往知来，再看跨境当下投资机会

引言：探寻跨境电商的经营周期

跨境电商行业特性在于，高客单、高加价倍率，但中游链条长，盈利能力波动大。从跨 境电商的财报拆解来看，成本项中主要构成为采购、运输、关税成本，而费用的主要构 成为佣金、广告、人力费用、仓储、以及汇兑损益。相比国内电商，虽然跨境电商客单 价更高，但由于海外人力成本更高、销售环节链条多，跨境企业归母净利率普遍在 5-10% 左右，当外部环境，例如海运、关税、汇率、佣金等因素出现变化，行业盈利能力波动 性较大。从内生指标来看，企业自身的库存周转效率、投流效率、仓储能力，对于盈利 能力亦产生较大的波动影响。

复盘：盈利周期性强，头部优势显现

2010-2019 年：铺货和红利时代，存货和效率为王

宽松平台政策、海外电商红利，跨境电商迎来春风。1999 年美国网络零售渗透率仍不 及 1%，随后美国电商进入渗透率快速提升阶段，早在 2010 年左右阶段，已有一批中 国卖家在 eBay 平台进行卖货，例如傲基科技、有棵树等亚马逊大卖成为早期中国卖家 出海 eBay 的代表。

这一阶段，卖家凭借搜索引擎红利实现飞轮增长。兰亭集势成立于 2006 年，早期主营 婚纱品类，创始人团队谷歌出身，早期熟悉谷歌 seo 算法以及依托苏州虎丘婚纱产业群 崛起，于 2013 年于纽交所挂牌上市，但由于 Google SEO 算法迭代以及供应链的弱把 控经营端承压；Shein 成立时间为 2008 年，以独立站为主，在流量测把握时代红利， 并构建了一条以广州番禺为核心、一仓发全球的供应链体系，成为了跨境电商领先的互 联网巨头。

2012 年，随着亚马逊开启全球开店，中国卖家占比提升启动。在 2012 年，亚马逊正式 启动全球开店业务，开启亚马逊美国、加拿大、法国、德国、英国、意大利、西班牙 7 大站点的卖家招募。2013 年，亚马逊在北京设立了“全球开店”中国卖家服务团队，全 面开启针对中国商家的招商。

2015 年阶段，行业代表型标的——跨境通：跨境通前身是“百圆裤业”，2014 年公司通 过重大资产重组收购环球易购品牌，2016 年，公司收购帕拓逊（主营出口 3C 电子产 品）和优壹电商（主营进口母婴产品），形成“环球易购+帕拓逊+优壹电商”三大业务 板块，且旗下 Zaful 品牌自营网站在欧美崭露头角。公司凭借其运营能力实现快速的规 模增长，业务延展至全品类，在自有品牌亦取得了较好的成果。 2018 年公司由于库存拖累进入下行周期，主因公司为实现业绩对赌目标进行大量的铺 货，进入 2018 年公司银行贷款比例占比提升，2018Q3 公司营业收入相比 2015 年增长 433%，但在手现金增长仅增长 214%，同期 Q4 银行抽调贷款导致公司紧缺，2021 年 公司出售自有品牌帕拓逊。我们认为，对于买断型的跨境铺货商而言，存货和现金流周 转的稳定性，相比规模增长的重要性更高。

2020-2022 年：迈入精品和合规化，供给出清和变革

这一阶段，库存、海运、合规等问题暴露，行业需求脉冲冲高后回落。2020 年线下客流 涌入至线上，电商红利下海外电商渗透率快速提升，头部上市公司收入端迎来大幅提速， 但由于电商需求冲高回落、平台政策趋紧、海运费高企，2021 年后行业进入了主动去 库存阶段。2021 年 5 月较多中国卖家运营的品牌店铺被封停，包括帕拓逊、傲基、泽 宝、有棵树等多个跨境头部卖家，根据有棵树《关于对深圳证券交易所半年报问询函答 复的公告》提到，“截至本公告披露日（2021 年 9 月 17 日），有棵树在亚马逊平台上被 冻结店铺资金约 1.28 亿元；2021 年度累计新增被封站数约 400 个。”

精品化、合规化成为行业趋势。铺货卖家的特点在于 SKU 广度宽、上新快，在平台早 期红利期阶段具有优势，而在 SKU 供给提升阶段下，品牌辨识度更高、产品力优秀的 精品卖家具备更强的优势，以 2020 年为例，安克创新和星徽股份（跨境电商主体为泽 宝）营业收入实现大幅增长，但由于精品卖家主要以 FBA 模式为主，存货需要提前备 货至海外、且通常为单一店铺，因此对于存货的管理和合规要求更高。

2023 年：底部拐点向上，盈利大幅修复

2023 以来，得益于多重负面因素出清，行业迎来反转。1）从宏观环境来看，2023 年 美国 GDP 同比增长 2.9%，相比 2022 年回暖，且 CPI 同比增长 4.1%，通胀情况相比 2022 年得到缓和；2）从电商表现来看，美国电商渗透率企稳回升，且跨境电商卖家由 于封号事件影响减弱，2022 年库存持续摸底下，2023 年初进入新一轮的主动补库。3） 2021-2022 年缺箱缺舱，SCFI 指数曾冲高至 5000 以上，但 2023 年以来海运价格已恢 复至 2021 年水平。4）从政策方面，关税的影响扰动较小，美国原定于 2023 年 9 月 30 日到期的对中国进口产品的 301 条款关税的数百项豁免已延长至 2023 年 12 月 31 日。

2024-2025 年：贸易紧缩、渠道分散，供给再现去化

迈入 2024 年行业迎来变局，贸易环境进入紧缩，关税率提升，海运费走高。迈入 2024 年，国际船运航线运距大幅提升，典型的亚欧航道绕行后会提升 40%运输距离。此外全 球贸易环境进入紧缩阶段，2025 年 2 月美国以芬太尼问题加征新一轮关税，同年 4 月 份开启对等关税。

海外电商渠道进入流量分散化时代——跨境四小龙崛起。2022 年拼多多开始在海外试 点 TEMU 业务，并在 2023 年的超级碗亮相后成为中国互联网企业出海的标志性事件， 凭借中国供应链性价比优势，叠加全托管+半托管的模式创新，用户数量大幅增长。

在此基础上，跨境税务体系改革。跨境电商行业上游供应商集中度分散，进项发票获取 难，收入集中在境外，存在收入验证不明确的灰色地带，2025 年 6 月国家推出《互联 网平台企业涉税信息报送规定》，其中政策表明互联网平台企业应当依照本规定向其主 管税务机关报送平台内经营者和从业人员的身份信息，增值税监管从"企业自主申报"转 向"平台数据验证"，有效减少收入少报企业的概率，对于合规跨境卖家而言，其合规成 本与中小卖家进一步拉齐，行业低价竞争得到缓和。

基于此，我们得到以下结论： 第一，海外电商渗透率、中国卖家份额持续提升，奠定了跨境电商较高的增长中枢，历 史上，跨境电商行业收入层面出现扰动，通常来自于贸易、平台政策紧缩，压制因素解 除后行业恢复较快增长； 第二，结构上，行业逐步从电商红利、铺货为王的时代，逐步迈入精品化、合规化，头 部优势更为显著； 第三，从盈利角度，存货、运费、合规成本，与卖家的盈利能力高度相关，库销比指标 与行业需求高度相关，存货去化周期约至 1-2 年左右；干线运输费用指标周期性较强； 合规成本虽然随着海关、平台、税务局的体制完善下整体上行，但头部大卖合规体制完 善，其相对优势强化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）