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零售行业纵览跨境之三：鉴往知来，再看跨境当下投资机会。

引言：探寻跨境电商的经营周期

跨境电商是一种在海外电商实现终端销售的出口模式，上游方面需提前备货至海外仓，中游运 输层面，涉及清关、干线运输、尾程配送，整体相比传统消费品、以及出口 FOB 模式下环节 多、链条更长，当外部贸易环境出现扰动时，普遍行业盈利能力波动大，根据测算，2024、 2025Q1-Q3 五家样本跨境电商企业收入同比增长 26%、15%，扣非净利润同比下降 46%、增 长 1%，近两年行业盈利能力阶段性承压，本文将对行业进行深度复盘，归因历史行业的波动， 分析当前行业所处的经营周期。

复盘：盈利周期性强，头部优势显现

我们从过往历史复盘得到以下结论：第一，海外电商渗透率、中国卖家份额持续提升，奠定了 跨境电商较高的增长中枢，历史上，跨境电商行业收入层面出现扰动，通常来自于贸易、平台 政策紧缩，压制因素解除后行业恢复较快增长；第二，结构上，行业逐步从电商红利、铺货为 王的时代，逐步迈入精品化、合规化，头部大卖的份额高于行业增长；第三，从盈利角度，存 货、运费、合规成本，与卖家的盈利能力高度相关，其中：1）库销比是卖家盈利能力的前置指 标，而库销比又与跨境电商出口增速高度相关，景气度上行周期卖家加速补库，放缓阶段下卖 家普遍主动对存货进行清理，复盘来看去化周期约 1-2 年左右；2）干线运输费用指标周期性 较强；3）合规成本虽然随着海关、平台、税务局的体制完善下整体上行，但头部大卖合规体制 完善，其相对优势强化。整体而言，我们认为跨境电商板块景气中枢高、但盈利周期性较强， 而头部卖家具备更高的相对优势、竞争力。

当下：负面影响趋缓，行业底部向上

当前时点，我们认为跨境电商行业处于经营偏底部向上周期，核心原因：从上游看，卖家海外 供应链有序转移，我国电商税务体制改革，有助于合规头部大卖竞争格局优化；从中游环节， 头部卖家库销比进入历史低位，离存货高点库存去化已长达一年半，预计库存去化已进入尾声， 此外海运费仍有下行的空间，综合我们预计盈利修复具备较强空间；从下游来看，虽然亚马逊 平台走向成熟，但是 AI 驱动流量入口升级、线下渠道&内容平台更具增长空间，上述有望加速 海外电商渗透以及中国卖家的份额提升，并驱动卖家进入新一轮的补库周期。