2025年贸易摩擦与资产配置逻辑专题报告：财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦

1 引言：特朗普政府的经济政策框架

关税政策是特朗普政府经济政策框架中的重要一环，是其财政政策与贸易政策相关联的重要节点， 但在关税政策的推出和执行过程中，又受到美联储货币政策的制约，同时也面临严峻的司法挑战。 特朗普第二任期开始以来，已在多个方面展现了其经济政策取向，政策推进的重点领域集中在财政 和贸易领域，而关税是财政政策与贸易政策相关联的重要节点。 税负转嫁在特朗普政府的财政政策中占有重要地位，所谓税负转嫁就是国内减税、国外加税。美国 白宫曾发文宣称，特朗普政府的贸易政策将美国的税基从依赖所得税，转向更多依赖所谓外部收入， 而关税将支撑所谓外部收入。 特朗普政府和美国共和党人正在国会推动的“大而美”法案（One Big Beautiful Bill，OBBBA）意在 延长对其国内的减税，而关税政策意在对国外加税。根据白宫的论述，关税是平衡减税财政影响的 重要手段。

关税政策是特朗普政府财政与贸易政策关联的重要节点。特朗普政府的所谓“对等关税”政策意在 通过提高进口商品价格抑制对进口商品的需求（详见前期深度报告《中美股债再平衡》20250512）。 当然即使进口价格提高，美国国内产业也难全面回归，但特朗普政府显然希望通过这种方式，至少 为其国内部分高成本产业提供保护，向这些产业提供一定的竞争机会。但对美国的居民和企业而言， 物价上升则是减税的代价：表面上美国政府延长了既有的减税政策，但居民和企业却要承担更高的 进口价格，事实上为政府减税融资。 关税政策在特朗普政府的贸易政策中还发挥着威慑手段的功能。如果美国的关税及其他贸易政策， 受到贸易伙伴的反制，特朗普政府还将加征更高关税作为一种威慑手段。

然而，特朗普政府基于税负转嫁的政策框架却主要面临两方面的挑战：司法挑战和降息僵局。一是 特朗普政府援引《国际紧急经济权力法（IEEPA）》所采取的关税政策（包括所谓“对等关税”、 与芬太尼和边境安全有关的关税等）面临司法挑战；二是由于关税政策对物价的影响，美联储可能 延迟降息，从而使美国的政府、企业、居民当前的融资成本较高。

2 美国财政政策与关税

2.1 特朗普政府的税负转嫁策略

近年来，美国联邦政府的财政赤字相对其 GDP 总体呈扩大趋势，主要表现为其财政支出占 GDP的 比例总体上呈扩大趋势。而财政收入占 GDP 的比例在不同党派执政期间上下波动：共和党执政期间， 联邦财政收入占 GDP 的比例倾向于下降；民主党执政期间，联邦财政收入占 GDP 的比例则倾向于 上升。 特朗普政府声称其财政政策具有削减赤字的作用，主要理由包括“大而美”法案（OBBBA）中包含 了一定的支出削减，同时关税可以带来额外收入。但美国非党派分析机构国会预算办公室（CBO） 则认为，OBBBA 具有扩大联邦财政赤字的作用。二者围绕“大而美”法案是耗资数万亿美元，还 是削减赤字，存在显著争议。这种争议是当前美国财政政策的焦点，从中也可以凸显关税对特朗普 财政政策的特殊意义。

2.2 白宫与 CBO 的预算平衡争论

当前特朗普政府与 CBO 争论的焦点是财政政策的基线如何确定。按照白宫备忘录《“大而美”法 案改善财政轨迹》(20250607)所述，CBO 分析的基线是所谓的“现有法律基线（Current Law Baseline）”，也就是假设 2017 年减税措施中有部分将在 2025 年到期。随后，财政收入将自动提高。 在这种假设下，CBO 预计 10 年内（2025 财年到 2034 财年），美国联邦政府财政赤字累积将增加约 21.09 万亿美元。以此为基线，由于“大而美”法案延长减税措施，使财政收入不能自动提高，将增 加约 3.76 万亿美元赤字。此外，由于债务增加，还会额外造成约 0.59 万亿美元借债成本。加总后将 累计增加约 25.45 万亿美元财政赤字。 而特朗普政府认为，“大而美”法案要延长的减税政策当前已在生效中，不应将自动加税后的情景 作为基线。白宫所坚持的基线称为所谓的“现有政策基线（Current Policy Baseline）”，也就是将 10 年累积增加 25.45 万亿美元财政赤字作为基线。

在这个基线之上，白宫认为“大而美”法案有额外的削减赤字效应。虽然该法案在边境安全和国防、 以及新增减税方面有增加赤字的作用，但考虑其对联邦政府强制性支出的削减等项目，将在 10 年内 累积减少约 1.41 万亿美元赤字。

此外，白宫还宣称特朗普政府将通过已有的新增关税在 10 年内增加约 2.8 万亿美元财政收入，通过 削减联邦政府（2025 和 2026 财年）自主性支出减少赤字约 1.56 万亿美元。

2.3 高度不确定的财政平衡

综合以上项目，白宫认为特朗普政府的财政政策 10 年内相对其“现有政策基线”可削减的赤字达到 6.69 万亿美元至 6.92 万亿美元之间。但这一计算方法显然存在巨大争议，相对 CBO 的“现有法律 基线”，白宫所谓的削减赤字规模只有 2.34 万亿美元至 2.57 万亿美元，而这个幅度少于白宫所预期 的新增关税收入（2.8 万亿美元）。因此，如果不考虑新增关税收入，即使假设特朗普政府能够实现 强制性支出和自主性出的削减，相对于 CBO 的基线也仍会放大美国联邦政府的赤字。 简而言之，由于特朗普政府通过“大而美”法案推动 2017 年减税措施永久化，且增加了一部分新增 减税措施，CBO 预计将在 10 年内大幅增加财政赤字。5 月 16 日，穆迪下调美国主权评级，该评级 机构认为美国政府当前的财政计划无法让赤字实质性减少。非党派智库“负责任的联邦预算委员会 （Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）”以 CBO 数据为基础预测，众议院版本的“大 而美”法案可能在10年内造成美国联邦债务增加3.3万亿美元；如果法案中所有的条款都被永久化， 联邦债务则可能增加 5.2 万亿美元，使联邦政府杠杆率在 2034 年达到 129%（2024 年不到 100%）。

不过，CBO 分析了现有关税的影响后也认为，关税可能在 10 年内减少 2.8 万亿美元赤字。但 CBO 同时认为关税会造成负面的经济影响，以及未来两年通胀上升。

另外，特朗普政府能否实现其计划的支出削减也存在不确定性。按照白宫宣称的计划，2025 和 2026 财年要削减自主性支出 1.56 万亿美元，但 2023 和 2024 两个财年，自主性支出总共只有约 3.5 万亿 美元。也就是说，白宫的削减计划，相当于包含了削减此前两年超过 40%的自主性支出，这显然是 相当激进的削减计划。 综上所述，新增关税是特朗普政府平衡减税影响的重要手段，其关税政策与减税政策存在着明显的 绑定关系。如果没有关税收入，相对于减税措施到期的默认状态，将大幅增加美国联邦政府的财政 赤字和政府债务。即使考虑到支出削减，要基本平衡减税的赤字影响，也存在着非常大的难度和不 确定性。

3 美国司法争议与关税

3.1 美国关税政策面临司法挑战

尽管关税对特朗普政府的经济政策框架具有非常重要的影响，但当前其大部分新增关税政策，包括 所谓“对等关税”、以及与边境安全问题和芬太尼问题有关的新增关税，都面临着严峻的司法挑战。 当地时间 5 月 28 日，美国国际贸易法院（Court of International Trade，CIT）裁决美国政府加征以上 新增关税的行为越权。该法院认为，美国宪法赋予美国国会独家权力来规范与其他国家的贸易，而 总统声称为保护美国经济而行使的紧急权力并不凌驾于这些权力之上。不过，当地时间 5 月 29 日， 美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府请求，暂时搁置美国国际贸易法院以上裁决，上诉法院预计 将于 7 月底针对该案召开听证会。 美国国际贸易法院（CIT）于 1980 年设立，是一家对关税和贸易争端拥有全美管辖权的联邦法院。 CIT 在裁定书中认为，《国际紧急经济权力法》没有授权总统出台任何全球性关税令、报复性关税 令和非法交易相关关税令。 美国宪法第一条第八款规定“国会有权规定并征收税金、捐税、关税和其它赋税，用以偿付国债并 为合众国的共同防御和全民福利提供经费;但是各种捐税、关税和其它赋税，在合众国内应划一征收”。 而特朗普政府则是援引 1977 年颁布的《国际紧急经济权力法》（The International Emergency Economic Powers Act，IEEPA）宣布加征以上关税。该法授予总统在宣布国家进入紧急状态后拥有广泛的经济 交易管制权力，构成了美国对外经济制裁的重要手段。

1971 年布雷顿森林体系面临瓦解之时，美国时任尼克松为应对国际收支危机，引用 1917 年《对敌 贸易法》（Trading With the Enemy Act，TWEA）中的条款，在一段时间内全面加征了 10%的关税。 1974 年美国国会通过《贸易法》，其中 122 条款专门授权美国总统可在 150 天范围内加征临时关税 以应对国际收支危机。随后，美国国会又于 1976 年通过了《国家紧急状态法》（National Emergencies Act，NEA）；并于 1977 年通过了 IEEPA，对原 TWEA 第 5(b)条款下的金融管制进行规范。这两部 法律对总统的紧急权力施加了新的限制。两者都包括向国会提交报告的要求，且 NEA 要求总统每年 评估并酌情延长紧急状态。NEA 还为国会提供了终止国家紧急状态的手段，但根据 NEA 的规定以 及最高法院判例，国会需要 2/3 多数才能终止国家紧急状态，从而明显提高了终止紧急状态的门槛。

3.2 特朗普政府可能采取的措施

面对司法挑战，特朗普可能采取几种方式应对： （1）理论上最有效的方式，应该是寻求国会授权。但特朗普政府此前没有寻求国会授权，可能说明 共和党在国会的席位优势还不足以使特朗普政府获得有关授权。至少有部分共和党参议员曾在所谓 “对等关税”出台后，与民主党议员合作提出法案，要求限制特朗普政府加征关税的行为。 （2）上诉至联邦上诉法院、甚至最高法院，同时要求在上诉期间保持有关关税政策的效力。这也是 特朗普政府正在采取的措施。 （3）如果上诉最终被驳回，特朗普政府将援引其他法案，替代现有关税政策，如 1974 年《贸易法》 的 301 条款、122 条款，1930 年《关税法》的 338 条款等。然而特朗普政府此前没有选择使用这些 条款，已经说明这些条款都各有各的障碍，比如需要繁琐的调查等。特朗普政府之所以选择《IEEPA》， 是由于该法案似乎有其他法案所不具备的便利性，可作为对贸易伙伴的威慑工具，便于其尽快达成 贸易目标。 在替代工具中，1974 年《贸易法》的 122 条款可能相对更符合特朗普政府的需求。该条款允许总统 对进口商品征收高达 15%的关税，以解决国际收支逆差或防止美元大幅贬值。除非国会延长，否则 这些关税最多只能持续 150 天。该条款的不足在于，税率有限，当面对贸易对手的反制时，特朗普 政府不能将大幅加码关税作为威慑。

3.3 司法与财政综合视角下的关税

特朗普政府的减税和关税政策实际上存在着绑定的关系，关税可能被用来作为平衡减税赤字影响的 主要手段。除了关税收入以外，削减开支等方式不但未必能平衡减税的影响，而且削减效果也存在 很大不确定性。 如果新增关税（包括所谓的“对等关税”、与芬太尼和边境安全相关的关税等）不能获得国会授权， 且因为司法挑战而被撤销，减税政策将引起很大的赤字忧虑；在没有关税条件下，如果特朗普政府 的“大而美”预算法案通过国会，也可能对美债市场形成显著冲击，影响美国政府，甚至全社会的 融资。 如果在“大而美”法案通过前，有关的关税政策就因司法挑战而被撤销，那么“大而美”法案通过 的不确定性将上升，特朗普政府可能被迫寻求在预算协调程序中加入对关税政策的授权。 更复杂的情况是，如果在围绕关税的司法争议没有结论以前，“大而美”法案就通过了国会（我们 认为这种情景的可能性较高），美国联邦财政状况的不确定性更大。如果在这种情况下，美国联邦 上诉法院和最高法院驳回特朗普政府的上诉，特朗普政府可能陷入两难处境。 我们认为，在这种情况下，特朗普政府可能会先援引 1974 年《贸易法》122 条款，在 150 天内广泛 加征 15%关税，替代现有的所谓“对等关税”政策。同时，启动其他条款（如 1974 年《贸易法》的 301 条款）项下的调查，同时不排除在明年的预算协调程序中寻求国会对关税政策的授权。 综合来看，鉴于税负转嫁在特朗普政府经济政策框架中的重要地位，具有延续性的关税政策，比高 关税更重要。因此，特朗普政府最终加征关税的整体税率未必非常高，比如基本上全面维持所谓的 “对等关税”的 10%“基础税率”，加上部分重点行业偏高税率。因为越高的关税税率，可能遇到 的阻力也越多。更高的税率可能主要作为美国贸易谈判中的威慑手段，以及应用在某些特朗普政府 关注的重点领域（如钢铝、汽车行业），但全面加征的概率不高。

4 美国贸易博弈与关税

4.1 美国目前面临的商品贸易格局

美国的关税政策选择不仅与其国内的财政状况有关，也与其面临的外部贸易博弈有关。从美国面临 的贸易博弈格局来看，其商品贸易逆差主要来自五个经济体：中国、欧盟、日本、墨西哥、加拿大。 2024 年美国对这五个经济体的商品贸易逆差占比之和接近总逆差的 70%。美国所谓的贸易谈判可能 主要是与这五个经济体展开。其中，中国、欧盟、日本的经济体量较大，可能是美国在贸易谈判中 最重要的对手。美国与日、欧的博弈结果，更可能影响其在与我国贸易博弈中的行为模式。

2024 年美国对中国、欧盟、日本的商品贸易逆差，分别占其商品贸易逆差的 24.4%、19.4%和 5.6%。 美国对日本和欧盟的商品贸易逆差总和，接近对中国的商品贸易逆差。如果日、欧在贸易谈判中对 美国让步较大，对我国与美国的贸易博弈可能有一定影响。

4.2 美日、美欧贸易谈判前景展望

从美国与日本、欧盟的商品贸易关系来看，美国作为这两大经济体商品市场的地位，要比作为两大 经济体商品供应来源的地位更突出。2024 年，日本、欧盟对美国商品出口占其各自商品出口的比重 都达到 20%以上。而同期日本和欧盟对美国商品进口占其各自商品进口的比重分别为 10.5%和 13.7%。 在商品贸易中，美国市场对于日、欧确实非常重要。但由于美国是一个商品贸易逆差较大的国家， 对美国的很多贸易伙伴而言，美国市场都很重要，这并不能为美国在贸易谈判中获取优势地位提供 必然的保障。 在关税摩擦中，美国如果向贸易伙伴加征关税，主要是通过影响贸易伙伴的出口来影响其经济增长 和就业市场，同时可能推高美国的通胀；如果贸易伙伴向美国加征关税，则主要可能推高这些贸易 伙伴的通胀，同时影响美国的经济增长和就业市场。如果美国与日、欧相互加征关税，对日、欧的 经济增长和失业率，影响可能更显著。

结合当前日本与欧盟的经济基本面来看，这两大经济体近期都处于通胀较高，失业率较低的状态， 通胀在其政策目标中更加重要。今年 4 月，日本和欧盟的失业率分别为 2.5%和 5.9%，均处于多年 来偏低水平，而 CPI 同比涨幅则分别为 3.6%和 2.4%，其中欧盟通胀回落的情况较好，日本的通胀 则处于多年来较高的水平。 对日本和欧盟当局而言，特别是对日本政府而言，通胀是当前更紧迫的需要解决的问题，经济增长 和就业方面的压力相对小一些。

从更具体的贸易结构来看，日本对美出口相对集中于汽车及配件，而在汽车产业的竞争中，美国对 日本汽车行业加征高关税的影响力较大。 欧盟对美出口的商品种类则相对更分散一些，前两大类出口商品均为医药类商品。美国对欧盟加征 高关税，对其国内民生的影响更大，更容易形成“两败俱伤”的局面。

我们预计，美、欧、日三边贸易博弈对我国不会有明显影响。我们认为，在美、欧、日三大经济体 之间的贸易博弈中，不会表现为美国占有绝对主动的局面，虽然美国市场对日、欧出口更加重要， 但当前日、欧面临的主要问题是通胀，而非就业和增长。当然，日、欧也会尽量避免与美国的贸易 摩擦对其经济增长造成太严重冲击。相对而言，日本由于汽车产业对美国的依赖更明显，谈判中的 “议价能力”可能相对较弱。而且日本的通胀处于上世纪 90 年代以来的偏高水平，对美国做出类似 适度增加农产品采购一类的让步，也是有可能的。 我们预计，美、欧、日三者之间贸易博弈最终的结果可能是，日、欧采取更多促进对美进口的政策， 至少形式上为平衡三方贸易做出一定努力。其中，日本的让步可能更灵活一些，欧盟的让步可能更 慎重一些。 如果三者的贸易博弈达成以上结果，美国的贸易格局并不会因为与日、欧的博弈而有显著的改善， 对我国与美国的贸易博弈不会构成明显的影响。

4.3 美国关税与贸易保护主义抬头

但值得注意的是，如果我们将全球贸易视为一个整体，其中总顺差和总逆差是守恒的。将世界划分 为“美国”和“非美世界”两部分，美国的贸易逆差恒等于“非美世界”的贸易顺差。 基于国际贸易体系的顺/逆差守恒逻辑：在国际贸易体系中，顺差经济体的商品贸易顺差之和，恒等 于逆差经济体的商品贸易逆差之和。从中长期角度看，美国提高关税，会对美国商品贸易逆差相对 收窄产生一定作用，从而使“非美世界”总的商品贸易顺差相应收窄。 以 2024 年美国商品贸易逆差为基础，当年美国商品逆差为 1.2 万亿美元，占 GDP 的 4.12%。2000 年以来，美国商品贸易逆差占 GDP 比重的最低值出现在 2009 年，约 3.67%；与 2024 年的比例相差 近 0.5 个百分点。 如果由于关税的作用，使美国商品贸易逆差占 GDP 的比重收窄约 0.5 个百分点，对应的是近 1.5 万亿美元的商品贸易逆差，也相应意味着“非美世界”商品贸易顺差将收窄约 1.5 万亿美元。这 可能导致“非美世界”的贸易竞争更加剧烈，主要经济体对其他贸易伙伴提高壁垒也是可能出现 的局面。

5 美国降息僵局与关税

5.1 美国货币政策与关税

如前所述，在特朗普政府的经济政策框架中，关税造成美国进口商品价格上调，理论上可以为部分 美国国内的高成本产业提供保护，但也使美国居民和企业面临更高的物价。而即使是那些获得保护 的高成本产业，想要扩大生产，也需要来自金融体系的融资支持。 由于关税政策对物价的影响，美联储可能延迟降息，从而使美国政府、企业、居民面临的融资成本 较高。对企业而言，这部分抵消了进口价格上涨可能形成的竞争机会，以及减税的作用；对居民而 言，也抵消了减税对其可支配收入的影响。最重要的是，对政府而言，利率更长时间维持在高位， 影响了本已债台高筑的美国政府进行再融资。因此，自特朗普第二任期开始以来，特别是在一系列 新增关税政策出台以后，特朗普多次呼吁美联储尽快大幅降息。 如果美联储开始降息且进一步放缓对购债规模的缩减，一方面可保持美联储对美国国债的持有规模； 另一方面可以推动资金从美国货币市场流向美债市场。截至今年 4 月，美国货币市场基金净资产较 2019 年底增长近 3.3 万亿美元，同期长期债券共同基金仅增长 4100 多亿美元。 我们在此前的报告中曾多次提到，在加征关税后，美国经济失速还是滞胀，将是影响美债收益率的 关键（《美国经济：失速还是滞胀？》20250330；《中美股债再平衡》20250512）。按照美国政府 所谓“对等关税”的逻辑，新增关税对美国 GDP 增长显然具有负面影响。而且如果美国居民对进口 商品的需求刚性强，那么关税对商品价格产生的可能不仅是一次性影响，而是造成持续的价格上涨， 从而形成滞胀的局面，美债收益率难以有效下降。但如果美国居民的需求刚性有限，则美国经济将 主要表现为增长放缓。

如果经济减速，美国非政府杠杆率下降也可起到对冲政府杠杆率上升的作用。次贷危机以后，美国 政府杠杆率也曾快速上升，但同期居民部门杠杆率快速下降，美债收益率仍能保持在低位。

5.2 美联储的抗通胀政策立场

当地时间 6 月 18 日，美联储公布最新的议息会议决议，连续第四次将基准利率维持在 4.25%-4.50% 的区间不变。 美联储 6 月会议展现的抗通胀立场仍较为坚定。利率预测点阵图虽维持了年内降息 2 次（各 25BP） 的预测中值，但倾向于进行 2 次或以上降息的委员数量减少。6 月利率预测点阵图中，有 10 位委员 预期年内降息 2 次或以上，而此前 3 月会议点阵图中，有 11 位预期降息 2 次或以上；3 月点阵图中， 仅有 4 位委员预期年内不降息，而本次点阵图中有 7 位预期年内不降息。另外，2026 和 2027 年的 利率预测中值也有所提高。

在经济预期方面，FOMC 下调了对今年 4 季度的 GDP 增速的预测，预测中值从 3 月时的 1.7%下调 至 1.4%；上调了对今明两年通胀的预测，2025 年和 2026 年 4 季度的核心 PCE 同比涨幅分别较 3 月 的预测上调 0.3 和 0.2 个百分点。

5.3 近期美国通胀与商品零售平淡

当地时间 6 月 11 日，美国劳工部发布数据显示，美国 5 月份消费者价格指数(CPI)同比上涨 2.4%， 环比数据连续第二个月上行，涨幅为 0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国 5 月核心 CPI 环比上涨 0.1%，同比上涨 2.8%。住房价格指数仍是美国 CPI 上涨的主要驱动因素，当月环比上涨 0.3%。能源价格指数当月环比下降 1.0%。 美国 5 月 CPI 数据整体平淡，核心、能源及食品 CPI 的同比变化均较为稳定。在 4、5 两月有新增 关税的条件下，物价表现平稳，结合此前的零售数据看（详见《美国 4 月零售、通胀数据平淡》 20250518），美国居民目前展现的消费刚性有限，进口商将关税转嫁至消费端的能力有待观察。

消费数据平淡与就业增长平淡、居民消费信心下降以及美联储抗通胀的立场有关。截至今年 5 月， 美国非农就业同比增长 1.1%，今年以来同比增速稳中有降，也仍低于美国近期的 GDP 增速和居民 消费增速。而且参考此前一段时间的经验，5 月的非农就业数据还存在下修的可能性。从历史经验 看，美国 GDP 和居民消费的增速可能暂时超出非农就业增速，但通常会在一定时间段后向非农就业 增速回归。同时，薪酬增长也难以支持消费更强劲增长。5 月非农周薪指数增速与疫情以前的较高 水平接近，或不改变通胀逐步回落趋势。

美国密歇根大学调查的消费者信心指数在 4、5 两个月连续处于有统计以来的第四低点。尽管消费者 信心下滑与预期通胀上行有关，但如我们在前期报告中提到的，理论上通胀预期上行可能对消费者 行为产生两种影响：抢先消费与强制储蓄。从近年来的经验数据看，通胀预期跳升后居民消费增速 下降的情况也不少见，类似情况在 1988 年、2008 年、2021-2022 年都出现过（《美国经济：失速还 是滞胀？》20250330）。 决定滞胀情景能否兑现的另一个因素是美联储政策选择。即使将关税理解为消费税，其通胀效应也 未必持久。比如日本在 2014 年 4 月将消费税调高 3 个百分点，其通胀影响基本在当月就完成了调整 （当月日本 CPI 环比涨 2.1%，但随后 5 月的环比涨幅仅 0.4%，6 月回落 0.1%），当季就引起了 GDP 萎缩，但后续没有演化为滞胀（见《中美股债再平衡》20250512）。 而在上世纪 70 年代滞胀时期，油价大幅上涨固然是美国通胀上行的诱因，但远快于金本位条件下的 信用货币扩张，也为物价上涨提供了条件。整个 70 年代，布伦特石油现货美元标价上涨了约 30 倍。 同期美国基础货币供给增长了 104%。而在此前的 60 年代，美国基础货币供给仅增长了 49%。信用 货币条件下，缺乏规则的货币政策也是通胀“脱缰”的重要条件。

当前美联储展现出了较为坚定的对抗通胀立场。美国经济的货币流动性事实上已经不高。美国流通 中货币与居民消费支出及名义 GDP 的比例均已回落至 2017 年的水平。这说明，疫情以后美国过剩 流动性驱动消费高增长的因素已基本消失。

5.4 美联储的降息情景展望

降息应在涨价后。美联储 6 月按兵不动符合我们的预期，由于 4、5 两个月美国通胀和商品零售数据 平淡，没有体现出关税向物价转嫁的明显趋势（见《美国通胀数据平淡、关税立场或难改变》20250613）。 而决定美联储后续政策的关键就在于关税向物价的转嫁是暂时性的，还是持续性的。如鲍威尔所说， 需要时间才能看到关税在整个商品分销链中的影响，而目前零售商销售的许多产品是在加征关税前 数月就已进口的。 美联储降息路径可能有几种情景：（1）正常降息情景：如果关税对物价的影响在 6、7 月通胀数据 中体现，然后 8 月数据显示通胀放缓。这种情景可印证关税对通胀只有暂时性影响的观点，美联储 可以在 9 月会议降息。但出于谨慎，即使在这种情景下，美联储还是可能等到 9 月数据进一步印证 通胀放缓后，到 10 月会议才降息。这种情景符合年内两次降息的假设。（2）推迟降息情景：如果 关税对物价的影响在 6、7 月体现，但 8 月通胀没有放缓，则美联储无法判断关税的影响是不是暂时 的。那么 12 月会议以前，都很难降息。这种情景符合年内只降息 1 次，甚至可能不降息的观点。（3） 年底加速降息情景：如果美国消费者信心下降的影响太大，或者美国经济超预期放缓，6-8 月通胀率 也没有明显提高，那么美联储可能要在 10 月和 12 月的会议上加速降息。 我们认为，第三种情景的可能性很低。关税影响，叠加中东地缘冲突一度推动油价反弹，今年夏季 美国物价上行很难避免，所以第一种和第二种情景应该是主要纳入考虑的情景。 由于美联储锚定长期通胀预期的立场较为坚定，如我们在美联储 5 月会议点评中提到的，这种立场 可能增加美国经济减速的风险（《通胀预期对美联储更重要——美联储 5 月议息会议点评》20250511）， 美国实际 GDP 同比增速（1 季度约 1.9%）可能进一步向非农就业同比增速（5 月约 1.1%）收敛。 在此基础上，如果中东冲突局势能较快缓和，使油价回落，美联储可能在今年 10 月会议重启降息。

值得注意的是，美联储主席鲍威尔近日表示，关税的最终水平将决定其影响。美联储的有关态度， 可能进一步约束特朗普政府加征关税的幅度，如果税率加征的幅度太高，不但可能形成严重的物价 影响，还可能导致通胀具有更强的持续性。

6 我国政策弹性与债市

6.1 我国经济政策的弹性

美国加征关税对我国债市的影响，取决于国内应对政策的调整。美国的关税政策可能通过影响我国 市场风险偏好，对我国债市产生一定冲击。但值得注意的是，当前国内支持实体经济的政策有一定 应对外部冲击的特征，政策的弹性较好，如果外部冲击弱化，国内托底政策的力度也可能相应调整。 以财政和金融政策为例，截至今年 5 月，我国社融中的政府债券余额同比增速已达 20.9%。但根据 两会政府工作报告，今年我国政府债券预计将增长 11.86 万亿元，对应增速为 14.6%，如果不出台超 预期的政府加杠杆政策，下半年政府债增速可能明显回落。如果下半年贸易摩擦的负面冲击显现， 我国可以通过其他政策工具引导非政府融资加速，比如通过 4 月政治局会议提出的新型政策性金融 工具引导企业融资增长。但如果外部冲击减弱，相应政策力度则不需要太强。

今年以来，在消费补贴等政策支持下，社零消费增速呈现回升态势，而固定资产投资增速则有一定 反复。截至今年 5 月，我国社零消费累计同比增长 5.0%，较去年增速提高 1.5 个百分点。固定资产 投资累计同比增长 3.7%，虽然也较去年增速高 0.5 个百分点，但较 1 季度增速下滑 0.5 个百分点。 今年下半年，国内经济政策可能侧重于提高固定资产投资增速，以及企业和居民的融资增速。在这 方面，新型政策性金融工具可能同时提高固定资产投资增速和企业融资增速。

6.2 我国债市情绪或中性偏乐观

截至 6 月初，国内生产资料价格指数、食用农产品价格指数等上游价格指标仍处于一定的下行趋势， 低通胀惯性仍未完全消失，我国货币政策自由度较大，货币政策收紧的压力不明显。不过，6 月中 下旬生产资料价格指数有所反弹，后续趋势是否改变尚需密切关注。 同时，截至今年 1 季度，我国商业银行净息差已低于不良贷款率，这可能引发一个矛盾：由于商业 银行平均的净息差已不能覆盖不良贷款，银行资金可能更倾向于相对安全的资产，比如政府债券和 住房贷款。银行要扩张这两部分融资，很可能会进一步压低这两类融资的利率，这反过来又会加剧 净息差的收敛。所以，我国银行近一个时期虽不断下调存款利率，但由于资产端利率也在下降，净 息差仍未获得足够支撑。而为破解这一循环，或需增加企业融资中的高质量资产供给。 在资金面宽松和债市低波动的背景下，利率债的机会成本和风险都有限。从中期维度来看，在中美 关税摩擦趋于稳定的大背景下，国内经济政策节奏也更趋稳健，债市低波动但情绪偏乐观的态势将 大概率延续。

6.3 值得关注的扰动因素

尽管我们认为，债市低波动但情绪偏多的情景在中期内大概率维持，但短期来看也有一些扰动因素 值得关注： 首先，美国联邦上诉法院将于 7 月底就美国国际贸易法院涉关税裁决召开听证会。如果上诉法院不 支持特朗普政府的上诉，尽管特朗普政府会上诉至最高法院，但在最高法院裁决前，这种情景还是 可能改善我国市场的风险偏好，对债市产生一定冲击。其次，国家发改委表态力争在 6 月底前全部下达 2025 年“两重”建设项目清单，这可能推动近期内 基建投资加速。 第三，围绕伊朗核问题的中东地缘局势升级一度造成油价反弹，尽管冲突相对较快出现缓和，油价 也相应回落，但如果地缘局势出现反复，使油价波动随之放大，则可能对国内低通胀惯性形成一定 缓解。

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