2025年非银金融行业贸易摩擦背景下的市场韧性显著增强：两轮贸易摩擦及两融表现的对比分析

一、2018年主要几个时间段的两融行业结构分布

2018年全年市场下跌

2018年，纵然有正式“入摩”、顺利“入富”等重磅利好，但在中美贸易摩擦、去杠杆等负面因素的冲 击下，A股整体受到调整，全年wind全A、上证指数、创业板指数、中证500、中证1000跌幅分别为28.25%、-24.60%、-28.66%、-33.82%、-36.87%。

贸易摩擦开启后市场下跌加速

2018年3月22日贸易摩擦开始，市场加剧下跌，截止2018年底，Wind全A、上证指数、创业板、中证500、 中证1000跌幅分别-27.66%、-23.99%、-31.66%、-32.00% 、-34.57%。

2018年市场下跌点位及两融对应变化

2018年以来市场承压，主要有7个时间段下跌幅度较大，全年两融资金规模下降-26.60%。

市场快速下跌阶段,融资担保比跌幅较大

市场短期内急剧下跌时，担保比例变动幅度与宽基指数涨跌幅接近。可以看出，短期内在宽基指 数急剧变动的情况下，担保比例变动方向一致、且变动幅度也较为接近，其中6月19日到7月6日， 担保比未出现明显下降。

市场重大冲击情况下，现金/股票担保市值与融资融券担保比呈现相反关系

当市场遇到重大冲击，需要密切关注融资融券维持担保比例下跌时“现金担保物价值/证券担保物价值” 的变动方向。两融担保物包括现金、可充抵保证金的证券。特殊情况下，在维持担保比例低于约定值时， 投资者还可以提交不动产、股权等其他类型的资产。如果平均维持担保比例快速下降，而担保物中现金 的比例快速上升，通常意味着融资盘触及平仓线被要求追加保证金或触及平仓线后发生强制卖出。2018 年在贸易摩擦背景下，如市场在2018年2月21日、3月23日、3月26日融资担保比达到了阶段性低点，对 应期间的现金/担保担保物价值呈现整体提升去趋势，并达到阶段性高点。现金担保物的增长更多来自 追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力显然更小；但不排除个股面临较大的差异。

两融占流通市值比重呈现下降趋势

受贸易战等影响，2018年以来两融余额占流通市值比重逐渐降低。2016年12月两融进行了第五次 扩容，两融标的达到了950只。新增的标的股票主要为市盈率较低、流通市值较大、交易较为活跃 和市场表现较为稳定的股票。

2018年贸易摩擦背景下，第一轮市场调整下的两融表现

2018年3月22日美国公布“301调查”结果，宣布计划对500亿美元中国高科技产品（如航空航天、信息技 术）加征25%关税。2018年4月2-4日中国对原产于美国的7类128项商品（含水果、猪肉等）加征关税，涉 及金额约30亿美元，作为对美钢铝关税的反制。4月4日，美国发布针对500亿美元中国商品的加税清单， 中国同日宣布对等反制措施，覆盖大豆、汽车、飞机等商品。

2018年3月22日至4月4日，贸易摩擦背景下的两融余额占比靠前行业分别是房地产开发、证券Ⅱ、股份制 银行Ⅱ、光学光电子、保险Ⅱ、IT服务Ⅱ、软件开发、工业金属、中药Ⅱ、电力。

2018年7月美国违反共识，加剧贸易冲突，第三轮市场调整下的两融表现

贸易摩擦进入冲突、升级阶段，市场调整加剧。2018年7月6日美方违反5月共识，正式对340亿美 元中国商品加征25%关税，中方同步对等反制同等规模的美国商品（含大豆、汽车）。市场指数出 现了不同程度下跌，6月19-7月6日间，wind全A、上证指数、创业板指数、中证500、中证1000分 别下跌-9.28%、-9.09%、-6.11%、-8.89%、-9.34%。

2018年6月19日至7月底，贸易摩擦背景下两融余额占比靠前的行业分别是房地产开发、证券Ⅱ、 股份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、光学光电子、IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、工业金属、软件开发、电力。

2018年9月贸易摩擦进一步升级，第五轮市场调整下的两融表现

关税冲突再次升级，导致市场继续调整。2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约 2000亿美元商品加征关税的措施，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征 关税税率提高到25%。

2018年9月28日-10月18日，贸易摩擦背景下两融余额靠前的行业分别是房地产开发、证券Ⅱ、股 份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、光学光电子、IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、工业金属、软件开发、化学制品。

2018年12月贸易摩擦暂停下，第六轮市场调整下的两融表现

中美双方虽在2018年12月达成“暂停加征新关税”共识，但缺乏具体执行路径和争端解决机制，市场 对美方“二次变卦”的警惕性较高（参考2018年5月美方单方面撕毁协议的前例）。叠加美国鹰派政 客频繁发声指责中国，进一步削弱了市场对协议落地的信任。2018年12月市场持续调整，wind全A、 上证指数、创业板指数、中证500、中证1000分别下跌-7.96%、-6.47%、-9.08%、-7.84%、-7.86%。

2018年12月4日-12月27日，贸易摩擦背景下两融余额靠前的行业分别是证券Ⅱ 、房地产开发、股份 制银行Ⅱ、保险Ⅱ、光学光电子、IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、工业金属、化学制品、电力。

2018年正增长券商个股屈指可数

受市场影响，2018年仅有5只券商股录得正增长。天风证券、南京证券、中信建投、东方财富及长 城证券的涨幅分别为141.47%、59.34%、13.61%、12.28%、9.02%，除东方财富外，其余四只均为当 年上市个股。

二、2025年贸易摩擦影响下的主要几个时间段的 两融行业结构分布

2025年以来的市场表现尚可，4月对等关税致市场大幅波动

2025年初至6月4日，wind A、上证综指、创业板指、中证500、中证1000的涨跌幅分别为0.73%、- 5.45%、0.23%、2.78%、2.29%。2025年4月2日对等关税导致贸易摩擦加剧背景下，市场大幅波动。 其中4月2日-4月8日期间，市场迎来剧烈调整，上述指数的涨跌幅分别是-8.99%、-6.06%、-12.44%、 -9.6%、-11.65%，其中融资担保比下降了-7.00%，而4月7日则是下降了-8.64%。

2025年1月以来的ETF融资余额/融资余额占比较2018年下降

2025年以来，ETF融资余额占全市场的融资余额总体稳步在5%附近，均值为5.33%。相较于2018年 ETF融资余额占全市场的融资余额占比下降近一半的原因，在分子端的ETF融资余额基本未发生明显 变化的背景下，主要原因是2024年924行情，分母端市场的融资余额增长了较多。

2025年市场重大冲击情况下，现金/股票担保市值与融资融券担保比呈现相反关系

2025年4月2日，美国公布对等关税方案，4月7日市场开始大幅调整，截止到4月14日，融资融券担 保比与现金/股票担保市值整体呈现相反走势。从市场表现看，投资者还是进行了现金担保物的增 长更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力显然更小，市场抗住了极端事件下的压力 测试；但不排除个股面临较大的差异。

2018、2025年两融靠前行业存在较大差异

2018年的两融余额靠前行业主要集中在证券Ⅱ、房地产开发、股份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、光学光电子、 IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、工业金属、化学制品、电力。2018年两融成交金额靠前行业主要集中在房地产 开发、证券Ⅱ、IT服务Ⅱ、软件开发、保险Ⅱ、白酒Ⅱ、光学光电子、股份制银行Ⅱ、通信设备、 化学制药。

2025年初到6月12日，两融余额靠前的行业主要集中在半导体、通信设备、软件开发、IT服务Ⅱ、 汽车零部件、证券Ⅱ、通用设备、化学制药、消费电子、电池。2025年初到6月12日，两融成交靠 前的行业主要集中在半导体、IT服务、软件开发、通信设备、证券Ⅱ、汽车零部件、通用设备、消 费电子、电池、计算机设备。

总体来看，2018年、2025年，两轮贸易摩擦背景下，两融余额及成交额靠前的行业发生了较为显著 的变化，如房地产、股份制银行、保险、白酒不出现在2025年靠前的行业。这背后可能与高层一直 以来强调，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高 质量服务的理念密不可分。

三、新一轮关税摩擦下的市场韧性显著增强

作为本轮的市场重要资金方，两融余额仍在相对高位

自924以来，两融规模低位回升至2024年年底约1.87万亿元 ，高峰值出现在2025年3月20日的1.95 万亿元，当下的两融规模总体维持在1.8万亿规模左右，需密切跟踪两融规模变化。

两融融资担保比高于证券公司融资融券业务维持担保比例

证券公司在维持担保比例阈值的设置上存在差异，主要分为以下几类。

提取保证金类：此类阈值被统称为“提取线”。当客户的信用账户维持担保比例高于提取线时，客 户可以提取其信用账户中保证金可用余额中的现金或可充抵保证金的证券。然而，提取后信用账户 的维持担保比例必须保持在提取线以上。

发出追加担保物通知类：通常称为“警戒线”，部分券商也称之为“关注线”或“补仓线”。大部 分券商将警戒线设定在140%-150%之间。如果客户信用账户的日终清算后维持担保比例低于警戒线， 证券公司会在当日或下一交易日发出《追加担保物通知》。客户需要在规定期限内完成追加担保物。 若客户未按时追保，证券公司有权对客户信用账户进行强制平仓。由于各券商警戒线的设定不同， 客户在触发平仓线后的补仓要求也会有所差异。

平仓类：一般称为“平仓线”，部分券商也称为“追保线”。大部分券商的平仓线设定为130%。如 果客户信用账户在当日收市后的维持担保比例低于平仓线，客户应在规定时间内补充担保物或了结 合约，使维持担保比例回升至警戒线以上。否则，证券公司有权对其信用账户内的资产实施强制平 仓措施。

2018年以来，市场整体的融资融券担保比均值为245.87%，最低值为215.6%。截止到2025年6月17日， 融资担保比的均值为264.46%，最低值为240.47%。相比较可看出，2025年的市场两融担保比显著提 升，也折射出924新政下，市场的稳定性显著提升。

市场韧性显著增强，看好市场中长期发展

受中美贸易谈判落地、伊以冲突、十年期国债收益率波动、公募基金新规等持续影响，市场振幅加 大，需要关注伊以冲突、后续关税谈判进展及进一步可能出台对冲政策。从近期市场交易定价看， 公募考核新规持续引发市场关注，银行板块波动创新高，除保险外的非银金融板块相对滞涨。中美 贸易谈判落地，市场聚焦伊以冲突，市场风偏或受压制，振幅料加大。复盘2018年的主要贸易摩擦 时间窗口，特朗普政府或可能单方面不遵守相关协议，后续对华的动作预计不断，贸易谈判或反复。 此外，同欧盟的贸易谈判恐难一帆风顺，谈判难度加大。

报告节选：

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